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吳惠林（中華經濟研究院研究員）。吳曉波（中國財經作家，《大敗局》作者）

南方朔（社會觀察家）。陳冲（前行政院長、東吳大學法商講座教授）。

許嘉棟（前中央銀行副總裁，現任台灣金融研訓院董事長）

黃國華（總幹事）。劉必榮（國際情勢專家，東吳大學政治系教授）

推薦序 紅色中國崩潰在即！ 吳惠林 美國QE（量化寬鬆）政策漸進退場已成定局，新興經濟體資金愈來愈緊俏也成共識，金融資產泡沫破滅近在眼前的聲音也愈來愈響亮。其中，紅色中國是最大泡沫愈來愈受到注目，連就在二○一四年∼二...

前言

新冷戰再起 一九七八年，是中國的改革開放元年，也正巧是我出生的那一年。中國在這一年還只是一個人均國內生產毛額一五五美元的開發中國家，相對來說，台灣的人均國內生產毛額在這一年已經來到一、五九九美元，並與香港、南韓，以及新加坡並列為亞洲四小龍。

三十六年過去了，現在的中國已經是全球第二大經濟體，擁有全世界最多的外匯存底，以及最高的製造業產值，更有許多的研究機構預估，再過十幾年，中國很可能就要超越美國，成為全世界最大的經濟體，而中國的人民幣也被認為是最有可能挑戰美元國際儲備貨幣龍頭地位的貨幣，現在的中國無疑是美國這個世界霸權的頭號挑戰者。

只不過，這樣的預言會否實現呢？

關於這個問題的答案，我們需要將時間倒回中國的改革開放初期，因為在那個時候，美國在經濟、政治與軍事上，也同樣遭遇了其他國家的強力挑戰。

一九八○年代是個兩極的世界。全世界兩大經濟強權是美國與日本，他們的人均國內生產毛額分別達到一○、二二五美元與八、六七五美元；而全球在政治上則是分別出現了以美國和蘇聯為首的兩大陣營冷戰局面。

一九八○年代的日本，工業競爭力優異，人均國內生產毛額在一九八七年已經超越美國。哈佛大學教授傅高義（Ezra Vogel）在《日本第一》這本書中寫道，日本在未來將會取代美國在全世界的經濟主導地位。相對來說，當時的美國則深陷停滯性通膨，失業率接近二位數字。只不過傅高義這日本第一的預言從來沒有實現，現在的日本經過一九九○年的資產泡沫之後，反而與美國的差距越拉越遠，再也沒有人提起過日本第一這件事。

一九八○年代的蘇聯是美國政治上的主要對手。他們在八○年代以前，靠著石油經濟得以維持其社會主義經濟模式，但美國在八○年代開始拉攏沙烏地阿拉伯，並成功說服他們增產石油，以抑制國際油價。這樣的作法一方面緩解了美國國內停滯性通貨膨脹的問題，另一方面，也等於是奪走蘇聯賴以維生的經濟命脈。蘇聯的石油經濟失效之後，在很短的時間內就面臨的經濟上的困境，過去奉行共產主義的盟國們陸續倒戈，最終曾與美國分庭抗禮的蘇聯只得宣布解體。 日本的資產泡沫在一九九○年破滅；蘇聯則是在一九九一年解體，冷戰宣告結束。美國在經濟、政治與軍事上的兩大對手在短時間內相繼瓦解，一九九○年代最終成為美國獨大的世界，美國在這十年間迎來近代最長的一段經濟榮景。一九九○年一月，道瓊股價指數為二千七百多點，然而，十年之後，道瓊指數在一九九九年則是來到了一一、五○○點的水準，漲幅三二五％，代表科技股的那斯達克指數漲幅更是高達九五○％。

只不過到了二十一世紀初期，美國獨大的局面再度被打破，中國成為最新的挑戰者。美國的網路泡沫在二○○○年破滅；二○○一年，美國發生九一一事件，中國加入世界貿易組織，高盛出具「金磚四國」報告，正式開啟了金磚年代，或者說的更為明確一點，其實是中國的年代。 現在的中國取代了八○年代的蘇聯及日本，成為美國在經濟、政治與軍事上的主要對手。雖然相較於改革開放初期，現在的中國在世界上已經具有舉足輕重的地位，然而，現在的他卻也與當年的蘇聯及日本一樣，面臨了相同的問題。

美國前國務卿希拉蕊在二○一一年十一月於《外交政策》（Foreign Policy）雜誌上，發表一篇名為〈美國的太平洋世紀〉（America's Pacific Century）的文章。這篇文章明確指出，為了維持美國在世界事務中的領導地位及利益，在今後的十年中，美國必須把更多的時間和精力放在亞太地區，在外交、經濟、戰略和其他重要領域增加對亞太地區的投資，並將這樣的策略方向定調為「轉向亞洲」（Asian Pivot）。

二○一二年六月，時任美國國防部長帕內塔（Leon Panetta）在第十一屆亞洲安全會議上提出了「亞太再平衡」（Asia-Pacific Rebalance）戰略。表示將會優先將新式武器布署在亞太地區，以保持美軍的優勢，同時，到了二○二○年亞太地區的海軍布署占全球比重，將會由目前的四○％提升到六○％。自美國開始表示要轉向亞洲以後，西太平洋周圍的國家，包括日本、南韓、菲律賓、越南等國便分別與中國發生衝突，而美國則是陸續增加包括澳洲、新加坡與菲律賓的駐軍活動。

兩個大國間的這種軍事包圍與聯盟，很難不讓人聯想到美國與蘇聯的冷戰，而如果說美國最後是因為扼住了石油—這個蘇聯的經濟命脈而使其解體，那麼，現在中國所應當留意的經濟命脈應該就是製造業了。

美國自二○○九年起，便持續的在人民幣的匯率上做文章，他們認為中國刻意壓抑人民幣的匯率是一種不公平的貿易競爭行為，藉此來迫使人民幣升值，在那之後更是在多種中國製造產品上進行反傾銷和反補貼調查，並課徵高額的關稅，這麼一來，中國製造的商品價格就因此被墊高了。

另一方面，正如同當年美國拉攏沙烏地阿拉伯，藉以打擊蘇聯的石油經濟一樣。美國除了前述軍事同盟以外，在經濟上也開始拉攏中國的主要競爭對手。美國總統歐巴馬在二○○九年宣布將擴大《跨太平洋戰略經濟夥伴關係協定》計劃，之後則是持續擴大這個協定的影響範圍。亞洲國家中的澳洲、越南已經加入，日本與馬來西亞加入談判，而南韓、菲律賓、寮國、泰國，以及台灣則是表達了參加的意願。

這些國家加入《跨太平洋戰略經濟夥伴關係協定》計劃後，將可望取得經濟上的利益。例如，越南可能取得輸美紡織品零關稅的條件，而日本則是可能取得液態天然氣，以緩解福島核災後的能源危機。這些國家也會因此在經濟上與美國形成更為緊密的關係，而該計劃中許多的參與國都是中國製造業的主要競爭者。

現在的中國，除了外部環境在政治、軍事與經濟上有如當年的蘇聯一樣被團團包圍之外，內部環境則是與一九八○年代的日本一樣，出現了嚴重的資產泡沫。

世界銀行曾指出，已開發國家的合理房價所得比，約在一．八倍到五．五倍之間，而開發中國家的數據則在三倍到六倍之間。根據numbeo網站的資料，中國北京在二○一三年的房價所得比為三○．一三倍，全中國房價所得比最高的城市則是深圳的三五．一四倍，這兩個城市的數據分別排名全世界第五與第三。近年來同樣因浮濫發行貨幣而導致房地產泡沫高漲的台灣，首都台北的房價所得比則為二七．五八倍，排名全世界第十名。

在房價租金比方面，根據numbeo網站上的資料，中國上海在二○一三年的房價租金比為三七．○二年，而全中國房價租金比最高的城市為北京的三七．九五年，香港九龍地區的房價租金比則是四六．八七年。台灣台北在二○一三年的房價租金比為七六．二一年，位居全世界房價租金比最高的城市。以上述的房價租金比來估算，北京的房地產租金收益率約為二．六三五％，然而，其目前的房貸利率則是高達六％以上，而台灣的房地產租金收益率約為一．三一％，房貸利率則約為一．九五％。不論是從房價所得比或是房價租金比來看，中國的房地產都已經深陷在泡沫之中，而大量的資源投入房地產的結果就是實體經濟的疲弱不振，中國在二○一三年的經濟成長率落到了八％以下，這是自一九九○年以來的最低增長水準。

現在的中國雖然繼承了當年蘇聯與日本的頭號挑戰者的地位，卻也同時面對了相同的問題。相對來說，我在二○一一年出版的《美元圈套》一書中，則是提到未來的美國很可能將再度迎來一九九○年代的榮景。

如同馬克吐溫所說的：「歷史不會完全重覆，但有它一定的韻律。」

似曾相識的場景又再度出現。美國會不會再度迎來輝煌的九○年代？新興市場的金磚光芒是否已經褪色？中國的資產泡沫會否破滅？未來的中國會如當年的蘇聯解體？或是像日本一樣陷入失落的年代？又或者中國未來的改革開放，能夠帶來不同於過去挑戰者們的新局呢？

大國間的此消彼長，將會決定未來十年全世界經濟、政治與軍事局勢的發展，最終誰會在這場戰爭中勝出？身處其中的台灣又該何去何從？我相信在這本書裡，你將可以找到答案。 第3章 泡沫，世界工廠

房產泡沫是經濟發展失敗的結果 氾濫的貨幣持續湧入房地產後將會釀成房地產泡沫，而仰賴房地產所推動的經濟成長是無法長久延續下去的，雖然台灣曾經有官員表示：「房地產是經濟發展的火車頭」，然而房地產泡沫的發生其實是經濟發展失敗的結果。

市場上的資金永遠會去追逐報酬率較高的投資機會，假設今天市場充滿了創業與投資的機會，那麼大量的資金會湧入房地產市場嗎？顯然是不會的。從這樣的角度來看，我們可以把房地產泡沫歸咎於流動性過高，也可以歸咎於現行產業結構已經不敷潮流，這二者其實是一體的兩面。 ……..

每當產業結構面臨轉換之際，許多國家的政府除了給予補貼與紓困之外，另一個常見的作法就是祭出極度寬鬆的貨幣政策，給予企業在匯率及利率上的協助。然而在本節一開始便提到，倘若現行的產業結構已經不敷潮流，那麼，對市場投入再多的資金也只會流入房地產市場，創造資產泡沫罷了。

那麼，中國與台灣在二○○八年時做了什麼？

中國在二○○八年十一月推出了四萬億人民幣的刺激經濟方案，而後更推出了一連串包括家電下鄉、汽車下鄉等消化超額產能的政策。除此之外，也多次調降存款準備金率，並將一年期的貸款利率由七．四七％調降到五．三一％。台灣則是在二○○九年初發放消費券，並將央行重貼現率由三．六二五％調降到一．二五％。我們試圖透過各式的補貼來吸收國外減少的需求，試圖透過寬鬆的貨幣政策來維繫企業的營運，但這樣的補貼只會引來資源的誤用與浪費罷了。

這些大量釋放的資金，最終並沒有投資在實體產業，而是進入了房地產市場。因為在一個景氣低迷的時間點，大多數的實體投資並無法創造令人滿意的報酬率，企業主即便擁有再多的現金與借款也不會投資到自己所經營的業務上，而短時間所釋放的大量資金就堆積到了房地產市場。這正是為什麼在當時會有許多的企業集團投入了房地產開發，包括許多企業主也用個人的名義投入房地產，其中不乏遊走在法律邊緣而因此身陷囹圄者。

這也是為什麼我會說房地產泡沫其實是經濟發展失敗的象徵，因為市場上氾濫的資金找不到合適的投資標的，只能進入房地產市場，在這樣的條件之下，我們會發現投入再多的貨幣也無法改變產業結構與競爭力的問題，反而讓本來應該淘汰的二線業者有了更多生存的空間。寬鬆的貨幣反而阻礙了經濟的發展，因為整個產業的結構並沒有因寬鬆貨幣而改變，甚至可能更為惡化，而更嚴重的是我們又創造了另一個問題，也就是房地產的泡沫。

我們在第1章談到中國這個新一代世界工廠的崛起，而中國在一九九三年的匯改絕對是一個重要的轉捩點，中國在當時讓人民幣兌美元一次貶值了三三％，並在之後維持盯著美元的政策相當長一段時間。便宜的人民幣、中國的改革開放，以及加入世界貿易組織，讓中國的經常帳與金融帳出現了快速的增長。

經常帳與金融帳的雙順差本會讓一個經濟體的貨幣出現升值的趨勢，從而逐漸減少順差的規模，然而，前述人民幣盯著美元的貨幣政策卻扭曲了這樣的機制。當人民幣的升值趨勢被壓抑之後，中國的經常帳就不會因為匯率的問題而自我調整，反而是呈現逐年的擴大；而在金融帳的部分，國外資金也因為人民幣的升值預期而持續的匯入，因而創造了中國長期的經常帳與金融帳雙順差。

中國人民銀行為了控制人民幣升值的趨勢，必須釋放大量的人民幣來購買外匯，這麼一來就會累積大量的外匯存底。中國的外匯存底從二○○○年到二○一三年底，增加超過三兆美元，並位居全世界之冠，超過第二名的日本達一．六兆美元。以過去日本的泡沫經驗來看，一九八○年到一九九○年間，其外匯存底增加的金額也不過是三一○億美元而已，而台灣雖然增加的金額比較多，但從一九八二年到一九九○年之間，外匯存底增加的數目也僅是六四○億美元左右，相對來說，中國目前的外匯存底增速與存量，在過去的經濟史上都是前所未見的，其所代表的意義就是中國資金氾濫程度是相當的驚人。

房地產漲勢蔓延至二、三線城市

資產價格的持續攀升絕對是釀成泡沫崩潰的主要原因，這就像持續的在往砂堆上堆砂粒一樣，堆得越高，崩塌的危機也就越高，當然所造成的損害也就會越嚴重。二○○八年的四萬億刺激方案推出之後，中國的房價重啟漲勢，以中華人民共和國國家統計局的資料來看，二○一○年十二月全國房屋銷售價格指數年增率是上漲了六．四％，顯示市場仍然持續的在把砂堆往上堆，然而若仔細去分析中大城市漲幅的排名就會發現，當時沿海都市的房地產價格已經有些堆不上去的現象，這其實也就意味著這些地方崩塌的機率已經是非常的高了。

從二○○九年十二月的數據來看，房屋銷售價格指數年增率上漲前十五名的多半是沿海的中大型城市，然而，到了二○一○年十二月，前十五名幾乎是全部換過一輪，多為西部、東北及內地的城市。這樣的現象與股票市場的表現非常類似，在股票市場裡一般來說也都是大型股與績優股會領先市場有所表現，而等到這些股票漲高了，拉升了市場整體的本益比之後，市場上的資金就會去尋找小型股跟一些二線的族群來炒作，所以在股市漲升的末端，我們往往可以發現許多冷門的股票表現非常亮眼，然而，這個時候多半也都已經到了牛市的尾聲了。

房地產的狀況也是一樣，例如台灣一開始的打房政策是防堵台北市跟新北市這兩個高房價的地方，包括提高第二套房的自備款等等措施，然而這樣的作法只是在下游防堵而已，如果上游的資金水龍頭沒有關上，下游再怎麼堵也只是讓資金流竄到其他的地方，例如桃園、台中與高雄等，二○一○年第三季，台中的房價就位居五大都會區之冠，而第四季則輪到高雄成為房價漲幅最高的都會區，政府的打房政策只是讓泡沫繼續蔓延罷了。

中國的狀況其實也是一樣的，一線城市的房價炒高了，大家也知道有風險，不想要繼續往上推，這麼一來泡沫自然就會擴散到其他的城市，然而，這麼做都是讓泡沫逐漸的擴散開來，持續在砂堆上丟砂粒，市場的風險將會越來越高，而當泡沫破滅的時候，這些二線以下的城市將會首當其衝的出現大幅度的修正。

中國房地產泡沫問題嚴重 然而，光看房地產的價格上漲並不足以稱之為泡沫，因為只有當資產的價格遠超過價值，我們才能認定這樣的資產存在著泡沫的成分。一般在衡量房地產的合理價格時，多會採用房價所得比與房價租金比兩種衡量指標。

所謂的房價所得比，指的是按一個國家中一般家庭所居住房屋的大小，其市場價格的中位數除以家庭收入中位數的比例。這樣的數據可以衡量一般家庭購買房屋的能力。當這個比例超過一般平均水準時，除了說明了該國的房價相對於一般家庭來說，已屬於高度負擔之外，也說明這個國家的居民若想要買房自住，就必須舉借較多債務。這麼一來，這超乎民眾負擔的房價水準就是建構在高度財務槓桿之上，而非扎實的收入基礎，自然也就存在著較多的泡沫成分了。

世界銀行曾指出，已開發國家的合理房價所得比約在一．八倍到五．五倍之間，而開發中國家的數據則在三倍到六倍之間。根據《富比士》雜誌於二○○七年七月所做的一份美國主要城市房價收入比排名，當時最高的城市為加州洛杉磯，其房價收入比高達一○．一倍。然而，根據numbeo網站的資料顯示，經過二○○七年的次貸風暴之後，洛杉磯的房價所得比到二○一三年已經回落到五．五一倍的合理水準了。

同樣以numbeo網站的資料來看，中國北京在二○一三年的房價所得比為三○．一三倍，而全中國房價所得比最高的城市為深圳的三五．一四倍，這兩個城市的數據分別排名為全世界第五與第三。近年來同樣因浮濫發行貨幣，而導致房地產泡沫高漲的台灣，首都台北的房價所得比則為二七．五八倍，排名全世界第十名。這樣的數據不僅顯示這些國家的房地產有嚴重泡沫化的現象，也說明這些國家的購屋者多半是使用了高度的財務槓桿，未來金融環境的些微變化都可能會摧毀這脆弱的償付基礎。

另一個衡量房地產價格是否泡沫化的指標就是房價租金比。這個指標是以投資者的角度來評估房價的合理性，指的是一個物件的總價需要多少年的租金才能夠回收，而房價租金比的倒數就是投資房地產的報酬率，當房價租金比越高，也就表示投資者需要更多的時間才能回收投資的資金。

房價租金比合理與否需要與市場利率做比較，舉例來說，美國在次貸期間的房價租金比高達二十六年，這意味著以租金為主要收入的房地產投資需要二十六年才能收回本金，其年報酬率約為二十六分之一，也就是三．八四六％。然而，當時美國聯邦基準利率為五．二五％，而房利美在二○○七年所提供的三十年期房地產抵押貸款利率為六．三四％。從利率與租金報酬率的角度來看，當時美國房地產的投資者其實是面臨了負報酬率與負現金流的問題。

這些投資者之所以會願意持有，甚至繼續購置房地產的唯一理由，就是他們相信房地產價格會持續的上漲，這麼一來，價差的資本利得便得以彌補租金收入與房貸利息間的差額損失。然而，這樣的思維就有如二○○○年的網路泡沫，投資人並不在乎網路企業能否賺錢或配發股息，只要股價能夠上漲就夠了，但期待任何一種資產的價格會永無止盡上漲只不過是一廂情願的想法。

在房價租金比方面，根據numbeo網站上的資料，中國上海在二○一三年的房價租金比為三七．○二年，而全中國房價租金比最高的城市為北京的三七．九五年，香港九龍地區的房價租金比則是四六．八七年。台灣台北在二○一三年的房價租金比為七六．二一年，位居全世界房價租金比最高的城市。以上述的房價租金比來估算，北京的房地產租金收益率約為二．六三五％，然而其房貸利率則是高達六％以上，而台灣的房地產租金收益率約為一．三一％，房貸利率則約為一．九五％。顯示若以房價租金比來看中國及台灣的房地產，其實已經深陷嚴重的泡沫了。

高房價所得比及高房價租金比除了顯示房地產泡沫問題嚴重之外，也意味著這樣的房地產基礎是相當不穩固的。因為高房價所得比代表的是購房者需要使用較高的財務槓桿才得以購置房地產，這麼一來實體經濟轉弱或利息的調升，便可能影響到這些購屋者的支付能力。高房價租金比則代表這些投資者犧牲了短期租金收益，以換取長期的資本利得，但若房價不再上漲，甚至只要持平發展，或者市場資金緊縮，都會進一步加重這些投資者的持有成本。

一個已經存在房地產泡沫的經濟體，除非實體經濟能持續強勁的增長，維持購屋者的償債能力；同時保持寬鬆的貨幣環境，降低購屋者的成本負擔，否則，房價是無法持續維持在相對高點的。那麼，中國經濟在接下來的幾年能否維持過去那樣的高速經濟成長，或者維持寬鬆的資金環境呢？

前言

新冷戰再起 一九七八年，是中國的改革開放元年，也正巧是我出生的那一年。中國在這一年還只是一個人均國內生產毛額一五五美元的開發中國家，相對來說，台灣的人均國內生產毛額在這一年已經來到一、五九九美元，並與香港、南韓，以及新加坡並列為亞洲四小龍。

三十六年過去了，現在的中國已經是全球第二大經濟體，擁有全世界最多的外匯存底，以及最高的製造業產值，更有許多的研究機構預估，再過十幾年，中國很可能就要超越美國，成為全世界最大的經濟體，而中國的人民幣也被認為是最有可能挑戰美元國際儲備貨幣龍頭地位的貨幣，...

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前言 新冷戰再起

第1章 崛起，世界工廠
一九七八年改革開放
一九八八年通貨膨脹與六四天安門事件
蘇聯解體與《南方談話》 一九九三年匯改與新一輪通脹 二○○一年中國入世與黃金十年 中國為什麼能快速成長？

第2章 浮誇，世界工廠 褪色的金磚 浮濫投資與過剩產能 超額國外需求 堆積的債務 浮誇，世界工廠

第3章 泡沫，世界工廠 外匯存底的詛咒 一九九○年日本大泡沫 台灣一九九○年萬點泡沫 一九九七年亞洲金融風暴 房產泡沫是經濟發展失敗的結果 泡沫，世界工廠

第4章 包圍，世界工廠 中國包圍網 蘇聯殷鑑不遠 世界工廠的潰敗 包圍，世界工廠

第5章 破滅，世界工廠 歷史上的泡沫們如何破滅？ 美元指數循環牽動市場 美元指數將迎來牛市 再見一九九四，新興市場金融危機 中國內部改革戳破泡沫 破滅，世界工廠

第6章 再見，世界工廠 泡沫破滅後的景象 通縮，是新一輪成長的開始 再見，世界工廠 轉型的中國，轉變的世界
結語 沒有勝負的戰爭

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前言 新冷戰再起

第1章 崛起，世界工廠
一九七八年改革開放
一九八八年通貨膨脹與六四天安門事件
蘇聯解體與《南方談話》 一九九三年匯改與新一輪通脹 二○○一年中國入世與黃金十年 中國為什麼能快速成長？

第2章 浮誇，世界工廠 褪色的金磚 浮濫投資與過剩產能 超額國外需求 堆積的債務 浮誇，世界工廠

第3章 泡沫，世界工廠 外匯存底的詛咒 一九九○年日本大泡沫 台灣一九九○年萬點...