全球大宗商品市場 : 從現貨到期貨

動盪的商品市場更需要專業的思考
大宗商品市場在全球經濟活動中的地位與影響牽一髮而動全身，相互的關係越來越密切。比如2010 年後，全球主要經濟體發展增速逐步變緩，以銅、鐵礦石為首的工業金屬價格回落，曾經一度盛行的貿易融資也大幅收縮。不同國家間的軍事與貿易摩擦，給農產品、貴金屬市場帶來了巨大的價格波動。同時，新能源、新材料開啟了行業升級，以鈷、鋰為代表的新能源動力材料，也經歷了波瀾壯闊的大發展週期。聚焦近期， 2019 年引人關注的新型冠狀病毒對社會、經濟帶來巨大衝擊。眾多國家為保護人民健康安全，被迫採取嚴格的隔離防護政策。短暫的經濟停擺造成相關大宗商品短期的供需失衡，市場隨之劇烈波動。顯然，要把握金融市場發展趨勢，越來越要重視、研究大宗商品市場。

在過去二十年，國際金融市場、科技領域的發展熱潮也間接促進了大宗商品相關交易所的發展。以洲際交易所（Intercontinental Exchange ， ICE）為例，這間2000 年才於美國亞特蘭大成立的小型交易所，在十多年間，通過上市融資和一系列併購，迅速崛起。倫敦國際石油交易所IPE 、紐約期貨交易所NYBOT、新加坡商品期貨交易所SMX、倫敦國際金融期貨交易所LIFFE ，紛紛成為它的囊中之物。ICE 也在20 年內，迅速把業務擴展到能源、農產品和金融期貨等領域，與同樣經歷眾多併購的CME 集團在各個大宗商品領域分庭抗禮。交易所之間的併購，一方面使收購方在短時間內能迅速擴張；另一方面，被購方也將受益於業務板塊多元化、管理經營多樣化和市場差異互補化等積極效應。更重要的是相關行業也可以更好地參與其中，使得更多大宗商品交易從場外市場轉至交易所的場內市場進行。一方面透過中央結算降低交易對手方風險，另一方面利用交易所的電子交易系統減低交易成本。

同時在過去二十年，中國也逐漸發展為當今世界第二大經濟體，無論是從供給側還是需求側，對全球大宗商品市場的影響都舉足輕重。相關企業的「價格發現」和「風險管理」需求巨大，也有力推動了內地相關期貨和衍生品市場的發展。從趨勢看，中國市場在大宗商品和其衍生品市場的影響力和話語權都持續提升，國際化和對外開放程度也穩步提高。「上海金」、「滬銅」、「連鐵」等內地品種的價格已經和國際價格聯動，也被國際投資者廣泛關注。中國內地的大宗商品交易所現在已有眾多主要的大宗商品品種上市，也在近年逐步允許合格的境外參與者參與買賣。例如， 2018 年上海國際能源交易中心掛牌了人民幣計價的原油期貨，同年在大連商品交易所已上市的鐵礦石期貨也正式引入境外交易者業務。這是中國內地大宗商品期貨市場國際化邁出的重要一步。

在如此大背景下，香港交易所作為大宗商品市場的後發者，任重而道遠。我們認清趨勢，於2012 年成功收購了倫敦金屬交易所（London Metal Exchange ，LME）。LME 的歷史最遠可以追溯到1571 年成立的倫敦皇家交易所（The Royal Exchange），它也被認為可能是世界上最早的商品交易所。這次收購，不僅為香港交易所的大宗商品市場發展開啟了新篇章，也改寫了倫敦大宗商品市場的歷史，同時在促進中國與全球市場之間的互動提供了新的平台，是我們參與國際大宗商品市場建設的第一步。

但是大宗商品市場的發展最具特色的，是其特殊的現貨到期貨市場的演變。標準化的期貨合約，有着嚴格規定的商品規格和數量，明確的時間週期和指定的交收地點。它是通過在現貨商品屬性的基礎上，建立並發展遠期金融屬性。這兩種屬性虛實轉換、遠近結合、此消彼長，微妙而靈活地把商品現貨市場和期貨市場結合在一起。常年耕耘大宗商品市場的人都有共識，「價格發現」和「風險管理」是大宗商品市場最重要的發展初衷。然而在這條發展的道路上，挑戰重重。比如與大宗商品相關的期貨與現貨市場，眾所周知，現貨市場生機勃勃，運作環節眾多。期貨市場金融化程度高、流動性好。但是「現貨市場雖然龐大，但卻非常分散」、「現貨市場金融化低，金融市場缺乏現貨錨定」等等都是明顯的問題。如果不參與期貨市場，現貨市場在下行週期中會面臨諸多經營挑戰。同樣如果缺乏成熟發達的現貨市場做保障，期貨市場的價格發現功能就會偏離，甚至在極端市場條件下出現嚴重扭曲。

比如2020 年以來由於新型冠狀病毒疫情導致經濟活動停滯，傳統旺季需求降低。各國的封
關政策也形成局部供需和儲運中斷，這都造成並加劇了全球大宗商品期貨和現貨市場的割裂。以黃金為例，CME 交易所旗下的黃金期貨相比倫敦黃金現貨市場的期現價差（EFP）居高不下，超過2008 年全球金融危機雷曼崩盤時的水平。交易所甚至需要臨時新設合約和增加交割品種來緩解期現市場的割裂。由此市場熱議多頭參與者可能提不到貨，空頭參與者看到溢價的期貨價格又難以運輸交貨履約。同時相對便宜的現貨價格又設置有准入門檻，中小機構難以參與。居間的實體黃金交易商面臨巨大的價格波動和運輸交割風險，紛紛離場觀望。整體黃金市場有價無市，買賣價差變寬，期貨市場多空雙方均面臨很大風險，實體企業也只能耐心等待疫情好轉、供需恢復。

同期，由於新冠疫情帶來的世界經濟放緩以及石油輸出國組織和其他主要原油生產國的能源政策導致原油價格急劇下跌。按照CME 旗下WTI 原油合約規則，交割通過奧克拉荷馬州庫欣的管道或儲油設備進行。金融市場有大量的非交割金融產品掛鈎該合約價格，在期貨市場形成巨大的多頭頭寸。在新冠病毒疫情衝擊下，原油需求大幅度萎縮、庫存增加、庫容減少，但是可供交割的原油依舊源源不斷的流入管道。終於在2020 年5 月期貨合約臨近交割時， 大量該合約的非交割頭寸被迫平倉。恐慌情緒甚至將WTI 合約價格首次推至負價格，大量國際投資機構蒙受「負價格」帶來的巨額損失。

這些例子都說明了如果沒有合理縝密的期貨交割規則和強大的現貨交割體系，大宗商品市場的發展或許終將面臨定價失調的窘境。這些事件也帶給金融市場深遠的討論，比如大量的「紙黃金」、「紙原油」掛鈎實物交割的合約，在出現極端事件時，投資者到底是更希望拿到現貨還是更希望僅追蹤價格？香港交易所一直在思考未來商品市場應該怎麼解決這些問題。從歷史發展進程看，大宗商品市場發展的路徑是歐洲 — 美國 — 中國，我們所擁有的後發優勢是越來越標準化、金融化；後發市場也更傾向頂端金融產品、忽略實物屬性。但是極端情況下也會導致價格偏離實體的趨勢越來越嚴重，業界怎麼解決這個問題？其實就是要解決期貨市場不能偏離現貨市場，期現市場如何良性互通、形成合理暢順的價格傳導機制、形成合理的定價生態的問題。這也是我們收購LME，在中國內地建立前海聯合交易中心（Qianhai Mercantile Exchange ，QME）的初衷和戰略考量。

當前，要把握全球大宗商品市場的發展趨勢，需要從歷史發展的脈絡中去梳理，也需要從全球大格局中去定位，還需要從中國與全球市場的互動中去創新。立足香港，把海外市場與內地市場放在一個迅速發展的市場體系中觀察，從而以開放的思維來積極發展香港的大宗商品市場，不僅有利於完善香港的金融市場版圖，也有利於把香港連接中國與全球市場的獨特功能延伸到大宗商品領域，這也正是我們的期待和努力的方向。

李小加
香港交易及結算所有限公司集團行政總裁
2020 年5 月

動盪的商品市場更需要專業的思考
大宗商品市場在全球經濟活動中的地位與影響牽一髮而動全身，相互的關係越來越密切。比如2010 年後，全球主要經濟體發展增速逐步變緩，以銅、鐵礦石為首的工業金屬價格回落，曾經一度盛行的貿易融資也大幅收縮。不同國家間的軍事與貿易摩擦，給農產品、貴金屬市場帶來了巨大的價格波動。同時，新能源、新材料開啟了行業升級，以鈷、鋰為代表的新能源動力材料，也經歷了波瀾壯闊的大發展週期。聚焦近期， 2019 年引人關注的新型冠狀病毒對社會、經濟帶來巨大衝擊。眾多國家為保護人民健康安全，被迫採取嚴格...

目錄
序言 動盪的商品市場更需要專業的思考
李小加 香港交易所 集團行政總裁
第一篇
第一篇 全球大宗商品市場的格局
第1章 貨通天下，海納百川——為中國架起連接全球大宗商品市場的橋樑
李小加 香港交易所 集團行政總裁
第2章 全球金屬市場——中國市場的崛起和現狀
劉小磊 上海有色網信息科技股份有限公司分析師
第3章 全球農產品市場及中國市場的國際化戰略
焦健 中糧期貨有限公司副總經理、研究院院長
第4章 實踐中的大宗商品交易與套期保值
袁恩賜博士 花旗環球金融亞洲有限公司董事總經理
花旗研究部大宗商品亞太主管
Edward L. MORSE, Ph.D.
花旗環球金融有限公司董事總經理
花旗研究部大宗商品全球主管
廖忺 花旗環球金融亞洲有限公司
花旗亞太研究部大宗商品分析師、副總裁
蘇筱琳 花旗環球金融亞洲有限公司
花旗亞太研究部大宗商品助理副總裁
第5章 全球大宗商品衍生產品市場概覽
香港交易所 首席中國經濟學家辦公室
第6 章 倫敦金屬交易所——全球工業金屬交易及定價中心
倫敦金屬交易所
第二篇
第二篇 內地與香港大宗商品市場的演變
第7章 中國內地大宗商品現貨市場的歷史沿革、現狀及其與期貨市場的關聯
深圳前海聯合交易中心有限公司
第8章 中國內地大宗商品市場的國際地位與對外開放
深圳前海聯合交易中心有限公司
第9章 香港的大宗商品市場
香港交易所 大宗商品發展部
第三篇
第三篇 大宗商品現貨與期貨市場的互聯互通
第10章 大宗商品期貨服務實體經濟的國際經驗
香港交易所 首席中國經濟學家辦公室
第11章 前海聯合交易中心在中國內地大宗商品市場扮演的獨特角色
深圳前海聯合交易中心有限公司 213
第12章 LME 與中國內地大宗商品市場加強聯繫可帶來的機遇
倫敦金屬交易所
第13章 市場基礎設施在「基本金屬」市場發展中的角色
香港交易所 首席中國經濟學家辦公室
第14章 香港交易所大宗商品市場——連接內地與全球的互聯互通平台
香港交易所 大宗商品發展部
後記 促進大宗商品現貨與期貨交易良性互動、更好地服務實體經濟
巴曙松 教授 香港交易所 首席中國經濟學家
中國銀行業協會 首席經濟學家

Contents
Preface Volatile commodities market demands deeper critical thinking
Charles LI Chief Executive, Hong Kong Exchanges and Clearing Limited
Part1 The global landscape of the commodities market
Chapter 1 Building a bridge — Connecting China and the global commodities market
Charles LI Chief Executive,
Hong Kong Exchanges and Clearing Limited 2
Chapter 2 The global metals market —The rise of China and the current update
LIU Xiaolei Analyst, SMM Information & Technology Co. Ltd. 305
Chapter 3 The global agricultural market and the international development strategy of China‘s agricultural futures market
JIAO Jian Vice President, COFCO Futures Co., Ltd,
President of Futures Research Institute, COFCO Futures Co., Ltd
Chapter 4 Commodities trading and hedging in practice
Anthony Yan Chi YUEN, Ph.D. Managing Director, Head of Commodities Pan-Asia,
Citi Research and Global Insights, Citigroup Global Markets Asia Limited
Edward L. MORSE, Ph.D. Managing Director, Global Head of Commodities
Citi Research and Global Insights, Citigroup Global Markets Limited
Tracy Xian LIAO Vice President, Citi Research and Global Insights
Citigroup Global Markets Asia Limited
Judy Xiaolin SU Assistant Vice President, Citi Research and Global Insights
Citigroup Global Markets Asia Limited
Chapter 5 An overview of the global commodity derivatives market
Chief China Economist’s Office,Hong Kong Exchanges and Clearing Limited
Chapter 6 The London Metal Exchange —The world’s industrial metals trading and pricing venue
The London Metal Exchange

Part 2 The Mainland and Hong Kong commodities markets
Chapter 7 The spot commodities market in Mainland China —Brief history, current status and connection with the futures market
Qianhai Mercantile Exchange Co., Ltd.
Chapter 8 Commodities market in Mainland China —International status and opening-up
Qianhai Mercantile Exchange Co., Ltd.
Chapter 9 The Hong Kong commodities market
Commodities Development,Hong Kong Exchanges and Clearing Limited

Part 3 Commodities spot and futures market connectivity
Chapter 10 Global experience of commodity futures serving the real economy
Chief China Economist’s Office, Hong Kong Exchanges and Clearing Limited
Chapter 11 QME’s unique role in the commodities market in Mainland China
Qianhai Mercantile Exchange Co., Ltd.
Chapter 12 The opportunities offered by greater connectivity between the LME and the Mainland commodities market
The London Metal Exchange
Chapter 13 The role of market infrastructure in the development of the base metals market
Chief China Economist’s Office,Hong Kong Exchanges and Clearing Limited
Chapter 14 The connectivity platform offered by the HKEX commodities market for the Mainland and the world
Commodities Development, Hong Kong Exchanges and Clearing Limited

Afterword Better serve the real economy by facilitating healthy interaction between the spot and futures trading of commodities
Professor BA Shusong Chief China Economist,Hong Kong Exchanges and Clearing Limited
Chief Economist, China Banking Association

目錄
序言 動盪的商品市場更需要專業的思考
李小加 香港交易所 集團行政總裁
第一篇
第一篇 全球大宗商品市場的格局
第1章 貨通天下，海納百川——為中國架起連接全球大宗商品市場的橋樑
李小加 香港交易所 集團行政總裁
第2章 全球金屬市場——中國市場的崛起和現狀
劉小磊 上海有色網信息科技股份有限公司分析師
第3章 全球農產品市場及中國市場的國際化戰略
焦健 中糧期貨有限公司副總經理、研究院院長
第4章 實踐中的大宗商品交易與套期保值
袁恩賜博士 花旗環球金融亞洲有限公司董事總經理
花旗研究部大宗商品亞太主管
Edward L....