生技熱潮中的生技企業如何善用股權工具提昇競爭力
葉日青∕張溢修
壹、前言
在全球一片生技業熱潮中，全球投資者對生技業者的股票趨之若鶩。近年來，台灣亦致力於產業轉型，對於生技產業投入大量的人力及成本，隨著時間的推移，技術益殝提昇成熟，前景可期，更加吸引投資人的潛在目光。生技業者面對這股擋不住的生技熱潮，為其公司估值得以進一步推昇而高興的同時，更應思考的是，如何利用高估值的公司股票或其他股權工具，進一步強化公司競爭力，提昇企業價值。事實上，對於具有高估值的生技企業而言，在進行策略發展及併購時，雖相對具有戰略優勢，如何將此優勢，融入公司的發展計畫，轉化為公司的實質競爭力，實為一重要課題。
貳、實務上常見利用股權或股權工具提昇公司競爭力的操作方式
在實務上，為提昇競爭力，生技企業利用高估值的股權作為策略發展的工具，其可運用的方式，種類繁多，茲列舉如下：
一、於涉足跨領域合作時
針對從事不同業務類型的二家生技公司，擬針對新項目的開發合作投入時，最常見的方式是以合資的方式來進行合作。然而，合資並非是惟一的方式，另外一種可能的方式，則是以相互投資及交叉授權的方式來進行，取代合資。在以合資方式的架構進行時，合作的雙方必須將合資事業所需資產，另以出資方式打入合資公司，通常會包括現金出資；且合資雙方針對合資計畫所開發的新項目，因合資合約及合資公司章程的規制，會呈現一種較緊密結合的狀態，若有任何決策需調整，原則上需透過合資公司的董事會、雙方討論共同決定後才能拍板，較不具彈性。故如果合作雙方對於新合作項目，各方不想作太過緊密的結合，或希望在某種程度上合作各方仍能保有決策的彈性，在此情形下，相互投資及交叉授權或其他契約的安排不失為一個好的替代方案。而在作相互投資時，無論合作各方係為公開發行公司，其股票公開具有可見的市場價值；或僅為甚有前景、各方看好、於未來很有可能在交易所掛牌，其股票目前具有高估值的公司，均可考慮以其股權作為投資合作時，合作方案中投資於他方的對價。以股權為對價，可以減低投資時的所需的現金部位，使公司對其現金的運用更有彈性。
（一）進行擴張及擴大市占率
為進行市場擴張，鋪設通路，生技公司可考慮自行建構銷售網路，或是與現有既存外部的通路∕經銷商合作，協助其快速鋪設銷售網路。然一般而言，自行建構的銷售網絡系統雖可由公司完全自行掌控，但需投入更多的時間精力，特別是對於通路經驗較少的新公司而言，會需要相當的時間才能達成效果，對於反應迅速且多變的市場而言，可能緩不濟急，故一般在初期階段，或多或少多都會與既存外部的通路∕經銷商合作鋪設銷售網路。如何讓通路∕經銷商可以積極推廣相關產品、積極鋪設銷售通路，除須謹慎協商並訂定經銷合約或其他相關合約的商業條件外，實務上，亦有生技公司將其股份作為對作價或提供參與投資該生技公司的機會作為回饋，以作為激勵通路∕經銷商全力投入的誘因。在工具選擇上，則應視通路∕經銷商的地域，以及生技公司為公開或非公開發行公司等因素，交由法律專家判斷後，得以股權、具股權性質的債券或選擇權，信託、保管或其他方式，以境外或境內架構進行。
為進行市場擴張，更激進的方式為以併購的手段消滅競爭對手或重新整合市場。對於手中握有高估值股票的生技公司而言，扮演買方的角色，利用股票、具股權性質的債券或選擇權、ECB、GDR等工具，作為併購對價，將是一步活棋，且如果提供股票的買方生技公司同時具有公開發行公司的身份，其股票將更具吸引力，較易被更多的併購賣方所接受。透過收購及重組的方式，被收購方股東成為買方生技公司的股東，而被收購公司成為買方生技公司控制甚至是百分之百持股的生技公司，在此情形下，買方生技公司得就轄下市場進行重新整合計畫，或消減競爭對手，以達到擴大市占的目的。
（二）實施員工激勵計畫
從事新藥開發的生技公司，為逐步順利完成如發現新藥（Drug Discovery）, 臨床前試驗（Preclinical Trial）, 第一階段、第二階段、及第三段臨床試驗（Phase I, Phase II Phase III Clinical Trial）等新藥開發的重要進程，必須招募並維持一個卓越且向心力強的技術團隊，故一般企業中常被採行的各種員工激勵計畫，在生技公司中亦常被普遍的實行。實務上，常見的員工激勵方式有員工選擇權（Employee Stock Option Plan），限制型股份（Restricted Shares），員工分紅入股（Bonus Shares），以及員工優先認購權 （Preemptive Rights for Employees），均以公司股權或具股權性質的相關工具，作為激勵員工的工具，一方面讓員工得分享未來營收更成功後股價巨幅上升的果實，另一方面同時因相關工具可在一定時間內限制員工自由轉讓並限制股權流動性，可避免公司技術人員有過度流動及不穩定的情形，進而確保各項研發計畫之順利進行。具高估值的生技公司股權，對員工更具吸引力，可吸引更多優秀的人材投入相關研發工作，對相關公司而言無異為相當大的助益。
（三）取得技術或經銷權
生技公司從事新藥開發時，有時亦需透過技術及∕或專利的轉讓及授權取得關鍵技術，透過買斷及∕或授權取得相關技術及∕或專利時，需有相當的對價。實務上，於買賣及∕或授權雙方針對買賣及∕或授權議價討論的過程，買方生技公司之股票如為具有高估值、尚未掛牌、但有願景的股票，或為已掛牌且於公開市場上得自由流通交易的股票，均有可能成為對價談判的一部份，成為授權方∕賣方可能接受的對價。常見的方式是買方∕被授權方提供賣方∕授權方相關投資買方的權利（直接認購股權、可轉換公司債、或其他方式），作為買賣或授權對價之一部。
另則，對於醫材產業，為取得新器材及∕或新產品的經銷權及∕或代理權，該新產品的供應商會要求想要取得新器材及∕或新產品經銷權的經銷商，須對供應商進行投資，作為對供應商的一個長期承諾。對於擬取得新器材及∕或新產品的經銷權的經銷商，在此情形下，為爭取經銷權，必須考慮應投資多少，該以何種方式投資。如經銷商的股權已具有一定的客觀估值或屬於已可公開自由交易的公開發行股份，其實也可以考慮是否以以股換股的方式投資供應商以取得經銷權。
二、操作實務上應注意的情形
承上所述，實務上，股價具有高估值的生技公司，的確在策略發展上佔據戰略優勢，可以前開股權工具以各種常見的方式進行跨領域合作、市場擴張、實施員工激勵、取得技術或經銷權。但在實際操作時，因可能涉及到不同地域、面臨諸多的法規、再參以併購實務的複雜性，而增加了許多操作上的限制，如何在各種限制中，針對生技公司的需求以及各項策略發展的目的，選出正確且最適合各公司自己的工具及方式，則有賴法律及財稅專家共同合作，始能達成目的。茲列舉於股權工具的實務操作上常見的問題如下，供大家參考：
（一）當以股權工具作為對價進行併購或投資時，如何保障自己的投資
股權與債權不同。股權在分配上的順序，劣後於債權。故一旦注入一家公司的投資以股權方式呈現時，如這家公司陷入無資力的狀態，對於這家公司而言，無論是剩餘財產的分配及∕或清償順序，股東都是劣後於債權人的。但對股東而言，雖然承受風險較大，未來得到的報酬可能也較大；在公司賺錢的情形下，一般而言，債權人能獲取的，可能只是有限或是固定的收益（例如：利息），但只要公司持續獲利，股東可以獲取的，則可能是無限且一直不斷增加的收益（例如：股利）。
在這樣的情形下，生技公司在以股權公司作為併購或投資對價進行跨領域合作、市場擴張而進行相關併購及投資時，雖然非若以現金出資一般來得風險較高，但在考量併購或投資標的未來可能的發展性及集團整體營收及發展的角度時=力有時仍需注意投資的保障的問題。為保障自己的投資，如何以合適的投資工具作為投資對價，以平衡絕股權工具及絕對的債權工具間的優缺點，則是一是重要的課題。在選擇上，實務上除了會考慮可轉換債、可交換債、或可賣回兼具可轉換的特別股的方式進行外，並會佐以各式的股東合約，以約定的優先購買權（Right of First Refusal or Right of First Offer）、共賣權或隨賣權（Co-sale Right, Tag-Along Right）、領賣權（Drag-Along Right）、賣回權（Put Option）等各種條款以為因應。生技公司於進行投資時，宜請法律專家針對的其各種需求，研擬相關可對應的工具及架構，以達成其保障投資的目的。
（二）如何因應股價波動的風險
生技公司在將其股票為投資或併購對價，就是如果該作為對價的高估值股票或股權工具，因不如預期而價值下滑，或其為公開發行公司的股票或與公開市場交易價格連動的股權工具，因市場價格波動而價值滑落時，應如何處理。實務上曾有因為此種價值滑落引發的糾紛。
事實上，在大多數的交易中，此種糾紛並不常見，特別是在於當雙方都了解作為對價的標的生技公司仍在新創或發展階段、或其所發展的新藥仍在較為前階段的臨床試驗或者是更為初步的階段時，其所發行的股票及股權工具，雖具未來性及成長性，但亦同時具有不確定的風險時。或者，該作為併購及∕或投資對價之股票有高度的獎酬性質（例如： 作為達成相關里程的Earn Out，完成相關條件所應得的交割後對價或後酬，完成一定承諾而可得的其他對價）時；或者，對價中同時具有現金及股票的混合部位，現金已占大多數的部位時，股權或股權工具作為對價其意義並非那麼的顯著，會淡化其作為對價的重要性進而降低股價波動時紛發生的可能性。在此種情形下，取得對價的一方原則不宜也較難在此部分作成爭執。
承上，雖然此種糾紛並不常見，但畢竟實務上還是有發生過。故如果雙方於談判的過程中已預見可能會有此種問題時，除了可藉由混合式的對價淡化此問題外，可能要進而考慮以普通股以外的工具來設計及架構整個交易案。通常可以額外考量工具可能有可轉換及可贖回公司債、可轉換及可贖回特別股、認股選擇權、附認股權特別股，另外，在股東合約中，也可考慮討論一定的獲利或經營門檻作為條件，以及賣回權（Put Option）或領賣權（Drag-Along Right）的機制、或是其他對賭條款或找補機制。但須特別注意，相關條款於標的公司準備申請上市掛牌前，通常會被要求終止，才能使標的公司順利進行上市掛牌的申請及審查程序。
（三）實行員工激勵計畫的常見問題
實行員工激勵計畫時，一般常見且首要考慮的，就是費用化後對公司營運成本的影響。但除了費用化的問題之外，實務上操作上尚有其他細節，值得注意，茲列舉如下，俾供參考：
1.就台灣公司而言，在目前會計處理皆以權益證券的公允價值計算的前提下，員工認股權或發行限制性股份的差別，比較顯著的差異可能會在於員工認股權仍有執行價格經員工執行付款後認購，而限制性股份可以無償發行。但須注意的是，就員工認股權而言，對於員工執行認股權後的股票來源，上市櫃公司可以發行新股或以執行庫藏股之方式支應，非上市上櫃的興櫃公司應以發行新股方式支應；而就限制性股份言，股源一律皆為新發行之限制性股份，不得以老股或以庫藏股方式轉為限制性股份，兩相比較下，限制性股份在股源取得上，較員工認股權而言，較不具彈性，值得注意。
2.就台灣的公開發行公司而言，在外流通的員工認股權及限制性股份的總額，原則上不得超過該公開發行公司在外流通已發行股份之百分之十五。此規定實際限制公開發行公司在員工認股權及限制性股份運用數量上的彈性。但進一步看，實際影響的層面，可能不只有公開發行公司。按台灣上市櫃的審查，亦會針對準備申請掛牌但尚未掛的非公開發行公司，亦會針對相關在外流通的員工認股權及限制性股份是否已超過該公司在外流通股份之百分之十五作審查，故對非公開發行公司而言，如果已有在台灣聲請掛牌上市櫃的規畫，在申請前應就此部分纳人考量，並即早作成規畫調整。
3.按台灣公司法規定，公司於增資發行新股時，得保留一定的成數供員工優先認購。此部分的員工，按照經濟部經商字第０九００二二七二九三０號函見解，此處的員工並不包括從屬公司的員工。此規定與發行員工認股權限制性股份時發行對象得包括從屬公司員工的規定並不相同，應特別注意。
4.按「臺灣地區與大陸地區人民關係條例」及「大陸地區投資人來臺從事證券投資及期貨交易管理辦法」相關規定，就公開發行公司而言，只有上市上櫃公司得發行員工認股權、限制性股份、股票分紅予集團的大陸籍員工，興櫃公司則無法發行員工認股權、限制性股份、股票分紅予集團的大陸籍員工。因此常見的情形是，當生技企業為一個包括境內及境外架構的埪股集團時，在其尚未開始籌備掛牌階段，可以發行員工認股權、限制性股份、股票分紅與具有貢獻的大陸籍員工，但在台灣上了興櫃之後，反而變成作相關發行，直到正式上市櫃後才能另又解禁的調詭情形。故如公司有於台灣先行興櫃再申請上市櫃的計畫時，宜先行請教法律專家，依據需求，在法令許可的前提下設計其他可能的替代性安排，以為因應。
（四）公開發行公司的其他應注意事項
公開發行公司進行併購及投資時，如涉及新股或權益證券的發行，則必須選擇以公募方式或私募方式進行。因公募牽涉到較高的財務門檻，原股東優先認購權及員工優先認購權可能使特定人的籌碼不易掌控，以及公開募集法令遵循門檻較高及公開說明書責任等原因，故一般對於合作對象已確定的併購、投資或策略聯盟案，公司方會較偏好以私募的方式進行。惟進行私募，須經股東會通過，且原則上必須以引進策略性投資人或改善財務之目的為限，價格不得低於理論或參考價格之八成否則須獨立專家意見、內部人認購須充分揭露並討論合理性及必要性並經董事會股東會通過、三年內不得於市開轉讓、未來擬於公開市場交易應補公開發行等規定須注意。惟如以私募入主方式達成併購的目的，更需留意以私募進行反向併購或借殼的相關限制，以「臺灣證券交易所股份有限公司營業細則」（下稱「營業細則」）為例，相關限制包括：
1.上市或第一上市公司減資私募後，其上市之普通股股數未達其已發行普通股股份總數之百分之二十五時，如同時有上市普通股股本未達六億元者或未達三千萬股以上之情形時，應變更交易方式（營業細則第49條第1項第15款及第49-1條第1項第10款）；經變更交易方式後，欲回復成一般正常交易方式，除應改善前開情形外，並應於申請時達成「最近連續二季之單季歸屬於母公司業主稅前淨利均為正數之情形」（營業細則第49條第2項第14款及第49-1條第2項第10款）；如於變更交易後 3 年仍未改善者，將停止交易（營業細則第50條第1項第13款及第50-3條第1項第10款）；停止交易後6個月後仍未恢復其有價證券之買賣者，得終止上市（營業細則第50-1條第1項第7款及第50-3條第3項第5款）；
2.上市或第一上市公司因私募致「經營權異動及前後一年內有營業範圍重大變更」者，應先停止交易（營業細則第50條第1項第14款及第50-3條第1項第11款，營業細則第五十條第一項第十四款及第五十條之三第一項第十一款規定之認定標準）；於停止交易起之6個月內，應請承銷商提出評估報告，並釋明：（1） 最近四期已公告申報之財務報告歸屬於母公司業主之稅前淨利合計數占最近期財務報告所列示股本比率達百分之二以上（針對上市公司），或達新臺幣四千萬元以上（針對第一上市公司）、（2）上市普通股股本或淨值達新臺幣三億元以上、（3）會計師內部控制制度專案審查報告為無保留意見、（4）管理機關合於上市審查準則第28-4條組織架構且未有同準則第28-8條的不宜上市情形、（5）股權分散合於上市審查準則、及（6）內部人就所持有公募股份及私募股份的集保及∕或不轉讓承諾，至補辦公開發行生效一年後始得領回及∕或轉讓（營業細則第50條第2項第13款及第50-3條第2項第11款）；如於前開停止交易後6個月內無法提出券商評估報告及相關釋明者，應變更交易方法（營業細則第49條第1項第16款及第49-1條第1項第11款）；如於前開變更交易後2年內仍無法改善，則再處以停止交易（營業細則第50條第1項第15款及第50-31條第1項第12款），再次停止交易6個月後仍未恢復其有價證券之買賣者，得終止上市（營業細則第50-1條第1項第7款及第50-3條第3項第5款）；
3.又由於私募股份未來重新上市櫃時須補辦公開發行，如相關架構涉及減資，會計師於補辦公開發行之會計師複核彙總意見及檢查表中須對是否公司有於減資退還股款後一年內重新私募股權或公司債表示意見，此一意見使主管機關得實質藉由補公開發行程序審查私募的合理性及必要性，亦應注意。
如相關交易架構涉及老股交易時，則須注意公開收購、內部人股權變動及申報的諸多規定限制；交易架構涉及境外投資人時，如境內股權無法滿足投資方需求或因投資方之內國法令而受有限制時，是否應考慮以其他境外工具例如海外可轉換公司債的方式進行，均應於規劃交易架構前宜特別留意，以免應法令的限制導致最後交易受阻甚或破局。
參、小結
綜上可知，生技公司企業於利用其股票或股權工具，進行併購、投資、跨領域合作、市場擴張、實施員工激勵、取得技術或經銷權時。雖因其高估值的股權而具有據戰略優勢，但在實際操作上，仍可能因為法規及實務上的限制，必須面對並克服種種技術性問題，並且只有在相關問題解決後，才能使相關議約及∕或交易安排順利進行且完成。為應對此種情形，相關企業除應對相關可能發生的情形事前蒐集資料、研究分析外，最重要的，應該是在進行交易前，就應先鎖定有經驗的法律專家、產業及財會專家，就交易及操作方式，作成事前的評估安排，才能將相關交易安排或計畫所可能面臨的風險、限制及種種不確定性因素降至最低。
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