美國從雷根到川普的崩解

人口結構變遷和生產力下滑已使高成長難以企及，少了高成長的美國，債務解脫之道只有違約、通貨膨脹、變賣資產、IMF的紓困，或其中幾個選項併用。違約將立即造成未清償公債持有人的損失，和其他債券持有人的債券市值損失，因為利率將隨著違約風險升高而飆升。通貨膨脹藉由把損失不加區別地分散給所有形式的美元債權持有人──包括銀行存款、貨幣市場基金、年金給付、保險單、退休年金和長期合約──而減輕政府的債務。變賣資產是國家的恥辱，希臘從2010到2015年的主權債務危機後就是個例子。美國的公園和公路等資產對外國投資人沒有價值，因為它們無法遷移、利用或用來創造現金報酬。IMF紓困將要求美國放棄一部分的經濟控制給不受控制的全球機構，勢必遭遇政治阻力，並可能帶來難以預料的後果，包括IMF的特別提款權（SDR）可能在中國的堅持下，取代美元成為基準全球準備貨幣。

這些悲慘的結果之一將無法避免。若要了解為什麼，得先從思考美國的債務佔GDP比率下手。債務本身無法單獨分析，它必須與支持債務的可得收入比較。比較國家的債務和收入和比較個人沒有兩樣。如果你積欠萬事達卡（MasterCard）2.5萬美元，這是不是問題取決於你的收入。如果你1年賺2萬美元，2.5萬美元的信用卡債利息和罰款將壓垮你，也許迫使你宣告破產。另一方面，如果你1年賺5萬美元，你很可能用銀行帳戶的錢輕鬆償付卡債。重點是如果不看支應債務的可得收入，將無法判斷2.5萬美元的債務是高或低。

國家的情況也一樣。美國今日的債務有22兆美元，這是高或低？如果美國GDP是60兆美元，分析師會認為22兆美元債務是低，可以輕易地管理。美國的債務佔GDP比率將是37%（22兆美元除以60兆美元等於0.37），和1790年和1981年的水準相當。相反的，如果GDP只有21兆美元，那麼債務佔GDP比率將是105%（22兆美元除以21兆美元等於1.05）。當然，美國的情況是後者，債務佔GDP比率為105%，達到危險和不穩定的水準。要知道美國如何來到這個地步，得回顧近40年在雷根、老布希、柯林頓、小布希、歐巴馬和川普等總統任內的財政政策。從1981到2019年期間的財政政策可以用一個奇怪的句子來總結：餵養野獸，餓死野獸。

野獸是對納稅人的錢貪得無饜的美國政府。餵養野獸指的是以龐大的赤字支持擴張支出。餓死野獸指削減支出和財政審慎。支出增加和支出減少的輪替被加稅和減稅放大，使赤字變得更大或更小，不同於光看支出的計算。問題是餵養野獸、餓死野獸策略被連續幾任政府用來綑綁繼任者的手，並造成破壞性的結果。這股重複出現的破壞力量加上成長和赤字的簡單數學，導致美國今日發現自己深陷於債務泥淖。1981年1月雷根宣誓就職第40任美國總統時，美國的債務佔GDP比率是32.5%，是1930年代以來最低水準。雷根上任時面對了許多挑戰，包括高達20%的利率、15%的通貨膨脹，和嚴重的經濟衰退，也是大蕭條以來最糟的情況，讓他上任頭兩年心疲力絀。儘管如此，債務比率低，美國的信用很堅實。

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川普在2017年1月20日宣誓就職第45任總統，美國股市和全球投資人對他莫不抱著殷切期待。川普承諾的減稅、放寬監管和以赤字擴大國防與關鍵基礎設施支出，是雷根政策的翻版。川普最親近的經濟顧問包括馬爾帕斯（David Malpass）、摩爾（Steve Moore）、庫德洛（Larry Kudlow）、拉弗（Art Laffer）、福布斯（Steve Forbes）和謝爾頓（Judy Shelton），其中有一些是1980年代雷根革命的老兵。川普已準備再以減稅和更大的赤字來餵養野獸，但這頭野獸已被小布希和歐巴馬藉由戰爭債務和進步主義黨派酬庸餵養了14.4兆美元。川普的碗已將空了。

川普的顧問敦促他仿效雷根的作法，但1981年具備的條件到了2017年已不復存在。雷根時期35%的債務佔GDP比率已成遙遠的記憶。川普繼承的是105%的債務佔GDP比率，他的政府已沒有財政刺激的餘裕，而且在沉重債務負擔下所謂的刺激能否奏效仍大有疑義。

在川普政府的頭兩年，對美國債信的信心已搖搖欲墜，但這並未阻止白宮和共和黨掌控的國會採取冒進的財政政策。2017年底，國會通過川普的減稅法案，為美國在10年間增添2.3兆美元債務，並悄悄放棄這項減稅必須達成稅收中性的條件。放棄稅收中性的條件後，國會和白宮轉而依賴拉弗曲線，宣稱減稅將刺激成長，帶來的新稅收將足以彌補減稅損失的稅收。在真實世界中並沒有實證支持拉弗曲線，除非是起始稅率極高的情況下。拉弗曲線大體上是一個夢幻理論，正如歐巴馬依賴的新凱因斯乘數。

2018年1月，川普減稅案通過後數週，國會取消國防和自由裁量國內支出的上限。共和黨希望增加國防支出，而民主黨希望增加國內支出；他們的妥協就是皆大歡喜。取消這些支出上限為未來兩年增添3,000億美元赤字。（這些支出增加並不包括2017財政年花在哈維、艾瑪和瑪莉亞颶風，以及加州野火的預算外災難救助支出約1,400億美元。）減稅加上增加支出造成年赤字再度突破1兆美元大關，並將使美國的債務佔GDP比率從105%升高到115%。外國投資人意識到債務即將崩潰，紛紛降低他們在美國公債的曝險。外國投資人購買美國公債的淨額從2010年歐巴馬赤字出現後開始逐漸減少，直到2016年淨買進轉變成淨賣出。美國公債市場已發生一波緩慢的恐慌性賣出，因為投資人預期債務危機已經展開，且將加快速度。

減稅支持者的另一個理由是，川普的稅務法案改變了美國對全球企業境外盈餘的稅則。這些改變允許數兆美元的境外盈餘以極優惠的稅率回歸美國母公司的帳冊。匯回的盈餘將創造一波流回美國的現金潮，用來投資於能刺激美國成長的工廠設備和就業機會。美國全球公司的所有「境外」盈餘幾乎都已投資在美國市場，而且向來如此。因此不會有流回母國的現金潮，因為現金已經在美國。境外盈餘雖然為了會計原因留在愛爾蘭和開曼群島子公司的帳冊，但大多數都已投資在美國債券和貨幣市場。川普的稅務法案允許這些錢記載於總公司的帳冊，並允許遞延稅項撥回。這是一項會計記載，而不是現金潮流回母國。匯回盈餘的說法向來是引誘媒體、國會和一般市民贊成一項為共和黨的企業捐獻者帶來龐大會計利益的神話。過去投資在公債、公司債和銀行存款的境外現金確實可以拿來投資於廠房設備，但這又是另一個神話，因為大多數現金並未重新投資於新廠房設備，而是被用來發放股利和買回股票，且股東獲得的利益對支持長期成長和就業創造並無多少助益。過去10年來想在美國投資廠房設備的全球公司，只要以境外現金擔保的2%銀行借款就可輕易做到。所以就川普稅務法案來說，成長和投資的故事只是海市蜃樓。

川普的公司稅效應甚至比匯回現金空話更糟糕。新稅法意料之外的結果之一是，它製造了讓美國公司在海外而非國內進行新投資的誘因。這是因為美國公司可以用一次性的對匯回境外獲利的降稅，來交換50年豁免對所有未來境外盈餘的課稅。

在川普稅務法案前，美國對全球公司的全球獲利課稅，包括立即課徵或等到匯回時課徵，或在若干技術規定下被視為匯回的情況下課徵。現在美國只對國內獲利課稅；境外獲利則可豁免。稅務法案的支持者指出，美國的公司稅從35%降至22%是吸引企業投資在母國的誘因。不過，22%仍然高於零。只要公司能找到零稅率的避稅天堂管轄地，它們寧可投資在那裡而避開美國。美國現在已沒有辦法對那些獲利課稅，或以遞延方式對它們課稅。獲利和獲利帶來的就業，將永遠留在境外。

川普的顧問堅持他們可以透過高於平均水準的成長來避免債務危機。這在數學上有可能，但實際上可能性極低。債務佔GDP比率是兩個部分構成的──由名目債務構成的分子，和名目GDP構成的分母。在數學上確實分母的成長快於分子時，債務比率就會下降。川普團隊希望一年的名目赤字為3%，而名目GDP成長為6%，其中包括4%的實質成長和2%的通貨膨脹。如果能確實達成，那麼債務佔GDP比率就能下降，危機就得以避免。

這個預測引發各界的質疑。據國會預算處的數字，赤字已接近GDP的5%，且預測未來幾年還會更高。國會預算處預測的這些數字幾乎已確定太樂觀，因為他們預測未來20年不會衰退，而從目前這波擴張期已創下第二次世界大戰以來最長的紀錄來看，這個預測實際上不可能實現。經濟擴張不會因為時間太久就停止，但它們一定會停止。如果未來3年內出現衰退──一個很有可能的假設──赤字將因為自動平穩機制和經濟成長減緩導致稅收減少而增加數千億美元。新的衰退將殺死成長並同時導致赤字膨脹。即使不出現衰退，國會預算處預測2019財政年的實質成長為2.4%，核心通膨為2.1%。那將造成4.5%的名目成長，不足以搭配5%的赤字。即使在國會預算處樂觀預測下，債務佔GDP比率仍會上升。

國會預算處沒有預留利率大幅上升的餘裕。22兆美元的債務大部分是短期債務，如果利率上揚2個百分點，很快將因為利息支出增加而1年增添4,400億美元赤字。美國已超越歐巴馬在2012年到2016年擁有的人口結構甜蜜點，從現在起退休的嬰兒潮世代要求的社會安全、聯邦醫保、聯邦醫補、失能給付、老兵福利和其他計畫，將推升赤字繼續攀高。

最後，國會預算處未考慮羅格夫（Kenneth Rogoff）和萊因哈特（Carmen Reinhart）對債務影響成長的突破性研究。60%的債務佔GDP比率被經濟學家認為是一條紅線，債務水準超越它可能變成難以為繼。萊因哈特和羅格夫的研究顯示，一個更加危險的債務佔GDP比率門檻是90%，達到此一門檻的債務本身就會削弱成長展望的信心，部分原因是擔心稅率提高或通貨膨脹會導致長期的成長趨勢明顯下滑。這時候將出現債務的死亡螺旋。美國已遠遠超過觸發債務死亡螺旋的90%，情勢也一年比一年惡化。

這些不利因素勢必使川普的成長預測無法實現。在比預期高的赤字和比預期低的實質成長下，川普政府只有一個辦法在信心危機出現前降低債務比率──通貨膨脹。如果通貨膨脹升高到4%，加上聯準會的金融壓迫能壓抑利率在約2.5%，以及不出現衰退，那麼就有一點可能達成6%名目成長和5%赤字──只夠保持控制債務比率，甚至只略微降低它。儘管如此，這種假設情況也不可能發生。聯準會已經有7年未能創造超過2%的通貨膨脹，所以沒有人敢說它能在短期內創造4%的通膨。5%的赤字預測也不切實際，因為有減稅、放鬆自動減支機制、學生貸款違約和其他不利因素。現在美國很可能出現債務死亡螺旋。

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推薦序1

當潮水退去時

安納金（暢銷財經作家）

2020年3月的金融市場閃崩，不僅讓美股在短時間內重挫將近三成，更釀成了流動性危機，影響所及股票、債券、黃金等所有金融資產同步被拋售，傳統的股債平衡、或者2008年金融海嘯後新興的風險評價模式（Risk Parity Model）全數失靈，這樣的系統性風險雖然不是第一次發生，但問題癥結點是在近十幾年間發生多次，讓全球央行頻頻救災導致資產負債表膨脹到了前所未有的紀錄，零利率及負利率政策導致資產價格扭曲，而利率的扭曲又影響了儲蓄、投資及信貸循環的正常發展。這種驚奇詭譎的狀況將來是否能回歸正常？抑或是定義當前經濟才是一個嶄新的軌道？

此書值得讚賞之處，在於作者將盤根錯節的政治、經濟、金融市場以及所有糾纏不清的事物梳理出清晰的脈絡、並揣測其所認為未來最可能的發展，儘管我不是悲觀論者，但此書之論述，值得我們深思並且警惕在心！或許，經濟浩劫未必一定會出現，但當全球資金潮水退去時，我們都是做好防備、不會是裸泳而手足無措的那些人。

推薦序2

妥適因應「浩劫」的到來

吳惠林（中華經濟研究院特約研究員）

經由對歷史的剖析和嚴謹的研究之後，瑞卡茲告訴世人，金融危機已取代動能戰爭，成為複雜系統動力的核心，而1998年和2008年的金融危機只是警訊，是一場無法想像的災難之前的震動，它們是2018年金融地震的前震和前震撼。可怕的是，一般的地震在累積的能量釋放完之後會停止，但金融地震會引發系統性危機而持續，而由於過去金融危機出現後各國政府採用錯誤的紓困政策，所累積的負能量非常之多，使爆發震動力度難以想像。

瑞卡茲強調說，這不是臆測，而是系統動力推測的結果。不過，他也安慰我們，這個結果並非無法避免，懸崖勒馬需要「縮小銀行規模、減少衍生性金融商品、降低槓桿，以及有可靠的貨幣，也許要與黃金聯繫」，但他卻說眼前看不到任何這類補救，只見系統崩潰逐漸逼近。

瑞卡茲又告訴我們，在一場規模比前次呈現級數性擴大的金融危機已隱然成形的當兒，全球的菁英們（有權勢者）有一個大膽的計畫，將用來保護自己免於災難，那就是：開始囤積現金，在危機爆發時凍結全球金融系統，保護自己免於受害，且企圖隱瞞投資人一場即將到來的災難！

可惜的是，本書中譯本到2020年10月才面世，不過，「亡羊補牢，猶未晚也！」何況各國因應瘟疫的衝擊，還是各國政府應用紓困、大撒幣、舉債支出等等老招式，而這些將加劇政府控制力和「金融病毒」的毒性及威力，看來瑞卡茲近十年來以四本書持續警示世人的金融病毒發作，致人類遭受大浩劫，甚至於毁滅就要到來了！

在全球菁英正計畫在全球危機爆發時像趕羊群般驅趕我們，保護他們的財富的危急時刻，讀這本書俾「以知識武裝自己」，讓自己作聰明思考、迅速採取行動，或許就能免於受害呢！

推薦序3

一本有趣又有專業，值得仔細反覆閱讀的書籍

林建甫（中信金控首席經濟學家）

詹姆斯‧瑞卡茲（James Rickards）的這本新書是延續過去幾本相當叫座的貨幣金融課題的書。本書主題是討論2008年全球金融海嘯發生後，美國聯準會以量化寬鬆救市、美國政府債務大量增加，對經濟的挑戰，進而討論兩者如何影響資本市場，造成可能崩盤的危機。作者認為時至2019年聯準會的升息縮表，還算順利，但書中有警告危機從未真正結束，要小心面對並提供如何趨吉避凶保存財富的法門。

書內的題材豐富。作者立論嚴謹，除了能傳輸專業的知識，他生動活潑的筆法，並分享諸多體驗，讓讀者有意想不到的收穫。他是何方神聖？我去查了一下，也真是奇葩。他大學是約翰霍普金斯大學的學士，之後是該校在華盛頓DC，School of Advanced International Studies（SAIS）的國際經濟碩士，另外又讀了賓州大學的JD，紐約大學的LLM。前兩者已經為他打下嚴謹的經濟學分析基礎，後兩者是法律學位，擴充他廣泛的法律知識，想必為他日後在資本市場工作有極大的幫助。

書中起頭就帶給我一個震撼。他說柏南克面對2008年金融海嘯，只有第一輪的QE具有正當性，第二、三輪的QE像是做實驗，而最後長達十年的低利率和資產負債表膨脹，並未達成決策者最理想的預期：恢復成長趨勢，也未導致批評者最擔心的狀況：通貨膨脹。然而，量化寬鬆和零利率確實帶來資產泡沫。作者認為，葛林斯班的泡沬局限於房貸，而到2018年底，泡沫已遍及一切資產──股票、債券、高檔房地產、以及新興市場和中國的債務。因此從前言開始，作者認為2015年後的貨幣政策正常化是不得不從持續的政策干預中撤退，但聯準會從十年不正常的寬鬆後，希望恢復到正常的貨幣政策，是無法從極端的政策干預退場，也無法不造成破壞。作者直言聯準會一直在累積「總有一天會爆發的麻煩」，而這一天即將到來。

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推薦序：當潮水退去時──安納金
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給台灣讀者的箴言
前言
沒有歸路
我們並非無能為力
第1章　史凱特古德屋
蘭格利樹林中的小屋
十二金剛
柯林頓氏、俄國人和鈾壹公司
國家主義和全球主義
第2章　火上澆油
美國債務簡史
美國從雷根到川普的崩解
搶劫犯的共謀
無法回頭的點
第3章　發現自由的成本
嗶，嗶，嗶
選擇架構
巴德拉加茲
第4章　阿爾發陷阱
阿爾發、貝塔……奧米伽
河灣
一切都是泡沫
沒有出價
第5章　免費的錢
債務的麻煩
現代金融的愚蠢
更多免費的錢
第6章　海湖莊園協議
協作或混亂
貨幣菁英的觀點
加密黃金
SDR和黃金
沒有黃金的金本位
第7章　哥吉拉
摩根大通對上哥吉拉
中產階級力士
第8章　浩劫之後
瑰麗酒店
冰河
中國是馬多夫
貿易探戈
聯準會幻想曲
新興市場覆沒
一種適合各種季節的資產
結論
末日時鐘
騎在公牛上
《曼迪波家族》成員

感謝詞
註解

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河灣
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沒有出價
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