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吳惠林　中華經濟研究院研究員

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國際讚譽

我在美國政治圈高層任職，我認為近幾年來政府不斷加碼經濟振興計畫及紓困措施的作法，正逐漸釀成一個大災難，因為那些舉措已摧毀了讓美國成為世界上最富裕大型國家的自由市場資本主義體系。哈利‧鄧特還補充了人口老化社會及人口統計趨勢遲滯等現實問題，並進一步闡述為何這種以負債為基礎的魯莽政策將注定失敗。

——大衛‧史托克曼（David Stockman），《大變形：...

第七章　中國是最大、最後的泡沫

　　我們要看看幾十年來中國經濟成長的現實。首先，中國經濟成長和所有其他已開發國家不同，不是靠消費者的所得和支出助長，反而是大致靠著政府的推動。如圖 10-2 所示，消費者或個人消費占 GDP 的比率，從 1986 年的將近 70%，降到 2009 年的 35%。

　　圖 10-3 顯示政府、出口和消費者支出的變化。巨幅的波動代表政府投資從26% 增為 56%。淨出口從 16% 降為 8%，消費者支出從 58% 降為 36%，根本沒有你可以稱之為健全的跡象，政府簡直是接管了整個經濟，主導經濟成長。

　　新興市場國家政府起初參與較多，是很自然的現象，就像父母撫養子女一樣，政府必須在基礎建設上投資，以便加強都市化，這樣做是促成所得成長、生產力提高與消費者需求增加的最有力因素，但是消費者需求排在最後面。因此，想助長消費者所得與需求成長，鎖定出口產業、協助促進都市化與就業成長，也非常重要。因此，幾十年來，東亞和東南亞新興市場國家普遍支持若干出口產業，其實是相當自然的事情。

　　這是大約過去 10 年以來，中國政府投資和淨出口逐漸推動中國經濟成長的原因，但是為什麼消費者的需求沒有像應有的情況一樣增加，甚至反而徘徊不前呢？噢……這是由上而下管制的共黨政府（我喜歡稱之為「黑手黨」政府）貪腐的長尾巴。但是我們討論這件事前，應該先看看圖 10-4。

　　在這張圖裡，你可以看出中國政府推動的投資熱潮遭到比較多的誇大，延續期間遠比日本、南韓和德國出口導向的擴張時期長多了。圖 10-5 的顯示很清楚，中國的投資熱潮成長強度大約是舊有新興市場國家的兩倍，延續時間也是兩倍。東南亞國家和南韓最後一波的投資激增，在 1997 至 1998 年的重大金融危機和貨幣貶值期間劃下句點，危機卻斷斷續續持續到 2002 年下半年才結束。

　　有一件事我再三強調也不為過……就是到了某一個時點，任何泡沫或重大擴張都會升到巔峰，然後開始萎縮，這樣會刺激新的創新，會再度推動成長，在下一代進入支出循環時，更是如此。

　　重點是中國像歷史上的大部分新興市場國家一樣，投入了最嚴重的過度投資，像 1997 年下半年到 2002 年下半年的東南亞國家一樣，預兆了未來的危機，但是中國的過度投資卻是現代史上最大規模的泡沫，因此泡沫破滅時，也會形成最大的潰敗。而且這種泡沫一定會破滅，所有投資泡沫都會破滅，尤其是債務與資產泡沫膨脹到極大程度，到了難以為繼的時候，更是如此。

　　因此我進一步探討下去前，我們應該檢討中國勞動力成長和人口循環的關係。中國是新興市場國家當中，是未來幾十年內，勞動力或人口消費趨勢成長會升到最高峰的唯一國家。圖 10-6 顯示，中國頂多在 2025 年就會到達高原期，隨後老化的速度會比包括美國在內的大多數已開發國家快，同時，其他新興市場國家會繼續成長。拉丁美洲和東南亞國家應該在 2040 年前後升到最高峰，印度和南亞會在 2055 至 2065 年間升到最高峰，中東和北非大約在 2070 年升到最高峰，漠南非洲國家比較可能在 2100 年升到最高峰，為什麼會有這種重大差別？

　　噢，差別在於中國從 1960 年代中期開始推動的非正式一胎化政策，現在才開始衝擊巔峰期間的支出。中國每 1,000 位婦女的生育率從 1960 年代中期的 6 個子女，下降到 2000 年的 1.8 個上下，遠低於人口替代率，而且到今天仍然如此。這種情形應該是事前可以預測的事情……不錯，一切都像所有其他國家的人口趨勢一樣。

　　為什麼今天中國為勞動力所做的投資會進入高原期？為什麼未來會放慢下來？祕密在於都市化，都市化是最快創造 GDP 成長率的方法，因為把未受教育的人口，從農村地區遷移到都市地區，會促使所得和支出增加兩、三倍，因此重點在於：

　　只要有可以讓人民存活的就業機會存在，加強都市化通常會促使所得和支出增加將近三倍，但是中國卻本末倒置——先行遷移人口。

　　比較符合自由市場精神的模式，應該是先創造經濟與出口成長，再吸引鄉村人口進入都市地區，填補新創造的就業機會。由政府推動的中國模式卻是先建設都市地區，再把人口從農村地區遷移出去，然後在新定居的人口逐漸變成消費者後，才希望創造就業。換句話說，這些新增消費者理當利用增加消費的方式，自行創造就業機會。創投資本家願意在這種模式中投資嗎？如果就業機會的流動不夠快、不能配合人口的流動時，該怎麼辦？何況其中大部分人口根本就沒有找工作所需要的技術。

中國空前的不動產泡沫

　　現代史上，主要國家從來沒有出現過這麼大的泡沫，為什麼？起因是不負責任的中國政府空前的過度投資，以及中國人民──尤其是比較富裕的人民──非常高的儲蓄率。中國人喜歡房地產，不喜歡股票和債券。

　　雖然空屋率提高和過度建設，但不斷加強的都市化、不斷成長的 GDP、不斷增加的儲蓄和持續成長的房地產投資結合在一起，就形成了龐大的泡沫。

　　請注意，房價所得比最高的四大城市都在中國，深圳的房價所得比是 35 倍，北京是 32 倍，廣州是 30 倍，上海是 28 倍。相形之下，新興市場國家中的新加坡為 26 倍，曼谷為 20 倍，孟買為 15 倍。西方世界房價最高的倫敦，房價所得比為 15 倍，溫哥華接近 11 倍，雪梨為 9 倍（我觀察的其他指標顯示雪梨的比率多達 10 倍），舊金山和洛杉磯目前超過 8 倍。中國包括比較低廉的農村地區和中小城市的平均房價所得比為 15.7 倍，比較起來，仍然比倫敦還高。

　　不管你怎麼看，中國的房地產價格都比世界任何地方高估多了——除非中國繼續以 10% 的速度永遠成長下去，政府在未來 12 年內，又把另外 2 億 5,000 萬人口從農村遷移到都市地區。事實真相是我們美國人在印鈔票，中國人卻在印公寓！

　　你猜猜看結果如何？ 這正是他們的計畫，他們打算加倍推動這種服用類固醇的政策，從現在到 2025 年間，要把另外 2 億 5,000 萬人，從農村遷移到都市地區。此刻中國主要城市裡，多達 24% 的公寓和住宅空置不用，何況這還不是最糟糕的狀況，整個中國有很多新建的新市鎮、目前幾乎都完全沒有人入住，其中有些新市鎮居然大到可以容納 1,00 萬人口呢！

　　長沙正在蓋天空之城，預期天空之城今年稍後竣工時，不但是世界最高的建築（830 公尺高，共有 202 層），也會是用創紀錄最短時間、大約用 90 天就蓋好的摩天大樓！這棟摩天大樓採用預鑄工法興建，設計時的目標就是在摩天大樓內建設一座自給自足的城市，裡面附設從住宅、辦公室、商店以至旅館等等一切應有盡有的設施。有人稱之為「高高堆疊的拖車」。

　　同時，世界最大的複合購物商城──成都新世紀全球中心幾乎完全空置不用，幾乎沒有人進駐，這個中心屋頂下設有一座娛樂園區和海灘，卻因為找不到任何租戶，現在打算設計為觀光旅遊區，說來真像是過度建設中的迪士尼樂園。

　　從 1980 年起，中國一直是成長最快的最大新興市場國家，現在是世界最大的生產國與出口國，也創造了金額驚人的貿易盈餘。中國是世界第二大的經濟體，人口是美國的四倍，購買力（人均 GDP）卻大約只有美國的五分之一，實質人均 GDP 只有 5,000 美元，只有美國的十分之一，這是中國 GDP 總值大約仍然只有美國一半的原因。

　　但是中國有兩大問題，一是中國的負債遠超過 1929 年股市漲到創紀錄高峰時的美國，二是中國的人均 GDP 增加的速度不夠快，表示中國不會像美國從 1920 年代到 1960 年代那樣，晉身為已開發國家。而且中國仍然沒有建立足敷需要的民主政府或自由市場制度，無法提升到已開發國家的地位。最重要的是，幾十年來，美國得到大量移民和嬰兒潮的強力協助，推動發展，中國卻幾乎毫無外來移民可言，而且 50 年來出生率一直都在下降。

　　如果中國在下一次全球金融海嘯中，經歷最嚴重的潰敗，到時候會有什麼後果？我認為中國會碰到最嚴重的挫敗，而且在政府極為強大的控制下，中國可能是最後一個潰敗的國家，但是如果中國帶頭最先崩潰呢？

政府投資和消費者儲蓄是中國房地產泡沫背後獨一無二的動力

　　你首先必須了解共產主義式資本主義制度的運作方式。中央政府希望創造快速成長，方法是靠著把資金注入地方政府，同時為地方政府的債務提供擔保，好讓地方政府可以借貸極多的貸款，融通本地的基礎建設計畫。地方政府自然有一群自己鍾愛的親信企業和開發商。

　　中國政府也壓低銀行的存放款利率，支持銀行業，鼓勵貸放和營建，但是這樣會造成民間部門產生非常像助長美國次貸危機的影子銀行系統。財富管理業者收取投資人的資金，放在以房地產與基礎建設計畫為擔保的基金中，得到比投資人從銀行所得到殖利率還高的孳息。圖 10-11 顯示，這種影子銀行體系正在加速成長。

　　從 2007 年起，中國傳統銀行放款占 GDP 的比率開始下降，而且從 2012年起，幾乎就沒有成長，影子銀行的放款卻飛躍增加，在短短兩年內，就提高到占 GDP 的 60%。銀行業與影子銀行的放款總額已經高達 GDP 的 1.8 倍，而且還在迅速成長。對新興市場國家而言，這種比率極高，也高過所得較高和信用較好的大多數已開發國家。

　　我估計中國的債務總額至少是 GDP 的 2.77 倍，而且這種比率還在繼續提高。圖 10-12 就是債務總額的明細。

　　這樣我們就得到最少 2.77 倍、最高可能高達四倍的數字，相形之下，巴西的倍數只有 1.52 倍，印度只有 1.3 倍，俄羅斯則低到只有 0.78 倍。新興市場國家的家庭、企業與金融機構信用沒有已開發國家那麼好，因此凡是超過 1.5 倍的負債總額應該都相當危險，對新興市場國家而言，是破錶的債務，而且再度顯示中國政府多麼積極地利用過度建設來推動經濟成長。

　　我認為，更重要的是，最近影子銀行債務升高，代表政府已經失去控制，中國政府可以規範頭期款之類的東西，但是如果放款來自影子銀行體系，中國人會繼續投資和投機。地方政府靠著無休無止的建設計畫欣欣向榮，他們的親信企業也一樣。何況中國投資人只喜歡房地產，在股票和債券上的投資少之又少。

　　由德州農工大學（Texas A&M University）甘犁教授在 2013 年出版的中國家庭金融調查報告顯示，2012 年上半年內，中國的新屋開工率為 1,900 萬戶，平均額外增加的年度需求為 580 萬戶，過度興建的比率高達 3.3 倍；這份報告也顯示，53% 購屋者購屋的目的是為了投資。在自用住宅擁有比率接近 90%（世界最高紀錄）的國家裡，還有誰來填滿空屋？尤其是在大多數中國投資人寧願不把房產出租，以便保持原狀，提高將來出售或利用時的吸引力的情況下，更難填滿空屋，投資人現在等待的是根本不可能實現的龐大利潤。

　　中國的儲蓄率是美國人無法相信的事情，一般家庭會把超過一半的所得儲蓄起來，據我所知，美國沒有多少家庭能夠做到這一點。圖 10-15 顯示，中國富人儲蓄的更多，所得最高 5% 的人儲蓄率高達 69%，所得最高 10% 的人儲蓄率高達 66.5%；所得最高 10% 的人控制中國儲蓄總額的 74.9%。因此中國人顯然沒有支付頭期款的問題。由於政府的政策造成銀行幾乎不付息給存款戶，中國人因而不願意碰股票與債券之類的金融資產，以致能夠用來購買和投機不動產的游資相當龐大！

中國的房地產會跌到什麼程度？

　　我在第五章中，談到兩大原則，一是泡沫總是會破滅，二是泡沫通常會回到起漲點，甚至跌得更低一點。圖 10-20 所示，出現我前面說明的極端價格、出現中國投資的極端成長後，後續發展應該不會讓人覺得這麼震驚。從 2000 年代初期以來，上海的房地產價格大約上漲 563%，也就是原先的 6.63 倍，全部時間只花 13 年而已！

　　日本的房地產價格已經回跌 60%，杜拜的不動產價格已經崩跌 40%，但是兩地的不動產泡沫都沒有中國的泡沫那麼大。因此，怎麼才能促使中國的泡沫回落到 2000 年代初期的價位，答案是慘跌 85%。

　　總之，中國在過去 15 年內，已經創造了空前龐大的泡沫，需要政府持續不斷地全面過度投資在基礎建設、高度的出口成長和消費者在房地產上的巨額投資。全球經濟減緩已經造成中國的出口放慢，政府現在藉著提高過度營建、同時容許負債提高到對新興市場國家危險的水準，彌補出口方面的損失。富人逐漸放眼離開中國，以便保護自己的財富、健康和家人。在這麼微妙的情況下，一家大型開發商或大企業倒閉，就可能輕易的引爆危機。

　　中國現在是世界第二大經濟體，又是世界成長最快的經濟體，所能產生的影響大多了，中國一個主要泡沫破滅產生的衝擊會很大，如果中國龐大的房地產和過度興建泡沫像西班牙一樣破滅，會像大象摔倒一樣。

　　我們也必須承認中國很像二十世紀初期的美國，當時美國是力爭上游的新興市場國家，滿足歐洲因應一次大戰戰火的生產需要，我們擁有貿易與預算剩餘，又協助促進世界貿易。幾十年來，中國像美國這樣做的規模甚至更大，又持有巨額的外匯準備和公債餘額，1930 年代大蕭條來襲時，美國摔得最重，因為美國已經茁壯為最大的經濟體，我認為中國在 2014 到 2019 年年間，會碰到這種景象，到時候別說我沒有警告過你！

第七章　中國是最大、最後的泡沫

　　我們要看看幾十年來中國經濟成長的現實。首先，中國經濟成長和所有其他已開發國家不同，不是靠消費者的所得和支出助長，反而是大致靠著政府的推動。如圖 10-2 所示，消費者或個人消費占 GDP 的比率，從 1986 年的將近 70%，降到 2009 年的 35%。

　　圖 10-3 顯示政府、出口和消費者支出的變化。巨幅的波動代表政府投資從26% 增為 56%。淨出口從 16% 降為 8%，消費者支出從 58% 降為 36%，根本沒有你可以稱之為健全的跡象，政府簡直是接管了整個經濟，主導經濟成長。

　　新興市場國家政府起初參與...

台灣版序　勞動力與人口將減少，台灣的經濟要如何成長？
推薦序　最嚴重的衰退即將到來？／吳惠林
前言　準備面對這輩子最可怕的衰退

第一章　全球人口統計斷崖
隨著年齡增長，人的消費行為變化是可預測的，人口統計資料是史上最棒的經濟長期領先指標。經濟的確存在四季循環，只是週期比我們以為的更長——八十年，約莫是人一生的長度。

第二章　跟著日本陷入「昏經濟」
昏迷將近二十年，日本的經濟沒有成長，也不怎麼跌，但人口持續老化，債務不斷飆升。安倍首相在上任後祭出史上最大規模的振興方案，這麼做絕對不會有好下場！

第三章　為何房地產將從此不同以往
當房子即將脫手的老人超過可能買房的年輕人，房市的供給將遠遠超過需求，再加上房屋幾乎不會消滅的特性，對高齡化社會的房市而言，這可不是什麼好消息。

第四章　綜觀政府與民間債務
我們正面臨現代史上最大的債務泡沫，目前負債比率大約已是一九二○年代的兩倍！我們不能靠舉更多債來解決債務危機，只要有一條全球性的導火線被點燃，就會引爆一場比二○○八年更嚴重的債務風暴。

第五章　金融泡沫簡史
研究現代史上所有的大型泡沫之後，我發現十條和泡沫有關的原則。泡沫就像很有吸引力的黑洞，會吸引愈來愈多人投入。但最終，泡沫總是難逃破滅的結局，從來沒有例外！

第六章　原物料價格下滑：新興市場的致命弱點
原物料商品價格每三十年循環一次，最近的高點已經出現在二○○八年，未來十年的價格走勢將是長期下跌，不僅會傷害新興國家的出口，更將進而形成惡性循環。

第七章　中國是最大、最後的泡沫
由政府主導的長期過度建設、驚人的房價，讓中國成為現代史上最大的泡沫。為了加快都市化發展，更計劃將二億五千萬人遷入城市。中國經濟即將硬著陸，屆時會如大象重摔倒地般，對全球造成嚴重衝擊。

第八章　因應下一場金融危機的投資策略
長期利率開始上升，表示量化寬鬆已經接近終點。美國道瓊指數將從一萬六千點的高峰跌至六千點，幅度約為六三％；黃金則將跌至七百至七百四十元。除此之外，有哪些標的或產業適合在困境中投資？

第九章　經濟寒冬的企業策略
因應經濟循環不同的季節，需要不同的經營策略。其實，經濟寒冬對等待、專注、通過適者生存挑戰的企業來說，是最有利的季節，有機會提高市占率、規模和成本優勢，奠定未來數十年豐收的基礎。

結語　每二百五十年醖釀一次的重大革命
未來二百五十年的政治、社會與企業創新循環，將從這個十年開始。我們已經利用電腦、網際網路和社交網路的進步，開啟了通訊革命。這次革命可能比我們所想像的更具威力。

台灣版序　勞動力與人口將減少，台灣的經濟要如何成長？
推薦序　最嚴重的衰退即將到來？／吳惠林
前言　準備面對這輩子最可怕的衰退

第一章　全球人口統計斷崖
隨著年齡增長，人的消費行為變化是可預測的，人口統計資料是史上最棒的經濟長期領先指標。經濟的確存在四季循環，只是週期比我們以為的更長——八十年，約莫是人一生的長度。

第二章　跟著日本陷入「昏經濟」
昏迷將近二十年，日本的經濟沒有成長，也不怎麼跌，但人口持續老化，債務不斷飆升。安倍首相在上任後祭出史上最大規模的振興方案，這麼做絕對不會有好下場！...