名人推薦：歐洲期貨交易所(EUREX) 亞太與中東區   姒元忠資深副總裁

前摩根史丹利銀行(中國)有限公司 羅綸有董事長

●為什麼匯率如此重要？

近來匯率驟漲驟跌，比起以往人們關注匯率的程度驚人地提高。匯款給全家都在海外的‍「大雁爸爸」、經常出國旅行的人、與國外交易的人、投資國外或導入國外資本的人們更是如此。如果匯率上升，出國旅行的人需要支出更多的費用，「大雁爸爸」需要匯出更多的錢，進口行業需要支付更多的錢，出口行業則能賺取更多的利潤。匯率下降時，當然便出現相反的現象。

看似與匯率浮動並無關聯的內需企業也深受影響，因為他們得與進口商品競爭。如果匯率上升，進口商品的價格就會上漲，隨之國內商品的價格競爭力就會提高，內需行業短期內能夠獲得更多的利潤。與此相反，如果匯率下跌，進口商品的價格就會下降，隨之國內商品的價格競爭力就會降低，短期內利潤減少，甚至常會蒙受損失。

人們對於看不到、摸不到的問題，不管它有多麼重要，都容易忽視。因此，對於跟匯率沒有多大直接利害關係的普通人來說，很難對匯率多所關注。不過，現在的匯率問題不只是有利害關係才需關注的。因為匯率的浮動左右著國家經濟的命脈，決定了企業和個人的經濟盛衰。

此一事實在1997‍年韓國遭遇外匯危機、匯率驟升時更為清晰，而國民關注程度也逐漸提高。700至800‍的韓元對美元匯率，在外匯危機達到頂點的1997‍年年末時，攀升至2000‍韓元，人們自然會相當關注。不過，一直到現在人們還未充分認識到匯率的作用有多麼重要，只認為在外匯存底枯竭之前匯率會暴漲。換言之，人們只是將匯率暴漲視為外匯危機導致的結果，而忽略了這才是引發經濟困難的決定性變數。

成功在短期內化解外匯危機之後，1998‍年初以來迅速下跌的匯率，自2000‍年末開始又轉為上升勢頭，於2001‍年末時衝至1326‍韓元。

值此之際，景氣開始迅速滑落，匯率再次成為重要的懸案。即使到了這個時候，人們還是沒有充分認識到匯率的重要性。雖然眾人似乎開始明白匯率是十分重要的經濟問題，但還未充分認識到匯率浮動和各自的經濟活動以及國家經濟的興衰，其實關係相當密切。

到了2001‍年末之後，曾為1300‍韓元的匯率在5‍年間迅速下降，對許多人的經濟生活產生了直接影響。2007‍年末曾一度降至900‍韓元以下，其影響不能說不大。

因匯率下降，出口行業和內需行業需直接面對國際性價格競爭，為了在競爭中存活不斷掙扎，品質和性能良好的產品更能夠大量生產，價格也不斷提高。藉著企業艱辛的努力，韓國產業獲得了高度發展。在這種努力下，匯率持續下降，一般國民也可以以低廉的費用留學海外和出國旅行。儘管如此，我們仍然過於低估匯率的影響力。

2007‍年10‍月末以後，一度降至900‍韓元以下的匯率重又轉為上升勢頭，李明博政權執政後，上升勢頭真正開始。

2008‍年初曾為930‍韓元的匯率，到了5‍月突破了1000‍韓元，9‍月突破了1100韓元，11‍月還一度超過了1500‍韓元。在不到一年的時間裡，匯率上升了50%。這種急遽的浮動似乎是在外匯存底枯竭時才會發生，其影響當然相當巨大，而人們對匯率浮動的關注也較以往任何時候都要高。

更何況隨著匯率的上升，景氣開始下滑，人們關注匯率的程度更為大幅提高，對匯率也許是引發景氣下降的原因這一事實有些籠統的認識。輿論不斷報導匯率波動的情況，經濟專家們也紛紛以匯率專家自居。於是，一般人也開始認真關注匯率。不過，在我看來，這種關注程度仍顯不足。

匯率要比輿論報導或經濟專家們所說的還要重要得多，可說是匯率決定著經濟的流向。不，即使說匯率決定著企業的存亡和國家的命運也不為過，只是經濟專家都忽視了匯率的作用而已。

近來韓國經濟經歷了極其嚴重的經濟困難，事實上匯率的急劇上升是決定性的原因。因為韓國政府對匯率採取的應對策略不當，才引發了如2008‍年那樣慘重的景氣衰退。雖然能夠如實指出此一問題的經濟專家寥寥無幾，但從近來韓國經濟歷經的舉步維艱的過程我們可以很容易看出，匯率浮動正發揮著多麼重要的作用。

●‍匯率指示景氣的方向

2008‍年2‍月，韓國新政權提出了‍「成長率7%，國民收入4‍萬美元，世界第七經濟大國」這樣如夢的承諾登臺執政，宣布將竭盡全力復甦經濟。當然，政權邁出的第一步就是提高成長率。根據新政權的判斷，為了提高成長率，應擴大出口，而為了擴大出口，則應上修匯率。於是韓國政府買入美元，提高美元價值。政府買入美元，需求隨之增加，也導致美元的價值水漲船高。

從韓國2008‍年2‍月的國際收支來看，經常帳約為24‍億美元、資本帳為4‍億美元逆差。3‍月，經常帳約為1‍億美元的逆差，但資本帳約為4‍億美元順差。2‍月和3‍月的綜合收支（經常帳加上資本帳）約為25‍億美元逆差。如此一來，外匯存底理應相應縮減，但外匯存底卻由1‍月的2619‍億美元增至3‍月的2642‍億美元，反而增長了23‍億美元。此一數額，即國際收支逆差額25‍億美元和外匯存底增加額23‍億美元合計為48‍億美元，就是韓國政府在外匯市場買入的美元。換言之，就是韓國政府買入美元，人為地提高了匯率。

結果，在2008‍年1‍月末943‍韓元兌換1‍美元的匯率，到了2008‍年3‍月末達990‍韓元，僅在兩個月間就上漲了5%。如果按這種趨勢發展下去，年度漲幅一定會超過30%。匯率的浮動與其他經濟變數相似，也具有慣性，這種上升勢頭往往會持續相當一段時間。實際上，匯率在2008‍年5‍月末已突破了1000‍韓元，2008‍年9月突破了1100‍韓元，之後又迅速上升。

受此影響，出口增幅很大，儘管這是暫時性的。1‍月為15%的出口成長率，2‍月和3‍月分別上升至18%，4‍月開始超過了20%，而7‍月更躍升至35%。為了獲得更多的利潤，出口行業更為積極地推進。結果會怎樣呢？由於出口大幅增加，景氣當然迅速復甦。就像新政權承諾的那樣，經濟成長率自然大幅上升至7%，至少達到了年初政府的目標——6%‍的成長率。從1990‍年代開始，韓國出口只要超過10%，成長率就會超過7%。

那麼，景氣果然復甦了嗎？不是。2008‍年上半年的成長率較2007‍年反而更為不振。盧武鉉政權末期的2007‍年第三季度和第四季度的較前期成長率（年度）為5.3%，李明博政府上臺後，2008年第一季度降至4.5%，第二季度驟降至1.6%。當時並非整個世界經濟狀況都不佳。美國雖然受次貸危機的影響事態逐漸嚴重，但韓國2008‍年上半年的成長率反而高於上一年的第四季。日本或歐洲到2008‍年第一季度為止的成長率也為正數。這是韓國出口大增時，海外景氣對國內景氣並未產生很大影響的決定性證據。

不幸的是，韓國的景氣下滑並未就此停止。2008年第三季的較前期成長率又降至0.8%，第四季更是降至谷底，成長率記錄為-18.8%。正如外匯危機即將來臨的預兆，出現了急速的景氣衰退。如果這種走勢持續一整年，韓國國內生產毛額的1/5‍將喪失殆盡。

那到底是什麼使國內景氣下滑得如此迅速？以往只要出口超過10%，成長率就會超過7%，這是21‍世紀以前歷史上絕無例外的鐵律。儘管截至2008‍年第三季，出口的增幅為20%，為什麼韓國景氣如此迅速下滑呢？簡而言之，這都是匯率竄升的緣故。

匯率一上升，進口原物料的價格也大幅上漲。韓國的石油、煤炭等能源，小麥、玉米等糧食資源，棉花、鐵礦石等工業用原料，以及飼料等其他資源幾乎都仰賴進口，這些進口商品的價格也出現了大幅上漲。當然，國內物價也急劇上漲。如表1-3‍所示，消費者物價上漲率截至2008‍年2‍月為3.6%，到了3‍月上升為3.9%，4‍月超過了4%，6‍月超過了5%，而7‍月升至5.9%。物價如此上漲，一般民眾只能縮減消費，景氣當然走低。

更為嚴峻的是躉售物價上漲率。2008‍年1‍月從4.2%‍開始直線上升，到了3‍月達到了6%，6‍月突破了10%，7‍月則為12.5%。躉售物價上漲率牽引著消費者物價上漲率。當躉售物價上漲率高於消費者物價上漲率時，企業的經營收支將出現惡化，因為與銷售價格相比，生產價格上升得更為迅速。2008‍年中期，此一差距達到了5%至6%，企業的經營收入唯有日益惡化。那麼，會發生何種情況呢？當然是景氣下降。利潤縮減，企業的生產會減少，雇員也會減少；而雇員減少，會導致收入減少，消費也隨之減縮，於是陷入了惡性循環當中。

2008‍年下半年，韓國景氣急劇衰退，類似的經濟規律又開始發揮作用。當然，當時國際石油價格迅速上漲，對韓國物價產生了一定影響也是事實。石油價格（以美國西德州中級原油為基準，每桶價格）從2008‍年1‍月的93‍美元，到3‍月上升至逾100‍美元，6‍月陡增至134‍美元。不過，此一影響是有限的，因為在韓國的國內生產毛額（GDP）中石油的進口淨額所占比重僅為5%，以5%‍的石油進口比重無法推進整個物價的大幅上升。實際上，儘管石油價格從2001‍年末的19‍美元升至了2007‍年末的91‍美元，幾乎上漲了5‍倍，但相較來說，這段期間的韓國物價較為穩定。

因此，可以說是匯率上升決定了物價上漲。由於整個進口在國內生產毛額中所占的比重高達50%，這決定了物價的上漲。現實中的匯率上升不僅使進口原物料，還使各種生產材料和消費材料等所有進口商品的價格出現了上漲，這又提高了物價上漲率。物價一大幅上漲，消費者的購買力就會萎縮，最終轉為景氣下降。

●為什麼匯率如此重要？

近來匯率驟漲驟跌，比起以往人們關注匯率的程度驚人地提高。匯款給全家都在海外的‍「大雁爸爸」、經常出國旅行的人、與國外交易的人、投資國外或導入國外資本的人們更是如此。如果匯率上升，出國旅行的人需要支出更多的費用，「大雁爸爸」需要匯出更多的錢，進口行業需要支付更多的錢，出口行業則能賺取更多的利潤。匯率下降時，當然便出現相反的現象。

看似與匯率浮動並無關聯的內需企業也深受影響，因為他們得與進口商品競爭。如果匯率上升，進口商品的價格就會上漲，隨之國內商品的價格競爭力就會提高，內需行...

【台灣版序】

台灣經濟在20世紀後半，經濟持續成長，其速度之驚人連已發展國家也備感威脅。然而不幸的是，進入21世紀之後，卻呈現遲滯的狀態。尤其是2008年，台灣的經濟成長率為0%，而2001年與2009年甚至為負成長。經濟專家通常認為是由於全球經濟困頓導致台灣景氣蕭條，但這只說對了一部分。因爲台灣的經濟成長率從1990年代後期便已呈現頹勢，進入2000年後最多也只上升到4~5%左右，因此台灣的經濟成長率滑落的根本原因並非單單受到全球金融危機影響。

台灣經濟曾經被推崇猶如飛龍在天，爲何腳步開始變得遲緩呢？是因為成長潛力下降的關係嗎？不！台灣經濟的成長潛力仍舊屬於世界頂尖的水準。在開放經濟中，如果一個國家的經濟成長率超越成長潛力的話，一般來說，國際收支會先呈現赤字。但台灣的經濟指數在2000年代中總是達到200億美元的盈餘，甚至在2007年達到300億美元，2009年更超過400億美元的驚人數字。由此可知，台灣隨時都能寫下更驚人的成長率。那麼，到底問題在哪裡呢？一言以蔽之，就是在匯率戰爭敗北的關係。

事實上，過去台灣的經濟政策可謂為模範。1998年，在東亞各國因國際收支惡化，面臨外匯存底枯竭的危機之際，台灣的經濟收支仍保持盈餘，並未陷入外匯危機的深淵中。匯率也呈現不亞於任何國家的穩定態勢，避免了如韓國近來所遭受的嚴重經濟動盪。從這點來看，台灣的經濟政策值得高度評價。

然而，台灣當局卻忽略了一個事實，也就是圍繞著匯率的戰爭正悄悄而緩慢地進行著，而其破壞力十分驚人。歷史上類似的案例太多了，譬如二次大戰前，法國便已經嚐受過這樣的失敗。法國的經濟困窘到了只能眼睜睜看著德國再度武裝上陣，卻束手無策的地步。台灣在20世紀末開始，經濟成長率也持續下滑，如今到了僅僅是6%的成長，也該給予高度評價的境地。

經濟專家通常會認為，愈邁向已開發國家，經濟成長率就會逐漸降低，但這是錯的。因為某些國家仍舊能在國民平均所得超過2萬美元之後，年平均成長率長期維持在9%以上。事實上，愛爾蘭的國民平均所得在1980年代末期才不過八千多美元，但在這波全球經濟危機前，已逼近5萬美元，長期延續了經濟繁榮的盛況。當然，現在愛爾蘭也飽受嚴重的金融危機，但國民平均所得能維持在4萬美元左右的水準，仍足以自豪。

觀念上是對的事情，放到現實來就不見得是對的，這種例子多如牛毛。從我們的眼中來看，太陽繞著地球轉，但事實卻是地球繞著太陽轉。乍想之下，經常收支盈餘越多越好，但實際上，卻不見得是件好事。經常收支盈餘過多，反而會危害經濟成長。

人在成長過程中需要攝取營養，但營養過多，便會造成肥胖，引發各種慢性生活習慣病。營養不足會引發急性病症，營養過多則會造成慢性疾病。同樣地，經常收支赤字會引發所謂外匯危機的急性病症，而經常收支盈餘過多則會造成所謂長期低成長的慢性疾病。最近韓國也因為國際收支盈餘過多，而重蹈台灣的覆轍。日本早在1990年代初期開始，差不多20年的漫長時間裡，都陷在經濟低迷的困境當中。台灣、韓國、日本如今都應該跳脫低成長的軌道，再度走向經濟大躍進才對。

從全球經濟史來看，在匯率戰爭中敗北的國家，無一例外會走向衰退。相反地，在匯率戰爭中勝利的國家，則會走向繁盛，甚至掌握經濟霸權。我竭誠地盼望，包括台灣在內的東亞諸國，均能在匯率戰爭中獲勝，久享繁榮。當然，匯率戰爭絕非簡單，從決定匯率的機制開始，就很複雜。由一國的國際競爭力與成長潛力，最終可決定匯率的機制這件事，更是令人費解。而帶動一國經濟繁榮的匯率政策方向，也非輕易就能作出判斷。

雖恐不足，但我仍希望本書能對我們在匯率戰爭中邁向勝利，有所助益。希望台灣與韓國一同再度登上經濟高度成長的軌道。也希望這本書能讓更多人培養解讀未來經濟趨勢的能力，避免損失，並獲致更大利益。



2010年12月

崔龍植

【台灣版序】

台灣經濟在20世紀後半，經濟持續成長，其速度之驚人連已發展國家也備感威脅。然而不幸的是，進入21世紀之後，卻呈現遲滯的狀態。尤其是2008年，台灣的經濟成長率為0%，而2001年與2009年甚至為負成長。經濟專家通常認為是由於全球經濟困頓導致台灣景氣蕭條，但這只說對了一部分。因爲台灣的經濟成長率從1990年代後期便已呈現頹勢，進入2000年後最多也只上升到4~5%左右，因此台灣的經濟成長率滑落的根本原因並非單單受到全球金融危機影響。

台灣經濟曾經被推崇猶如飛龍在天，爲何腳步開始變得遲緩呢？是因為成長潛力下降的關...

序
台灣版序

一、為什麼匯率如此重要？──人人都受匯率影響
　1—1 景氣亮紅燈看匯率就知道
　1—2 金融市場的信貸不暢也因匯率而起
　1—3 匯率決定一國經濟興衰
　1—4 現在正是匯率戰爭的時代

二、匯率如何運作？又由什麼決定？──國家的國際競爭力與成長潛力
　2—1 資本帳和經常帳決定匯率波動
　2—2 資本帳由成長率、利率和匯兌收益等決定
　2—3 價格競爭力決定經常帳
　2—4 品質競爭力也決定經常帳
　2—5 國際競爭力和成長潛力由什麼決定?
　2—6 經濟的惡性循環和良性循環
　2—7 成長潛力和國際競爭力如何推斷?
　2—8 廣義的匯率戰爭

三、匯率戰爭其來有自──世界經濟霸權的遷移史
　3—1 蒙古，第一個經濟霸權國家
　3—2 匯率戰爭之始
　3—3 指南針、印刷術、火藥及歐洲的崛起
　3—4 義大利城市國家的崛起與衰落
　3—5 葡萄牙和西班牙奪取經濟霸權
　3—6 西班牙的繁榮與衰落
　3—7 荷蘭經濟霸權的獲得與衰落
　3—8 法國的挑戰與失敗
　3—9 英國經濟霸權的統治與衰落
　3—10 德國的挑戰與第一次世界大戰
　3—11 美國經濟的崛起

四、匯率政策成敗的典型案例──當代最重要的三個範例：英國、法國、日本
　4—1 英國，因高估英鎊價值而失去的十年
　4—2 法國，隨著匯率政策亦笑亦哭
　4—3 世界經濟大蕭條與各國的匯率政策
　4—4 二次大戰後的匯率政策與全球景氣復甦
　4—5 1970年代以後美國的匯率政策
　4—6 日本經濟超長期繁榮的秘密
　4—7 國際收支順差是日本經濟長期停滯的先兆
4—8 日本經濟為什麼會發生長達二十年的停滯?

五、小國也能藉由匯率政策強勢崛起──韓國
5—1 金大中政權，危機說中的輝煌發展
　5—2 盧武鉉政權，錯誤評估的經濟成長潛力
　5—3 李明博政權的國際競爭力和成長潛力
後記

序
台灣版序

一、為什麼匯率如此重要？──人人都受匯率影響
　1—1 景氣亮紅燈看匯率就知道
　1—2 金融市場的信貸不暢也因匯率而起
　1—3 匯率決定一國經濟興衰
　1—4 現在正是匯率戰爭的時代

二、匯率如何運作？又由什麼決定？──國家的國際競爭力與成長潛力
　2—1 資本帳和經常帳決定匯率波動
　2—2 資本帳由成長率、利率和匯兌收益等決定
　2—3 價格競爭力決定經常帳
　2—4 品質競爭力也決定經常帳
　2—5 國際競爭力和成長潛力由什麼決定?
　2—6 經濟的惡性循環和良性循環
　2—7 成長潛力和國際...