第一章 價值投資

價值投資的原理是：「在股價遠低於公司內在價值時買進，反之賣出。」乍看之下實在太過簡單，這不就是低買高賣，有什麼了不起的？然而事情絕對不是憨人所想的那麼簡單！

同時，也正因為看起來太過簡單，以至於時常有人誤解或者曲解了價值投資的理念，甚至還有些人會打著價值投資的名號招搖撞騙，實際上做的卻完全不是那回事；還有些人則是時常嘲笑價值投資，認為諸如內在價值、安全邊際以及護城河等概念，都只是不著邊際的幹話。其實這些都是沒有真正理解價值投資，是只見其形卻不解其意。

理論物理學家

我是一個理論物理學家。

好吧，我以前是一個理論物理學家。這並不是一個多麼了不起的職業，但也不是自己說說就算數，至少也應該要在國際知名期刊發表過嚴謹的學術論文，才比較能夠被認可。因此，為了獲得這個頭銜，通常我們在學校裡面必須花費非常多的時間，努力學習一些非常專業、現實生活中可能沒什麼用的知識。然後設法完成博士論文，最後努力說服指導教授授與學位，以至於年過三十居然還只是窮學生的比比皆是。更慘的是，坐公車、看電影還不能買學生票，這簡直是對博士生的歧視！

另外，除了自己的專業領域外，我們懂的東西其實不多。例如，我總是把納智捷誤認為是凌志，因為對我來說商標都只是一個L；也搞不清楚LV和LG有什麼不同，曾經說出「搞不懂為何女生喜歡LG包」這樣的話；看電影的時候，認識的演員非常少，有一次信心滿滿地說，這個演員是古天樂，結果旁邊的友人冷冷地回：他是謝霆鋒。總之，你們只需要知道，這是個挺悲慘的職業就行了。

但理論物理學家也不算一無是處，因為長期的訓練，我們通常很理性，也很習慣獨立思考。後來我才發現，這兩項特質對於投資來說極為重要。2008年的金融海嘯，相信經歷過的人應該都印象深刻。我當時還在攻讀博士學位，僅靠著微薄的獎助學金，以及指導教授國科會（現在的科技部）計畫提供的人事費維生，糊口尚且不易，遑論投資股票。

不過由於平時也沒什麼花費，所以我還是努力每個月擠出幾千元，以定期定額的方式投資股票型基金。結果後來全球股市暴跌，我記得有一段時間，幾乎每天都是幾百點的下跌，一點都不會拖泥帶水。當時政府為了不要讓股市跌太快，一度限制每天股價漲跌幅減半，結果從每天跌7％，變成每天跌3.5％（2015年6月1日之後漲跌幅度放寬至10％）。這就像一個人從3萬5000英尺高空墜落，為了不要讓他太快墜地，我們把時間放慢一倍，於是這個人的尖叫聲也會跟著拉長一倍。這個政策到底好不好見仁見智，畢竟有些人喜歡快速撕下身上的酸痛貼布，有些人則寧可慢慢來。

總之，一時間彷彿世界即將毀滅，人心惶惶這四個字早已完全不足以形容當時情景，一開始還有些膽子比較大的人，試圖進場挽救跌勢，成為眾所景仰的英雄，但隨著跌幅持續擴大，這些人也一個個住進套房。於是，每位投資人天天看著股市崩跌，個個面露不可置信的表情，後來更是面如死灰，真的可以用哀莫大於心死來形容。

我的基金帳戶當然也不可能倖免，記得最慘的時候，帳面虧損應該達到-60％左右。雖然情勢如此險峻，但我可以很肯定地說，我當時完全沒有任何恐懼的情緒。當時周遭許多人，無論他們投資什麼標的，都紛紛停損，差別大概只在於是損失30％，還是60％而已。我當時則是持續扣款，每天吃飯睡覺做研究，完全沒有任何不同。後來全球股市紛紛反彈，而且速度也是快得驚人，2009年底，台灣加權股價指數已經從最低不到4000點，上漲了一倍，來到8000點，而我的基金投資也獲得了50％左右的報酬。

後來朋友間聊天，有人問我到底做了什麼，才能在金融海嘯之時，不但沒有虧損，反而賺了50％。其實答案不在於我做了什麼，而是我沒做什麼。我當時沒有整天盯著新聞，企圖搞清楚到底發生什麼事；沒有四處尋求投資建議，逢人就問到底該不該停損。最重要的是，我沒有恐慌，而這一部分要感謝我的父母，把我生得神經如此大條。

另一部分則是要感謝長年的理論物理訓練，讓我面對問題的時候，總是能保持理性和獨立思考的習慣。當時我在投資基金的時候，就已經思考過，我買的是分散投資的台灣股票型基金，表現基本上不會和整體指數差太多。指數雖然會上下起伏，但是我透過定期定額的方式，長期來說會買在平均價，所以我只要持續扣款，當指數漲至某個高點，我的基金理應會有合理報酬。

所以我的策略就是停利不停損，當指數下跌的時候，雖然帳面虧損，但我卻可以累積更多數量，算是輸了面子實際上卻贏了裡子。指數上漲時，情況剛好相反，帳面會呈現愈來愈好看的獲利數字，但花相同的錢，能買到的數量卻愈來愈少了，這時候便是贏了面子實際上卻輸了裡子。如果指數持續上漲，當達到我設的停利點之後，我就會全數贖回基金，獲利了結。這就是當時早已擬定的投資策略，既然如此，遇到股市大跌又有什麼值得擔心的呢？

所以說，正是因為我當時什麼都沒做，才能取得這個令人滿意的結果。這個例子雖然是投資基金，不是股票，但其實日後我投資股票的時候，面對股市下跌的心態和策略，基本上還是一樣的，在後面的章節還會有許多實例。畢竟怕熱就不要進廚房，股票哪有只漲不跌的。

與股票結緣

順利取得博士學位之後，下一個人生關卡就是服兵役。和大部分男性一樣，對我來說，服兵役實在是浪費生命。對某些人來說，服兵役甚至比被通緝更可怕。當時載我們上成功嶺的巴士，途中停靠苗栗三義休息站吃午餐。那是一個很小的休息站，給我的感覺就像古裝劇裡面，出現在荒郊野外的一家小店，附近都是樹林和草叢。

吃完午餐要繼續上路的時候，居然就有役男憑空消失了。車上的眾役男聽見這個消息都面面相覷，似乎是在想：「我怎麼沒想到這招？」我當時則是在想，他究竟能躲在哪裡，會不會就藏身在附近某個草叢當中？但是顯然尋找中途消失的役男不在規劃的工作裡面，所以司機和車掌小姐只是繼續預定行程，前往下一個景點——成功嶺。

我的內心深處其實也很想逃兵，只不過我選擇了另一種比較婉轉的方式。為了能夠儘可能不要完全浪費這1年，我用專長申請替代役，因此只要完成成功嶺的新兵訓練，接下來我都會在桃園某政府機關服務。這樣一來，至少每天下班之後，我就有時間充實自己，而且還週休二日。

當時我迷上中醫，我幾乎把所有可以利用的時間，都用來自學中醫，「上工治未病」這個臉書粉絲專頁就是我在那個時候成立的。當時我還在持續定期定額、並且維持停利不停損的策略投資基金。但是因為服兵役的收入更加微薄，無論我再怎麼省吃儉用也很難再擠出資金每月投入，然而當時帳面還處於虧損，我實在不願意在這個時候停止扣款，這樣會整個打亂我的投資計畫。

於是我硬著頭皮持續扣款，過去帳戶裡面辛辛苦苦累積的一小筆資金，我只能眼睜睜看著它一點一滴的減少，結果最後實在撐不住了，還是只能認賠將基金贖回。

這又讓我學到一課，無論任何投資策略，現金流一定要好好規劃，千萬不要走到被迫賣出的地步，尤其如果被迫賣出之後股價卻開始大漲，那更是加倍痛苦。雖然損失的絕對數字並不多，但那段時間內心還是相當煎熬，我甚至一度把這個損失也算在可恨的服兵役這件事情上。不過現在回頭看，當時只繳了那麼一點學費，就讓我深刻地學到這寶貴的一課，想想還真是划算。

當時單位裡面有一個長官和一個同梯在玩股票，他們兩個因此時常聊這個話題。一開始我並沒有什麼興趣，後來又來了一個玩股票的學弟，他也時常私下跟我聊股票，結果久而久之，居然也引起我的興趣了。有一次，他們又在聊股票，我則插話說：「我也考慮過投資股票，但是現在實在沒有資金。」長官則回答：「其實買股票不需要多少資金，你看一張華映（2475）才多少錢，難道它不是好公司嗎？（後來我才知道它真的不是什麼好公司，哪一個正常人看到華映的獲利能力，股價只剩2元，還會認為這是一家好公司？但當時我並沒有概念。）」他接著又說：「我現在買股票很少用現金的啦！」

現在7年過去了，我發現他當時教給我的，真的是非常糟糕的方法，還好我從來沒有照做。第一，不是熱門產業裡面有名的公司就是好公司，從他當時的語氣聽來，他似乎是這樣認為。不過不可否認，我當時也以為大同（2371）是好公司，因為我覺得大同電鍋很好用，而且我小時候很喜歡大同寶寶。我現在知道，大同寶寶很可愛，不代表大同公司也很可愛，除非你喜歡看到盈餘的長條圖都是往下長的。

第二，融資買股從來不是一個好主意，不但成本很高，更糟糕的是，會讓人不可避免地陷入短進短出漩渦當中。在這種情況下，人通常會失去理智，因為只要買進的股票沒有上漲，就等於每天都在虧錢，於是就會去追逐熱門且近期股價表現強勢的股票，換句話說，也就是「追高」。另一方面，如果股價下跌，那情況就更加險峻，因為可能會被券商要求追加保證金，甚至面臨斷頭風險。結果通常不是自行停損了斷，就是券商強制賣出幫你了斷。這讓我不禁想起一則古老笑話：

有兩個探險家去非洲探險，碰到了專門吃人的部落，被抓了起來。酋長問第一個探險家道：「你要阿魯巴，還是要死？」

第一個探險家面如土色，心想，怎麼都比死好吧？他顫抖著說：「我要阿魯巴。」酋長點了點頭，吩咐：「把他拖下去阿魯巴10次。」

於是4個族人抓住了第一個探險家的四肢，用力將他跨下的部位撞向一根柱子，一連撞了10次。

看到第一個探險家口吐白沫，痛不欲生的樣子，第二個探險家臉都綠了。

酋長問他道：「你要阿魯巴，還是要死？」第二個探險家視死如歸地說道：「我要死！讓我死吧！」酋長點了點頭，吩咐道：「把他拖下去，阿魯巴到死。」

自行了斷就像是被阿魯巴10次，券商強制賣出就像被阿魯巴到死，無論是哪一種情況，常常都會賣在相對低點，也就是所謂的「殺低」。殺低非常痛苦，因為不但要承受虧損帶來的傷害，之後一旦股價反彈，還要再承受悔恨所帶來的二度傷害。然而更諷刺的是，如果仔細思考，其實造成現在必須殺低的原因，正是當時追高種下的。

由於追高容易買在股價相對高點，一旦走勢反轉向下，很容易就住進套房。這時候由於是融資買股，對投資人來說簡直度日如年，一旦股價下跌太多，立刻面臨前面提及被迫殺低的處境。投資人很可能根本還沒有搞清楚狀況，就已經不自覺地完成一次漂亮的「追高殺低」絕招。一般人時常聽到散戶容易追高殺低，如果還融資買股的話，我估計追高殺低的機率可能會暴增3倍以上，所以我給一般散戶投資人的第一個忠告就是：「千萬不要融資買股！」

談完了玩股票的長官，再來聊聊玩股票的同梯。在單位裡，我的座位剛好在這位同梯的正後方，所以我可以清楚看到他的電腦螢幕。只要是台股開盤時間，螢幕上幾乎總是雅虎奇摩股市。我當時內心相當佩服他過人的勇氣：「他都不怕被送回成功嶺關禁閉嗎？」同時也很好奇他是否就是傳說中每秒鐘幾十萬上下的大戶，否則為何需要時時緊盯股價走勢？另外，對他來說不知道這份工作是否太過輕鬆？否則很難想像一邊盯著股價一邊工作，這樣如何能做好工作？

後來我自己開始投資之後，對於投資人總忍不住盯盤這個行為，有了更多的體悟，我發現這是大部分人的通病，連我自己也不例外，一旦買進股票之後，就會希望股價立刻上漲，於是時時關注股價變化。但是只要靜下來稍微想想，就會知道這個行為真的是有百害而無一利。

許多人時常只注意看得見的成本，而忽略看不見的成本，但很多時候後者影響其實比前者更大。例如，投資人時常只把投入的資金視為成本，事實上，那只是投資人成本表上的一小部分，其他還有投入研究的時間成本、比較眾多標的之間的機會成本以及時常查詢股價所衍生的其他成本等。其中，最大的成本來自心繫股價。一旦心繫股價，隨著程度不同，投資人很可能會影響日常生活中的一切。

例如，有些人工作時無法控制頻頻查看股價的衝動，因而影響工作效率，嚴重者甚至可能因此丟掉工作；另外，有人白天關注台股，下午關注歐股，半夜再追蹤美股，彷彿事業已經橫跨歐美亞三大洲，這樣辛苦犧牲睡眠，換來的卻只是兩個大大的黑眼圈；有些人遇到股市大跌時，情緒會劇烈波動，不但賠了金錢，甚至還賠上身心健康，這些都是比金錢的損失還要重大的成本。

其實，只要稍微靜下心理性思考一下，就會知道一家公司的營運，不太可能在短短的幾天之內有什麼重大變化，既然如此，又何必在意短期的股價波動呢？只可惜大部分人買進股票的時候，心裡只有一個想法——以更高的價格賣出去，可能根本沒想過其他事情，甚至連公司經營什麼業務都不清楚。在這種情況下買進股票，因為完全不了解公司的價值在哪裡，自然容易陷入時刻心繫股價的漩渦而無法自拔。

現在，想像自己正經營一家公司，你一定會努力削減成本。那麼，在投資這個專案上，應該如何削減成本呢？答案應該很清楚，只要能不受股價影響，做到「手中有股票，心中沒股價。」就能輕鬆節省成本圓餅圖上最大的那一塊了。所以我給投資人的第二個忠告就是：「不要在意股價短期波動！」

至於那位玩股票的學弟，我在他身上當然也學到不少寶貴的知識。有一次他告訴我：「炎洲（4306）配股非常大方，等於買5張就送1張，已經連續漲停好幾天了。」我當時聽了真是心嚮往之，一天就賺7％，而且買5張股票就送1張，這種事簡直好的不像是真的。後來我才知道，配股會膨脹股本，如果獲利沒有跟上，每股盈餘就會下滑，對投資人來說不見得是好事，更別說還不見得能夠填權息。

果然天底下沒有白吃的午餐，「如果一件事好的不像是真的，那通常就不是真的。」謹記這句至理名言，可以避免許多受騙上當的可能。真正重要的是公司前景，不是短期股價，也不是配股配息是否大方。如果各位去看看炎洲2011年以來的獲利數字，應該就會了解我的意思。

下圖顯示炎洲2010～2017年EPS和月均價走勢，該公司2011年EPS 4.7元，隔年只剩下1.1元，2016年更是陷入虧損。2012年3月28日董事會通過前1年的配息政策，每股配發現金股利1元，以及股票股利2元，假設某位投資人在隔天以開盤價28.2元買進，並持有1年，還原權息之後，他將虧損13％。

如果他自詡是一位長期投資者，持有5年之後，他將虧損18％。公司配發高額股票股利，讓投資人手上的股票變多了，但是每一股的價值卻愈來愈低，買進這樣的股票，就像拿一張千元大鈔，買進兩張百元大鈔，荷包變厚了，但是人卻更窮了。當公司前景每況愈下，無論公司配股配息多麼大方，持有愈久只會損失愈大，相信在2011年買進宏達電並持有至今的投資人，一定會非常認同。

以上三位，長官、同梯和學弟，雖然不能說是非常正面的教材，但他們勾起我對於股票投資的興趣，讓我在當時懵懵懂懂的情況下，與股票解下了不解之緣，現在回想起來，也算我的貴人。

智慧型股票投資人

退伍的隔天，我就前往位於新竹市的國立交通大學電子物理系報到，開啟我的博士後研究生涯，這也是我人生當中第一份正職工作。由於我天生就是一個急性子，幾個月前在我心中種下股票投資的種籽，現在早已長成大樹，我迫不及待想進入股市大顯身手了。現在只剩下一個小問題，那就是我完全不懂如何投資股票。

不過這點問題顯然阻止不了一個興沖沖的物理學家，我想立刻到圖書館找幾本相關書籍來自學。結果關於投資的書籍，居然有十幾個書架那麼多，我只好憑物理人的直覺（其實就是看書名和包裝）挑了幾本，回家之後就開始一一閱讀。

老實說，我現在已經完全想不起來當時讀了什麼書了，無論是書名、作者還是內容，完全沒有任何印象。我只記得其中一本書提到「葛拉漢」這個名字，以及他的著作《智慧型股票投資人》。對我來說，這書名真是取得太好了，因為我一直以來都期許自己能夠成為「有智慧」的人，而不是「智商高」的人。我認為天才如牛頓者，或許智商很高，但卻不見得有智慧；有智慧的人並不需要擁有高智商，智商無法強求，智慧才是真正應該追求的。

於是我二話不說，立馬上博客來網路書店訂購一本。在我買的那個版本裡，首先看到一篇只有短短一頁的序，底下沒有署名，但顯然不是作者自序，因為內容有這麼一小段文字：「對我來說，班哲明‧葛拉漢（Benjamin Graham）不僅是一位作家與導師而已。除了我父親，他是影響我一生最大的人。」後來我才知道，原來這篇序是巴菲特（Warren Buffett）寫的，我當時雖然不認識葛拉漢，但股神巴菲特我還是聽過的，他在我當時的心目中，形象就像賭神高進一般，既然連巴菲特都極為推崇，那想來葛拉漢必定是位大師級的人物了，我的運氣真是不錯！

接下來是引言，作者用來說明本書的宗旨。一般來說，這部分不過是作者簡單說明一下為何要寫這本書，通常我並不特別期待會有什麼驚奇的發現。結果我大錯特錯！短短的幾頁引言，竟然讓我經歷了此生最激動的時刻。尤其是下面這兩句話：

評估所支付的價格與所獲得的價值兩者之間的關係，是投資行為中極為珍貴的特質。

我還記得當時讀到這兩句話，雙手幾乎顫抖，彷彿可以聽到內心不斷喊著：「就是他了！就是他了！」我簡直就像范進中舉一樣樂昏頭了，只差沒有到大街上大喊：「噫！我中了！」這兩句話其實就包含了所有價值投資的一切，作為一名理論物理學家，讓我用條列的方式重新敘述如下：

一、每一家公司都有其內在價值；

二、在價格遠低於內在價值時買進，反之賣出。

這就是價值投資。非常簡單，而且非常優美，對我來說，這簡直就像是歐式幾何裡面的公理一樣：是不證自明的。大師不愧是大師，短短兩句話，立刻讓人豁然開朗。5分鐘前我還對於投資完全沒概念，5分鐘後我覺得我完全了解投資是怎麼一回事了，其實就是一般人常說的買低賣高，而價值投資的重點就在於告訴我們何謂高、何謂低，高於內在價值即為高，低於內在價值即為低。

這讓我立刻方向明確：只要把心力放在學習如何評估一家公司的內在價值即可。因此我從來沒花過任何一秒鐘在其他不相關的事情上面。例如，我從來沒有去了解過技術分析，從來不知道什麼是K線，我也從來都不理會外資法人都買些什麼股票，因為這些事情都和公司的內在價值無關。

一家公司不會因為技術線型出現了什麼交叉，就突然變得更有價值，也不會因為外資賣出就變得沒價值。這些體認讓我避免在學習路上像無頭蒼蠅般，不斷嘗試錯誤，不斷繳交學費給市場的痛苦經歷。巴菲特評論過：「一個人如果無法在5分鐘之內接受葛拉漢價值投資的概念，就永遠不會接受他。」我很慶幸自己通過了這個著名的5分鐘測試。當然，這不代表我已經夠格自稱為投資專家了，就好比懂得牛頓的萬有引力定律，也不代表就能夠準確計算出天體運行的軌跡一樣，只能說我剛剛踏進了價值投資之門。

繼續往下看，第一章開宗明義定義了「投資」兩字：

投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的報酬。不符合上述條件的行為即是投機。

這對我來說非常重要，身為一個物理學家，任何事情都需要定義也是合情合理的（突然覺得有點悲哀）。如果沒有明確定義，我將永遠不知道何謂投資，更遑論發展出一套適合自己的投資策略，以及屬於自己的投資哲學。自那時候起，我的投資便完全遵照這個定義，這個定義雖然只有短短兩行字，但卻像茫茫大海裡的一盞明燈，指引著我，讓我避免迷失方向。我強烈建議所有投資人都應該牢記。現在，就讓我用物理學家的角度，試著解釋這兩句話吧。

首先，投資人必須先確保本金的安全。巴菲特說過：「投資的第一條準則是不要賠錢，第二條準則是永遠不要忘記第一條！」避免虧損非常重要，假設你持有的某檔股票股價下跌50％，那麼接下來必須上漲100％，才能夠回到原始價格，這是十分困難的事情。所以如果想要獲利，其實要先想著不要虧損。

然而，如果只是確保本金安全，還稱不上投資，否則只要把錢存進銀行就可以了。在確保本金安全的前提下，投資人還應該確保獲得適當的報酬。請注意，不是極其優渥的報酬，也不是微不足道的報酬，而是「適當」的報酬。追求過高而不合理的報酬，很容易淪為投機，甚至賭博，最後當然是達不到。然而如果只要求微薄的報酬，則可能追不上通貨膨脹，造成實質購買力降低，連投資最基本的目的都無法達到。

何謂「適當」呢？我認為消極者至少應該要求維持購買力，積極者則可以試著追求優於全體投資人所獲得的平均報酬，也就是一般人所謂的戰勝指數，以台股來說，我們參考的指數是台灣證券交易所編製，計入股息的「發行量加權股價報酬指數」，這個指數可以上證交所網頁查詢。我們計算年末的指數相比年初上漲或下跌多少，然後再和自己投資報酬率相比，就可以知道自己在當年度是否戰勝大盤指數。當然，1年的績效不具參考價值，至少必須統計5年以上，看看累積的報酬率是否超愈大盤，才比較能客觀反映自己的投資績效是否良好。

那麼，要如何才能同時達到確保本金安全以及適當的報酬呢？答案是唯有經由透徹的分析才可能辦到。投資人對於某項投資分析做得愈透徹，就愈有能力確保本金安全與適當報酬。換句話說，分析的目的有二，一是確保本金安全，二是確保獲得適當報酬，而無論是確保本金安全，還是確保適當報酬，關鍵都在於了解被投資的公司價值，這才是我們應該專注方向，而不是其他人都買了什麼，或者過去股價上漲或下跌多少。這就像是一個指引，只要記得上面兩個目的，自然能夠讓投資人在做投資分析的時候不容易迷失方向。

最後，許多人時常分不清楚投資和投機的差別，這裡葛拉漢用斬釘截鐵的語氣，說明只要不符合以上投資的定義，全部都是投機。當然，投機並不違法，也沒有違反任何道德，這裡並沒有指責投機者的意思。只是要強調，千萬不要搞不清楚自己到底是在投資還是投機，天底下最危險的事情，除了吸毒和飆車之外，大概就是自以為投資的投機，因為這種情況下，你以為自己是在投資，承擔的風險很小，但其實你是在投機，承擔的風險很大卻不自知，一旦慘劇發生，受到的傷害可能會相當大。

2016年爆發的樂陞案就是最好的例子，以下文字引用自2018年一審宣判時自由時報報導：

樂陞前年5月底股東會臨時宣布，百尺竿頭要砸48.6億元，以每股128元收購樂陞股票，股價噴出最高115.5元，但百尺竿頭最終毀約不埋單，市值蒸發逾180億元，投資人血本無歸，疑點重重，檢調介入調查，查出許金龍與中國2公司簽訂密約買它的私募股、可轉換公司債，中飽私囊40億餘元。

當時收購案宣布前樂陞股價不到90元，由於投審會審查通過，許多投資人認為這是一個非常安全的套利機會，於是一窩蜂買進，這些人就是在做自以為投資的投機，因為他們並沒有做任何收購成功機率的評估，也完全不了解樂陞合理的價值在哪裡，只是很天真地看到當時股價遠低於收購價，就毫不猶豫地搶進，結果最後個個都傷亡慘重。

接著再看了幾章邏輯嚴謹有理有據的論述之後，葛拉漢創造了一個非常經典且傳神的角色，稱之為「市場先生」。假想你有一個私人企業合夥人，叫做市場先生。每一天，市場先生風雨無阻地現身，向你報一個價格，表示願意按此價格買進你的股份，或是將他的股份賣給你。

雖然你們的合夥事業體質良好獲利穩定，但市場先生的報價卻一點都不穩定，因為他患有嚴重的躁鬱症。有時候他心情很好，眼中看到的都是對合夥事業有利的因素，他會報一個非常高的買價，想要買下你手中的股份；有時候他心情又會變得很差，眼中看到的盡是對合夥事業的不利因素，此時他會報一個非常低的價格，希望把手上的股份賣給你。

此外，市場先生不介意受冷落，今天你不理會他的報價，明天他還是會提出新的報價，是否交易全由你決定。在這種情況下，一個理性有智慧的投資者應該怎麼做呢？當然是好好利用市場先生的躁鬱症，在報價偏低的時候買進，報價偏高的時候賣出，其他時候不要理他。但是如果你不是這麼做，反而受到市場先生的情緒影響，在報價偏低的時候搶著賣出，報價偏高的時候搶著買進，那後果肯定是一場災難。

葛拉漢畢竟是一名學者，大部分章節都充滿許多嚴謹的學術研究，使得這本書內容並不十分容易閱讀。即使是現在讀這本書，我也不是百分之百理解所有內容，更何況當時只是初學者。還好自從國中時讀過陶淵明的〈五柳先生傳〉之後，我就領悟了讀書不求甚解的精髓。總之，不管三七二十一，我決定先把這本書讀完，無論是不是完全理解。基本上，我可以負責任地說，這本書我大概理解不到五成。然而如果學習的是武林中末流的門派武功，縱使百分之百學成也還是末流。反之，如果修習的是九陽神功，即使只學會三成依然能成為高手。所以我非常建議投資人認真閱讀《智慧型股票投資人》這本書，細細咀嚼大師書中的智慧。

如果要把書中精華擷取出來，根據《窮查理的投資哲學與選股金律》這本書，可以說葛拉漢創造了價值投資四大基本原則：

一、將股票股份視為擁有企業的擁有權比例；

二、以內在價值的大幅折扣買進；

三、將市場先生當成僕人，而不是主人；

四、要理性、客觀、冷靜。

查理‧蒙格（Charlie Munger）曾經說過這4個葛拉漢原則基石永遠不會過時。不遵循這些原則的投資人，就不是葛拉漢價值投資者。這4項原則環環相扣，缺一不可。就好比牛頓四大定律，只要缺少其中任何一條，就無法解釋地球為何會規律地繞行太陽這項事實。價值投資者如果缺少上述四大原則的任何一條，恐怕也都無法成為成功的投資人。反之，如果能嚴格遵守這些原則，投資的旅程自然會平穩許多，因為平穩，所以才不會頭暈想吐，才有餘裕從容欣賞沿途美景！

價值投資淺論

股市投資的第一課就是搞清楚股票的本質，股票不是一張價格隨時變動的紙（似乎很多人是這樣看待股票的），股票是一家公司的部分所有權，當你擁有某家公司的股份，你就擁有這家公司所有價值的一部分，投資人買的是公司的價值，因此巴菲特說：「價格是你付出的，價值是你得到的。」

價值投資根據定義就是要以遠低於企業內在價值的價格買進股票，也就是巴菲特所謂的「用5毛錢買進1塊錢」。因此價值投資的核心就是對企業估值，唯有清楚企業大概的價值，才知道以什麼價格買進，才能夠既承受低風險又有利可圖。而且買進的價格愈低，風險就愈小，潛在報酬卻愈大，所以對於價值投資者來說，風險和報酬成反比，而不是正比。

一家企業可能有許多有形或無形的資產，例如土地廠房、專利技術以及品牌商譽等等，投資人必須一一小心仔細地估價。而其中最值錢的資產，就是個證明可行而且能夠長期穩定獲利的能力。是什麼東西能確保公司穩定獲利呢？答案是堅強的競爭力，也就是俗稱的「護城河」。企業本身應該是像座城堡一樣，其價值取決於發揮保護作用的護城河強度。一家公司最有價值的資產就是護城河，所以價值投資人的任務非常明確，就是要辨識護城河。

舉例來說，一般人判斷股價是否合理，通常都會看本益比，假設兩家公司某年獲利相同，本益比也相同，因此當時的股價也相同。那麼這兩家公司真的有一樣的價值嗎？答案當然是否定的。如果非要在這兩家公司選擇一家，我們一定會選擇護城河更強大的那家公司。因此，投資的成敗就取決於辨識護城河的能力。每一家公司護城河的強度都是不一樣的，有的深、有的淺，有的根本沒有護城河。

每一家公司護城河的類型也是不一樣的，有些是靠領先的技術實力取勝，如台積電（2330）；有些是靠龐大的規模優勢取勝，例如鴻海（2317）；有些是以最低成本取勝，例如日本的豐田汽車；有些是強大的品牌價值，例如美國的蘋果公司。總之，身為投資人，投資人不必自己去建立護城河，投資人只要能夠辨識誰擁有護城河、哪家公司護城河最大就可以了。

既然如此，那麼投資人應該如何提升自己辨識護城河的能力呢？最好的辦法就是實際經營公司，這樣一定會非常了解公司所處的產業，自然會比其他人更能夠辨識出業內誰的競爭力最強，也會更了解該如何提升公司的競爭力。

當然一般投資人不可能為了投資某家公司而自己跑去創業，但我們可以假想自己就是所投資的公司的經營者，這也就是業主型投資人的概念。我們在投資一家公司的時候，是假想自己就是經營者，去了解自己公司在業內的競爭力如何，該如何提升以至於增進獲利能力。唯有以此為出發點，我們才能清楚判斷公司在產業內的地位如何，獲利能力是否穩固，成長性如何……等。

這當然不是一件容易的事，而且也不可能有人能夠對所有產業都這麼做，好在我們也不需要了解太多公司和產業，只要選擇自己比較熟悉的領域，或者在自身能夠理解的範圍內，選擇幾家公司深入研究即可，這就是「能力圈」的概念。重點不在於能力圈的大小，而是要清楚能力圈的邊界在哪裡。努力在圈子裡面投資，不要跨出圈子外面，成功的機會就會比其他人大很多。

價值投資者不但要能夠辨識護城河，還要能夠丈量護城河，搞清楚公司的斤兩。唯有如此，才能清楚掌握公司的價值所在。所以葛拉漢說：「股票市場短期來看像個投票機，長期來看則像個秤重機。」價值投資者專注的是公司的真實價值，不會在意短期股價波動，因為長期來說，股價終究會回歸企業價值。

市場是善變的，同一項資產，有可能今天出價100元，明天卻只出價50元，後天又變成200元。所以聰明的投資者應該將不理性的市場先生當作僕人，在定價錯誤的時候買進或賣出。問題是當市場上大部分的人都認為一項資產只值50元的時候，葛拉漢價值投資者如何確定它值100元呢？這就需要前面提到的最後一項原則，投資者必須理性、客觀並冷靜地分析一項資產的真實價值，然後才有辦法辨識出定價錯誤的資產。

最後一定要提的就是「安全邊際」的概念，這可以說是所有價值投資者身上的印記。其實價值投資一開始的定義就已經埋藏了安全邊際的概念，也就是我們不能僅僅以稍低於內在價值的價格買進，而是要儘可能以遠低於內在價值的價格買進。這個價格和價值的差距就是安全邊際，寫成公式就是：

安全邊際＝內在價值－外在價格

所以安全邊際有大有小，有正有負。正的安全邊際代表以低於內在價值的價格買進，也就是買得便宜，物超所值。安全邊際愈大，投資的風險愈小，可以極大地保護投資者的本金，同時提高潛在報酬。簡單說，就是當你對某項投資判斷錯誤的時候，安全邊際可以大幅降低虧損的風險。如果判斷正確，那麼安全邊際也可以大幅提高報酬。因此，安全邊際允許我們犯錯的空間，它讓精準預估未來變得沒有必要。負的安全邊際代表以高於內在價值的價格買進，也就是買貴了。對所有投資人來說，買貴就是最大的風險，這是價值投資者都會極力避免的錯誤。

安全邊際可以大幅保護投資者的本金，降低風險，這個概念本身非常容易懂，困難的是執行面。價值投資者會給股票定價，而不是給市場定時間，耐心可能是價值投資最困難的地方，因為好價格不容易出現，往往需要長時間的等待，尤其是在牛市階段，更是會讓人等到發瘋。結果理想的價格不但沒有出現，反而股價還一直上漲，此時價值投資者因為堅守安全邊際的紀律，反而績效容易落後，有些人可能就因此而動搖了。

但是其實這正是長期成敗的關鍵，無論其他工作做得多好，如果沒有守住安全邊際，長期來說還是容易失敗，風險也會比較高。所以價值投資至少有兩個難處，一是要花相當多的心力學習企業估值，二是要有極大的耐心與紀律堅守安全邊際。難怪即使巴菲特貴為股神，大力推廣價值投資的理念，追隨者還是寥寥無幾了。

價值投資的美妙旅程

這裡我僅用了短短幾頁文字，簡單說明何謂價值投資。前面提到的諸多概念，例如「內在價值」、「市場先生」、「護城河」、「能力圈」以及「安全邊際」等等，可以說是構成整個價值投資理論的基石，後面會一再提及，也會反覆舉例論證。到目前為止，各位就好比學習了武林祕笈的總綱目錄。投資的世界就如同武俠小說裡的江湖一樣險惡，周星馳電影《鹿鼎記》裡面，韋小寶和天地會總舵主陳近南之間有一段對話：

陳近南：總之，如果成功的話，就有無數的銀兩跟女人，你願不願意去啊？

韋小寶：願意，只不過你剛才那句九死一生，實在太驚人啦。

陳近南：（從懷中取出一本書）我可以教你絕世武功。

韋小寶：啊？！這麽大一本，我看要練個把月。

陳近南：這本只不過是絕世武功的目錄，（一指），那堆才是絕世武功的祕笈。

韋小寶：哇，要看也要看1年。

陳近南：我是看了3年，練了30年，才有今天的境界。

韋小寶：30年？那我還有多少時間練？

陳近南：一晚。

韋小寶：噢，我還有一晚時間練，哪還不是九死一生？

陳近南：不是，看了就九死一生，不看就十死無生。

投資人如果沒有學習價值投資的基本觀念，那麼進入股市就是十死無生；如果只學了基本觀念，完全沒有經過練習，進入股市大概也是九死一生。我們當然不要十死無生，也不希望九死一生，所以這本書接下來的章節，目的就是幫助大家脫離投資老是虧損的宿命。另一方面，江湖也不是只有險惡，也有其迷人之處。所以也希望能夠將我在學習價值投資的旅程當中，所看見的各種奇妙風景，分享出去，邀請更多人一起享受價值投資的美妙旅程。

第一章 價值投資

價值投資的原理是：「在股價遠低於公司內在價值時買進，反之賣出。」乍看之下實在太過簡單，這不就是低買高賣，有什麼了不起的？然而事情絕對不是憨人所想的那麼簡單！

同時，也正因為看起來太過簡單，以至於時常有人誤解或者曲解了價值投資的理念，甚至還有些人會打著價值投資的名號招搖撞騙，實際上做的卻完全不是那回事；還有些人則是時常嘲笑價值投資，認為諸如內在價值、安全邊際以及護城河等概念，都只是不著邊際的幹話。其實這些都是沒有真正理解價值投資，是只見其形卻不解其意。

理論物理學家

我是一個理論...

2012年10月，我買進人生中第一張股票。沒錯，我的投資資歷至今未滿6年，雖然不算初學者，但肯定不是什麼投資專家或達人。

當時我運氣相當好，剛剛進入股市什麼都不懂，開始閱讀投資相關書籍的時候，接觸到的不是「靠著兩條線年賺30%」這類書籍，而是葛拉漢（Benjamin Graham）的《智慧型股票投資人》這本經典中的經典。在讀完這本書後，即使真正理解不到五成內容，但憑著物理人的直覺，我已經可以確認，價值投資就是正確的道路。

這讓我避開大部分投資人都必須經歷的錯誤嘗試，以及到處碰壁的階段；也沒有浪費時間在看圖說故事，或者整天打探消息，企圖藉此買到飆股大賺一筆。我當時做的事情是鎖定價值投資大師的著作，大量閱讀相關書籍或文章。例如《巴菲特寫給股東的信》、《彼得林區選股戰略》、《巴菲特的勝券在握之道》、《投資最重要的事》、《下重注的本事》以及《非常潛力股》等書，深深著迷於價值投資的深刻洞見之中。

於是我一邊持續大量閱讀學習，一邊實際運用於我個人的投資，同時我也在臉書開了粉絲專頁：「燈火闌珊處——人棄我取的冷門股投資哲學」，當初主要的用途是當作自己的投資筆記，記錄投資的想法和歷程。隨著我幾乎每天不間斷地寫下投資觀點，至今5年多來已經累積大量文章，從中也可以清楚看見自己的成長，以及逐漸成形的投資哲學。由於臉書的平台特性不適合寫下長篇大論，所以幾乎每篇文章都只有短短幾百字，例如：若要說本燈投資的中心思想，那就是以事業主的心態投資。這是本燈投資哲學裡面最核心的思想，所有投資策略都是圍繞這個核心而建立的。例如，如何面對可能持續數年的景氣衰退，甚至持續10年以上的景氣蕭條？

以此為前提，如果本燈想要創業，一定會選擇受到景氣影響較小，需求比較穩定，產品不容易被取代的事業。然後努力提升護城河，盡可能確保事業能夠穩定獲利。如此一來，當景氣衰退時，本燈不會急著把事業賣掉，也不會因為股價腰斬而覺得虧損或套牢，頂多只是覺得賺得比較少了，但仍舊是獲利的。

現在轉換回投資人的角度，也就是要非常謹慎選股，最在意的就是穩定獲利的能力。假設原本每年能夠領到7%的現金股息（這個數字不難達到），因為景氣衰退，股利和股價都腰斬，以原來的成本計算，殖利率剩下3.5%。一般人可能會陷入愁雲慘霧之中，事業主投資人不過是每年分配到的盈餘降低罷了。積極者甚至會在此時大膽投資，等到景氣回溫之時，企業體質與競爭力反而可能更上層樓，獲利會相當可觀。

而且臉書其實也不算是適合當做筆記的空間，我的粉絲專頁裡面記錄著大量類似上面的小段文字，要找出過去自己寫下的文字紀錄相當麻煩。再加上這些文字都是片段地散落在不同時間，如果沒有經過整理，裡面的知識其實也過於雜亂，沒有系統。

於是這讓我產生想把這些文字整理成長篇文章的想法，但這個工程實在過於浩大，以至於一直停留在想法階段，始終沒有付諸實行。直到2018年3月，財經傳訊出版社的方宗廉大哥傳訊息問我是否有意出書？

當下我原本想要婉拒，因為自認為算不上什麼投資專家，出書恐怕貽笑大方。但後來轉念一想，這剛好可以驅使我完成那一直想做卻又始終沒做到的大工程，而且有機會出版屬於自己的作品，好像也挺酷的，以後也可以用來與小孩吹噓一番。況且我當時想「材料都有了，應該不需要花太多時間吧？」於是我答應了出書的提議。結果當我真正開始寫書，才發現一切都不是原先想像的那麼簡單！我簡直寫到痛不欲生，心中十分後悔。

但既然已經答應，也只能咬緊牙關硬撐下去了。其實這痛苦很大部分是自己造成的，怎麼說呢？首先，因為市面上已經存在太多教大家如何輕鬆獲利的書，我自認無論如何絞盡腦汁也不可能發明更輕鬆的方法，所以本書其實不是提供輕鬆的獲利法，而是要跟大家說：投資並不容易，但如果讀完這本書，你會發現投資很有趣，而且也確實存在穩定獲利的方法，只是它並不輕鬆。

另外，市面上也已經存在太多教科書式的投資書籍，我自己沒有必要再貢獻一本，所以我寫作的形式也比較不一樣，不是制式化一步步教大家標準的投資方法，而是有點像角色扮演的電玩遊戲一樣，透過主角的第一人稱視野，有層次地闡釋價值投資的重要觀點，並且提供大量範例，文字也力求活潑。

再加上我希望本書能提供讀者閱讀與思考的樂趣，所以內容摻雜遊記、故事、科學以及電影，也有些內容像偵探一樣抽絲剝繭，帶領讀者發掘公司價值，同時還有我自己經歷過的各種高低起伏，希望讓文字有生命。

結果就是這些天真的想法把我搞慘了，這讓我想起國中時的工藝課，要自己設計並完成一張板凳。我在設計階段得到滿分，後來進入製作期，才發現那些該死的設計搞慘我了，因為那些板子上面各種漂亮形狀的鏤空，對於一個手拿線鋸的國中生來說，真的非常難實現。

但我天生固執，即使上面那些想法使得整個寫作過程困難數倍，但我還是不願意放棄，終於皇天不負有心人，雖然差點寫到往生，但也只是差點而已，現在書已經完稿出版，真心希望它確實有達到我的目的，以後能夠讓我拿來對小孩吹噓一番。

價值投資人 ＆ 專職奶爸 巫明帆

2018年6月24日

2012年10月，我買進人生中第一張股票。沒錯，我的投資資歷至今未滿6年，雖然不算初學者，但肯定不是什麼投資專家或達人。

當時我運氣相當好，剛剛進入股市什麼都不懂，開始閱讀投資相關書籍的時候，接觸到的不是「靠著兩條線年賺30%」這類書籍，而是葛拉漢（Benjamin Graham）的《智慧型股票投資人》這本經典中的經典。在讀完這本書後，即使真正理解不到五成內容，但憑著物理人的直覺，我已經可以確認，價值投資就是正確的道路。

這讓我避開大部分投資人都必須經歷的錯誤嘗試，以及到處碰壁的階段；也沒有浪費時間在看圖說故事，或者整天...

第一章 價值投資
理論物理學家
與股票結緣
智慧型股票投資人
價值投資淺論
價值投資的美妙旅程

第二章 行前準備
適合投資的個性
想清楚投資的目的
投資一定要適性而為

第三章 認識風險
風險就是造成投資虧損的機率
避開高本益比的股票
風險就是無知的程度
集中投資 vs. 分散投資
在能力圈內投資

第四章 閱讀財報
閱讀財報的基本原則
閱讀財報的好處
營收和毛利哪一個重要
傳統製造業生產力評估

第五章 安全邊際
價值投資人身上的印記
安全邊際的功效
看錯降低風險
看對提升報酬
安全邊際的真實內涵
短期安全邊際

第六章 投資哲學
投資哲學的形成
人棄我取
丈量護城河
集中投資並持續優化組合
投資的極簡主義
無用雜訊——技術分析

第七章 內在評價
一句話激怒燈火
專注在公司，而不是股價
市場評價
投資是一場修煉

第八章 修正錯誤
一生難忘的經驗
檢討錯誤
更上一層樓

第九章 眼光放遠
價值投資5年有感
成長的風險
絕不炒短線
散戶的優勢
投資有遠見的公司

第十章 投資眼界
投資大師與菜鳥的分別
投資的確定性與不確定性
如何打敗大盤
投資的眼界

第一章 價值投資
理論物理學家
與股票結緣
智慧型股票投資人
價值投資淺論
價值投資的美妙旅程

第二章 行前準備
適合投資的個性
想清楚投資的目的
投資一定要適性而為

第三章 認識風險
風險就是造成投資虧損的機率
避開高本益比的股票
風險就是無知的程度
集中投資 vs. 分散投資
在能力圈內投資

第四章 閱讀財報
閱讀財報的基本原則
閱讀財報的好處
營收和毛利哪一個重要
傳統製造業生產力評估

第五章 安全邊際
價值投資人身上的印記
安全邊際的功效
看錯降低風險
看對提升報酬
安全邊際的真實內涵...