這才是價值投資：長期打敗大盤的贏家系統，...

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「本書是所有學習金融交易知識者的必讀教材，蒙蒂爾以淺白深邃的筆觸，批駁『效率市場理論』，同時闡述行為金融學對投資人的重要性，以此解釋投資『過程』與『結果』的差異。他運用敏銳的觀察力詮釋自己『如鐵一般』事實的主張。我誠摯建議你和你身邊從事投資的朋友，一定要買下這本書！」──賽斯‧卡拉曼（Seth A. Klarman），波士頓先知，對沖基金Baupost Group共同創辦人

「大量證據顯示：成功的長期投資人，必須以無可動搖的價值取向與合理的投資秉性為基礎。只不過在現實中...

第4章
▌邪惡的分散投資和績效競賽

如果說宗教是大部分戰爭的起因，那麼「分散投資」可以說是諸多金融慘劇的主因。投資人思考分散投資時，太常採用過度狹隘的觀點，似乎忘了風險像梭哈一樣，是內生性質，而不是像輪盤賭，是外生性質。在股票天地裡，分散投資也經常發揮到極致。美國共同基金平均竟持有100到160檔股票！檔數這麼多，唯一的解釋是沉迷於（追蹤誤差至為重要的）相對績效競賽中，無法自拔。這是績效不佳的重要原因之一。

論「狹隘」分散投資的危險
在財務天地裡，發生過許多損害都來自分散投資，大家常說分散投資是投資人的免費午餐。但分散投資經常遭到濫用。例如，長期資本管理公司（LTCM）碰到的問題之一，是公司的所有交易其實都是「收歛式趨於一同」的交易，雖然他們的部位「分散」在不同的地區和市場，卻具有趨於一同的共同特徵。因此當市場經歷一段背離期間時，長期資本管理公司發現自己小心安排的「分散投資」成了一場幻夢。

過去我經常批評風險值在結構中植入相同的錯誤，可惜的是，它採用的低度落後相關性（即「分散投資」的高度可能性）都過於虛無飄渺。如同俗話所說，空頭市場中只有相關性會上升。雖然缺陷這麼明顯，權威名人卻稱讚這種「現代風險管理方法」是重大突破。2006年出任美國聯準會主席的柏南克還說過：「大家對市場風險與信用風險的處理越來越高明……二十年來，大小銀行衡量與管理風險的能力都有長足進步。」

在2008年的全球金融危機中，分散投資再度發揮作用。誠如布魯斯．賈可布（Bruce Jacobs）在《財務分析師期刊》中說的一樣：「雖然這些機構注重房貸組合中借款人的多元化，卻沒留意房貸介紹人和證券化機構的多元化。2007年7月，住宅用不動產抵押貸款證券（RMBS）遭到降評，其實都只集中在四家發行公司上」。

談到公司債和資產擔保證券（ABS）評等相同、違約率卻大不相同的問題時，也會開始出現「狹窄框架」效應（不以資訊客觀的呈現方式認識事情本質的習慣）。表4.1顯示，在高於Baa級的投資級資產中，資產擔保證券的違約率是同等級公司債的10倍，而且這是截至2006年為止的資料，你可以想像一下現在的情況有多糟糕！

此外，似乎沒有人考慮過美國出現全國性房市衰退之類的潛藏風險可能性。葛林斯班（Greenspan）指出，房地產「特別不適於發展成泡沫」—他顯然忽視了日本1980年代末期的經驗，也忽略了英國一再出現不動產泡沫的問題，反而表示美國房市的特點就是「有一點泡沫」！

誤解相關性的內生性質，也有助於說明，為什麼投資人在2003年至2007年間會愛上商品投資熱潮。前面我說過，這是外生風險的迷思。投資人似乎一犯再犯一種幾近致命的錯誤，就是假設市場風險跟玩輪盤賭一樣，玩輪盤賭時，機率是固定的，其他玩家的行動跟你的決定無關。可惜我們的世界更像梭哈的遊戲模式，你的決定當然會受到你所看到的周遭行為影響。

因此，商品和其他資產類別之間的低度落後相關性，變成大家證明「分散投資」確實有理的證據。然而，參與者忘了自己的行動會影響相關性的性質。事實上，利用期貨執行商品策略的人，也忘了自己的行動會影響市場結構，促使很多商品產生正價差，確保轉倉收益變為負值。

在金融市場慘劇中，分散投資定義過度狹隘的危險一再發揮作用，投資人對於多樣化分散投資在自己投資組合中扮演的角色，必須三思而後行。

股票投資組合是另一個極端
和上述討論相反的是，很多股票投資人似乎沉迷於分散投資。美國共同基金的持股竟然介於100到160檔之間！對積極型投資經理人來說，這種持股檔數實在是太龐大了。

巴菲特說得好：「只有不知道自己在做什麼的投資人，才需要分散投資。」需要分散投資160檔股票的想法，實在相當可笑。圖4.1顯示，靠著持股30～40檔的投資組合，大致就可以獲得分散投資的好處。換句話說，你可以靠著持有大約30到40檔股票，建構和整體股市波動率大致相同的報酬率表現。為此，我們利用過去二十年的美國資料，並且假設相等的權數，畫出圖4.1的分散投資效益。

隨著投資組合持股檔數增加而減少的非市場風險比率，可以顯示出另一個角度。圖4.2所示，就是這種觀點：持有兩檔股票，可以使只持有1檔股票的風險大約降低42%，持有4檔股票可以降低68%的風險，持有8檔股票可以降低83%，持有16檔股票可以降低91%，持有32檔股票可以降低96%。

噢，這一切都不是火箭科學。那為什麼美國共同基金為了分散投資，必須持有將近4倍的股票檔數呢？

相對績效競賽是績效差勁的起因
答案當然是一般基金經理人關心的不是總風險，而是關心與績效對應指數比較的風險。而今天基金經理人產生這種爭取優異績效的結果，賽斯‧卡拉曼（Seth Klarman）以極為傳神的說法，把這種競爭稱為「短期相對績效競賽」。

卡拉曼形容大多數機構投資人「像狗追逐自己的尾巴一樣」，還提道：「可想而知，面對短期績效差勁的懲罰時，要維持長期觀點很難，長期觀點很可能是來自排隊的失業經理人口。」雖然如此，他還是相信基金經理人、投資顧問和終端客戶之間，有「充分分攤責任的空間」。

卡拉曼寫道：「這場短期相對績效競賽裡沒有贏家，短期內想勝過大盤，根本就是徒勞無功⋯⋯只會讓基金經理人分心，而無法發現健全的長期機會，據以行動⋯⋯因此，客戶得到平庸的績效⋯⋯只有經紀商可以從高水準的交易活動中獲利。」

大多數專業投資人不擔心絕對報酬率，而是忙於斤斤計較相對績效。對這種經理人來說，投資組合總風險不重要，追蹤誤差才重要。對他們而言，股票的特定或特殊風險是最重要的事情。

根據柯恩等人2009年的研究，沉迷相對績效是積極型投資經理人績效普遍不佳的主因之一。他們檢視1991年到2005年間美國經理人的「最佳構想」。在這裡，「最佳構想」表示為衡量經理人持股部位和指數權數之間最大的差異。

有趣的是，經理人最佳構想之間重複的比率不大，柯恩等人發現70%的最佳構想在經理人之間完全不重複，不到19%的最佳構想有兩位經理人分享，只有8%的最佳構想有三位經理人共享（請參閱圖4.3）。

這些最佳構想股的表現驚人，柯恩等人專注研究表現最好前25%積極型投資經理人的最佳構想股，發現平均年度報酬率超過19%，遠高於大盤12%的年度報酬率！換句話說，在經理人展現最大自信的股票，其績效大幅超越大盤。據此可以推斷，其他持股拉低了他們的績效。因此看來注重相對績效、擔心敗給武斷的對應指數，是績效差勁的主因。

（未完待續）

第4章
▌邪惡的分散投資和績效競賽

如果說宗教是大部分戰爭的起因，那麼「分散投資」可以說是諸多金融慘劇的主因。投資人思考分散投資時，太常採用過度狹隘的觀點，似乎忘了風險像梭哈一樣，是內生性質，而不是像輪盤賭，是外生性質。在股票天地裡，分散投資也經常發揮到極致。美國共同基金平均竟持有100到160檔股票！檔數這麼多，唯一的解釋是沉迷於（追蹤誤差至為重要的）相對績效競賽中，無法自拔。這是績效不佳的重要原因之一。

論「狹隘」分散投資的危險
在財務天地裡，發生過許多損害都來自分散投資，大家常說分散投資是投資...

引言
▌價值型投資人往往少得可憐，卻很富有！
布魯斯．葛林華德（Bruce Greenwald）
／哥倫比亞大學商學院教授，《21世紀價值投資》作者

大家會購買和閱讀蒙蒂爾大作之類的投資書籍，是因為這種書會為讀者帶來致富的希望。有時候這種希望顯而易見，就像喬伊．葛林布雷（Joel Greenblatt）的傑作《你也可以成為股市天才》（You Too Can Be a Stock Market Genius）一樣，但大部分投資書籍帶來的希望經常都隱而不彰，總之，這種希望必須符合跟投資有關最重要、最根本的事實。

只有在明尼蘇達州的烏比岡湖，所有投資人的投資績效都會超越大盤。從數學的角度來看，扣除管理費用和交易成本之前，所有投資人的平均報酬率一定相同。這句話並不是主張效率市場理論中的學術性假設，即市場具有效率。除非有人運氣特別好，否則不可能勝過體現行情的所有其他投資人的集體智慧──這種假設原本主宰市場，後來卻逐漸遭到普遍的鄙棄。有些個別投資人──其中最出名的是巴菲特──多年來，一直賺到遠高於大盤的平均報酬率，但在市場上無可避免的是，某些投資人高於平均水準的報酬率，總是一定會被其他人低於平均水準的報酬率抵銷。

任何「優勢」都必須經得起考驗

換句話說，本書讀者每次買進一種資產，認為這種資產將來會產生比較高的報酬率時，就會有另一位投資人認為這種資產將來的報酬率會比較低，才會賣掉這項資產，其中總是有一個人錯了。因此所有健全投資程序都必須先回答一個問題：為什麼利用這種程序，才算做對了？這是大家大致公認的重要投資問題。例如，多年來哈佛商學院的投資管理課程一直是以「我有什麼優勢」作為建構課程的基礎，不幸的是，從這種角度處理事情太輕鬆了，每一個人都偏向認定自己擁有優勢。

在蒙蒂爾的學生中，超過80％的人預期自己會拿到中上的成績，然而其中一定有三成的人無法達成預期。順帶一提的是，他的學生相當謙虛。我在自己的課堂上進行這項調查時，通常有90% 以上的學生預期自己能拿到中上的成績（不過話說回來，我打分數的標準無疑比蒙蒂爾寬鬆）。超過95% 的受訪者通常認為，自己的幽默感高人一等。從定義來看，擁有優厚待遇、自我意識較強烈的投資經理人，幾乎一定會認為自己擁有某些優勢。連獨立操作的散戶都認為，自己耗費了時間和精力，一定能獲得高於被動市場指數型投資的績效。任何「優勢」都必須經得起嚴格的檢驗，但是至少有一半的優勢經不起考驗。

然而，換個角度來看，「我有什麼優勢」這問題的要求過於苛刻，投資人只要小心遵照至少這七十五年來證據充分、大家普遍承認的投資方法，就可以創造遠高於平均水準的長期績效，這種方法通稱價值型投資法，也是蒙蒂爾這本傑作的主題。

這些事實需要用小說和具有娛樂性的方法重新包裝，原因是只有少數投資人有系統的奉行這種方法，長久以來，這類人占所有投資人的比率頂多只有些微成長。而且要有效運用價值型投資原則，必須持續培養紀律，才能加強了解相關因素並學會以比較妥善的方式來實際運用這些方法，就這兩點來說，本書卓有貢獻。

引言
▌價值型投資人往往少得可憐，卻很富有！
布魯斯．葛林華德（Bruce Greenwald）
／哥倫比亞大學商學院教授，《21世紀價值投資》作者

大家會購買和閱讀蒙蒂爾大作之類的投資書籍，是因為這種書會為讀者帶來致富的希望。有時候這種希望顯而易見，就像喬伊．葛林布雷（Joel Greenblatt）的傑作《你也可以成為股市天才》（You Too Can Be a Stock Market Genius）一樣，但大部分投資書籍帶來的希望經常都隱而不彰，總之，這種希望必須符合跟投資有關最重要、最根本的事實。

只有在明尼蘇達州的烏比岡湖，所有投資人的投資績效都...

自序：獲利的王道—擁有明智的投資程序
引言：價值型投資人往往少得可憐，卻很富有

Part 1 你在商學院學的一切完全錯誤，為什麼？

▋第1章
六大不可能的事情──效率市場如何假說重創投資行業
財務學中的死鸚鵡
紅心女王的荒唐信念
過世經濟學家的奴隸
反駁效率市場假說的證據—永遠都在吹大的泡沫
效率市場假說核彈

▋第2章
資本資產定價模型完全是多餘的
資本資產定價模型的時間簡史
資本資產定價模型的實踐
為什麼資本資產定價模型行不通？
資本資產定價模型的現況及意義

▋第3章
偽科學與財務學：數字暴力與安全感謬誤
偽科學令人盲目
看電視會增進你的數學能力？
誘人的細節
財務學中的偽科學應用
結論

▋第4章
邪惡的分散投資和績效競賽
論「狹隘」分散投資的危險
股票投資組合是另一個極端
相對績效競賽是績效差勁的起因
（超級短）分散投資實用指引

▋第5章
貼現現金流量的危險
估計現金流量的問題
貼現率的問題
互動問題
替代方法

▋第6章
價值股風險真的高於成長股嗎？繼續作夢吧
風險一：標準差
風險二：資本資產定價模型β值
風險三：景氣循環風險

▋第7章
通縮、蕭條與價值股
價值股與日本
價值型策略與大蕭條
美國大蕭條和日本衰退為什麼不同？

Part 2 價值型投資的行為學派基礎

▋第8章
學習喜愛爛股，不要再為成長展望付出過高代價！
大爛股與明星股
分析師預測的成長率和隱含成長率
評價的運用
過度樂觀的最佳範例：礦業股

▋第9章
大腦會騙人！熱門股的價格值得嗎？
便宜沒好貨？藥效與價格迷思
價格影響口感！貴一點的酒比較好喝嗎？
令人失望的熱門股
打敗偏誤

▋第10章
後悔莫及的成長型投資
基業長青
金融世界的選股眼光，受尊敬還是討人厭？
不要變成醜陋的被告
分析師對成長的看法
結論

▋第11章
落實防禦的風險三合一
評價風險
營運／獲利風險
資產負債表／財務風險
綜合評述

▋第12章
最悲觀心態、獲利預警和一時激動
同理心斷層
防止同理心斷層與拖延症的禍害
預先承諾買進最好的機會
獲利預警
閉鎖期

▋第13章
空頭市場心理學
恐懼與空頭市場
虧損的感覺令人決策失準
投資人的自律與限制
專注標的價值

▋第14章
從行為科學看妨礙價值型投資的因素
知識不等於行為
損失規避
延遲滿足和追求短期的強勢設計
社會性痛苦與從眾行為習慣
問題是人人都喜歡華麗的故事
過度自信
樂趣
不對，我真的會變好

Part 3 價值型投資哲學

▋第15章
投資之道：我的十大投資法則
投資的目標
法則一：價值、價值、價值
法則二：反向投資
法則三：要有耐心
法則四：保持靈活
法則五：不要預測
法則六：注重循環
法則七：注重歷史
法則八：要抱持疑心
法則九：要由上而下、也要由下而上
法則十：對待客戶時要推己及人
結論

▋第16章
注重過程而非結果：賭博、運動與投資！
過程心理學
結論

▋第17章
不要低估無所事事的力量
行動派的守門員
投資人與行動偏誤
巴菲特論甜心球
差勁表現出現後，行動偏誤特別明顯
結論

▋第18章
投資人的兩難：樂觀偏誤與務實的憂鬱症
金融界的樂觀偏誤
樂觀態度的來源
懷疑論是最佳對策
根據證據投資的理由
務實令人憂鬱

▋第19章
你不是無所不能的超級電腦
越多真的越好嗎？
認知極限
心臟病的啟示
為什麼判斷失準？
可以改善嗎？
簡單是關鍵
專家關注關鍵資訊
從急診處到投資市場

▋第20章
反向投資與深度超值的黑暗時代
超值投資的黑暗時代
超值投資長期才會發揮作用
價值股失寵
短期績效不佳是理智投資過程的副產品
價值型投資光明在望了嗎？

Part 4 實證證據

▋第21章
全球化價值型投資打破疆界
歐洲的證據
已開發市場的證據
新興市場的證據
耐心仍然是美德
集中型投資組合
投資組合目前的態勢
結論

▋第22章
葛拉漢的淨流動資產價值投資法過時還是優異？
全球化淨流動資產價值的投資成果
淨流動資產價值投資法的現狀
本金的永久性損失
結論

Part 5 價值型投資的黑暗面：放空

▋第23章
投資的格林童話
題材股的陰謀

▋第24章
加入黑暗面：海盜、間諜與空頭
評價
財務分析
資本紀律
綜合評述

▋第25章
做假帳，海盜旗繼續飄揚
企業說謊、空頭警告的證據確鑿
偵察誰在作假帳
作假分數有用嗎？

▋第26章
爛公司：基本面放空與價值陷阱
空頭股的分類
差勁經營者
差勁經營者的行為基礎
檢視爛公司的問題清單
差勁策略

Part 6 即時價值型投資

▋第27章
為成長展望付出過高代價：反對投資新興市場的理由
羅傑爵士可憐的故事
新興市場是投資天地中的羅傑爵士
結論

▋第28章
金融股是機會還是價值陷阱？
安全邊際夠大嗎？

▋第29章
債券是投機、不是投資
公債的長期觀點
債券的真值
綜合評述
通膨或通縮
美國會像日本一樣嗎？
結論

▋第30章
賤賣資產、蕭條與股息
股息交換合約訂價預示未來會比蕭條還慘！
股息是通膨避險工具
被迫拋售和供應過剩

▋第31章
循環股、價值陷阱、安全邊際與獲利能力
獲利能力預測法的實證證據
在我們的篩選標準中納入10年平均本益比

▋第32章
極度驚恐與創造價值之路
波動性既非空前，也不是無法預測
債市創造的價值
股市創造的價值
低廉保險創造的價值
結論：回歸咖啡罐投資組合

▋第33章
驚恐與評價
由上而下觀點
由下而上觀點
結論

▋第34章
便宜時不買，更待何時？
耐心，只要你有足夠的耐心

▋第35章
通膨道路圖與廉價保險來源
費雪和蕭條期的債務通縮理論
羅默列出的大蕭條教訓
柏南克和政策選項
對投資的影響：廉價保險

▋第36章
價值型投資人和死空頭之間的評價辯論　
由上而下檢查健全性
由下而上的正常化獲利觀點
結論

自序：獲利的王道—擁有明智的投資程序
引言：價值型投資人往往少得可憐，卻很富有

Part 1 你在商學院學的一切完全錯誤，為什麼？

▋第1章
六大不可能的事情──效率市場如何假說重創投資行業
財務學中的死鸚鵡
紅心女王的荒唐信念
過世經濟學家的奴隸
反駁效率市場假說的證據—永遠都在吹大的泡沫
效率市場假說核彈

▋第2章
資本資產定價模型完全是多餘的
資本資產定價模型的時間簡史
資本資產定價模型的實踐
為什麼資本資產定價模型行不通？
資本資產定價模型的現況及意義

▋第3章
偽科學與財務學：數字暴力...