第6章　投資心理學

巴菲特第一次買股票時，在財務上與情感上都受到很大的挫折，我想我們可以原諒他，畢竟當時他才十一歲。你可能還記得第一章提過，巴菲特和他姐姐多麗絲把存款湊起來，以每股三八．二五美元的價格，總共買了六股城市服務公司的特別股。幾個月後，這支股票的交易價格是二六．九五美元，跌了三○％。



即使在這麼小的年紀，巴菲特也做足了功課，當時包括分析股價圖，才去投資他父親最喜歡的一支股票。但是多麗絲仍然失去理智，以為自己的荷包正在失血，每天都纏著弟弟，擔心投資的事。於是，當城市服務特別股股價反彈，他們投資的錢也沒虧到時，巴菲特就把股票賣了，然後就眼睜睜看著股價飆破到不可思議的二百美元。

雖然這次的經驗很慘痛，但巴菲特在股市的初體驗並非一事無成。他確實學到兩件很重要的事，第一，耐心很重要；第二，雖然短期的股價變化可能和公司價值沒有太大關係，卻能造成情緒的嚴重不安。下一章我們將檢視耐心在長期投資中的作用，這一章我們要來探討，短期股價變化經常在投資人行為上造成破壞性的影響。這個主題將帶領我們進入迷人的心理學領域。



有幾件事，比人在面對金錢時更加情緒化。尤其是談到股市時，這一點特別重要。人們決定買股票，有很多因素，而且只能用行為原則來解釋。由於在定義上，市場就是所有買股票的人的集體決策，因此整個市場受到各種心理力量拉扯的說法，一點也不誇張。



心理學與經濟學的交集

到底是什麼因素讓人採取行動，其實是一個魅力無窮的研究題目。特別引起我好奇的是，這在投資世界發揮非常重大的作用。一般來說，投資世界被認為是充滿著冷冰冰的數字與毫無靈魂的數據。但一牽涉到投資決策時，我們的行為有時候就會變得很古怪，通常充滿矛盾，偶爾還很愚蠢。

特別值得警惕、也是所有投資人都必須謹記在心的一點是，他們通常沒意識到自己做的是很糟糕的決策。為了完全了解市場與投資，我們現在知道，我們必須要了解自己的非理性。對於誤判心理學的研究，對投資人的重要性就像分析資產負債表與損益表一樣。最近幾年，我們已經見識到一種稱得上是革命的新領域，也就是藉由人類行為的架構，



檢視財務議題的新方法。這種混合經濟學與心理學的學問， 被稱為「行為財務學」（behavioral finance）。這門學問現在也已從大學象牙塔，慢慢轉移到投資專業人士之間成為話題了。這些人如果看看彼此的肩膀後面，說不定會發現葛拉漢掛著微笑的身影。



市場先生

被公認是財務分析之父的葛拉漢，針對如何以數學途徑在股市中導航，已經教了三代人。但大家經常忽略葛拉漢對心理學與投資的關係的教誨。在《有價證券分析》與《智慧型股票投資人》兩本書中，葛拉漢花了很大的篇幅解釋，投資人的情緒如何刺激股市行情的起伏。



葛拉漢發現，投資人最大的敵人不是股市，而是自己。他們可能有優越的數學、財務與會計能力，但不能掌控自己情緒的人，在投資過程中就賺不到錢。

就像葛拉漢最出名的學生巴菲特解釋的：「葛拉漢的投資方法有三個很重要的原則」，第一、就是把持有股票當成擁有公司來看待，這一點會「帶給你和大部分投資人完全不同的角度」。第二個原則就是安全邊際概念，這個原則會「帶給你競爭優勢」；第三個原則就是擁有投資人面對股市的正確態度。巴菲特指出：「如果你擁有這種態度，你就贏過九九％在股市操作股票的人，這可是一個巨大的優勢。」



葛拉漢指出，要培養正確的投資態度，就必須在財務上與心理上，對市場不可避免的上下震盪有所準備，而且不只是在認知上知道股市一定會下跌，而是在真的發生下跌時，能保持情緒穩定，才能適當因應市場的下跌走勢。在葛拉漢的看法中，投資人對市場下跌的適當



因應做法，應該要像企業家收到一份不吸引人的報價一樣：看都不必看。葛拉漢說：「真正的投資人很少被迫賣股票，而且在其他大部分的時間，也可以很自在地完全忽視目前的股價。」



為了讓大家了解他的論點，葛拉漢創造了一個「市場先生」的角色。市場先生的精采故事眾所周知，讓人可以理解股價如何以及為何會定期偏離理性。

想像一下，你和市場先生是一家私人公司的合夥人。每一天，市場先生一定會給你一個

報價，這個價格就是他願意買你的股權或是他想把股權賣給你的價格。

幸運的是，你們的公司擁有穩定的經濟特質，但市場先生的報價卻完全不是這麼一回事。現在你知道了吧，市場先生的情緒一點都不穩定。在某些日子，他會特別興高采烈，只看見以後的日子一定會更好。在這時候，他就會為公司股票報出一個非常高的價格。但在其他時候，市場先生心情低落，只看見以後還會有更多問題，就會報出一個非常低的價格。

葛拉漢說，市場先生還有一個可愛的個性，就是他不介意被冷落。如果沒有人理會市場先生的報價，他明天就會提出一個新報價。葛拉漢也警告，這是市場先生的記事本，並不是他的智慧，這個警告很有用。如果市場先生做出愚蠢的事，你可以完全忽略他，或善加利用這個機會；但如果你完全受到他的影響，那就會變成災難了。

從葛拉漢開始創造市場先生這個人物，已經六十多年過去了。但葛拉漢一再警告投資人要避開的判斷疏失，大致上還是一直發生。投資人的行動依然很不理性。股票市場也一直瀰漫著恐懼與貪婪的心態。愚蠢的錯誤也依然司空見慣。因此，在做出良好商業判斷的同時，投資人必須了解如何保護自己，不受市場先生釋放的情緒旋風影響。為了達到這個目的，我們必須熟悉行為財務學，也就是財務與心理學交會的部分。



行為財務學

行為財務學是嘗試藉由心理學理論，解釋市場不具有效率的一種調查研究。學者觀察到人們在處理自己的金錢事務時，經常做出愚蠢的錯誤以及不合邏輯的假設，因此開始深入挖掘心理學的概念，以解釋人們的非理性思考。這是一個相對非常新的研究領域，也是我們正在學習的研究內容，非常引人入勝；對聰明的投資人來說，極為有用。



過度自信

有幾個心理學研究已經指出，會發生判斷錯誤通常是因為過度自信。有一個研究是，請一大群人描述自己的開車技術，絕大多數人會說，他們比一般人好。另外還有一個例子：醫生都認為，自己對診斷肺炎有九○％的信心；但事實上，他們只有一半時間診斷正確。普林斯頓大學威爾遜公共與國際事務學院（Woodrow Wilson School of Public and International Affairs）心理學與公共事務教授、同時也是諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）指出：「對一般人來說，最難想像的是，自己並沒有比一般人聰明。」但殘酷的現實是，不是每個人都能比一般人更好。自信本身並非壞事，但過度自信就是另外一回事了，而且，在處理財務問題時，過度自信特別具有破壞力。過度自信的投資人不只會做出愚蠢的決策，也會對整個市場產生強大的作用力。



投資人通常會高度自信，認為自己比其他人聰明，也有過度高估自己技能與知識的傾向。他們通常只會採用能證實自己的資訊，而忽略掉矛盾的資訊。另外，通常只評估已知的資訊，而不去找沒什麼人知道的資訊。我們經常可以看到，投資人與財富管理人天生就認為，他們掌握了更好的資訊，足以打敗其他投資人，所以他們能賺到錢。



過度自信解釋了為什麼有那麼多財富管理人會做出錯誤決策。他們對於收集到的資訊太過自信，還認為這些資訊都很正確，但其實並非如此。如果所有的玩家都認為自己的資訊是正確的，而且他們知道別人不知道的事，結果就會出現大量的交易行為。



過度反應偏差

在行為財務學領域裡最重要的一號人物，就是行為科學與經濟學教授理查德．塔勒（Richard Thaler），他為了研究投資人的理性行為，從康乃爾大學轉到芝加哥大學。他指出幾個最近的研究顯示，人們會過度強調幾個偶然事件，認為自己看到了趨勢。投資人特別容易看重自己最新取得的資訊，並根據這些資訊推論；因此，在他們的心目中，最新的盈餘報告就變成未來盈餘的訊號。然後他們也相信自己看到別人所未見的資訊，於是便根據非常膚淺的推理，很快地做出決定。

當然，在這情形下也有過度自信作祟，人們都以為自己對資訊了解得比別人透徹，也解讀得比別人好。過度自信又因為過度反應而強化。行為學家已經發現，遇到壞消息人們很容易過度反應；但遇到好消息時反應就很慢。心理學家把這個現象稱為「過度反應偏差」（overreaction bias）。因此，如果短期盈餘報告結果不佳，典型的投資人反應就是會忽然出現思慮不周的過度反應，這樣做的同時也不可避免影響到股價。塔勒把過度強調短期資訊的行為，套用醫學上的近視用語稱為投資人的「近視」現象，他也認為，大部分投資人如果沒收到每個月的財務報告，可能對他們比較好。



為了說明他對過度反應的觀點，他做了一個簡易分析。他把紐約證券交易所的所有股票，根據過去五年的績效表現做排名。他挑出三十五支表現最好的股票（股價漲最多），以及三十五支表現最差的股票（股價跌最兇），然後把這七十支股票組成一個假想的投資組合。接下來五年，他繼續持有這些投資組合，結果，有四○％的時間，「表現差的股票」其實勝過「表現好的股票」。塔勒認為，在真實世界中，很少投資人在看到價格下跌的第一個訊號時可以忍住，不做過度反應，也因此會錯失股票開始反轉的好處。



其實，大家對過度反應偏誤概念的了解，已經有好一段時間了，但在過去這幾年，這個心理偏差又因現代科技而惡化。在網際網路與有線電視金融新聞出現之前，大部分投資人並不會頻繁查看股價。他們可能會在每個月底讀一下經紀人的報告，每三個月結束時看一下該季的投資成果，然後在每年年底，動手記錄年度的績效表現。



但在今天，由於傳播科技的進步，投資人已經可以隨時隨地、持續不斷地查看股市行情。不管是汽車或火車上，行動裝置也可以讓人隨時查看投資組合的表現。不管是要去開會，或剛開完會，或是排隊等著結帳，短短幾分鐘，都能快速查一下績效。線上交易帳戶也可以告訴你，從開盤以來，你的投資組合表現得如何。這些帳戶還能幫你計算過去一天、五天、十天、每一個月、每一季，以及每一年報酬率的表現。簡而言之，投資人每天二十四小時裡的每一秒鐘，都可以查看自己的股票價格。



對投資人來說，這樣不斷查看股價，算是一種健康的行為嗎？塔勒的回答很乾脆：「投資股票， 然後都不要看信。」 塔勒經常在由美國全國經濟研究署（National Bureau of Economic Research）與哈佛大學甘迺迪政府學院（John F. Kennedy School of Government）贊助舉辦的行為學派研討會上發表演說，他在結論中總是會加入這個建言。針對這個建議，我們可以再加上：「而且不要每一分鐘就查看電腦、手機，或其他任何電子裝置。」

第6章　投資心理學

巴菲特第一次買股票時，在財務上與情感上都受到很大的挫折，我想我們可以原諒他，畢竟當時他才十一歲。你可能還記得第一章提過，巴菲特和他姐姐多麗絲把存款湊起來，以每股三八．二五美元的價格，總共買了六股城市服務公司的特別股。幾個月後，這支股票的交易價格是二六．九五美元，跌了三○％。



即使在這麼小的年紀，巴菲特也做足了功課，當時包括分析股價圖，才去投資他父親最喜歡的一支股票。但是多麗絲仍然失去理智，以為自己的荷包正在失血，每天都纏著弟弟，擔心投資的事。於是，當城市服務特別股股價反彈，...

打敗市場的華倫‧巴菲特

文│霍華德‧馬克斯（Howard Marks）





到底要怎麼解釋巴菲特如此超凡的投資成就？這是我最常被問到的，也是我在這裡想探討的問題。

一九六○年代末，我在芝加哥大學攻讀MBA時，接觸到之前幾年發展起來的一個新的財務理論。所謂的「芝加哥學派」（Chicago School）中，一個最重要的理論就是「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis）。根據這個假說，由於無數聰明、自動自發、客觀與消息靈通的投資人的共同努力，各種資訊會立刻反應在市場價格上，因此資產提供的是一種不多也不少、風險調整後的收益。價格不會太高，但也不會太低，讓人有機會撿便宜，因此也沒有任何投資人可以不斷找到賺錢的機會。基於這個假說，芝加哥學派產生了一句眾所周知的名言──「一般人無法打敗市場」。

效率市場假說為這個結論提供了知識基礎，同時也有很多實證資料顯示，投資人雖然想方設法，無所不用其極，但大部分投資人仍然無法打敗市場。一般人無法超越大盤，似乎是很明顯的事實。

但這並不是說，沒有人可以打敗市場。三不五時，有些人的確可以做到。市場效率的力量還不至於強大到讓個別投資人的報酬率無法超越整體市場的表現。它只是認為，沒有人可以做到很有效率或能持續不斷打敗市場，所以，效率市場假說依然正確。但凡事都有例外，只是他們的高報酬被描述成只是隨機的表現，所以也是短暫的。我長大後，當時就有一句話是這樣說的：「如果在一個房間裡，放進夠多的黑猩猩與打字機，最後一定會有一隻猩猩可以寫出《聖經》（Bible）。」也就是說，如果隨機真的算數，那麼任何事偶爾都一定會發生。就像我母親說的：「例外的事，正好證明這個原則的正確性。」任何通則都不可能百分之百正確，但因為例外太罕見，正好證明了通則基本上是正確的。畢竟，不管業餘或專業人士，每一天都有無數的投資人在證明，一般人確實無法打敗市場。

直到出了一個巴菲特。

巴菲特和幾個傳奇投資人，包括班傑明‧葛拉漢（Ben Graham）、彼得‧林區（Peter Lynch）、史丹‧德拉肯米勒（Stan Druckenmiller）、喬治‧索羅斯（George Soros）與朱利安‧羅伯遜（Julian Robertson），他們的投資績效紀錄都顛覆了芝加哥學派的假說。簡單說，他們打敗大盤的幅度夠大、時間夠長、金額也夠驚人，以至於效率市場假說的支持者被迫淪為守方立場。他們的績效紀錄顯示，藉由技巧，而不是機會，這些「例外」的投資人絕對可以打敗大盤。

尤其是巴菲特的績效，更是難以反駁的事實。在他的辦公室牆上，有一則由他自己打字的宣言，上面寫著，他在一九五六年以十萬五千美元成立巴菲特合夥投資公司（Buffett Partnership）。從那之後，他吸引了更多資金，也賺到很多報酬，現在，波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的總投資額達到一千四百三十億美元，公司淨值是二千零二十億美元。他已經打敗指數很多年。在這過程中，他也成為美國第二富有的人。這個成就並不是靠炒作房地產，也不是靠某個獨特的投資技術，那些都是《富比世》（Forbes）雜誌上很多富豪用的方法，巴菲特靠的就是對投資市場抱著認真的態度，並用心熟練技巧而已。何況，這是一個對所有人開放的投資市場，並非專屬於少數人。

巴菲特的驚人成就到底原因何在？我認為有幾個關鍵：



他超級聰明。有一個描述巴菲特的妙喻是：「如果你的智商一六○，可以賣掉三十點。因為你並不需要。」就像美國暢銷作家麥爾坎‧葛拉威爾（Malcolm Gladwell）在《異數》（Outliers）中指出的，成就豐功偉業不需要天才，只要夠聰明就好。此外，智商更高也不會增加成功機會。事實上，很多聰明人在真實世界中，反而無法走出自己的路，或找到邁向成功（和快樂）的途徑。單純的高智商尚無法讓普通人變成厲害的投資人，如果可以，那麼美國最富有的人就應該是大學教授了。除了智商之外，還要有點商業頭腦，有點「機靈」或「街頭智慧」，這些都很重要。

我私下猜測，巴菲特的智商可能超過一三○，只是他一點也不會刻意展現這些「不重要」的額外智商。他總是對問題直指核心，並提出有根有據的有力推論，而且，即使事情一開始的發展與他預估的不一樣，他也能保持耐心，平心靜氣堅守自己的推論，這就是他今天何以成為股神的關鍵要素。簡單說，他非常、非常重視分析。

他的速度也令人咋舌，他做出一個推論時，不需要花幾個星期或幾個月。他也不需要應用分析師的架構，才能推算數字。他認為根本不需要知道與考慮每一個數據點，只要掌握到重要數據就可以了。而他非常清楚那些是什麼數字。

他堅守一個整體哲學觀（overarching philosophy）。很多投資人認為，他們已經夠聰明到對每一件事都很專精，或至少他們表現出那個樣子。甚至，他們也相信，世界不斷在變化，所以你必須不拘一格，並改變適應的方法，以便跟上最新的變化。這個想法的問題在於，沒有人真的知道每一件事，所以很難持續吸收新知學習新把戲，甚至，這樣的心態還會阻礙一個人發展出專門知識與實用捷徑。

相反的，巴菲特知道他有哪些不懂的領域，並堅守在他了解的領域，讓別人去應付剩下來的部分。這一點非常重要，就像美國小說家馬克‧吐溫（Mark Twain）說的：「讓你摔一跤的往往不是你不了解的事，而是你自以為很了解，但卻和你以為的不一樣的事。」巴菲特只投資他了解與感到自在的產業，他著重在相對平凡的領域，並避開高科技公司。在他的想法與知識範圍之外的東西，他一概不碰。最重要的是，別人因為投資他跳過的公司賺大錢，而他只能看著別人日進斗金時，他還是可以活得很自在（大部分的人沒辦法做到這一點）。

他的心理狀態夠彈性。堅守一個整體哲學觀很重要，但並不表示改變就不好。面對劇烈變化的大環境，適應也是很值得的事，甚至會產生出更好的想法。關鍵在於知道何時要改變，何時要堅持。

巴菲特在投資初期採用他的偉大老師葛拉漢的方法。這個方法叫做「深度價值法」（deep value），也就是買被別人放棄的股票，特別是可以用低於公司淨現金的價錢買的股票，有時候也被稱為「撿菸屁股」。不過，一段時間之後，他受到合夥人蒙格（Charlie Munger）的敦促，改成投資由優秀經營者領導，有「護城河」保護與定價能力，股價合理（不一定是別人放棄不要）的優質公司。

長期以來，巴菲特都會特別避開資本密集的公司，但他後來也能克服這種偏見，利用二○○八年金融危機後的時機，以及看好未來鐵路運輸業的展望，以合理價格買了伯靈頓北方聖達菲鐵路公司（Burlington Northern Santa Fe railway）。

想法應該提供指引，而不是讓自己變得僵化，就像和投資有關的其他事，這是一個蠻難駕馭的兩難。但巴菲特很有彈性，他既不會跟著流行而改變，也不會讓自己的想法一成不變。

他不會情緒化。很多阻礙投資成功的因素與人類的情緒有關，效率市場假說失靈的主要原因，就出在很少投資人能採取客觀行動。當行情走高時，大部分的人會變得很貪婪、有自信，而且情緒亢奮，因此他們會因為買到賺錢股票而沾沾自喜，並加碼買進，而不是選擇獲利了結。當行情走低時，他們就會情緒低落，內心充滿恐懼，然後就會以便宜價格賣掉資產，根本提不起勇氣再買進。但也許最糟糕的是，他們行動的準則是：別人怎麼做，他們就怎麼做。因為羨慕別人成功，而願意承受更大的風險，因為別人就是這樣做。光是羨慕，就足以讓人跟隨群眾，甚至投資自己根本一無所知的資產。

很明顯的是，巴菲特對這一切的情緒作用免疫。增值時，他不會過度欣喜；貶值時，他也不會垂頭喪氣。對他來說，成功由他自己定義，而不是大眾或媒體。他不在乎別人是否認為他是對的，或他的決策是否讓他馬上看起來是對的（二○○○年初，因為他沒投資科技業，被認為已經「過了人生顛峰期」，但結果，熱門的科技投資風潮變成一場科技泡沫。他依然始終如一）。他只在乎自己（與蒙格）的想法……以及股東是否賺錢。

他會逆向操作，而且會打破成規。一般投資人都認為，就是應該跟著大家做；但最厲害的投資人卻與大眾相反，會在關鍵時刻採取不一樣的行動。但是，只做和其他人相反的事還不夠，你還必須了解：別人在做什麼、為什麼這樣做是錯的，然後知道應該怎麼做才對，還有膽識和別人做的相反（也就是說，採用並堅持美國投資家大衛‧史雲生﹝David Swensen﹞所謂的「令人不安的特殊狀態」），而且在市場轉向證明你是對的之前，還要願意忍受自己看起來似乎錯得非常離譜的樣子。其中最後一點簡直會讓人覺得度日如年，就像有一句老話說的：「做得太早與做錯，是無法區別的。」要做到這一切，顯然並不容易。

但巴菲特非常有能力做到逆向操作。事實上，他對逆向操作很著迷。他有一次寫信告訴我，他發現高收益債券的市價有時候像鮮花，有時候像雜草，「當市價像雜草時，我會更喜歡。」逆向操作者喜歡買別人不想要的東西。巴菲特就是這樣做的，而且沒人像他一樣。

反週期操作。投資行為包含了對未來的預測，但很多厲害的投資人會接受一個事實，他們其實無法預測總體經濟的未來，包括經濟發展、利率與市場波動。如果我們無法戰勝大部分的人都想跟上的事，該怎麼做？我個人認為，反週期操作會有很大的幫助。

當經濟情況好轉、公司獲利增加、資產價格上揚，承擔風險也得到報酬時，一般人在情緒上很容易想做更多投資。但是，買進升值的資產並不會帶來優渥的投資成果。事實上，當經濟情況與公司狀況不佳時，才能買到最物美價廉的東西，因為在這種情況下，資產價格更容易被低估。不過，這也同樣不容易做到。

但巴菲特卻一再證明他的非凡能力，事實上，在普遍不樂觀的經濟週期底部投資，應該是他的偏好。在二○○八年金融危機重創時期，他各花了五十億美元投資高盛（Goldman Sachs）與奇異公司（General Electric）的一○％優先股，另外在二○○九年，還以三百四十億美元買了伯靈頓北方鐵路公司，這還只是兩個象徵性的例子。從今天回頭看，大家可以很清楚這三筆投資背後的智慧，但在金融體系猛烈崩壞之際，有多少人可以做出這麼大膽的行動？

長期聚焦且不受波動影響。我在這一行已經超過四十五年，我發現投資人的投資週期已經愈來愈短。原因可能是媒體愈來愈注意投資成果（這是一九六○年代不曾有過的事），這也影響了投資機構與他們的客戶；另外也可能受到對沖基金年度獲利的影響，因為這些對沖基金每年都能收到獎勵費用。但是，當其他人被荒謬的偏見影響到自己的想法與做法時，我們卻可以因為避免同樣的行為而獲利。因此，當大多數投資人過度關注季度與年度投資成果時，就會為長期思考型的投資人創造獲利機會。

巴菲特有一句名言「持有期限，就是永遠」，以及「我寧願要一年可能上下起伏一五％的獲利，也不要穩定的一二％。」這讓他能長期堅持好的投資想法，並把所得投入再賺到複利，讓獲利持續累積，也不會被扣到稅，而不是每一年變更投資組合，還要根據短期利率繳稅。這不僅讓他不至於在波動期間離開市場，更能讓他占到波動之利。事實上，與其堅持流動性與出場的能力，巴菲特很顯然非常樂於做永遠不出脫的投資。

他不怕在最好的投資點子上下大注。長期以來，在所謂的審慎投資管理中，分散投資一直是最重要的一環。簡單說，它可以降低大致上的個別損失（也不會在賠錢部位持有太多）。雖然這樣做能減輕賠錢項目的痛苦，但高度分散投資的同時也會降低潛在獲利。

和很多事一樣，巴菲特對分散投資也持相反意見：「我們採取的投資策略，絕對不會跟隨一般的分散投資教條。很多投資權威可能會因此認為，我們的策略風險一定比謹守成規的投資人更大。但我們認為，如果能提升投資人多思考一家公司，以及在買進之前能夠對該公司經營性感到放心，集中投資策略就可以大幅降低風險。」

巴菲特非常明白，絕妙的投資點子很少出現，所以他不輕易出手；而且，只要讓他看到一個絕佳的投資機會，他就敢下大注。因此，他會非常投入他信任的公司與經營者；他不會因為別人買，就跟著抱股；他也不會擔心，沒有他背書的股票竟然表現得很好；他更拒絕分散投資到他較少研究的公司，或只是為了減低做錯投資的衝擊，就去進行他所謂的「多慘化」（de-worstification）投資。如果你有機會大賺一筆，這一切顯然都是很重要的元素。但在投資組合管理的相關論述中，這些做法都是例外，都不是投資組合管理的原則。

他願意維持不行動的狀態。有太多投資人表現得好像隨時都有很棒的投資要做。也許他們認為，必須給別人一種印象，認為他們實在夠聰明，才能一直找到聰明的投資項目。但是絕妙的投資機會，絕對是罕見的例外……所以這表示了，你不會每天都遇到好的投資機會。

巴菲特很願意長期不採取行動，在發現對的投資出現之前，他絕不出手。他拿最偉大的棒球打擊手泰德‧威廉斯（Ted Williams）做比喻：他靜靜站在本壘板上，球棒高舉在肩上，一直等到完美打擊點出現，才會出手。巴菲特一向堅持，只有看到吸引人的機會，才會進場投資。畢竟，誰敢說好的投資案源都很穩定，或任何時候都是一樣好的投資時機？

最後，他不擔心會丟工作。很少投資人可以採取所有他們認為是正確的行動。很多人受限於能力，買入不具流動性、爭議性或不適宜的資產，並賣掉「每個人」都認為會繼續增值的資產，然後把投資組合集中在幾個最好的想法上。為什麼？因為他們害怕做錯的後果。

為他人理財的「經紀人」會擔心，大膽行動會害他們被公司開除，或客戶會跑掉。因此只能採取適當的行動，只做被認為謹慎而不具爭議性的事。這就是英國經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）觀察到的行為傾向：「世俗的智慧教導我們的是，墨守常規的失敗比不按牌理出牌的成功，更能贏得好名聲。」但這種做法會帶來重大的難題：如果你不願意大膽做一旦失敗會讓你出糗的事，也一定不可能做如果順利會讓你大放異采的事。偉大的投資人會在明智的推論之後，採取相應的行動，簡單說，他們敢於成為偉大的人。

很明顯的，巴菲特不必擔心有一天會被老闆解雇。他的地位就和他的資金一樣，幾接於一種固定不變的狀態。在市場崩盤期間，沒有一個客戶可以把資本拿回來，還要求用便宜價格賣掉資產。在任何偉大投資人的成功經驗中，這件簡單的事基本上發揮過重要的作用，而且我也深信，巴菲特把形勢導向這個方式，並把原本是對沖基金的結構，轉型為波克夏海瑟威的公司形態，並非出於巧合。

當然，巴菲特還有很多傑出投資人的共同特質。他夠專心、有紀律，也有目標；他也努力認真，會經常運算數字與邏輯；他還會透過閱讀以及他敬重的人脈身上，孜孜不倦地收集資訊；另外，他樂於投資是因為他享受解決問題的樂趣，而不是為了得到名聲或賺到錢。我認為，賺錢只是他努力結果的副產品，而不是他的主要目標。

理論上，很多人可以做到巴菲特過去將近六十年所做的事。因為以上提到的特質雖然很少見，但並不獨特。而且每一種特質都很合理，誰會認為以上特質的相反特質，才是對的呢？只是，很少人能夠在行動中做到這一切。這一切的組合──以及另外一點點讓特別的人之所以特別的「某種氣質」，讓巴菲特可以採取他自己的投資方法，達成如此不凡的成就。



二○一三年七月



（本文作者為美國知名投資家、目前為橡樹資本管理公司﹝Oaktree Capital Management﹞的聯合創始人兼董事

會主席）



以巴菲特為師，十年賺三千萬

周文偉

不管您有沒有投資股票，您一定聽過華倫‧巴菲特（Warren Buffett）。巴菲特於一九五六年成立合夥人投資公司，他從一百美元起家，靠著投資股票，到了二〇一六年，他用了六十年的時間累積超過六百五十億美元資產（這還不包括長期捐贈給蓋茲基金會做公益的善款）。截至二〇一六年七月為止，巴菲特名列全球第四大富翁。更難能可貴的是，《富士比》雜誌（Forbes）上的全球前十大富豪，只有巴菲特以投資股票致富，所以稱巴菲特為「股神」一點也不為過，巴菲特投資的績效堪稱空前絕後。

要成為全世界最偉大的投資家，必須符合兩個條件：第一、投資績效超越大盤指數；第二、必須持續長久時間。巴菲特同時滿足了以上條件，所以絕不是用「好運」這兩個字就能解釋的。他曾用一個比喻來說明「運氣」這件事，假設現在全世界的猴子比賽猜拳，經過分組、分區激烈的競賽之後，前十名的猴子名單出爐，我們來研究一下全世界最優秀的猴子是哪一個國籍？來自哪一個地方？經過訪問之後，發現這十隻猴子全都來自美國內布拉斯加州的奧馬哈（巴菲特的出生地），我們就有理由去了解、去學習為什麼奧馬哈的猴子特別厲害。

本書延續前兩本書《值得長抱的股票巴菲特是這麼挑的》、《巴菲特勝券在握的十二個原則》的精神，闡述巴菲特投資理念，在第二章介紹影響巴菲特最深遠的人──班傑明‧葛拉漢（Benjamin Graham）重視安全邊際（margin of safety），他教巴菲特在股價有明顯安全邊際的低價時買進，所以巴菲特在一九六〇年買了藍籌印花公司（Blue Chip Stamps）、一九六二年買進波克夏海瑟威紡織公司（Berkshire Hathaway）；菲利浦‧費雪（Philip Fisher）則注重公司長遠的成長；波克夏的副董事長、與巴菲特亦師亦友的查理‧蒙格（Charlie Munger）給了巴菲特一個更重要的觀念：「寧願用合理的價格買下卓越的公司，也不願意用便宜的價格買下平庸的公司。」因此巴菲特才會在一九七二年以高於帳面價格三倍的價錢買下時斯糖果（See’s Candies），並且在一九八八年相對大盤指數高的價錢買進可口可樂（Coca-Cola）。

第三章介紹巴菲特選股的十二個原則，這對所有投資人來講是最重要的部分。第四章介紹巴菲特持有最重要的九檔股票，說明巴菲特如何運用這十二個原則買進，其中包括前兩本書沒有提過的新個案：二〇一一年買下全球科技服務龍頭IBM、二〇一三年買下全球番茄醬第一品牌亨氏公司，這兩個例子讓我們了解到巴菲特的變與不變，因為巴菲特一向對於科技公司敬謝不敏，但如今IBM已經是波克夏市值第四大的持股，僅次於富國銀行（Wells Fargo）、卡夫亨氏（KraftHeinz）和可口可樂。

第五章講到集中持股、長期投資的重要，巴菲特說：「如果你對股票略有所知，也有能力理解公司的財務數字，然後把資金配置在五到十支擁有長期競爭優勢的公司，那分散投資對你毫無意義。」他也說：「只要公司能繼續創造高於平均值的表現，我認為最理想持有這檔股票的期限是『永遠』。」

第六章到最後，講到投資的心理學。想要成為成功的投資者，耐心和紀律非常重要，巴菲特不是靠「玩」股票致富，而是靠「玩股票的投資人」致富，巴菲特就是那些短視近利和沒有耐心的投資人的最終受惠者。

巴菲特也是一個樂觀的人，他說有一天道瓊指數（DJI）會漲到十萬點，他相信人類社會永遠進步，長期來看，人類為了追求更舒適和便利的生活，總是會有發明家不斷的創造，這就是社會進步繁榮的基石，好的公司長期發展是一片光明的。道瓊指數在二十世紀的一百年之間從六十六點漲到一一四九七點，二十一世紀的前面十幾年又漲到了一八五〇六點（結算自二〇一六年七月十四日止），這中間歷經了兩次世界大戰、韓戰、越戰、冷戰，又經過了幾次經濟大蕭條、金融大海嘯，多次的經濟衰退又如何呢？這其中不只有指數的上漲，不要忘記，這一百多年來，投資人還收到了無法計數的現金股息分紅。

我和巴菲特一樣，初入股市時，曾嘗試透過K線圖，技術指標去預測股價未來走勢，做為買進賣出的依據。說穿了就是投機，我圖的是價差，但通常賺少賠多，忙了好多年，結論就是賠錢，而且賠的很慘。

我在心灰意冷、決定離開股市之際，看了海格斯壯寫的兩本書《值得長抱的股票，巴菲特是這麼挑的》、《巴菲特勝券在握的十二個原則》，從此徹底改變投資的觀念，也對股票有了新的體認。想要投資致富，不需要很高的智商，只需要「耐心」而已。大道至簡，我根據巴菲特的法則，十年來堅持長期投資好公司，股票資產從一百萬成長至三千萬，我就是遵循巴菲特投資哲學最好的案例。多年後，一遍又一遍地看完海格斯壯寫的書，內心仍舊非常澎湃和感動。

巴菲特在九歲那年，在雪地玩雪，從「雪球」悟出了投資的大道理。他昭告世人，要在三十歲那年成為百萬富翁，他說：「人生就像雪球，重要的是要找到溼的雪，和一道長長的山坡。」他不愛錢，卻喜歡看著錢不斷變大；他熱愛他的工作，並自詡為啦啦隊長，充分授權旗下子公司經理人，激勵員工成就卓越；他說如果波克夏的股價在他離開人世的那一天大漲，他會非常傷心（這表示巴菲特對波克夏不重要）。探索股神的智慧若能學到他的十分之一，相信大家在投資的路上都能勝券在握，祝福大家！



（本文作者周文偉三十四歲開始遵循巴菲特的滾雪球投資法存股，不到五十歲便存到三千萬，提早退休達到財富自由。現為財經專欄作家，著有《流浪教師存零股存到3000萬》、《華倫老師的存股教室》，向大眾分享以巴菲特為師的投資心得。）

貼近巴菲特智慧，但要做自己

闕又上

海格斯壯是少數對巴菲特有深入了解的作家。 巴菲特的選股原則和他在投資管理上所展現的智慧歷久彌新，然而他的投資策略並非一成不變。他非常尊崇恩師葛拉漢，但在費雪 和重要搭檔蒙格 的影響下，他將葛拉漢的投資策略修正後發揚光大，賦予了新的詮釋和生命，這段過程並非一蹴可幾。成功的投資者對價值的核心理念有所堅持，但不會墨守成規。讀者可以從這些變化中更了解這位偉大的投資者。

海格斯壯堅信，巴菲特投資的四個守則仍然適用。一是專業守則，二是管理團隊守則，三是財務守則，四是價值守則。這本書延續了十二項選股原則，這是巴菲特投資管理中最重要的理論基礎。這幾章的鋪陳和探討夠理性、夠科學，也符合挑選成功企業的篩選標準，可以說只要遵循這十二項原則，便可挑選出多數成功企業。作者特別精選出九個巴菲特經典投資個案，解釋這些原則的實用性：

一、業務簡單易懂；

二、擁有穩定的營運歷史；

三、公司長期前途看好；

四、經營團隊是否理性；.

五、經營團隊對股東誠實；

六、經營團隊能拒絕制度性的從眾盲目；

七、 聚焦在股東權益報酬（ROE）而非每股盈餘（EPS）；

八、計算「業主盈餘」（owner earning）；

九、尋找高獲利率公司；

十、公司每一美元的保留盈餘是否至少可以創造一美元的市場價值；

十一、 看到公司的價值；

十二、是否能以遠低於這家公司價值的價格買進股票？

投資心理學

在我近三十年管理客戶資產的經驗中，發現許多投資者的失敗不在於未遵循選股技巧，而是投資策略和工具不符個性。若每位投資者都充分理性，對於投資目標、方法了然於胸，朝自己的投資方向前進，那麼便容易成功。然而多數的投資者是心嚮往之，卻不能至。海格斯壯也注意到這個現象，特別在二〇〇八年金融海嘯之後，增添了財務行為的範疇──投資心理學。

我們常說投資是藝術和科學的結合，穩健的投資管理需以科學為基礎，而非天馬行空，情緒管控則具有藝術成分；科學和藝術兩者融合，才算是佳作。百年來，華爾街只有三個天敵：貪心、恐懼、沒耐心，喜歡巴菲特的大多數是價值投資型，特別注重安全邊際，因貪婪而犯錯的機會相對地少，「恐懼」才可能是大多數讀者的弱項。巴菲特前五大持有股都曾在黑天鵝來臨時面臨五〇%虧損，不過他說：「如果投資者不能承受五〇%的波動，就不要進股市攪局。」

巴菲特何以願意忍受這巔簸和不適呢？這是得到豐碩投資成果的必要之惡，也是他看清股市本質的表現；作者在本書中引述葛拉漢「市場先生」的經典故事，再次呈現股市既荒謬又真實有趣的事實。

理性和耐心

如果無法克服黑天鵝來臨時股市劇烈震盪和恐懼，做出儍事怎麼辦？海格斯壯也深知這引發的後果和績效不良的影響，特別在最後兩章強調「理性的重要」；「理性」是選股和克服股市震盪的重要基礎，《財富》雜誌的卡洛‧露米絲（Carol Loomis）說理性是造就巴菲特成功的最重要特質。能正確面對股市波動，是巴菲特比一般投資失敗者的高明之處；而「耐心」是擴大及保有戰果的另一項特質和重要養分，這是巴菲特獨一無二的特質，也都是事實，所有擁有實務經驗的成功投資者都能認同。

我認為，巴菲特之所以成功不僅堅守十二項原則，同時也源自其個性和藝術表現。因此最後兩章的重要性不亞於前者。作者加重了情緒控管的內容、提到耐心的價值，深得我心，更能體現巴菲特完整的操作理念。作者引用托爾斯泰所說：「時間和耐力是最強的戰士。」這話說得貼切。投資時若無法克服在股市震盪所帶來的恐懼情緒，就不可能耐心地等待，也無法像巴菲特得到那樣豐碩的成果回報，所以理性與耐心同樣重要。

最後，作者以找出自己風格做結，這表示海格斯壯是有經驗的操盤手。相信喜愛巴菲特的投資者，都不陌生本書所提到的十二項原則。不過我更關切的是，「投資策略是否符合我們的個性與想要的生活方式」，這些巴菲特經典語錄看似稀鬆平常，但事實上有自知之明的投資者並不多。

投資者若想成功，可以參考大師的理念和投資操作，但是制定投資策略時，還是要符合自己的個性，這樣才有融合自己的體悟及自身強項的機會，將巴菲特的投資策略和技巧運用得虎虎生風。

《巴菲特的勝券在握之道》非常值得投資者仔細閱讀。見賢思齊，你可以貼近巴菲特的智慧，但別忘了要做自己。



（本文作者闕又上為美國又上成長基金經理人、財務規劃師﹝CFP﹞，過去7年的年均投資報酬18.54 %，被譽為紐約時報2016年大型基金的績優操盤手。）



推薦文2

向巴菲特學投資

陳重銘





相信很多人都買過可口可樂的股票，但卻沒有人賺到跟巴菲特一樣多的錢，原因在哪裡呢？我歸納出以下三點：



一、賺錢的動機：巴菲特在幼年時經歷了經濟大蕭條，讓他產生一股想要非常、非常、非常有錢的動機。年僅六歲，他就曉得花二十五分錢從祖父雜貨店買進六罐可口可樂，再以每罐五分錢的價錢賣出，投資報酬率幾近二〇%。強烈的賺錢動機是投資成功的最重要因素，但他不單只是愛錢，而是喜歡看著金額變大的樂趣，並且樂在其中。

二、經營公司：對巴菲特而言，股票並不是賭博的工具，買進股票等於持有公司的一小部分，所以他用經營公司的角度來看待投資。他偏好的公司必須是簡單且容易理解，過去幾年亦須有穩定的營運歷史，而且長期前途看好。更重要的是，他知道自己不懂哪些領域，並堅守只在了解的領域中投資，絕對不碰不了解的公司。同時，他善用「安全邊際」，一旦耐心等到夠便宜的股價，他不怕對最好的投資點子下大注。

三、理性：投資人最大的敵人不是股市，而是自己。股市中永遠存在著「恐懼」與「貪婪」這兩種人性，由於人是群體動物，潛意識中都會追隨別人的腳步。集體貪婪與恐慌，就會造成股價暴漲暴跌。根據學者研究，對於相同金額的輸贏，人們對輸錢的懊惱程度比贏錢的高興程度強烈兩倍。每個人都痛恨賠錢，會在大跌時不理性地集體殺出股票。但巴菲特超級理性，不會隨著短期的股價起舞，而且他善於利用群眾的恐慌情緒，在崩盤時勇敢買進好股票。



做為股市投資人，目標其實很簡單，就是用合理的價格買進一家容易理解的公司的股票。本書詳細介紹巴菲特評估公司價值的方法，有助於讀者在價格低於價值時買進股票。但是股市中永遠有不可預期的挑戰，投資人也要鍛鍊心理強度，學習巴菲特的理性與紀律等優點。最後要把持有股票當成擁有公司來看待，不要汲汲於短期的股價漲跌，而是要延長投資的時間，並降低看股價的頻率，才能獲取公司成長的最大果實。

本書詳細介紹巴菲特的投資智慧，如果能夠勤加研讀，相信可以幫助投資人優游於股海，樂於投資。



（本文作者陳重銘著有《每年多存300張股票》）

打敗市場的華倫‧巴菲特

文│霍華德‧馬克斯（Howard Marks）





到底要怎麼解釋巴菲特如此超凡的投資成就？這是我最常被問到的，也是我在這裡想探討的問題。

一九六○年代末，我在芝加哥大學攻讀MBA時，接觸到之前幾年發展起來的一個新的財務理論。所謂的「芝加哥學派」（Chicago School）中，一個最重要的理論就是「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis）。根據這個假說，由於無數聰明、自動自發、客觀與消息靈通的投資人的共同努力，各種資訊會立刻反應在市場價格上，因此資產提供的是一種不多也不少、風險調整後的收益。...

不敗的滾雪球投資法



一九八四年六月，我在馬里蘭州巴爾的摩市美盛（Legg Mason Wood Walker）公司上課，之後很快就要開始投資經紀人的生涯。聽了兩個星期有關投資、市場分析、行規與銷售技巧的簡報之後，我一直無法擺脫可能犯下嚴重錯誤的感覺。

美盛公司著重在價值投資，訓練課程也特別強調價值投資的經典作品，包括葛拉漢與大衛‧陶德（David Dodd）的《有價證券分析》（Security Analysis），以及葛拉漢的《智慧型股票投資人》。每一天，公司裡的資深經紀人會過來一趟，分享他們對股票與市場的獨特見解。他們會交給我們一本他們最喜歡的股票的《價值線投資調查》（Value Line Investment Survey）。每一家公司都有相同的屬性：低本益比、低股價淨值比、高股息率。通常這家公司完全不受市場青睞，而且長期以來，這支股票的表現也明顯低於大盤。一次又一次，我們被告知要避免高價又受歡迎的成長型股票，並盡量聚焦在股價被踐踏的股票，這樣才會有更好的風險報酬率。

這些分析牽涉到的數學並不困難，因此我完全理解價值投資法的邏輯。對於理解一家公司二十年來的資產負債表與損益表概況，價值線很快就能給你一個大概印象。表格的上方是公司股價圖，並緊跟著每一年的成果。但不管我把一家公司的表格看了多少次，總覺得還是缺少了點什麼。

訓練課程結束的前一天，是個星期四的下午，指導員交給我一份從沒聽過的波克夏公司的一九八三年年報，作者也是我從沒聽過的巴菲特。我們被告知要讀一下主席的信，並準備在隔天討論這封信。

當天晚上，我在飯店快速瀏覽這份波克夏年報，卻很沮喪地發現，裡面竟然沒有任何照片或圖表。光是主席寫給股東的信，就幾乎占了二十頁。我認命地坐在椅子上開始讀起來。真的很難解釋接下來發生了什麼事，但經過這一晚之後，我的整個投資觀點都改變了。

過去兩個星期以來，我一直在盯著數字、比率與公式，但現在我開始研讀公司的財報，以及經營這些公司的人。巴菲特帶我認識了八十歲的羅絲‧布朗金（Rose Blumkin），她是個俄國移民，她經營年銷售額一億美元的內布拉斯加家具商場（Nebraska Furniture Mart）。我也認識了《水牛城新聞》（Buffalo News）的發行人史丹‧利普西（Stan Lipsey）；以及時思糖果（See ’s Candies）的董事長查克‧希金斯（Chuck Higgins），並學到經營一家報社的經濟條件以及糕餅業的競爭優勢。接著巴菲特討論到波克夏旗下保險公司的營運狀況，包括國家償金公司（National Indemnity Company），以及擁有三分之一股權的GEICO。但是巴菲特並非快速點出經營數字而已，他帶我仔細觀察保險公司的細微差異，包括每年保費、理賠準備金、綜合賠付率，以及結構性和解的稅收優惠。如果這些還不夠，針對一家公司如何藉由經濟商譽（economics goodwill）的魔力，讓內在價值超越帳面價值，巴菲特還提供股東一份容易理解的說明。

隔天早上，回到課堂上時，我完全變了一個人。畫著沒完沒了的數字與線條的價值線仍在那裡，但這些數字骨架突然長出了肌肉、皮膚與意義。簡單說，這些公司好像都活了起來。我現在不只看數字，我還開始思考公司的經營，經營公司的人，以及最後產生數字填滿那些表格的商品與服務。

接下來那個星期，我正式進入職場，內心充滿了一種意義感。對於要怎麼做好我的工作，我的內心毫無疑惑。我要把客戶的錢投資在波克夏，以及波克夏持有的投資組合中的股票。每一次巴菲特掉下一點麵包屑，我就會撿起來，並為客戶買進。只要巴菲特買一支股票，我就會打電話給該公司，跟他們要一份公司年報，然後專心研讀，並猜想他看到什麼大家漏看的事。在網際網路時代以前，只要寄一張二十五美元的支票給證券交易委員會，他們就會影印一份你想要的年報給你，於是，我買了所有的波克夏年報。同時，我也收集了所有關於巴菲特報導的報章雜誌。任何有關巴菲特或波克夏做的事，我都會要一份資料，仔細研讀，然後存檔。我像是一個瘋狂追逐棒球選手的孩子。

幾年後，卡洛‧露米斯為《財富》寫了一篇文章，標題是〈華倫‧巴菲特的內心世界〉。當時的《財富》總編輯馬歇爾‧羅布（Marshall Loeb）認為，是該寫一篇巴菲特的完整人物特寫了，而且他知道，露米斯正是完美的寫手人選。因為到那時候為止，唯一可以從內部看到巴菲特的機會，就是從波克夏年報裡的〈主席的信〉單元，以及他一年一度出席的奧馬哈波克夏年會。而那些曉得露米斯就是波克夏年報編輯的人也知道，任何人如果要寫巴菲特的內心世界，露米斯就是不二人選。於是，我快步跑到書報攤，生怕買不到雜誌。

露米斯說，她想寫一篇不一樣的故事，她想強調的是，巴菲特不只是一個投資人，也是一個非常「出色的生意人」。露米斯沒有讓人失望。她的文字優美，七千字的文章，忠實呈現了現在被大家暱稱為「奧馬哈先知」的巴菲特更私密的一面。露米斯給了我們很多獨特的觀點，但都比不上其中三個短短的句子更具顛覆性。

「我們做的事並沒有超過任何人的能力範圍，」巴菲特說。「我在管理時的想法和投資一樣：要得到不凡的成果，不一定要做不凡的事。」

很多讀到這句話的人會認為，巴菲特有一種中西部人的謙虛。其實，巴菲特不喜歡自誇，但也不會誤導別人。所以我很肯定，如果他不是真心相信，絕對不會這樣說。如果這些話千真萬確，而我也相信是，這就表示，我們可能可以發現一張路徑圖，或一張更好的藏寶圖，這張圖描繪了巴菲特如何思考投資，特別是選股的模式。這就是我寫這本書的動機。

我讀了二十年的波克夏年報，以及波克夏收購的公司年報，加上報導巴菲特的許多文章，這些資料幫助我理解巴菲特如何思考普通股的投資。其中一個最重要的獨特觀點就是，不管是買普通股或買下整家公司，巴菲特每次處理交易的方法都一樣。不管買的是公開上市公司或私人公司，巴菲特會經過相同的程序，甚至相同的順序。他會考慮這一家公司、經營公司的人、這家公司的經濟條件，以及這家公司的價值。而且每一次，他都會違反自己過去的基準，剛剛才學到的新技巧。我把這一切稱為「投資守則」，並把它們分成四類：事業守則、經營團隊守則、財務守則與價值守則。

本書的目的是以巴菲特為波克夏收購的主要公司為例，以檢視這些公司是否符合在他寫作與演說中呈現的法則。我個人認為，對投資人更寶貴的一點是，本書徹底檢視巴菲特的思想與策略，以及波克夏這些年來的購併案，而且全部彙編在一本書中。針對這個目標，我認為我們做到了。

在寫《值得長抱的股票巴菲特是這麼挑的》之前，我從未見過巴菲特先生。在寫書期間，也沒有諮詢過他的意見。如果有機會向他請益，當然會是一個附加紅利，但我也已經夠幸運，能取得他寫的有關投資的大量文章。我引用了大量的波克夏年報，貫穿本書，特別是「主席的信」。巴菲特先生說，只要給他審書機會，他就同意我使用那些有版權的素材。但這個同意並不表示他和我一起合作寫這本書，或者他私下告訴我他沒在文章中披露的祕密或策略。巴菲特做的每件事幾乎都是公開的，只是不太被人注意到。

寫書時，我遇到的主要問題是，我要證明或反駁巴菲特說的「我做的事並未超過任何人的能力範圍」。有些批評者認為，巴菲特的特殊嗜好讓一般人不容易採用他的投資方法，但我並不同意。巴菲特的嗜好的確是他成功的原因，但我認為，只要了解他的方法，個人與機構投資人都能適用。幫助投資人實際應用並成就巴菲特的策略，就是我寫書的目的。

當然，有人還是有疑慮。這幾年下來，我們接到的主要反對意見是，讀一本有關巴菲特的書，並不保證就能做到巴菲特的投資報酬率。首先，我並未暗示，讀了這本書，就能達到像巴菲特一樣的投資報酬率。第二，我也很困惑，為什麼有人會這樣以為。對我來說，這就像你買了一本如何把高爾夫球打得像老虎伍茲（Tiger Woods）的書，也不應該期望自己在高爾夫球場上就能與老虎伍茲相提並論。你會讀那本書，是因為你相信書中有某些訣竅可以幫助你改善技巧。這本書的道理也是一樣。讀了本書後，如果你讀到了某些可以幫助你提升投資成果的知識，那這本書就成功了。大部分的人在股市表現很糟，應該還有很多改善的空間，所以提升投資技巧，不是一件很困難的任務。

巴菲特與波克夏副董事長、也是巴菲特在知識上的論辯對手蒙格，有一次被問到，他們這兩顆偉大的心靈能教育出新一代投資人的可能性。當然，這正是過去四十年來，他們一直在做的事。波克夏年報因其條理分明、沒有胡言亂語、極具教育價值而聞名。任何人如果有幸能親臨波克夏年會，就會知道他們兩人多麼啟發人心。

獲得知識是一趟旅程。巴菲特在自己的旅程中，從其他人身上得到很多智慧，一開始是葛拉漢與費雪。之後，他從夥伴蒙格身上學到很多經營知識。這些經驗整合起來，拼接成一種對投資的理解，而巴菲特也反過來大方地和那些願意自己做功課，以一種嶄新、充滿活力又開放的心態，盡可能學習的人分享。

在一九九五年的波克夏年會上，蒙格說：「抗拒學習，是很奇怪的事。」巴菲特馬上接著說：「但更驚人的是，即使是對自己有利的事，有人仍然抗拒學習。」接著，巴菲特以更深沉的語調說：「那種抗拒思考與改變的程度，簡直令人不可思議。我要引用英國哲學家羅素（Bertrand Russell）的話：『大部分的人寧願死，也不願意思考。』從財務的意義上來看，這句話也非常貼切。」

從我寫這本書之後的二十年以來，股票市場持續有各種噪音。當你認為噪音不會再更大聲的時候，卻忽然來個震耳欲聾的尖叫聲。電視名嘴、財經作家、分析師與市場策略家，彼此互相叫囂，以爭取投資人的注意。每個人一定都會同意，現今的網際網路是取得資訊的神奇工具。但換個角度來說，它也提供免費的管道，或者我所謂的免費平台，給任何有財務見解的人發表，結果就是到處都有財務建議，你根本無法分辨其中的價值。

因此，雖然有大量的資訊，投資人還是很難賺到錢，有些人甚至因為口袋不夠深而被迫出場。股價會因為小事而一飛沖天，但大跌也一樣快速。為了孩子的教育基金與自己的退休金而投資股票市場的人，常感到困惑與迷惘。股票市場似乎沒有規律，也沒有理由，純粹是一場鬧劇。

但是在這些市場的瘋狂行徑之外，巴菲特的智慧與建言仍然有效。在一個似乎對投機者比較有利，對投資者比較不利的環境中，巴菲特的建言再一次證明，確實是數百萬迷惘的投資人的安全避難所。投資方向不同的投資人偶爾會大聲嚷嚷：「但是這次不一樣。」偶爾也會被他們說中。政治帶來意外，經濟情勢也會有所反應，所以股票市場會以有點不同的調調反彈。有些公司成熟了，有些公司才剛成立。各行各業也在演變與調整。變化持續發生，但本書概括的投資原則歷久彌新。「這就是它們被稱為原則的原因。」巴菲特有一次調侃地說。

一九九六年的年報上，有一段簡潔有力的建言：「做為一個投資人，你的目標很簡單，就是用合理的價格買進一家容易理解的公司的部分股權，而且，在未來的五年、十年、二十年，這家公司的獲利會比現在更高。經過一段時間之後，你會發現，只有少數公司能達到這個標準。所以，只要發現有這種條件的公司，就應該大膽出手，買進一大堆股票。」

不管你能投入的資金有多少，不管你感興趣的行業或公司是哪些，你都無法找到比這個更好的檢驗方法。

二○一三年十月

不敗的滾雪球投資法



一九八四年六月，我在馬里蘭州巴爾的摩市美盛（Legg Mason Wood Walker）公司上課，之後很快就要開始投資經紀人的生涯。聽了兩個星期有關投資、市場分析、行規與銷售技巧的簡報之後，我一直無法擺脫可能犯下嚴重錯誤的感覺。

美盛公司著重在價值投資，訓練課程也特別強調價值投資的經典作品，包括葛拉漢與大衛‧陶德（David Dodd）的《有價證券分析》（Security Analysis），以及葛拉漢的《智慧型股票投資人》。每一天，公司裡的資深經紀人會過來一趟，分享他們對股票與市場的獨特見解。他們會交給我們一本他們最喜...

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第二版前言 歷久彌新的巴菲特投資原則 比爾‧米勒
第一版前言 巴菲特的關鍵投資決策 彼得‧林區
第二版導言 我的父親與巴菲特 肯尼斯‧費雪

作者序 不敗的滾雪球投資法
第1章 打敗大盤的巴菲特
第2章 巴菲特的啟蒙老師們
第3章 四大滾雪球投資法
第4章 波克夏持股的九個案例
第5章 打造理想投資組合
第6章 投資心理學
第7章 耐心的價值
第8章 世界上最偉大的投資家
附錄 波克夏公司主要持股 1977年-2012年

致謝
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第一版前言 巴菲特的關鍵投資決策 彼得‧林區
第二版導言 我的父親與巴菲特 肯尼斯‧費雪

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第1章 打敗大盤的巴菲特
第2章 巴菲特的啟蒙老師們
第3章 四大滾雪球投資法
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