2009年迄今台灣併購案例簡評
林進富／盧曉彥
我國企業併購活動，自企業併購法於民國（以下同）91年2月16日公布實施以來，因政府政策上之持續鼓勵以及全球產業整合趨勢之影響，呈現逐年成長之活絡局面。根據經濟部商業司99年4月公布之統計資料顯示，91年2月起至98年底併購案件，總計為1,334件，合計總金額已突破新台幣（以下同）6,210.2億元，尤其在98年度受金融海嘯影響經濟成長，惟併購之活動仍與往年相當，合併案件更占84.3%之比例，可知我國公司利用此階段進行擴大公司經營規模，不遺餘力，以強化國際競爭力。顯然，政府推動企業併購法之立法政策，具有相當實績 。
最近兩年間，我國企業併購活動仍維持一定程度的活絡局面，各種類型的併購，包括合併、股份轉換、股份交換、公開收購及分割等案件，仍時有所聞 。因篇幅所限，本文嘗試自各類型併購案中挑選出幾件重要併購案，進行簡要分析，期能有拋磚引玉之效，俾使台灣企業併購法制及市場更為健全及成熟。
壹、華碩分割和碩案
華碩分割和碩乙案，因其分割態樣迥異於往常之「母子式分割」與「兄弟式分割」 ，而係介於兩種分割模式的新型態分割，再加上分割過程中涉及許多過去分割案未曾面臨過的法規適用問題，可說是近年來最令人矚目的併購案之一。
本案中，華碩為降低品牌及代工業務的潛在衝突，故將其於96年分割成立和碩聯合科技股份有限公司（下稱「和碩公司」）後所持有之100%和碩公司股份讓與既存公司和碩國際投資股份有限公司（下稱「和碩投資」），並由和碩投資發行新股予華碩其華碩股東作為對價，其中華碩取得和碩投資新股25%，華碩股東取得其餘75%股權。因華碩股東因分割取得和碩投資75%股權，故華碩必須同時辦理減資，減資比例為85%。而於完成分割後，華碩股東原持有1,000股之華碩股份，變成持有150股華碩股份、約404股和碩投資股份以及間接透過華碩持有和碩投資25%股權，總體而言華碩股東之權益無任何變動。其後，和碩投資再與其100%子公司和碩公司完成合併，並以和碩公司為存續公司，原持有和碩投資股份之股東（即華碩與華碩股東）按原有比例轉換為持有和碩公司之股份。最後，華碩及和碩公司分別依照減資換發股票重新上市與分割簡易上市之規定，於99年6月24日同日掛牌上市。
本分割案介於「母子式分割」與「兄弟式分割」間，係因華碩完成「母子式分割」同時，依法辦理實物減資 ，將其所持有之和碩投資75%股權按華碩股東持股比例讓與華碩股東。據華碩解釋，本分割案之所以不採取「兄弟式分割」，華碩仍保留和碩投資25%股權，主要理由係為降低華碩辦理減資，因沖減保留盈餘致華碩股東就所取得之和碩公司股份依法必須課徵所得稅之衝擊 。而訂定85%的減資比例，可將沖減保留盈餘之金額控制在81億元，稍微減輕華碩股東之租稅負擔 。此外，華碩為平息股東因減資必須繳納所得稅之反彈聲浪，故於減資基準日前之99年股東常會決議發放每股2.1元之現金股利，讓華碩股東於扣除所得稅後仍有淨現金所得。
因華碩之外資持股達38%，故外資關心的問題即是本案爭議的焦點，包括華碩與和碩公司股份可否同日掛牌上市交易（涉及和碩公司申請簡易上市）、華碩及和碩掛牌日之參考價格計算依據，以及華碩之海外存託憑證持有人如何處分因分割所取得之和碩公司股份等。
關於和碩公司申請簡易上市程序，臺灣證券交易所股份有限公司（下稱「證交所」）於99年1月27日修正臺灣證券交易所股份有限公司營業細則（下稱「營業細則」）第51條之2規定，使得和碩公司自96年6月分割設立後將近3年，仍得依照營業細則之規定申請簡易上市，不受過去申請分割簡易上市公司必須於分割變更登記完成日起一年內申請之限制。不過，依照營業細則第51條之2第14項規定，此項例外僅限於分割前一營業日市值達新臺幣二百億元或經會計師查核（核閱）之最近期財務報表股東權益達新臺幣一百億元以上之被分割上市公司始有適用。
華碩及和碩公司掛牌日之參考價格計算依據，也因營業細則第51條之2與第67條之1規定之修正，有了明確的遵循依據。對於華碩而言，係以其換發新股票前最後交易日收盤價格減除每股2.1元現金股利及換得0.4037和碩公司股票之上市價格後，再除以減資後資本額與原資本額之比率（即15%）為升降幅度之計算基準，經計算後為每股225.1元；至於和碩公司，因係以老股辦理初次上市之公開承銷，故依照中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法第21條規定 ，由和碩公司與承銷商參酌公司業務發展、比較產業同業水準及承銷期間詢價圈購結果後共同協商訂定上市承銷價格為36元。
最後，由於華碩之海外存託憑證持有人因分割取得和碩公司股份，在和碩公司向行政院金融監督管理委員會（下稱「金管會」）申請參與海外存託憑證前，華碩海外存託憑證之持有人如何處分其所取得之和碩公司股份，也是一項問題。對此，金管會於99年5月7日發佈函釋 ，准許華碩之海外存託憑證持有人因分割取得和碩公司股份後，得由存託機構指定之國內代理人，為海外存託憑證持有人持有和碩股份，並以「存託機構受託保管華碩公司因分割減資致海外存託憑證持有人取得和碩公司股份集合專戶」之名義，向臺灣集中保管結算所股份有限公司辦理開戶，惟該集合專戶僅准賣出和碩公司股份，不得從事其他證券買賣交易。
附帶一提的是，假設被分割上市（櫃）公司分割後之受讓公司為未上市（櫃）公司，因原上市（櫃）公司之海外存託憑證持有人將於分割後取得非上市（櫃）公司股份，涉及是否應依照外國人投資條例向經濟部投資審議委員會（下稱「投審會」）申請核准之問題。對此，金管會前揭99年5月7日函釋明確表示，存託機構指定之國內代理人得於分割基準日起一年內，以集合專戶名義代理出售持股，並依外匯收支或交易申報辦法規定辦理資金結匯，得免向投審會申請核准。
投審會隨後也修正相關申請書表，表明「申請人依華僑及外國人投資證券管理辦法第4條第1項規定投資上市、上櫃、興櫃公司發行之股票，……嗣後因發行公司辦理分割減資致持有未上市（櫃）股票，自分割基準日起一年內之持股……申請人持有前揭分割新設公司股票，自分割基準日起一年內之持有期間，仍應依華僑及外國人投資證券管理辦法第17條規定，指定經行政院金融監督管理委員會證券期貨局核准得經營保管業務之銀行擔任保管機構，辦理前揭股票之款券保管、交易確認、買賣交割及資料申報等資料。」，依照此項規定，未來因上市（櫃）公司分割而持有未上市（櫃）公司之外資股東，將可在分割基準日起一年內，繼續依照「華僑及外國人投資證券管理辦法」之規定辦理股票之保管及交割等手續，毋須依外國人投資條例向投審會申請核准投資該未上市（櫃）公司股份，對於簡化外資股東投資作業及節省成本，甚有助益，值得肯定。
貳、元太受讓E Ink股份之股份交換案
上櫃公司元太與E Ink Corporation（下稱「E Ink」）分別是電子紙產業上游及中游的龍頭廠商。97年至98年間，元太為結合E Ink擅長之基礎技術與關鍵材料及元太專精之製造及產品商業化，形成兼具技術研發與製造運籌的公司，原擬以不超過美金2.4億元之限額投資取得E Ink之100%股份。後來因E Ink受惠於市場需求成長及產能提升，98年1月至9月份營收成長達97年同期的350%，比原預估高出一倍以上，獲利亦遠高於預期，E Ink股東遂提議要求分享元太併購E Ink之綜效利得，除元太原本提供的現金對價外，亦要求元太發行股份，作為取得E Ink之100%股份之對價。
按E Ink股東之提議，係類似併購案常見之「Earn-Out」設計，亦即在併購交易中，為了化解買、賣雙方對於標的公司未來價值認定之歧見，可在併購契約中加入「Earn-Out」條款，約定標的公司或併購後公司如在一定期間內達成特定目標，買方將同意在原給付對價之外，額外再給予一定金額或股份作為對價。一般而言，臺灣公司於併購交易時如決定採用「Earn-Out」設計，因受限於併購所發行股份必須確定股份數額之要求，通常會以現金作為額外的對價。
而在本案中，元太為讓E Ink股東分享併購綜效反應在元太整體價值及股票上的成果，除原先同意之美金215,000,000元現金對價外，另決定依公司法第156條第5項有關股份交換之規定 ，發行甲種可轉換特別股26,036,779股、乙種可轉換特別股26,036,779股、丙種可轉換特別股26,036,779股及丁種可轉換特別股26,036,779股，作為受讓E Ink股東所持有之E Ink部分股份，並約定自98年9月30日起3年發行期間屆滿日止，如元太普通股在財團法人證券櫃檯買賣中心連續5個營業日之成交量加權平均價分別達50元、60元、70元及80元時，該4種特別股將分別依1：1之比率全數自動轉換為元太之普通股，惟如發行期間屆滿後，任1種特別股尚未轉換為普通股者，元太有權全數收回並註銷，且毋須支付任何對價。此項可轉換特別股之設計，不僅符合臺灣公司為併購而發行股份必須確定發行股份數額之規定，也藉由與元太併購消息發布後之股價連動效果，讓E Ink股東得因元太股價上漲取得特別股轉換普通股之權利，藉此分享元太併購綜效，堪稱係一項非常具創意的併購協議。
惟本案「Earn-Out」設計係以元太股價變化作為元太是否履行特別股轉換為普通股義務之唯一標準，似與一般併購交易中多以公司營收、稅後淨利、每股盈餘、EBIT（稅前息前盈餘）、EBITDA（稅前息前折攤前盈餘），或達成一定非財務目標（例如標的公司完成特定產品研發或專利）稍有不同。一般而言，以公司股價作為買方是否履行「Earn-Out」額外對價給付之標準，優點是標準簡單且明確，缺點則是影響股價因素甚多，股價上漲是否可完全歸因於併購綜效之發揮，不容易判別 ，惟採用何種標準通常還是取決於買、賣雙方協商及談判籌碼而定，實務上並無慣用特定之模式，一併提醒注意。
參、日月光公開收購環電及群益證券公開收購金鼎證券
自金管會94年3月修正公開收購公開發行公司有價證券管理辦法（下稱「公開收購辦法」）以降，筆者初步統計，自94年7月起截至99年9月之5年間，約有40餘件公開收購案例，惟幾乎係以現金作為公開收購對價，直至98年11月間日月光公開收購環電以及99年9月間群益證券公開收購金鼎證券兩案例後，始開啟以股份做為公開收購對價之先例。
依公開收購辦法第8條規定 ，公開收購人雖得以現金以外之有價證券或其他財產作為公開收購對價，惟實務上卻甚少公開收購人採用。究其原因，除公開收購人考量被收購公司股東之接受度可能不高致影響收購數量外，也可能與股份發行或股份、財產之交割作業較為繁複有關。以股份對價為例，如公開收購人決定以「老股」或「新股」作為公開收購對價，不僅規範依據有所不同，所需遵循的程序亦有所差異，值得注意。
日月光公開收購環電即是以「老股」作為公開收購對價之案例。該案中，公開收購人日月光及其子公司J&R Holding Limited及ASE Test Limited等3公司，為強化日月光與環電技術整合效益及活化前述二子公司資產之目的，決定自98年11月18日中午12時起，以現金及前述二子公司所分別持有之日月光普通股合計306,596,000股作為公開收購對價，並以固定0.34股之日月光普通股搭配不固定現金之方式，將收購環電普通股股份之價格鎖定在每股21元。而為計算出每股應支付之現金對價，日月光先以其普通股於公開收購期間屆滿之日前1、3、5個交易日均價孰低者乘以0.34，計算出日月光普通股股份對價之價值後，再以21元扣減前述日月光普通股股份對價價值。換言之，環電應賣股東得以1股換取0.34股之日月光股份，此部分係全數由J&R Holding Limited及ASE Test Limited所持有之日月光老股支付，日月光老股價值不足支付21元之部分，再由日月光以現金彌補。
因J&R Holding Limited及ASE Test Limited係以其所持有之日月光老股作為股份對價，故J&R Holding Limited及ASE Test Limited於公開收購期間屆滿交付股份予環電應賣股東時，必須依照證券交易法第150條有關場外交易等規定 ，經主管機關核准場外交易後，再指示公開收購之受委任機構凱基證券股份有限公司透過臺灣集中保管結算所股份有限公司匯入環電應賣股東於臺灣集中保管結算所股份有限公司之證券商集中保管劃撥帳戶。
群益證券公開收購金鼎證券乙案，則是以「新股」作為公開收購對價之案例。該案中，公開收購人群益證券為拓展證券版圖、強化通路及擴張經濟規模，於經金管會依照證券商管理規則等規定 核准轉投資金鼎證券後，決定自99年9月23日起公開收購金鼎證券股票，每股收購總對價12.5元，並以每股8.4元現金搭配每股0.2764股之群益證券普通股股票。每股0.2764股之換股比例，係群益證券以12.5元扣除現金8.4元部份（即4.1元），再除以群益證券99 年9月20日董事會決議進行公開收購前五個營業日群益證券股份平均收盤價14.83元計算得出。
因群益證券係以增資發行之新股作為股份對價，故群益證券為儘速於公開收購期間屆滿後將新股交付予金鼎證券應賣股東，於公開收購起始日前已先向證交所及金管會申請（報）募集發行有價證券 ，並預定於公開收購期間屆滿後次日起算9 個營業日以內（含第9 個營業日），將增資發行普通股由受委任機構國票綜合證券股份有限公司依臺灣集中保管結算所相關規定，辦理帳簿劃撥交付至金鼎證券應賣股東於證券商之集中保管劃撥帳戶。
肆、宏遠證券合併豐銀證券案
宏遠證券合併豐銀證券乙案，涉及企業併購法與金融機構合併法之競合適用爭議，值得討論。
該案中，上櫃公司宏遠證券與非上市櫃公司豐銀證券係同時於97年7月15日召開董事會決議通過合併案，雙方同意以宏遠證券為存續公司，並由宏遠證券以發行新股方式合併消滅豐銀證券。依雙方原合併契約之約定，宏遠證券預計共發行26,938,775股予豐銀證券之股東，且因發行新股數額僅佔宏遠證券已發行股份總數429,900,000股之6.27%，未超過20%，故宏遠證券擬依照企業併購法第18條第5項有關「非對稱合併」（whale-minnow merger）之規定 ，省卻召開股東會之程序，僅須豐銀證券再於97年9月5日召開股東臨時會決議通過該合併案。雙方於衡量豐銀證券召開股東會後相關主管機關之審核時間，決定暫訂該合併案之合併基準日為98年1月1日。
豐銀證券召開97年9月5日股東會決議通過合併案後，宏遠證券及豐銀證券依照證券商管理規則第46條 規定、金融機構合併法第5條第1項 及第16條第1項 等規定向金管會送件，惟金管會於法令適用上有不同見解，認為依金融機構合併法第8 條 之規定，合併案必須經雙方股東會同意，故宏遠證券必須再補行召開股東會通過該合併案，不得援引企業併購法第18條第5項關於「非對稱合併」之規定，而省卻召開股東會之程序。為此，宏遠證券延後原訂98年1月1日合併基準日之時間，並於98年6月10日股東常會決議通過合併案後，重新向金管會送件，最後則是在金管會同意合併案及增資發行新股案後，訂定99年2月1日為合併暨增資發行新股基準日，合併時程比原訂計畫延遲了一整年。
本案的核心爭議問題，係金融機構為何不得適用企業併購法第18條第5項關於「非對稱合併」之規定？按金融機構合併法第2項第1項及第4項規定：「金融機構之合併，依本法之規定（第1項）。本法未規定者，依其他有關法令之規定，其他有關法令未規定者，由主管機關另定之（第4項）。」，企業併購法第2條第2項亦開宗明義規定：「金融機構之併購，依金融機構合併法及金融控股公司法之規定；該二法未規定者，依本法之規定。」，似乎可推知如金融機構合併法對於特定案件或問題無相關規定者，可退而適用企業併購法並作為法律依據。
然而，本案爭點可能又回到金融機構合併法第8條「要求金融機構合併案必須經雙方股東會同意」之規定，究竟是否含有「明示其一，排除其他」、「法律未規定者，視為有意省略」之立法意旨，亦即在金融機構合併法未明示「非對稱合併」條文之情況下，所有合併案皆必須經股東會同意？還是有容許企業併購法補充金融機構合併法未規定「非對稱合併」之空間？金管會似乎係從保障金融機構股東權益之角度，認為本合併案必須經宏遠證券之股東會決議程序，始符合金融機構合併法第8條之規定，而採取前者之立場，但此項意見卻也同時抹煞了企業併購法考量「非對稱合併」對於存續公司股東權益影響不大故可省卻股東會程序之簡化程序美意。
類似的金融機構合併法與企業併購法或公司法之競合問題，也可能發生如金融機構吸收合併其持有90%以上已發行股份子公司 ，是否可適用企業併購法第19條或公司法第316條之2有關「簡易合併」（short-form merger）之規定 ，抑或必須同樣依照金融機構合併法第8 條規定，要求存續之金融機構召開股東會？實務上另常見的問題，則是發生在金融機構合併時，除可適用金融機構合併法所規定之租稅優惠措施外，如企業併購法有金融機構合併法所無規定之其他租稅優惠措施，是否可當然適用？似乎也無統一之見解。凡此皆可能造成法律適用上之爭議，因而增加併購成本，阻礙企業進行併購的意願，似有再檢討之必要。
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