名人推薦：

好萊塢巨星 布萊德‧彼特Brad Pitt已買下本書電影版權！

榮登《紐約時報》暢銷書榜及AMAZON銷售榜TOP 1

2010年 AMAZON百大編輯選書、百大暢銷書

2010年 博客來外文館商業趨勢年度之最

2010年《經濟學人》（The Economist）編輯推薦年度好書

2010年《出版人周刊》（Publishers Weekly）年度10大好書

元大證券總經理 李鴻基

「綠角財經筆記」部落格格主 綠 角

「普通人的自由主義」部落格格主 陳家煜

——————————專序推薦 [以上均按姓氏筆畫排序]

「投資客日誌」部落格格主 Albert

凱基投信董事長 李婧婧

玩股網執行長暨知名財經部落格站長 楚狂人

新光人壽總經理 蔡雄繼

——————————好評讚譽 [以上均按姓氏筆畫排序]

預見危機從來就非易事，尤其當身處事件核心時，更難以覺察真相。麥克‧路易士的《大賣空》對2008年金融風暴之成因有極具可信度且令人耳目一新的敘述，此書除了是好看的商業故事，更令人警覺風險確實無處不在。

——新光人壽總經理 蔡雄繼

書中高潮迭起，我看了也回想起2008年金融海嘯那時的慘況。是一本值得推薦，也讓人在閱讀後深思的好書。

——玩股網執行長暨知名財經部落格站長 楚狂人

麥克‧路易士是當代最會說故事的高手。

——《引爆趨勢》《決斷2秒間》《異數》作者 麥爾坎．葛拉威爾Malcolm Gladwell

【推薦序 】

比懸疑小說更精采的真實故事

元大證券總經理 李鴻基

當財信出版副總編輯來電邀請我為自己最喜愛的美國金融作家麥克‧路易士（Michael Lewis）最新力作《大賣空》（The Big Short），以及向來關注的金融海嘯議題分享自己的看法時，我毫不考慮地就接受邀稿了。我想，這多少跟我自身與書中所描述的場景、公司、甚至故事情節都有所關連之故，更別提自己對麥克‧路易士的景仰之情了。

一般讀者若因書名，而把它當作一本敘述金融專業的教科書來閱讀，我認為是過度狹隘了、且輕忽地看待作者對於人物描寫，背景鋪陳，以及其深厚說故事的能力。Michael Lewis擅長以精煉的文字、生動地描繪出金融產業界許多錯綜複雜的交易內幕、或是光怪陸離的現象，其以金融產業為主題的寫實文學創作，早已享有國際盛名；他早期的大作如1989年的《老千騙局》（Liar's Porker，最新中文版2011年4月由財信出版），在美國儼然成為商學院學生必讀的經典課外讀物。

一如以往，麥克‧路易士以他最擅長的華爾街題材入手，以華爾街各大投資銀行的交易員、基金經理人等高級金融（high finance）的人物為主角，以次貸引發全球金融海嘯前後的真實事件為主軸，完成這本寫實性的創作；其精細傳神的刻劃功力，我想就是身處行業內的專家，理解能力也相去不遠。書中雖有許多專有名詞和金融操作語言，例如CDS、CDO、LEAP⋯⋯等，對一般讀者而言或許難以全然領略，但如果把它當一本驚悚的金融演義小說來讀，別太深究一些太過深奧的財務工程和金融操作內容，而充分享受本書行雲流水般的敍事情節以及對書中人物與背景的深入刻劃，即便是不具金融專業背景的讀者，也能對書中精釆故事以及作者所要傳遞的普世價值產生共鳴。如果您會被史蒂芬‧金（Steven King）小說的驚悚刺激感所吸引，那您肯定是本書鎖定的讀者群之一；再透過譯者深厚翻譯功力的加持，這是一本既輕鬆上手又愛不釋卷的財經好書。

自2008年金融海嘯發生以來，國際間不斷有分析此事件的新書問市；許多的觀察家、記者、小說家、金融史學家，甚至當事人（例如當時美國財政部長亨利‧鮑爾森〔Henry Paulson〕）都從各自的角度去捕捉這件人類近代史中的大事。其中我自己最喜歡的二部書，其一為索爾金（Andrew Ross Sorkin）的《大到不能倒》（Too Big to Fail），另外就是本書；二本書如果都讀了，我想對於金融海嘯形成的前因後果，以及各國政府和投資銀行如何在幕前幕後折衝協調，和當代金融界各大風流人物的精采言行，幾乎能一網打盡！

本書的時空背景是描寫在次貸風暴尚未正式引暴的兩年前，一群在華爾街尚稱「小咖」的研究員及基金經理人（如當時任職於奧本海默〔Oppenheimer〕 的分析師梅瑞迪斯‧惠特妮〔Meredith Whitney〕，尖端〔FrontPoint〕的操盤人史提夫‧艾斯曼〔Steve Eisman〕， 傳人避險基金〔Scion Capital〕的創人麥克‧貝瑞〔Michael Burry〕 ，和德意志銀行債券交易員葛瑞‧李普曼〔Greg Lippmann〕等），即率先以價值型研究為基調，分別以發表研究報告、或是賣空CDO的交易方法等不同的專業方式，在當時由華爾街及國際性信評機構所壟斷的「做多次貸」一言堂中，勇敢地以實際行動，做出了不被當時主流市場所認同的行為；然而，其結果也証明：當全世界的政府、投資銀行、金融同業，乃至升斗小民為此付出數兆美元的代價，惟有他們是金融海嘯中少數的大贏家！至今主流經濟都還受到當年金融海嘯餘震的影響，如果讀者有興趣，不妨再參酌《大到不能倒》書中描寫美國政府和投資銀行如何力挽狂瀾，以及在九死一生之際，如何走入人類所可能想像中最離奇的人造浩劫。

我不想危言聳聽，但凡略具國際金融專業背景者，在聽完美國聯準會主席柏南克前些日子在美國政府金融危機調查委員會（FCIC）的陳述：「在金融危機正盛之時，美國只有一家金融機構沒有倒閉的危機，而那家並不是高盛⋯⋯」這段話，而不冒冷汗的人，真的算是神經大條！如同史蒂芬‧金（StevenKing）的驚悚小說，不僅貼切，更可怕的是它真的發生過，而且離現在不遠！

對於台灣的讀者來說，或許書中所描繪的場景太過遙遠、事不關已，但如果真的只把本書當作金融類的奇情小說來讀，也就太過夢幻了些！凡是有投資股票、基金、債券、類存款型商品，結構型商品⋯⋯等金融商品，甚至房地產經驗的讀者，那你就在本書的情節中，雖然你的名字沒出現。就以大家比較熟悉的股市為例，雖然被許多人視為坑人的市場，但它起碼是個相對透明的競技場，投資人隨時都可看到任何公司的報價資訊，其遊戲規則也深受監管機構的嚴格把關，具有最基本立足式的平等；然而前幾年大受投資人歡迎的結構式商品，或是類似經過複雜包裝的固定收益類商品則不然，如同書中所述說的CDO(抵押債務債券)類之商品，它不僅比單純的股權性商品不易了解，更是由相對少數的國際性投資銀行和機構投資人所設計及訂價，它的透明度低，相關的衍生商品既多且雜，報價亦多為櫃台詢價方式進行，散戶或是較單純的亞洲金融機構，在複雜且瞬息萬變的國際金融環境中，勢必處於投資判斷的劣勢。除非投資人具備相當的金融專業知識，能深入了解所投資之商品特性，並且具備高度的風險承受能力，否則最好還是三思而後行，儘量選簡單易懂的商品為之。

還記得在金融海嘯發生後不久，有機會聽到多位曾任國際性投資銀行固定收益部主管的告白，他們都非常善於設計或銷售此類型的商品，但論及個人投資，則鮮少購買此類商品，反而多是都以簡單的方向性的股票或債券為主，頂多是再加買有下檔保護的簡單性衍生性商品；本書中這些得以在金融海嘯中大獲全勝的基金經理人亦然，他們不約而同地看出了次債市場的問題，以及因包裝次債而產生的CDO錯誤訂價，而且，他們也採取應有的避險方式，亦即是把過去用以保護債信違約的CDS轉而用來空CDO，這樣的操作觀念非常簡單，絕對比設計CDO的複雜財務工程來得淺顯易懂，又效果卓著。其實，能以簡單方式完成的投資，又何必多鑽牛角尖，畫蛇添足呢？國人在提起金融業管理品質及職業道德時，不需要凡事必以華爾街的投資銀行做為行為模範，政府更是應以協助台灣金融業產業升級為主要目標，對於有志在產品創新，或是願意投入資源在國際業務的優秀業者，多給予政策或是其它實質上的鼓勵才是上策。

最後，我想用這篇小文鼓勵對台灣金融業還沒有放棄的從業人員，以及對金融業還有理想與熱情的年輕人，請繼續堅持你對正直信仰、商品創新、和發覺基本面研究與價值型投資的熱情。一如書中幾位主人翁在堅持拆穿次貸的真實面貌的長期努力，不盲目與追逐短期獲利的人云亦云，你也可如書中的主角一樣，小兵立大功，「B咖」變「大咖」！

（本文稿酬捐贈世界展望會）



【推薦序 】

認清風險的真實面貌

「綠角財經筆記」部落格格主 綠角

假如你要出借金錢，你會借給誰？會還錢的人，還是很可能還不出錢來的人？對大多人來說，答案很明顯是前者。但在2007年前，美國的次級貸款，也就是將錢借給信用品質不良、還款能力不佳的購屋者的業務，蓬勃發展。為什麼？到底是誰在承擔借款者還不出錢的風險？

次貸業務讓債市的觸角延伸到債信品質不佳的區塊。在違約發生前，這塊日益擴增的版圖，成為眾多金融業者競逐的新樂園。

次貸發行公司樂於將錢借給更多的貸款人。投資銀行收購貸款，包裝成抵押債券，再交由信評公司分級，其中一部分甚至可以拿到AAA 的投資級評等。之後賣給相信評級的投資人。評級不良的抵押債券，可以再次堆疊，讓其中一部分又取得AAA評級。

在這過程中，每位經手的業者都從中獲利。於是他們不斷重覆這個過程。借錢給更多還債能力有問題的人，把錢借給還債能力更差的人，然後製造出更多的抵押債券，散布在金融系統中，讓愈來愈多的投資人與金融機構身陷其中。

在層層包裹後產出的抵押債與衍生金融工具，形成投資人與實際貸款者之間的無形隔閡。投資人已經根本不知道錢到底是借給誰了。他們單靠信用評等公司給的評級，以彷彿風險不存在的態度， 安心買進這些債券與衍生金融產品。

不僅買進的投資人不明瞭風險，連涉足其中的投資銀行也渾然不覺已經逐漸陷入自己布下的的流沙陷阱之中。

最為市場信賴的信評機構，在次貸相關抵押債券的評級方面得過且過。不僅沒有分析個別組成份子的還款能力，高評等也給得過於浮濫，成為次貸泡沫的重要幫兇。

AIG過去曾為許多公司債擔保，發行信用違約交換。這個部門為公司帶來豐厚利潤，所以公司高層讓它繼續營運。即便後來有人交給AIG承保違約風險的，是次貸抵押債，AIG仍是渾然不覺，快速承保，埋下日後鉅額虧損的地雷。

在房價節節高升的榮景中，在大家有錢賺的歡樂氣氛中，金融業者與投資人，手拉著手、歡唱跳舞，對於「風險」兩字，採取完全駝鳥的態度。

《大賣空》的書中主角，那些如鳳毛麟角般稀有的金融界人士，則靠著自身的深入分析與堅定的信心，對次貸以及相關產業進行放空的動作。

全書以連貫的故事性主軸，讓主角人物一一出場。本是律師，後來從證券分析師一職踏入金融產業的艾斯曼、原是醫師，後來自行成立避險基金的貝瑞、德意志銀行的債券交易員李普曼，以及似乎有點搞不清自己在做什麼，但就是要賭市場中微小機率事件會發生的雷德利。

來自不同的背景的各式人物，因為他們都比眾人都更早看清了次貸的本質，採取了放空的做法，成為書中的主角。

故事從他們的布局開始，如何想盡辦法取得與次貸債券對做的信用違約交換，到次貸崩盤，獲利像洪水水位般迅速飆高。艾斯曼於2008年3月與持有價值超過2億美金貝爾斯登股票的傳奇基金經理人比爾‧米勒出席一場座談會，同台發表對金融業前景完全相反的看法。這幕戲碼則是全書高潮。就在座談會進行的當下，貝爾斯登股價崩盤。米勒從聽眾口中聽到消息時，一臉錯愕。

這些有如小說般的緊湊情節，取代一般人涉獵次貸相關資料時常會看到的CDS、CDO、Alt-A等枯燥難解的術語，讓人得以輕鬆的一窺次貸動亂的面貌。

《大賣空》書中主角的獲利或許讓人垂涎，但這本書倒不是要教投資人，如何成為一個眾人皆醉我獨醒的投資智者，而是用一個故事性的描述，將曾經發生過的事以簡單易懂的方式呈現，讓更多人知道這個歷史，或許也得以避免重蹈覆轍。

投資時，沒人愛風險。人人都喜歡穩定的獲利。但是接受風險的存在，卻又是投資的先決條件。不能接受風險的人，往往有幾種共同特徵。首先是以為不要談負面事件，對未來保持樂觀，風險就不會發生。再者是以為將風險以多重包裝手法重新打包，換個說法陳述，風險就會消失不見。這兩者也剛好就是次貸泡沫參與者的行為表現。

追求獲利的投資行為，其根本仍是對風險的掌握。

希望每一位翻開此書的投資朋友，除了享受精彩緊湊的故事情節外，也都能對風險有新的體認。



【推薦序 】

從《老千騙局》到《大賣空》——華爾街二十年起落

「普通人的自由主義」部落格格主 陳家煜

對商學院主修財務的MBA而言， 如果有所謂「心照不宣的隱形招呼」（invisible handshake）的話，那大概就是麥克‧路易士的《老千騙局》了。路易士初出茅蘆，未到而立之年所寫就的半自傳《老千騙局》，對華爾街的影響力，不下於奧立佛‧史東的電影《華爾街》。成千上萬的年輕人，因為讀了《老千騙局》，而立志從事金融業。但這樣「激勵人心」的效果，並非路易士的初衷。他寫《老千騙局》其實是為了暴露華爾街醜惡的一面，希望有志青年能勇敢地追求夢想，而不是追逐虛幻的金錢遊戲。但只能怪路易士自己太會說故事了，他固然把華爾街不堪入目的一面寫得令人生厭，但也把80年代華爾街金錢叢林遊戲冒險刺激的一面寫得引人入勝。從這個角度看來，路易士也可以算是貪婪遊戲的推手之一了。

二十年之後，路易士看著另外一波不可思議的金錢浪潮，看著金融風暴帶來的嚴重後果，他又寫作了另一傳世鉅作《大賣空》，再次帶我們走到帷幕之後觀看這場泡沫大戲。我們可以說，路易士把自己起頭的這個金錢故事，用幾個深具反省力的投資客的神奇經歷結尾，算是把二十年的華爾街起落告一個終了。

但這個路易士的「懺悔之作」，對我們的啟發到底是什麼？先看路易士的書為什麼吸引人。我認為是他對金融業的了解、他的文筆，和他對內幕故事的嗅覺，讓他的書非常好看。對一般人而言，到底這些「摧毀世界」的衍生性金融商品是什麼玩意兒？如果有機會問問圈內人，你會發現，這些人要說明一個商品的時候，並沒辦法不用到更多的術語，所以只會把人弄得更頭痛。不少媒體上的評論家或是政治人物，講到金融商品的問題的時候，固然可以很流暢地說出一長串，但細究內容，不過是拚湊在一塊的一堆定義而已。但如果要讀定義的話，我們讀教科書就好了，還需要這些人不稱職的「翻譯」嗎？要看懂這些金融商品的來龍去脈，我們需要的不只是一個圈內人，還需要寫作功力一流的作家。路易士在普林斯頓大學的藝術歷史主修、倫敦政經學院的經濟學碩士和所羅門兄弟投資銀行的經歷，恰恰讓他成為講這幾個《大賣空》故事的最佳人選。看他怎麼描述房貸抵押債券：

第一層的投資人就像在洪水中擁有一樓的屋主，第一波的貸款提前清償時，會先衝擊到他；但是相對的，他獲得的利率也比較高。第二層的投資人就像二樓買主，會受到第二波貸款提前清償的衝擊，獲得第二高的利率，依此類推。

路易士把個別房貸堆疊而成的債券比喻成大樓，而債券投資人面對的風險比喻成洪水，實在是再恰當也不過了。然後再把「信用違約交換」(Credit DefaultSwap)比喻成洪水保險，簡直是渾然天成。所以他說「他不希望向高盛買了洪水保險後，等洪水真的來了，連高盛都被沖走了」的時候，就會讓人不禁笑出來。

路易士文筆極佳，而且年紀越大，功力越見成熟。他年輕的時候多用比喻，比如說，在《老千騙局》裡，他描述菜鳥交易員，第一次走進交易樓層時，對於身為巨大組織的最底層的體會，他說像是到海底觸摸鯨魚排泄物的溫度一樣，低得不能再低了。在《大賣空》裡，路易士更加純熟了，不用誇張的比喻，簡單數筆的描述他對人物的觀察，就可以傳神地表達情境。像是這段：

麥伊身材高挑，英俊挺拔，感覺公司負責人幾乎是非他莫屬，但是他一開口就破功了，從明天會不會有日出到人類的未來，他都缺乏信心。麥伊有個習慣，話講到一半會停下來「嗯，啊」幾聲，結巴一下，彷彿他對自己的想法有些疑慮似的。

虛擬的故事，很多時候比不上真實人生來得精彩。路易士可以用幾近素描的方式講故事，很大的關鍵在於，他故事裡的主人翁本身就極具故事性。把路易士的作品一路看下來，我們不得不讚嘆他對內幕故事的獨到嗅覺。當大家驚奇於奧克蘭運動家棒球隊，年年打入季後賽的時候，誰能像他一樣，往這個「奇蹟」的背後挖，而發掘出《魔球》（Moneyball）這樣子的故事呢？又或者是，路易士怎麼能從美式足球裡，防守方的左阻衛（left tackle）居然是僅次於四分衛的第二高薪現象，找出了《攻其不備》（The Blind Side）這樣扣人心弦的故事？

就像是股神巴菲特一樣，過往的成功紀錄，會讓投資標的自動上門。路易士的作品一再成功，也讓他在嗅到內幕故事的時候，使他的「標的」容易接受他的訪談。親身訪談換來的，當然是第一手，最熱、最精彩的故事。在「大賣空」裡也一樣。金融風暴來襲，他心裡一直抱著「為什麼沒有人預見到金融危機」的疑惑，然後有機會在媒體上看到露臉的少數警世者（whistle blower），他的靈敏觸覺，驅使他和這些警世者連絡，從而追縱到四組不但預見危機，還從中獲利的投資客，同時也讓路易士的完美說故事紀錄，再下一城。

路易士自己也想把《老千騙局》和《大賣空》串在一起。為了寫《大賣空》的結局，他撥電話給他過去在所羅門兄弟的大老闆，也就是事業被路易士「一手摧毀」的大老闆，相約見面。路易士想知道這些年過後，當年在他心目中的大魔頭，是怎麼看待華爾街一場又一場的金錢遊戲。我不確定路易士是否真從大老闆處聽到他想聽的，但卻可以清楚知道，路易士一路走來，對華爾街文化搖頭不已的心態是從何而來。

美國有三類富人很容易成為同情弱者的左派，一種是好萊塢的巨星，一種是高科技的新貴，而另一種，則是令人意想不到的，是一些靠華爾街致富的年輕人。這些人看起來好像沒什麼相似之處，但是我把他們歸為一類，是因為他們很多都是還沒經歷人生起浮，就擁有鉅額財富的幸運族群。很多時候，他們也不是很清楚到底錢財從何而來，成功的關鍵到底在那。但正因為沒經歷人生起浮就成功了，他們的理想性格沒有被社會大染缸磨合過，他們始終看不慣弱勢族群被欺壓，他們始終不明白人的「自私自利」，他們也始終不願意接受人性的醜惡。因為他們不需要接受現實的壓迫，所以他們保有理想，他們不需要妥協。路易士也是這樣的人，二十啷噹歲就擁有許多人一輩子也賺不到的財富，他可以盡情地質疑「華爾街的文化為什麼這麼貪婪」，「為什麼沒有人可以預見並阻止這場金融風暴」，而不用真正知道為什麼，當然更不用為任何的政策負責。

《大賣空》裡的這幾位神奇投資客，故事激勵人心，但真的可以就此證明，金融風暴是可以預見並預防的嗎？退一萬步來看，就算金融市場真的有扭曲資源的地方，但解決的方法是什麼？更多的道德教育，讓人不要貪婪？更多的政府監管，讓金融市場不要失序？正因為路易士是這麼樣厲害的說書人，所以我們自然而然地接受了這些結論。但什麼是對的金融市場秩序，政府是不是比市場更懂這個對的秩序，是不是能比市場更不容易搞砸，經濟學界並沒有定論。少數幾個「先知」的存在，並沒有辦法幫我們人類得到系統性的知識，因為就算是壞掉的鐘，一天也準個兩次，一個「先知」的背後，更有千千萬萬的「先錯」。

但路易士和一般年輕富豪左派還是有不一樣的地方。路易士是懂市場的，或者應該說，他知道市場一般情況下是好的，但有時候就是會失靈。許多他故事裡的主人翁，其實就是知道市場缺陷的聰明人。《魔球》裡的運動家隊經理Billy Beane，就是看到球探一再追求球速快、打擊率高這樣的錯誤指標，而可以找到大量被低估的具潛力選手。而《大賣空》裡的投資客，也是因為沒有其它人預見房市泡沫破滅，而讓他們有機可趁。相信效率市場的經濟學家，會毫不猶豫地告訴我們，這些聰明人正是讓市場趨為有效率的重要力量。自從運動家成功的故事被路易士寫出來之後，這些魔球策略在大聯盟裡被廣泛地抄襲，也讓Billy Beane再也不可能輕鬆地撿到便宜的好球員了。也正是《大賣空》裡的這些聰明投資客，才讓泡沫早日破滅，而讓總體經濟回到現實，不是嗎？

不管你是來看華爾街的叢林文化熱鬧，還是來省思人類的未來，讀路易士的書都會讓你有心滿意足的感覺，閤上書後，更是會回味再三。在我的財務課裡，有時我會要學生寫《老千騙局》或是《大賣空》的讀書心得報告。在簡略介紹路易士的書之後，我都會引一句美國人常講的話，告訴學生，「我羨慕你們即將可以有第一次讀這本好書的經驗。」這也是我想在這推薦文的最後，告訴讀者的話。

名人推薦：

好萊塢巨星 布萊德‧彼特Brad Pitt已買下本書電影版權！

榮登《紐約時報》暢銷書榜及AMAZON銷售榜TOP 1

2010年 AMAZON百大編輯選書、百大暢銷書

2010年 博客來外文館商業趨勢年度之最

2010年《經濟學人》（The Economist）編輯推薦年度好書

2010年《出版人周刊》（Publishers Weekly）年度10大好書

元大證券總經理 李鴻基

「綠角財經筆記」部落格格主 綠 角

「普通人的自由主義」部落格格主 陳家煜

——————————專序推薦 [以上均按姓氏筆畫排序]

「投資客日誌」部落格格主 ...

2004年年初，另一位股市投資人麥可‧貝瑞（Michael Burry）第一次深入探索債券市場，他學會了美國借貸的一切運作，但他沒告訴任何人他最近沈迷什麼，他就只是坐在加州聖荷西的辦公室裡，研讀書籍、文章和財務報告。他特別想知道次級抵押債券是怎麼運作的。大量的個人貸款像高塔般堆疊起來，頂層先收到錢，所以穆迪與標準普爾給它的信評最高，利率最低。底層最晚拿到錢，先承受損失，所以信評最低。投資底層債券的人因為承擔較多的風險，所以獲得的利率比頂層的投資人高。買抵押債券的人必須決定他們想投資哪一層，但貝瑞並沒有要買抵押債券，而是想知道如何做空次級抵押債券。

每種抵押債券都有一大疊枯燥的公開說明書，厚達130頁，讓人看了就傷腦筋。如果你讀那些說明書的附屬細則，會發現每檔債券都是獨立的小公司。貝瑞從2004年底到2005年初掃讀了數百份說明書，細讀了數十份。儘管一年只要付100美元就可以從10K Wizard.com取得這些說明書，但他相信，除了撰寫這些說明書的律師以外，應該只有他會這樣詳讀這些東西。他在電子郵件中提到：

拿新星金融（NovaStar）這樣的公司為例，這是一家創始與銷售次級抵押債券的公司，在當時是

這類公司的典型。他們的債券名稱是HEL 2004-1、NHEL 2004-2、NHEL 2004-3、NHEL 2005-1

等等。舉例來說，NHEL 2004-1是包含2004年前幾個月及2003年最後幾個月的貸款，2004-2則

包含年中的貸款，2004-03是包含2004年年末的貸款。你抽幾本這樣的說明書來看，就可以馬上

了解創始與銷售業的次貸市場脈動。你會發現「2/28無本金」的機動利率抵押貸款在2004年年初

只占全部抵押貸款的5.85％，但到了2004年年底，已經增為17.48％，2005年夏末更是高達25.34

％。可是全部貸款的平均FICO（消費信用）得分、「無證明」貸放成數（loan-to-value，簡稱LTV）

的比例、其他指標等等幾乎都沒變⋯⋯我要說的重點是，這些衡量數據可能大致上不變，但是他

們發行、包裝、銷售的抵押貸款，整體品質卻在惡化，因為以同樣的平均FICO分數或同樣的平

均貸放成數，你獲得的無本金貸款比例較高。

2004年年初，如果你看到這些數字，可以清楚看出放款標準正在惡化。貝瑞認為，標準不只是下降，而是已經觸底。這個底部甚至還有一個名字——無本金負攤還機動利率次級抵押借款（interest-onlynegative-amortizing adjustable-rate subprime mortgage）。身為購屋者的你，可以選擇完全不還款，把積欠銀行的利息加入本金裡，讓本金變得更高。不難想像什麼樣的人會喜歡那樣的貸款：當然是沒收入的人。貝瑞不解的是，放款人怎麼會想推銷這樣的貸款。「你應該注意的是放款人，而非借款人。」他說，「借款人永遠都想為自己找好的交易，貸款限制是放款人設的，當放款人也不設限時，大家就該小心了。」2003年，他已經知道借款人失控了；到了2005年年初，他發現連放款人也失控了。

很多避險基金經理人花時間和投資人閒聊，把每季寫給投資人的信當作形式上的例行公事。但貝瑞不喜歡和人面對面交談，他覺得那些信是讓投資人知道投資狀況最重要的東西。他在信中自創一詞，用以說明當時市場的狀況——「為了放款而放款」。也就是說，很多人無法以老方法償還貸款，業者為了讓貸款合理化，特地為此發明新的工具。貝瑞說：「這是放款人已經失控的明顯徵兆，他們為了增加放款金額，一再降低放款標準。」他可以看出放款人為什麼會這麼做：他們沒把貸款留在自己身上，而是轉賣給高盛、摩根士丹利、富國銀行（Wells Fargo）等金融機構，讓他們把這些貸款包裝成債券銷售。他認為次貸債券的買家都是一些不懂箇中道理的「傻錢」（dumb money），他也會研究一下這些人，不過稍候再說。

貝瑞現在有個技術性的投資問題，次級抵押貸款的各層級都有一個共通點——不可能賣空債券。要賣空股票或債券，必須先借券，這些抵押債券的分層很小，不可能找到。你可以選擇買或不買這些債券，但不能明顯和它對做。次貸市場基本上不給人看空的空間。你可能確信整個次貸債券市場一定會完蛋，但卻無法採取行動。你不能賣空房子，但你可以賣空建商的股票——例如普特房屋（Pulte Homes）或托爾兄弟公司（Toll Brothers）——但這樣做的成本太高，不夠直接，也很危險，因為股價上漲的時間可能比貝瑞能忍受放空虧損的時間更久。

數年前，貝瑞發現信用違約交換（credit default wap）之所以令人混淆主要因為它其實不是交換，而是保單，通常是公司債的保單。保費每半年繳一次，是定期合約。例如，你可能為價值1億美元的奇異公司債，一年花20萬美元買十年期的信用違約交換。萬一後續十年內奇異的公司債違約，債券持有人拿不到錢，你頂多只會損失200萬元的保費（一年20萬，共十年），但最多可賺1億元。那是一種零和賭局——如果你賺1億元，賣你信用違約交換的人就損失1億元。這也是不對稱的賭局，就好像拿錢賭輪盤上的某個數字一樣。你頂多輸掉你下注的籌碼，但如果賭對號碼，則可賺賭注的三、四十倍，甚至五十倍。「信用違約交換幫我解決了風險不設限的問題。」貝瑞說，「如果我買了信用違約交換，下檔風險已經確定了，上看的利潤則是賭注的好幾倍。」

貝瑞已經在市場上買過公司債的信用違約交換。2004年，他開始針對他覺得可能因房市低迷而受害的公司買保險，這些公司包括抵押放款業者、抵押貸款保險公司等等。但貝瑞覺得這樣還不夠，房市崩盤可能導致這些公司虧損，但並不保證他們會破產，他想尋找和次貸市場直接對賭的工具。2005年3月19日，貝瑞在辦公室裡，把門關上、放下百葉窗，研讀一本談信用衍生產品的深奧教科書。結果貝瑞有了一個想法——買次貸債券的信用違約交換。

他是在讀到美國債市的演進，以及1990年代中期JP摩根（JP Morgan）設計第一個公司債的信用違約交換時，才想到這點子。他讀到一段文字說明銀行為什麼會覺得他們需要信用違約交換，那理由並不顯而易見。畢竟，避免奇異違約的最好方法就是完全不要放款。一開始，信用違約交換原本是避險工具，當奇異要求的貸款金額比銀行想放款的額度還多時，銀行怕得罪老客戶只好放款，別家銀行可藉此迴避風險。不過，這種新的衍生性商品很快就變成投機工具：很多人想賭奇異違約的可能。於是貝瑞想到，華爾街一定也會對次貸債券做同樣的事。從當時房市狀況和次貸業者的做法來看，最後很多聰明人會想針對次貸債券從旁下注（side bet），唯一的做法就是買信用違約交換。

信用違約交換可以幫貝瑞的投資構想解決最大的問題：時機問題。他覺得，2005年年初所發行的次貸債券幾乎一定會出問題，但由於他們最初的利率刻意壓低，要兩年後才會重設，所以出問題也是兩年後的事。次級抵押貸款幾乎都採浮動利率，但它們前兩年大多是採用固定的「優惠利率」（teaser rate）。2005年年初開始的貸款可能有兩年的固定利率是6％，到了2007年突然躍升為11％，掀起一股違約潮。這些貸款如今發出微弱的滴答聲，這聲音會隨著時間經過變得愈來愈大聲，到最後會有很多人像他一樣開始懷疑那些貸款就是炸彈。一旦出現那種情況，就不會有人想賣次貸債券的保險了，所以他必須現在下注，等候莊家覺醒，改變遊戲賠率。理論上，三十年期的次貸債券信用違約交換就是為了延續三十年而設計的賭注，但他覺得應該三年就可以獲得報酬了。

唯一的問題是，市場上沒有次貸債券的信用違約交換，至少貝瑞沒看到。他必須慫恿大型華爾街公司創造這東西，但是找哪一家好呢？如果他料的沒錯，房市真的垮了，這些處於市場核心的公司一定會虧損慘重。如果信用違約交換可以賠你鉅額賭金時，這家銀行也倒了，那向它買保險也沒有用。他根本不想找貝爾斯登和雷曼兄弟，因為它們承受的次貸市場風險比其他公司還多。他覺得高盛、摩根士丹利、德意志銀行、美國銀行、瑞銀、美林、花旗是最有可能在市場崩盤後依舊存在的業者。所以他打了電話給這幾家公司，其中五家不知道他在講什麼，有兩家回覆：「這市場雖然不存在，但有一天可能會出現。」結果不到三年，次貸債券的信用違約交換就變成價值上兆美元的市場，讓華爾街大型公司虧損數千億美元。但在2005年年初貝瑞去煩這些公司時，只有德意志銀行和高盛有興趣和他繼續談。在貝瑞看來，華爾街裡沒人發現他看到了什麼。

（以上摘自 第2章 在盲目國度中）

2004年年初，另一位股市投資人麥可‧貝瑞（Michael Burry）第一次深入探索債券市場，他學會了美國借貸的一切運作，但他沒告訴任何人他最近沈迷什麼，他就只是坐在加州聖荷西的辦公室裡，研讀書籍、文章和財務報告。他特別想知道次級抵押債券是怎麼運作的。大量的個人貸款像高塔般堆疊起來，頂層先收到錢，所以穆迪與標準普爾給它的信評最高，利率最低。底層最晚拿到錢，先承受損失，所以信評最低。投資底層債券的人因為承擔較多的風險，所以獲得的利率比頂層的投資人高。買抵押債券的人必須決定他們想投資哪一層，但貝瑞並沒有要買抵押債券...

喧鬧鬼

華爾街的投資銀行願意付我數十萬美元年薪為成年人提供投資建議，至今我還是參不透原因。當年我24歲，沒經驗，也不是特別有興趣猜測哪支股票或債券會漲或跌。華爾街的基本功能就是資金分配——決定誰該獲得資金，誰不應該。我說我毫無概念是真的，沒蓋你。我沒修過會計課，沒開過公司，甚至沒有積蓄可以理財，1985年就這樣誤打誤撞地進了所羅門兄弟公司（Salomon Brothers），1988年又莫名其妙地離開那裡，而且身價更高了。即使我把當時的經驗寫成書，這一切還是讓我覺得非常荒謬——這也是從華爾街那麼容易撈錢的原因之一。我覺得這種情況不可能持久，很快就會有人看穿我和很多人一樣是在瞎掰。很快就會出現「大報應」，華爾街會覺醒，成千上百個像我一樣不該拿別人的錢豪賭，或說服別人豪賭的年輕人，都會被趕出金融界。

當我坐下來，把我的經驗寫成《老千騙局》時，我是抱著趁情況尚未惡化、快點離開的心態。我不過是隨手寫下一個信息，把它塞進瓶子裡，好讓在遙遠未來跨進相同領域的人也能看到。我心想，除非有局內人把這一切寫出來，否則未來不會有人相信這事發生過。

在那之前，關於華爾街的一切敘述都是在談股市。從一開始，股市就是華爾街多數人賴以維生的地方。我的書主要談債市，因為那時華爾街靠著包裝、販售、胡搞美國愈來愈多的債務，賺進更多鈔票。我認為那也是無法持久的。我覺得自己寫的是美國80年代的時代作品，描述一個為錢瘋狂的金融國度。我預期未來的讀者看到所羅門兄弟的執行長約翰‧古弗蘭（John Gutfreund）在1986年時把公司搞垮，還能獲得310萬美元時會非常震驚；我預期浩伊‧魯賓（Howie Rubin）的故事（所羅門的抵押債券交易員，後來轉戰美林，馬上虧空了2.5億美元）會讓他們覺得不可思議；我預期大家看到從前華爾街有些執行長對於債券交易員涉入的複雜風險一無所知時，會大吃一驚。

我大致上是那麼想的，卻沒想到未來的讀者回顧這些事或我的特別經驗時的反應竟然是「真奇妙」。我太天真了——完全沒料到80年代的金融界會再延續二十多年；沒想到華爾街和一般生活之間的差異會膨脹到全然不同的境界；沒想到債券交易員年薪高達4,700萬美元，還會覺得自己被耍了；沒想到所羅門兄弟交易室發明的抵押債券市場，會造成史上最純然的金融慘劇；更沒想到在浩伊‧魯賓賠了2.5億元而成為家喻戶曉醜聞人物的二十年後，摩根士丹利（Morgan Stanley）另一個也叫浩伊的傢伙，會以單筆抵押債券交易賠掉90億，而且除了摩根士丹利內部一小撮人聽過他做了什麼或為什麼之外，外界還沒人知道。

我寫第一本書時，除了想講述一個我覺得很不尋常的故事以外，並沒有什麼遠大的目的。如果你灌我幾杯酒，然後問我那本書會對世界產生什麼影響，我可能會說：「我希望在思考職業生涯的大學生可以讀一讀，知道為了擠進金融業而偽裝專業、放棄熱情或甚至假裝有興趣都是愚蠢的。」我希望俄亥俄州立大學某個真的想當海洋學家的聰明孩子在讀過我的書以後，可以不理會高盛（Goldman Sachs）的錄取通知，航向大海。

不知怎的，這瓶中信就這樣消失了。《老千騙局》出版六個月後，我從俄亥俄州立大學收到雪片般飛來的信件。學生爭相問我，有沒有其他的華爾街秘辛可以分享，他們把我的書當成指導手冊來研讀。我離開華爾街的二十年間，一直在等待當年預期的華爾街末日到來。離譜的紅利、層出不窮的囂張交易員，讓德崇證券（Drexel Burnham）崩解破產的醜聞，擊垮古弗蘭和所羅門兄弟的醜聞。然後是我前老闆約翰‧梅利韋勒（John Meriwether）的長期資本管理公司（LTCM）崩解後引發的危機，還有網路狂潮泡沫化，金融體系一再爆出問題。但位居核心的華爾街大銀行卻持續壯大，他們請26歲的年輕人做一些對社會無明顯效益的事，付給他們的薪資愈來愈高。美國年輕人不曾反抗金錢文化，畢竟，當你可以把上一代打拼的事業買下來，再分段出售時，又何必去顛覆它？

所以我後來就不再寫了，我心想，沒有什麼醜聞或逆轉會大到足以拖垮整個金融體系。

接著梅瑞迪斯‧惠特妮（Meredith Whitney）帶著消息出現了。惠特妮在不起眼的奧本海默金融公司（Oppenheimer and Co.）擔任不起眼的金融業分析師，但在2007年10月31日以後，她再也不是不起眼的無名小卒。當天她預測花旗集團的經營糟到必須大砍股利，否則就會破產。股市裡的任何一天，是什麼原因導致什麼事件向來不很清楚，但顯然在10月31日，惠特妮讓股市就這樣垮了。當天交易結束時，一個基本上沒人聽過、大家都認為籍籍無名的女子，讓花旗的股價大跌8％，讓美國股市蒸發了3,900億美元。四天後，花旗執行長查克‧普林斯（Chuck Prince）辭職。兩週後，花旗大砍股利。

從那時起，惠特妮突然變成了賀頓（E. F. Hutton）——她一開口，大家就乖乖聽。她的訊息很明確——如果你想知道這些華爾街公司的真正價值，就必須嚴格檢視他們用借來的錢所持有的爛資產，想像他們在跳樓大拍賣時可以賣多少。她覺得這些公司裡聚集的高薪人才根本毫無價值。2008年一整年，每次銀行家與券商宣稱他們已經用提撥壞帳或增資的方式解決問題時，她都以下面的論點反擊：你們錯了，你們還沒坦承你們把事業經營得多糟，還沒承認你們在次貸債券上虧損了數十億，你們的股價就像你們的人力價值一樣虛幻。對手指責惠特妮譁眾取寵，部落客說她是瞎貓碰到死耗子。但不可否認，她說的大抵上沒錯，只不過有部分她應該是猜的。她不可能知道華爾街公司會發生那些事，或他們在次貸市場中虧損的程度，畢竟連執行長都不曉得了，更何況是她。「真相要不是我說的那樣，就是他們都在說謊，」她說，「不過，我覺得他們其實只是搞不清楚狀況。」

如今看來，顯然，惠特妮並沒有搞垮華爾街。她不過是以最明確、響亮的方式表達看法，而那看法對社會秩序所產生的顛覆效果，竟然比紐約檢察長打擊華爾街弊案更強大。如果光是醜聞就能擊垮華爾街的大型投資銀行，他們老早就消失了。這個女人不是在說華爾街的銀行家貪腐，而是在說他們很笨。這些以配置資金為業的人，顯然連怎麼管理自己的資金都不懂。

我坦承，我心裡曾想過：要是我在金融業待得夠久，這種災難或許就是我掀起的。花旗亂象的核心人物就是當初在所羅門兄弟和我共事的人，其中幾位還跟我一起上過所羅門的培訓課程。後來，我實在忍不住，就打電話給惠特妮，那是2008年3月，就在貝爾斯登（Bear Stearns）崩解之前，當時我還覺得這場金融風暴的結果懸而未決。如果她是對的，這回真是把金融界重新整頓回1980年代初期，亂象還未開始時的大好時機。我除了很好奇她的立論是否合理以外，也很想知道這位用一字一句壓垮股市的年輕女子來自何方。

1994年，惠特妮從布朗大學英文系畢業後就進了華爾街。「我來到紐約，甚至不知道有研究部這種東西。」她後來在奧本海默公司找到了工作，運氣又特別好，碰到一位不可多得的恩師，不僅帶她入行，也為她打下扎實的世界觀。惠特妮說，她的恩師是史提夫‧艾斯曼（Steve Eisman）。她說：「我發表對花旗的看法後，最開心的就是接到艾斯曼的電話。他告訴我，他真的以我為榮。」我從來沒聽過艾斯曼這號人物，所以也沒多想這件事。

但後來我看到新聞，提到一名鮮為人知的紐約避險基金經理人約翰‧保爾森（John Paulson）為他的避險基金賺進約200億美金，也為他自己賺了近40億。在那麼短的時間內，從來沒有人在華爾街賺那麼多錢。此外，他就是對賭如今拖垮花旗及其他華爾街大型投資銀行的次貸債券辦到的。華爾街的投資銀行就像拉斯維加斯的賭場，他們設定投注賠率，和他們對玩零和遊戲的玩家可能偶爾會贏個一局，但從不可能連贏好幾局，也不可能贏到搞垮莊家。然而，保爾森一直是華爾街的玩家，他面對的就是讓惠特妮一炮而紅的金融界無能現象。莊家嚴重誤判賭局的賠率，至少有一個人發現了。我在詢問其他人時，又打了一次電話給惠特妮，問她知不知道有任何人早預料到次貸風暴，所以預先對賭，海撈了一票？還有誰在莊家驚覺事態不對以前，就發現輪盤可以破解？誰又在現代金融的黑盒子裡掌握了它的機關缺陷？

那時是2008年年底，已經有愈來愈多事後諸葛宣稱他們預見災難，但真正事先命中的人很少，這其中有勇氣大膽為自己的看法下注者更是鳳毛麟角。在集體歇斯底里的情況下，要偏離主流立場（亦即認為財金新聞大多是錯的，多數金融界重要人物都在說謊或被蒙蔽）又保持清醒並不容易。惠特妮馬上給了我六、七個名字，那些大多是她親自提供建議的投資人，保爾森就出現在名單中央，而名單上的第一位就是艾斯曼。

喧鬧鬼

華爾街的投資銀行願意付我數十萬美元年薪為成年人提供投資建議，至今我還是參不透原因。當年我24歲，沒經驗，也不是特別有興趣猜測哪支股票或債券會漲或跌。華爾街的基本功能就是資金分配——決定誰該獲得資金，誰不應該。我說我毫無概念是真的，沒蓋你。我沒修過會計課，沒開過公司，甚至沒有積蓄可以理財，1985年就這樣誤打誤撞地進了所羅門兄弟公司（Salomon Brothers），1988年又莫名其妙地離開那裡，而且身價更高了。即使我把當時的經驗寫成書，這一切還是讓我覺得非常荒謬——這也是從華爾街那麼容易撈錢的原因之一。我覺...

推薦序 李鴻基：比懸疑小說更精采的真實故事
推薦序 綠 角：認清風險的真實面貌
推薦序 陳家煜：從《老千騙局》到《大賣空》—— 華爾街二十年起落

序言　喧鬧鬼
01秘密源起
02在盲目國度中
03「不會講英文的人怎麼會說謊呢？」
04如何剝削移民勞工
05意外的資本家
06蜘蛛人到威尼斯人飯店
07大尋寶
08漫長的靜默
09興趣不再
10兩人同船
後記　一切息息相關

謝辭

推薦序 李鴻基：比懸疑小說更精采的真實故事
推薦序 綠 角：認清風險的真實面貌
推薦序 陳家煜：從《老千騙局》到《大賣空》—— 華爾街二十年起落

序言　喧鬧鬼
01秘密源起
02在盲目國度中
03「不會講英文的人怎麼會說謊呢？」
04如何剝削移民勞工
05意外的資本家
06蜘蛛人到威尼斯人飯店
07大尋寶
08漫長的靜默
09興趣不再
10兩人同船
後記　一切息息相關

謝辭