名人推薦：推薦序

金融商品市場的最後一塊拼圖

文／Aspect Capital創辦人暨研究部主管　Martin Lueck

臺灣是一個高度金融自由化的地方，投資人選擇標的極為眾多，從股票到債券，從本土到海外，從臺幣到美元甚至人民幣，均有相關工具可供布局與操作。不過雖然可選擇的

數量多，但並不意味著選擇性較為多元。以目前臺灣市場現況來看，投資工具大多仍侷限於股債商品，但他類資產之投資工具仍付之闕如。

除此之外，臺灣投資人操作元件仍著重於偏多操作，如基金、股票在行情走多時能夠賺錢，但當行情陷入空頭時，有時僅能無奈隨波...

第一章 什麼是CTA基金？

一、另類投資掀起全球投資新趨勢

全球金融市場持續發展，各國股票、債券市場市值持續成長，商品數量不斷增加，但隨著全球化潮流，各國股市與債市等金融商品相關性越來越高，加上在全球金融風暴之後，以美國為首的主要先進國家紛紛啟動量化寬鬆機制（quantitative easing, QE），導致全球股債商品同起同落現象日益嚴重，而根據投資組合理論，投資工具或投資元件相關

性若越低，則可有效分散投資組合風險，並進一步創造優渥、穩定報酬的可能。

為了分散既有投資組合風險，投資人與機構法人開始布局所謂的「另類資產」。另類資產指的是不屬於傳統股債的金融商品。一般而言，另類投資標的包含不動產（如實體

不動產、不動產投資信託受益證券〔REITs〕）、原物料商品（如能源、農產品、工業金屬、貴金屬等）、私募基金、避險基金、CTA 基金（又稱「管理期貨」或「期貨信託基金」）等。因另類投資與傳統股債投資的相關性較低，能讓投資組合分散風險，降低波動；此外如不動產、原物料商品等投資也有抗通膨的效益。

(中略)

二、CTA 基金之崛起

絕對報酬基金屬於另類投資一環，近年相當受到投資人的追捧與歡迎，所謂「CTA 基金」，在美國稱為「商品交易顧問」（commodity trading advisor, CTA）基金，歐洲則稱為

「管理期貨」（managed futures）。簡單來說，CTA 基金就是投資期貨為主的基金，由於期貨的連結標的十分多元，因此所涵蓋的資產類別，除了傳統的股票與債券外，還可同步連結利率、匯率、能源、基本金屬、貴金屬、農產品等八大類資產，與全球金融市場脈動息息相關。

其次，CTA 基金除了做多之外，亦可放空；因此過往投資人最困擾的空頭行情，對於 CTA 基金來說，不但不是問題，甚至還是一個獲利的機會。既然能連結、投資八大資產標的，並且多空雙向均可操作，也自然有可能為投資人創造絕對報酬。同時 CTA 基金兼具「連結多元資產」、「多空雙向操作」、「創造絕對報酬」三大特性。

(四)臺灣 CTA 基金的發展

臺灣基金市場歷經三十年的發展，產品創新日新月異，從一開始的臺股基金，債券型基金，再到後來的海外股票、海外債券基金。2003 年臺灣出現首檔指數股票型基金

（exchange-traded fund, ETF）─「元大寶來臺灣卓越 50 基金」。該基金在 2009 年正式完成臺港 ETF 交互掛牌創舉，更自香港引進以追蹤 A 股的「標智滬深 300ETF」在臺上市；但回顧這二、三十年的產品發展，由於基金有投資比重須占至少七成以上的限制，讓整體走勢仍受限行情走勢，與市場同步起伏。

臺灣近年開放共同基金使用期貨進行避險，基金經理人避險比重可達淨資產 100%，若加計 40% 增益部位，共同基金使用期貨作多最多可達淨資產的 40%，作空最高可達

140%，為基金經理人提供更廣闊的操作空間。不過，臺灣基金經理人已習慣由基本面分析、尋找具長期投資價值的優質標的（bottom-up操作模式），但對於運用期貨與交易策略來降低操作風險卻不太熟悉，導致多數臺灣共同基金產品的報酬／風險特性同質性依然過高。

除此之外，近年來臺灣基金市場雖經多項產品創新，但目前現有產品類型多半仍集中在股票與固定收益產品兩大類資產。2006 年雖然引進全球 REITs 基金，多增加了房地產

類別，但資產種類依舊過於單一。投資市場常見的外匯商品（如遠匯、外匯交換）、大宗物資（如原油、農產品、基本金屬）與利率商品（如利率期貨），但臺灣投資人過去往往

缺乏便利管道，導致資產配置的概念幾乎付之闕如。

為了讓臺灣投資人的投資組合能夠有全方位發展，金融監督管理委員會（後簡稱金管會）在 2007 年制定《期貨信託基金管理辦法》後，讓與多資產類別連動的「期貨信託基金」（後簡稱期信基金）終得問市。由於此類基金投資標的多為期貨與選擇權商品，而其背後所連動的資產類別橫跨股票、債券、利率商品、外匯、能源、農產品、基本金屬與貴金屬等，因此其報酬／風險特性迥異於其他種投資商品，成為未來臺灣基金市場產品創新的藍海領域，也為臺灣基金業開啟另一新章。也由於相關辦法的訂定，而讓臺灣 CTA 基金得以順利發行上市。

(中略)

(2) 臺灣 CTA 基金的發展歷程

臺灣於 2007 年完成《期貨信託基金管理辦法》，期信基金正式問世，由於投資資產類別橫跨八大資產，因而引起臺灣基金業者的高度興趣。該管理辦法正式實施後，已有眾多業者向金管會申請相關業務許可。截至 2015 年 4 月底，共有九家業者能公開發行相關產品，其中有八家為投信兼營期信業務，另有一家為期經兼營之期信公司。

目前臺灣雖已有九家業者申請相關業務許可，但卻僅有國泰、元大、康和期經這三家券商發行五檔期信基金，總規模僅在 30 億新臺幣上下。而現存這五檔基金，其個別差異均相當大。其中，元大投信發行的產品最為多元，橫跨期貨指數基金、主動式操作期信基金、期貨 ETF 與CTA 基金；其中「元大黃金期信基金」為主動式操作的期信基金，以追求黃金現貨價格為目標，亦為類指數化的期貨信託商品。「元大商品期信基金」則為追蹤標準普爾高盛綜合商品指數，而「元大標普高盛黃金 ER 指數」則以追蹤標普高盛黃金 ER 指數為目標，這兩檔商品類型均與元大投信原有指數專長相連結。除了上述三檔商品之外，元大投信亦與全球知名管理期貨基金公司 Aspect Capital 合作發行「元大多元策

略基金」。

此外，國泰投信亦發行一檔名為「國泰 Man AHL 組合期信基金」，以 CTA 組合基金的方式運作；而由康和期經發行的「康和多空成長基金」也屬於 CTA 基金，不過該檔商品強調低波動操作，且操作不限於趨勢追蹤，因此其風險／報酬特徵與追求絕對報酬的 CTA 基金差異較大。

第一章 什麼是CTA基金？

一、另類投資掀起全球投資新趨勢

全球金融市場持續發展，各國股票、債券市場市值持續成長，商品數量不斷增加，但隨著全球化潮流，各國股市與債市等金融商品相關性越來越高，加上在全球金融風暴之後，以美國為首的主要先進國家紛紛啟動量化寬鬆機制（quantitative easing, QE），導致全球股債商品同起同落現象日益嚴重，而根據投資組合理論，投資工具或投資元件相關

性若越低，則可有效分散投資組合風險，並進一步創造優渥、穩定報酬的可能。

為了分散既有投資組合風險，投資人與機構法人開始布局所謂的...

前言 金融商品市場的最後一塊拼圖
1.什麼是CTA基金？
• 另類投資掀起全球投資新趨勢
• CTA基金之崛起
2. CTA基金的特色
• 電腦模組操作，擺脫主觀迷思
• 多空雙向運作，與八大資產連結，具高度操作自由
• 創造絕對報酬，累積複利效果
• 具有危機報酬，可提供投資組合下檔保護
• 與主要資產低相關，分散資產配置的風險
• 趨勢明確基金易於獲利，行情反覆可能會虧損。
3. CTA基金近年績效表現及其成因分析
• CTA基金近年績效
• CTA基金的長期績效
4. CTA基金如何運作
• CTA基金操作模式之演變
• 趨勢追蹤模組的建構
• 趨勢追蹤策略如何進行風險控管？
5. 該如何投資CTA基金?
• CTA基金的選擇標準
• CTA基金何時投資較佳?
• CTA基金應如何投資?
結語

前言 金融商品市場的最後一塊拼圖
1.什麼是CTA基金？
• 另類投資掀起全球投資新趨勢
• CTA基金之崛起
2. CTA基金的特色
• 電腦模組操作，擺脫主觀迷思
• 多空雙向運作，與八大資產連結，具高度操作自由
• 創造絕對報酬，累積複利效果
• 具有危機報酬，可提供投資組合下檔保護
• 與主要資產低相關，分散資產配置的風險
• 趨勢明確基金易於獲利，行情反覆可能會虧損。
3. CTA基金近年績效表現及其成因分析
• CTA基金近年績效
• CTA基金的長期績效
4. CTA基金如何運作
• CTA基金操作模式之演變
• 趨勢追蹤模組...