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台灣ETF發展的新里程碑

文╱李述德（臺灣證券交易所董事長）

台灣證券交易所編製指數已有近50年歷史，發展指數化商品亦已超過十年，證交所一直秉持竭誠服務市場之理念，幫助企業籌資更便捷，確保大眾投資更穩當。近年來在主管機關的創新變革，以及證券周邊單位、投信業、證券商及國際專業指數機構的共同努力下，證券市場的產品越來越多元化，交易機制也日益完備。台灣自2003年首檔ETF推出，一步一腳印，初期僅有追蹤國內成分證券之ETF，歷經幾年的研議發展，以及在台灣可直接投資大陸股市的期待下，於2009年透過台港ETF相...

第一章 商品原物料投資狂潮

投資商品原物料，在國內尚屬一股新興潮流，對傳統大多數民眾來說，商品原物料對他們來說，較偏向「成本」與「費用」的領域，並不是可以投資之標的。之所以有這樣的概念，最主要與台灣投資市場環境有關。

過去在本土金融商品當中，少有與商品原物料投資標的相連結的產品，即使有類似「黃金存摺」或是「資源基金」的金融商品，但一方面可能在效率性有些許欠缺（黃金存摺之掛牌價格由銀行決定，並非取決於買賣供需），另一方面則可能與原物料價格僅有低度連結（資源股票基金投資標的為生產商品原物料公司之股票，而非商品原物料），久而久之，台灣民眾自然與商品原物料的價格脈動脫節，只有在繳帳單或是購物時才會驚覺原物料價格已飆漲一大段，感嘆「什麼都漲了，只有薪水沒漲！」

就台灣民眾來說，對於商品原物料投資通常均有先入為主的「高風險」印象，當然，商品原物料之波動比起股票或是固定收益商品來說，其波動當然較大，但是在商品原物料當中，仍有風險較小之投資標的，舉例來說，像黃金的年化波動度大概就在20%上下而已，其風險甚至比全球股票還要小，因此投資人在投資前絕對不能想當然耳，或是一概而論，在布局之前一定要先弄清楚為什麼要投資商品原物料，商品原物料要如何投資？並根據自己的風險偏好選擇最適合之投資標的，如此才有可能成功在商品原物料投資當中獲利。

第二章 商品期貨ETF相關介紹

所謂的商品期貨ETF，簡單來說，就是投資商品期貨契約，並追蹤商品期貨指數之ETF產品。商品期貨ETF與一般股票型ETF以及債券型ETF在交易方式並無大幅區隔，均在證券市場掛牌，透過券商下單，並在集中市場進行交易。此外，也均有初級與次級市場，並擁有初級市場與次級市場之套利機制，用以作為商品期貨ETF折溢價的平抑功能。

至於商品期貨ETF之產品架構則相當單純，只有期貨保證金與現金部位，基金運用期貨保證金買進期貨契約，以追蹤期貨指數；現金的部位則進行現金管理，以創造基金增益收入。為了要讓商品期貨ETF得以完全追蹤期貨指數，商品期貨ETF之發行公司會讓ETF所投資之期貨契約，完全按照商品期貨指數所設定之權重進行配置，並且也會依照指數編製公司所設定之規則進行轉倉，以求創造百分之百的指數複製效果。

一般人聽到期貨，第一印象通常均為高槓桿、高風險，但根據商品期貨ETF的產品設計，投資人完全不須有這方面的疑慮。因為商品期貨ETF買進的期貨契約市值，恰好與基金資產規模相近，不會創造額外的槓桿與風險；也就是說，如果商品期貨ETF的資產為新台幣100億元，該檔商品期貨ETF所買進的商品期貨契約，其市場價值即使在期貨槓桿效果放大後，還是在100億元上下，因此即使該檔ETF所投資之期貨契約跌到0，投資人也不會有多餘的虧損。

此外，許多投資人也會擔心商品原物料的行情波動較大，因此期貨保證金可能會出現追繳與斷頭的問題，為了確保操作的穩定，商品期貨ETF發行公司在操作上也會投注更多的心力，在保證金水位的控管方面，商品期貨ETF也會預留三到四成的保證金水位，足以因應行情波動對保證金之需求。

第三章 商品期貨ETF的法規框架

美國為目前全世界發行商品期貨ETF資產規模最大且檔數最多之國家，我國期貨交易法當初草擬時，也是以美國為主要參考對象，故我們以美國相關法律架構進行初步分析，以利大家了解海外商品期貨ETF法規架構之框架。在美國，商品相關的金融衍生性商品是由CFTC所管轄，因此商品ETF自然其主管機關亦為CFTC，不過在美國，商品ETF除了期貨的產品樣態外，另外亦有現貨以及票據（Notes）等樣態，不同的產品樣態，法律架構亦各自有差異。

商品ETF與有價證券型ETF，基本架構都是相同的，不同處只是前者以商品為標的，後者以有價證券為標的。商品ETF雖是以商品為標的，但因所追蹤的為商品期貨指數或現貨價格，而致投資標的為衍生性金融商品或實體現貨商品兩種型態之差別。

就美國來說，上述兩種型態雖然都叫做商品ETF，皆可適用美國1933年證券法及1934年證交法，申請公開發行並在證券市場進行交易，但以投資實體現貨商品（Physical Commodity）為操作手法者，因為操作標的並非以衍生性金融商品為主，故在美國，此類商品ETF之投資人不受期貨交易法（Commodity Exchange Act, CEA）及其執行機關CFTC所管轄。像美國首檔實體黃金ETF-SPDR Gold，即為此類實體商品ETF之代表。而PowerShares所發行的商品期貨ETF，雖與商品現貨走勢有高度關聯性，但由於其追蹤標的為商品期貨指數，其中有部分產品必須使用期貨等衍生性金融商品，故該類型之產品，在規管上，則受期貨交易法及其執行機關CFTC所管轄。

第四章 商品期貨ETF如何進行追蹤

先前曾經說過，商品期貨ETF所追蹤的標的為商品期貨指數，而非商品現貨價格，最主要的原因在於現貨市場有鑑別真偽、品質鑑定以及運輸倉儲之限制，導致現貨並無法為大多數投資人甚至機構法人進行交易，因此自然沒辦法成為大多數商品ETF所追蹤之標的。目前市場投資人最容易取得的資訊，多為原物料現貨價格表現，商品期貨指數的表現，並不為人所熟知，商品期貨走勢雖與原物料現貨價格高度相關，中長期走勢大致相同，但兩者走勢並非完全一致，投資人對此應有確切認知。

舉例來說，以黃金為例，觀察黃金現貨與追蹤NYMEX 100盎司黃金近月期貨的S&P GSCI Gold Excess Return Index表現，自2009年到2013年五年時間內，兩者走勢相關度高達97.03%，但兩者每年之漲跌幅仍有些微落差。以2009年到2013年來說，五年時間的時間裡，黃金現貨和黃金期貨指數兩者間之落差為5.39%，黃金期貨指數的表現落後於黃金現貨，至於個別年度的差異幅度，自0.49%～1.7%不等。

第五章 商品原物料投資實戰篇─黃金

2002年首檔實體黃金ETF於澳洲成立，黃金市場自此獲得了集中交易、策略交易、多空交易、股票帳戶交易，以及國際大眾直接參與交易等多項優勢，可謂帶動全球黃金投資熱潮；各先進國家股票市場亦紛紛跟進推出實體黃金ETF掛牌上市，提供國際投資人更多更方便的黃金交易新工具，使得想要搭上黃金投資列車的投資人，感到方便無比。當然，時機正巧，2003年適逢美國聯邦準備利率受到科技泡沫影響而處於當時的歷史新低，美元資金低廉，同時中國經濟成長達

到雙位數，使得商品原物料需求猛烈；就在有需求、有資金的背景環境下，也誘發商品原物料的炒作，且有一發不可收拾之勢，全球隨即籠罩在資金豐沛且終端需求強烈所創造出來的通膨壓力之下（也強化了日後的全球房市需求，間接種下2007年房市泡沫以及引發2008年金融海嘯之惡果），黃金也藉此大發利市，受惠於通膨避險需求攀升以及實體黃金ETF交易方便之勢，金價一路上漲。

金價漲至2008年間，曾因為金融海嘯發生而自該年度高點下跌32%至該年度低點，但神奇的是，以2008年初至年尾來看，金價竟可維持上漲5%之多。顯然是該年黃金於年中出現大跌之後卻又自低點快速上漲的現象，其原因來自於黃金在傳統上具有貨幣最終價值依歸之歷史地位，因此在金融恐慌事件發生時期具有波動性避險功能所致，使得黃金成為2008年金融海嘯期間極少數維持全年正報酬之金融資產之一。

第六章 黃金投資分析面向

相較於其他各式資產，黃金最為特殊之處在於黃金具有商品與貨幣雙重屬性。就商品屬性來說，黃金是原物料的一種，價格受到供給與需求量之影響；另一方面來說，由於黃金自古以來便長期作為人類重要的價值衡量以及支付工具之一，因此在人類心目中具有難以割捨的貨幣地位屬性，再加上各國央行都持有相當規模的黃金庫存，以備外匯支付系統出現危機時，作為外匯結算之用，使得各國人民對於黃金具有終極貨幣意義的意識更為根深柢固。

雖然，1971年之後，全球不再接受貨幣發行與黃金儲量掛鉤，亦即揚棄金本位貨幣制度，走向信用貨幣制度時代，使得黃金於名目上脫去了貨幣的外衣，但並不意味著黃金得以完全還原成純粹依照供需定價的金屬礦類商品。在全球經濟的實際運作上，黃金仍然在一定程度上承擔著在特殊狀況下替代貨幣的職能，承擔著國際金融風險之防範角色。此點可由黃金依然名列各國央行主要資產項目之一而看得出來。

黃金的貨幣屬性在信用貨幣時代仍然會顯現出來，尤其是在信用泡沫膨脹和國際局勢動盪不安的情況下。簡單來說，當貨幣體系失去作用、不被信任或是無法運作，而必須尋求無信用問題之支付工具，或是逼不得已必須回歸以物易物之交易環境時，黃金便立刻躍居解決方案中的主要選項，即使在信用貨幣制度之下，依舊長期被賦予終極貨幣之實（2013年，伊朗疑似執意發展核武，而遭受美國經濟制裁，難以收受美元出售該國石油，使得伊朗轉而接受石油買家以黃金購油一事，便可為例）。

也難怪，自2007年以來，次級房貸、金融海嘯以及歐洲債信危機接踵而來，在現有信用本位的貨幣體系出現嚴重衝擊之際，黃金自然成為保值避險工具的首選，「終極貨幣」的角色也因此進一步得到彰顯。每當黃金價格大幅上漲，往往源自於貨幣功能遭受質疑，或說金融危機導致人們對紙幣系統的信心大為動搖，黃金便順勢重拾貨幣以及價值儲存色彩。當然，相反的，當全球金融穩定，黃金避險熱潮也將退燒。

第七章 黃金期貨ETF

黃金期貨ETF（Gold Futures ETF）是國外的黃金投資交易工具，未來引進國內可能直接簡稱為「黃金ETF」。

國內若要以期貨為工具，發行黃金ETF，將受到「期貨信託基金管理辦法」之規範。由於現階段國內相關法規並未開放發行以實體黃金為交易標的的黃金ETF發行，因此未來除非法規有所突破，否則台灣證券交易所或是櫃檯買賣中心似乎不易出現實體黃金ETF掛牌交易，若有黃金ETF上市掛牌交易，投資標的勢必只有黃金期貨。

就黃金期貨ETF的產品架構而言，其產品性質與傳統ETF（例：台灣50）相似，均具有透明、高效率與操作簡單等優勢，深具指數投資商品之特色。就運作機制來說，黃金期貨ETF與一般ETF在次級市場交易機制，幾乎完全相同，同樣透過集保帳戶劃撥交割，一樣透過券商買賣下單，承擔與股票型ETF相同的交易稅，以及與股票交易相同的交易手續費，亦可融資融券與借券。黃金期貨ETF與一般股票ETF唯一的差異在於，黃金期貨ETF投資標的為黃金期貨，並非股票，因此操作黃金期信ETF，並不會有股東會、財務報表、除權除息等與股權相關的事務發生。

黃金期貨ETF，是以純粹持有黃金期貨作為組成方式的黃金ETF，黃金期貨ETF收到申購金額之後，便依據所追蹤之黃金期貨指數編製規則，轉往買入總契約價值與申購金額約當相同的黃金期貨口數，完成黃金期貨ETF追蹤黃金期貨指數之目的。所謂的黃金期貨指數，乃是反映不斷依據指數編製規則持有黃金期貨契約之後，所表現出來的期貨價格報酬指數。相對地，股票型ETF則是收到投資人的申購金額之後，便依據所追蹤之股價指數編製規則，轉往買入總股票價值與該申購金額約當相同的各檔股票。



第八章 商品原物料投資實戰篇─原油

2008年，西德州輕原油期貨價格創下147美元╱桶歷史新高價位後，受到2008年金融海嘯影響，快速下跌至33美元╱桶的低點後，世人原本以為原油牛市將一去不返。孰料後市又逐步走揚，國內汽柴油價格也年年攀高，加上近年來全球氣候異常現象愈來愈明顯，冬天嚴寒、夏天酷熱情況日益嚴重，冬天取暖用油需求增加，造成熱燃油、天然氣等能源商品供不應求，而夏季因為頻繁出現酷暑，電力需求大增，間接推升原油需求，加上暑假旅遊旺季，刺激汽油需求，造成國際原油價格居高不下，長時間處於在100美元╱桶附近的高水位。

原油與日常生活息息相關，最直接影響的就是運輸成本，油價大幅走高，汽油、航空用油等將連袂上揚，反映在終端消費者的車票、機票價格上揚。除了運輸成本與原油直接連動外，原油身為商品原物料的龍頭，價格走揚勢必將牽動商品原物料價格走升，推動民生物價水平，進而造成民眾購買力的降低，這也是近年來民眾感受到「百物皆漲」的主因。

由於新興市場對於能源的胃納量逐年提高，原油後市欲小不易，在通膨躍躍然動的同時，個人購買力不免會有遞減可能。這是由於物價上揚造成購買力降低，有很大一部分是由原油價格所影響及發動的，倘若投資人能靈活運用原油相關投資工具，在消極的方面，可將其作為資產配置之元件，為個人的購買力進行避險；另外在積極的方面，亦可藉由掌握原油價格的季節性特徵，依照原油淡旺季效應，另外為自己的投資組合創造增益收入，如此一來，不但可以讓個人的資產板塊不但擁有堅實的購買力避險基礎，亦有可能藉由投資工具的增加，創造投資組合的資產配置效果。

第九章 原油期貨ETF

目前全球可與原油價格進行連動的金融工具與投資商品，大略不脫原油現貨、原油期貨、原油公司股票與原油期貨ETF等四大類產品，以下針對四項產品之特性與強弱勢進行分析及比較。

原油與黃金不同，黃金體積小方便儲存，而原油若無適當的儲存設備及運輸設備，不方便儲存，因此一般投資人不太方便直接購買實體原油現貨。甚至連專業的金融機構，如果沒有實體原油的需求，亦不會進入原油市場實際進出，因此會在原油市場買賣者，多半為石化煉油業者。因此，原油現貨雖然價格連動性最高，但並非最活絡或參與者最多之市場，原油現貨價格雖最具代表性，但由於交易門檻之限制（如：倉儲與運輸設備），並不具高度可交易性。

除了原油期貨及原油ETF外，投資人亦可以投資原油相關類股，不過，先前也多次和讀者分享，原油公司股票之走勢，與原油走勢相關性不高，最主要原因即為原油公司股票反映該公司之獲利，但原油現貨走勢僅為原物料供需所得之結果，因此兩者雖有連結，但相關性相對有限，觀察AMEX美國石油類股指數與原油現貨之相關性，僅有47.2%，中度相關而已。由於投資原油個股有選股之風險，因此我們可藉由布局原油股票ETF代替。

第一章 商品原物料投資狂潮

投資商品原物料，在國內尚屬一股新興潮流，對傳統大多數民眾來說，商品原物料對他們來說，較偏向「成本」與「費用」的領域，並不是可以投資之標的。之所以有這樣的概念，最主要與台灣投資市場環境有關。

過去在本土金融商品當中，少有與商品原物料投資標的相連結的產品，即使有類似「黃金存摺」或是「資源基金」的金融商品，但一方面可能在效率性有些許欠缺（黃金存摺之掛牌價格由銀行決定，並非取決於買賣供需），另一方面則可能與原物料價格僅有低度連結（資源股票基金投資標的為生產商品原物料公司之股票...

推薦序 台灣ETF發展的新里程碑╱李述德
推薦序 投資人不可或缺的教材╱林火燈
推薦序 分散投資組合風險 多了新選項╱蕭長瑞
推薦序 商品投資 有效降低組合風險╱Jodie Gunzberg
推薦序 正確的了解 合理的期待╱綠角
第一章 商品原物料投資狂潮
第二章 商品期貨ETF相關介紹
第三章 商品期貨ETF的法規框架
第四章 商品期貨ETF如何進行追蹤
第五章 商品原物料投資實戰篇─黃金
第六章 黃金投資分析面向
第七章 黃金期貨ETF
第八章 商品原物料投資實戰篇─原油
第九章 原油期貨ETF

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