時間的代價︰從利息的歷史，揭示低利率的風...

引言 無政府主義者與資本主義者 ［節錄］
1849年，法國國民議會（The French National Assembly）兩位議員在一份社會主義刊物《人民之聲》（La Voix du peuple）上掀起論戰。一邊是自稱無政府主義者、擔任《人民之聲》固定撰稿人的皮耶－約瑟夫．普魯東（Pierre-Joseph Proudhon）；時至今日，他以名言「財產即是竊盜」（Property is theft）為人所知。站在論戰立場另一邊的，是自由貿易的擁護者與時事評論人弗雷德里克．巴斯夏（Frédéric Bastiat），他以辛辣嘲諷的經濟寓言聞名。巴斯夏經常提出立論反對無益的政府干預，比方說，他就擬了一份「製燭人請願書」（Petition of the Candlemakers），請願書裡的製燭人要求立法規定人們要拉上百葉窗和遮陽簾以阻擋陽光，這樣才能賣出更多蠟燭。
這兩人辯駁的主題，是利率的合法性。普魯東以老派的觀點切入，宣稱收取利息是「高利剝削與劫掠之舉」。說高利剝削，是因為這是不平等的交易，理由是收息的人並未失去出借的資本，因此無權要求借款人返回更高的金額。利息是一種「給懶散的獎勵，（也是）引發不平等的根源，亦造成貧窮」。普魯東改編了他最膾炙人口的名言繼續說下去，「我要說，利息即是竊盜。」
他的評論還沒結束。普魯東控訴利息長期下來會讓債務利滾利，隨著時間過去貸款的金額會比地球的金環還大。他指稱，貸放收息會減緩貨幣流通的速度，導致「商業停滯，工業產業發生失業，抑制農業，而且各地會出現愈來愈多急迫的破產事件」。 利息助長階級之間的仇恨，拉高產品價格，從而限縮了消費。普魯東說，在資本主義社會裡，勞工無力負擔他們用雙手製造出來的物品。「利息就像是雙面刃，」普魯東總結道，「不管是哪一邊砍在你身上都是殺戮。」
普魯東的惡言謾罵沒有任何原創概念，他的指控傳承自古代。他用希伯來語「neschek」來指稱利息，這個詞在詞源上是毒蛇噬咬的意思。普魯東的辯詞都在打高空，而且不斷重複，他的經濟分析沒什麼深度。喬瑟夫．熊彼得（Joseph Schumpeter）在《經濟分析史》（History of Economic Analysis）裡喟嘆普魯東完全沒有能力做分析。普魯東認為，調降利息「馬上就會在法蘭西共和國和全歐洲產生無可計量的成果」，債務不會增加，無力償還與破產的問題會減少，可提升消費，也可以確保勞工都能就業。一旦社會裡身為寄生蟲階級的放款人不能再收取利息，勞工的所得就會提高。
巴斯夏不同意。他力主利息是一種給互相交換服務的公平報酬。放款的人讓借錢的人有一段時間可以使用資本，時間是有價值的。巴斯夏引用1748年班哲明．富蘭克林（Benjamin Franklin）在《給年輕工匠的忠告》（Advice to a Young Tradesman）裡講過的名言：「時間很寶貴，時間就是金錢，時間構成了人生。」這番論調主張利息「自然、公平又合法，有益又有利，連對於支付利息的人來說都是這樣。」 資本才不會抑制經濟產出，反之，資本會讓勞動更有生產力。巴斯夏相信，資本也不會引燃階級仇恨，反之，資本對每個人都好，「尤其是長久以來受苦的階級」。

「獎勵」會提升借錢意願
巴斯夏預見，如果普魯東的計畫付諸實行，將會製造災難。如果借錢這件事沒有得到獎勵，就不會有人把錢拿出來借給他人。限制人們付錢取用資本，將會摧毀資本，儲蓄也會消失。普魯東的國民銀行貸放的前提是要求來借錢的勞工人民提供擔保，如果這些人提不出擔保，他們的處境也不會更好。取消利息只會讓富裕者得利。巴斯夏在寫給普魯東的信裡寫道：

在你的系統中，富有的人確實可以免費借到錢，但貧窮的人不管用什麼價格都借不到。
當有錢人來到銀行時，銀行行員會對他說：「你有償債能力，錢在這裡，我們不求回報借給你。」
但倘若勞動階級膽敢現身，銀行行員就會問他：「你的擔保呢？你是要用土地、房子還是產品來擔保？」
「我只有我的雙手和我的誠實誠信。」工人說。
「這樣我們不放心，我們秉持著明智嚴謹來經營銀行，我們不能免費借你錢。」

巴斯夏得出的結論是：「宣揚免息借款對勞動階級來說是一大災難。」到時候企業會減少，但勞工的人數還是跟之前一樣多，薪資會降低，資本則在全國流竄。如果銀行免息借錢，紙幣就會氾濫。國家失序，永遠都處在隨時可能陷入萬劫不復的邊緣。巴斯夏用以下的結論為兩人之間的書信往來畫上句點：「免息貸款在科學上很無稽，牽涉到的是對既得利益者的仇恨、階級之間的敵意和粗野暴行。」
但普魯東和巴斯夏至少在一件事上達成協議。普魯東相信，透過貨幣改革可以達成1848年革命的目標。他說，把利率訂在0.75％，可以達成七成五的革命目標。「免費借貸是社會主義的終極說詞、終極口號與終極努力。」巴斯夏反駁道，「創建一座用之不竭的紙幣工廠，這就是你的解決方案。」廢止資本可收取的利息，將會導致「借貸消失」與資本死亡。
普魯東和巴斯夏兩人的口角之爭各執一詞，雙方都不聽對方說了什麼。兩人之間的書信往來，調性愈來愈尖酸。普魯東在最後一封信裡斷言巴斯夏不用腦，擱筆前的最後一句話是：「巴斯夏先生，您死定了。」這倒也是實話。巴斯夏罹患了肺結核，一年後死於羅馬，享年49歲。

看得見的與看不見的後果
巴斯夏過世當年，他寫了最後一本小書。在《看得見的與看不見的》（What is Seen and What is Not Seen）這本小書裡，巴斯夏力促讀者好好想一想各種經濟行為造成的廣泛結果，而不只去思考對特定的受益人有何影響：

在經濟領域裡，一個習慣、一項機構或是一條法律不會只引發一次性的效果，而會是一系列的。這些效果一開始時隨即出現，一有原因馬上出現結果，這是看得見的；其他的效果會在之後才發生，那是看不見的。如果我們可以預見，那就太幸運了。
經濟學家的優劣就在這裡高下立判。糟糕的經濟學家看的是明顯的結果，出色的經濟學家則會考量看得見的與必須預見的效果。

巴斯夏說，糟糕的經濟學家追求目前的小惠，不去管接下來的大不利；出色的經濟學家則追求未來的大利，甘冒近期必須承受一些小小不利的風險。美國記者亨利．赫茲利特（Henry Hazlitt）1946年出版了暢銷書《一課經濟學》（Economics in One Lesson），就在書中闡述了巴斯夏的破窗寓言。赫茲特利和巴斯夏一樣，都喟嘆著：

人一直以來的傾向就是僅看得到特定政策的直接效果或是對於特定群體造成的影響，無力去探問政策長期會造成什麼結果，而且不僅限於特殊群體，更要從所有群體的角度來看。忽略次級結果是一大謬見。

　　赫茲利特批評的是當時的「新」經濟學，他認為，新經濟學僅考慮到政策對於特殊群體的短期效果，忽略了對整個社會的長期影響。他攻擊他稱之為「盲信」（fetish）的充分就業（full employment）。赫茲利特寫道，要讓熊彼得的「創造性破壞」（creative destruction）概念實際動起來，不可打壓，因為這對經濟體的健全度來說極為重要，我們必須讓垂死的產業死亡，就像要壯大正在成長的產業一樣。赫茲利特把競爭性經濟中的價格體系比擬作蒸汽引擎的自動調節器。只要有人試著阻止價格下跌，結果只會是讓無效率的生產者留在產業裡。
　　赫茲利特主張，資本的供給由利率來調節，然而，一種「憂心利率『過高』的病態恐懼」使得政府祭出壓低貨幣價格的政策。赫茲利特寫道：

　　寬鬆的貨幣，引發經濟面的扭曲……它常會鼓動投機性極高的冒險行為，除非在催生出這些活動的人為條件之下，不然無以為繼。從供給面來說，人為調降利率有礙正常的節約、儲蓄與投資，減少資本累積，拖慢產能的成長，這是「積極人士」公開表示急於帶動的「經濟成長」。

　　赫茲利特引用威廉．葛拉罕．蘇納（William Graham Sumner）1883年的知名論文，當作結論。蘇納在這篇論文中寫到A和B設計了一套用來幫助X的計畫，但忽略了會對C造成的衝擊。C成為「被遺忘的人」，是一個「從來沒有人想到的人，是改革者、社會理論家和慈善家造成的受害者」。

普魯東的夢想成真
　　2008年9月雷曼兄弟銀行（Lehman Brothers）破產之後，新自由主義派（neoliberal）的經濟學家就著手執行無政府主義者普魯東設計的革命計畫。各國央行把利率推到五千年以來的新低點，在歐洲和日本，利率甚至為負值，這是前所未有的事。但，結果並不如普魯東所預測，巴斯夏對於免費借貸的殘酷預言反而顯然比較接近事實。
　　各國央行沾沾自喜，自認讓華爾街回復平靜，憂心出現通貨緊縮（deflation）的想法被斥為無稽，失業率大幅下滑，這些都是零利率「看得到」的效果；零利率的次級效果大部分都看不見，但只要認真去找就會發現。
　　2012年，加拿大經濟學家威廉．懷特（William White）發表一篇很短的報告，題為〈超寬鬆貨幣政策與意外結果法則〉（Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences）。懷特指出，大幅調降利率以鼓勵家庭多花錢、少存錢，事實上這只是把未來的消費提前，人們必須存更多錢，才能達成之前已經決定的目標；而且，由於利率普遍偏低，人要花更多時間，才能存夠讓他們覺得安心的儲備金。
　　有關當局相信，低利率會帶動企業投資，但懷特認為企業實際上會減少投資。此外，超寬鬆貨幣也會導致資本錯誤配置。創造性破壞受到壓抑。懷特總結道：「很有可能，寬鬆的貨幣實際上是阻礙，而無法帶動資本重新從生產力較低的資源，配置到較高的資源。」
調降借貸成本之後，超寬鬆貨幣變成一種誘因，鼓勵投資人去冒不該冒的風險。在此同時，保險公司和年金產品供應商則要辛辛苦苦面對低利時代。由於借錢的成本很低，政府恣意地提高國家債務。在最近期的分析中，認為寬鬆的貨幣效果只是把算總帳的日子延後。「在經濟走下坡時採行激進的貨幣寬鬆政策並非『免費的午餐』，」懷特總結，「在最好的情況下，能買到時間重新調整經濟體。但在現實中，這些機會都被浪費了。」華爾街的人講的就是「以拖待變」。
　　懷特也指出，貨幣政策決策者可能也得面對採行超低利率所製造出來的問題。懷特這篇論文於2012年問世，幾年之後，聯準會啟動暫時性的緊縮循環，但很快又放棄想要把利率帶回正常水準的企圖，反而重回印鈔票和降利率的老路，在新冠肺炎疫情期間，政策利率直接調到零。懷特預測，各國央行將會被迫在提供信貸方面扮演更重要的角色。這件事也成真了。在疫情嚴重的2020年，各國央行更進一步，直接為政府提供資金以因應相關支出，一如懷特的預測（請參見本書後記：天翻地覆時）。
巴斯夏主張免費借貸對勞工來說是一大災難，並未言過其實。次貸危機（subprime mortgage crisis）過後，各家銀行對信用分數低的個人與小企業提高了放款利率 ；另一方面，私募股權大亨以及和華爾街交好的人，則可以用極低廉的價格借資金。危機過後那十年，所得幾乎沒有成長，到處都只有低薪的工作，低薪的人被迫用高利率借錢，存下來的錢能賺得的實質報酬也是負值，富裕的投資客與企業則用便宜的代價借錢，大賺一筆。

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Jenny｜JC財經觀點創辦人
Jet Lee｜「Jet Lee的投資隨筆」版主
Mr.Market 市場先生｜財經作家
林旻毅｜「 Min 的投資說書小棧」版主
張弘昌｜《今周刊》顧問
雷浩斯｜價值投資者、財經作家
劉瑞華｜清華大學經濟學系教授
單身狗投資成長日記

國際專業推薦──
羅素．納皮爾｜投資策略師、《熊市啟示錄》 作者
威廉．伯恩斯坦｜《貿易大歷史》作者
詹姆斯．格蘭特｜《格蘭特利率觀察報》創始人
傑瑞米．葛拉漢｜GMO資產管理公司創始人暨首席投資策略師
威廉．懷特｜國際結算銀行前首席經濟學家
盧奇．夏瑪｜洛克菲勒國際公司主席、《紐約時報》暢銷作者
梅林．薩默賽特．韋伯｜《理財周報》總編輯

「從古至今，利率對於我們的影響是深刻的，它塑造了經濟結構和社會階層，當利率過低時，可能會引發金融動盪和不平等問題。本書透過歷史剖析利率在周期中的重要性，以及對資本分配、價值評估和人類行為帶來哪些巨大影響！」
──Jenny，JC財經觀點創辦人

「人總說時間無價，但金錢的時間擁有價格，這個代價就是利息。現今經濟體系都圍繞著『利息』這件事打轉，如果你想了解為什麼利率可以影響金融市場，以及調整經濟運作，非常推薦您來讀這本好書。」
──Jet Lee，「Jet Lee的投資隨筆」版主

「本書收集整理了從古至今，關於利率的理論與見解，以及各種因為利率變化造成的事件與影響，談論關於利率你所能想到的所有面向。透過了解利率，我們可以認識到當今世界運作，以及從歷史中學習，了解未來利率發生改變時，自己應該做些什麼。」
──Mr.Market市場先生，財經作家
「不管你有沒有投資，都可以感受過去十年，很多東西大漲特漲，甚至沒有天花板地漲，包括股票、虛擬貨幣、原物料、房地產、租金、食品……『無物不泡沫』。作者用『利率』角度剖析這一切，更預言『超高估值』金融資產可能的結果，值得再三咀嚼。」
──張弘昌，《今周刊》顧問

「利息是資本的市場價格，指引著資本主義之下儲蓄與投資的決策。利息不只影響存多少、借多少，還影響存（借）多久以及何時存（借），時間就是金錢，一點都不假。然而，借錢的不僅是一般人，政府也借錢，而且借很多，這讓資本市場多出一隻有形之手；同時，利息還是貨幣政策的工具，更讓利息顯得高深莫測。本書不僅讓讀者看見利息的多重面貌，還透過歷史訴說這些變化的由來，在升息降息日趨暴力的年代，閱讀這本書投資自己，正是時候。」
──劉瑞華，清華大學經濟學系教授

「本書是愛德華．錢思樂又一經典巨作，以深入淺出的筆觸探討利息在經濟和金融市場扮演的重要角色，是金融史的必讀佳作。」
──單身狗投資成長日記

「我不確定自己是否曾經讀過一本令我完全同意其所有觀點的財經書，但現在我確信這個時刻已然來臨。」
──羅素．納皮爾（Russell Napier），投資策略師、《熊市啟示錄》（The Anatomy of the Bear）作者

「錢思樂針對世界經濟成長放緩的原因，提供一個更加不同、引人入勝且令人恐懼的解釋：央行幾十年來對低利率政策的迷戀。錢思樂不僅是一流的金融史學家，更是一位文筆凝鍊的大師。有別於其他嚴肅的金融書籍，《時間的代價》非常適合作為睡前的床邊讀物。」
──威廉．伯恩斯坦（William J. Bernstein），《貿易大歷史》（A Splendid Exchange）作者

「利率從不會無故地下降——它們是被推動下降的。透過推動利率下降，世界各國央行構建了一個魔幻殿堂，使得每位投資者不得不成為投機者。愛德華．錢思樂亦在這本精彩的編年史中談論到資本主義中最重要的價值。你應該閱讀這本書，它是一部分析歷史，並適當、低調地表達憤怒的傑作。」
──詹姆斯．格蘭特（James Grant），《格蘭特利率觀察報》（Grant’s Interest Rate Observer）創始人

「愛德華．錢思樂已經做到了幾乎不可能的事情：他將一個潛在沉悶的主題——利率，轉化為一個風趣、富哲學性、極具吸引力的故事，並融入了從巴比倫時代到昨天為止的歷史趣聞。」
──傑瑞米．葛拉漢（Jeremy Grantham），GMO資產管理公司（GMO LLC.）創始人暨首席投資策略師

「我希望《時間的代價》是我寫的書。在閱讀《通往奴役之路》（The Road to Serfdom）後，我想起了凱因斯寫給海耶克的一封信，他在信中說：『在我看來，這是一本偉大的書。我們都非常地感謝你，因為你如此完美地說出了那些需要被說出的話。我發現自己幾乎完全同意其中的所有觀點，而且不僅僅是同意，更是深深地感動、認同。』」
──威廉．懷特（William White），國際結算銀行（Bank for International Settlements）前首席經濟學家

「要寫出一本從漢摩拉比時代展開、極度引人入勝的世界歷史書，並對當今問題提出銳利而全面的解釋，是可能的嗎？顯然是的。愛德華．錢思樂已經做到了這件事。錢思樂透過一個看似不那麼英勇的角色：『時間的價格』，也就是利率，建立了劇本，這樣的成就尤其值得注意。這是一本具及時性、至關重要、且極富可讀性的書。」
──盧奇．夏瑪（Ruchir Sharma），洛克菲勒國際公司（Rockefeller International）主席、《紐約時報》（New York Times）暢銷作者

「愛德華．錢思樂的創作不只是一份闡述金錢與時間價值的精彩解說，還是一部極具吸引力、談論當今市場所面臨最重大問題的著作。《時間的代價》是必讀之作，每個與金融市場有關或對其運作原理感興趣的人，都該放一本在書桌上。」
──梅林．薩默賽特．韋伯（Merryn Somerset Webb），《理財周報》（Money Week）總編輯

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各界好評
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引 言 無政府主義者與資本主義者

Part 1 利息的前世今生
第1章 生於巴比倫
巴比倫的作風／世界第八大奇蹟／利率水準／利息之必要性
第2章 銷售時間
學者對收息的批評／規避利息法規／利息主宰世界／一鳥在手／金錢的時間價值
第3章 調降利息
柴德的劇本／洛克的觀點／自然利率
第4章 虛妄的奇美拉
羅的經濟實驗／「現在統治法國的是財神爺！」／密西西把公司的源頭／巔峰與墜跌
第5章 約翰牛受不了2%
貿易周期循環／1825年危機／不可能存在的鬱金香和其他熱潮／歐佛倫格尼銀行／白芝浩法則／海外投資／霸菱危機
第6章 來一小杯威士忌
有彈性的貨幣／更多的彈性／物價穩定

Part 2 低利率如何催生出更低的利率
第7章 古德哈特法則
1980年代日本的貨幣穩定／對抗通膨的戰爭／物價穩定還不夠／瞄準通貨膨脹
第8章 長期停滯理論
人口結構與利率／「實質」因素與貨幣金融因素
第9章 巴塞爾經濟學家的預見
波瑞歐的觀點／更多負債、泡沫、殭屍企業與金融風險
第10章 非自然淘汰
「創造性破壞」嘉惠經濟體／歐洲主權債危機／行屍走肉／新的殭屍麻煩／一群獨角獸／生產力之謎／殭屍企業對生產力的負面影響／救火隊與放火人
第11章 促成者的利潤
利率與促成者的利潤／「淘金人之歌」／私募股權／買回庫藏股／金融化公司／金融詛咒／奇異的熄燈號
第12章 又大、又肥、又醜的泡沫
央行泡沫／無物不泡沫／股市泡沫／加密貨幣泡沫／虛幻財富泡沫／利潤泡沫／泡沫經濟／《楚門的世界》：一則泡沫經濟預言
第13章 儲蓄危機
存錢或消費／儲蓄之死／財富幻覺／退休金災難
第14章 叫他們吃信貸
對誰有好處？／金融化與貧富不均／百分之一／高調的消費／貧富不均中的低收入者／鐵耙子丟過來了
第15章 利息是焦慮的代價
保險的價格／息差交易／似曾相識又歸來／垃圾債券與槓桿貨款／存續期風險／流動性風險／波動性的價格／醉眼矇矓
第16章 正在生鏽的錢
逆轉利率／沒有退路／負利率的詛咒／沒什麼好奇怪

Part 3 彈珠遊戲
第17章 利率為萬惡之父
美元本位／全球流動性的第一階段／全球流動性的第二階段／阿拉伯之春／退場恐慌／利率遊說／全球化的末日？
第18章 中國特色的金融抑制
金融深化帶動中國經濟／金融抑制如何發揮作用／不穩定、不平衡、不協調且不可持續／泡沫的源頭／不協調的投資／不持久的債務／不平衡的影子銀行／資本逃逸／不擇手段的既得利益者

結 語 通往奴役的新道路
後 記 天翻地覆時

各界好評
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巴比倫的作風／世界第八大奇蹟／利率水準／利息之必要性
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第3章 調降利息
柴德的劇本／洛克的觀點／自然利率
第4章 虛妄的奇美拉
羅的經濟實驗／「現在統治法國的是財神爺！」／密西西把公司的源頭／巔峰與墜跌
第5章 約翰牛受不了...