Chapter 2 不完美市場和有限套利

▋套利和單一價格法則

傳統金融有著「套利行為是零風險」的假設──在市場機制下，因為有聰明的理性投資人存在，所以將能確保錯誤價格會回歸正軌。「沒有套利」的假設（亦即所有可獲利的套利都已經實現），根植在所有傳統金融理論的各個層面，無論是從選擇權定價到企業資本結構等。

但如同前一章所述，投資人整體而言，確實可能、也會犯下錯誤。這些錯誤並不是效率市場的偶發事件，而是持久、普遍且在某種程度上對投資人心理偏誤有所理解後可預見的結果。經濟學家動不動就愛搬出「單一價格法則」。該法則指出：相同商品必有相同價格。舉例來說，一盎司的銀，其價格無論是在倫敦或紐約都是一樣的（在換算成英鎊後）。當然，只有在沒有交易成本、也沒有貿易壁壘的完全競爭市場下，「單一價格法則」才能成立。

修讀國際貿易的學生，花了大量時間來研究可能並確實導致「單一價格法則」無法在市場成立的不完美情況。然而修讀金融的學生，卻經常被告知在研究金融市場時，低交易成本與低進入壁壘的情況下，就能確保「單一價格法則」假設成立。儘管如此，就像我們已經提過的，「單一價格法則」無法良好地描述金融市場。本章將會進一步探討其他違反「單一價格法則」的例子，並在無風險套利的假設下，探討這些違反情況所造成的影響。

▋番茄醬經濟學

在探討金融市場上單一價格法則失靈的各種情況以前，我想先引用前美國財政部長勞倫斯．薩默斯的幾句話：「他們展示了單瓶容量為兩夸脫的番茄醬，其價格在除去可追溯的交易成本以後，勢必為單瓶容量一夸脫番茄醬的兩倍。事實上，多數番茄醬經濟學家認為番茄醬市場的有效性，就是實證經濟學中的最佳範例。」

在快速瀏覽英國知名超市的線上網站後，可得到某知名品牌番茄醬的價格分布。一罐342公克的番茄醬價格為59便士，而570公克的番茄醬則要69便士。這樣的定價已經違反單一價格法則，因為小瓶番茄醬每10公克賣1.72便士，但大瓶番茄醬每10公克卻賣1.21便士。根據342公克番茄醬的定價，570公克的番茄醬應該要賣98便士才對，因此該實際價格也代表錯誤定價幅度高達43％！

此處浮現兩個問題：為什麼套利者不透過買進標價過低（570公克）、賣出標價過高（342公克）的番茄醬，來修正錯誤定價？此外，就算有任何原因阻止套利者，為什麼會有人去買定價過高（342公克）的番茄醬？

當然，零售番茄醬市場並不是一個高流動性市場，我們很難想像套利者該如何利用錯誤定價得益（至少很難做到乾淨俐落！），也很難針對部位進行避險。假設你準備買進便宜的番茄醬（570公克），那你該如何制定另一個部位──放空較貴的番茄醬（342公克）呢？畢竟超市自然是不可能從此以後都只跟你進小罐的番茄醬。

至於為什麼有人會買較貴的番茄醬，這一切就要歸因於「偏好」。基於某些原因，消費者更喜歡購買小罐的番茄醬，或許是因為擺在餐桌上看起來比較順眼，也或許冰箱裡的收納空間實在有限。

▋效率和單一價格法則

經濟學家法馬定義所謂的效率市場，就是一個「所有來自極端有效假說的偏差值，都在資訊與交易成本之內」。根據法馬的標準，上述列舉的番茄醬市場將被歸類為效率市場──儘管其存在著43％的錯誤定價！金融市場或許顯而易見地、能更輕易地進行套利，畢竟交易成本並不高，且一般來說賣空都是做得到的。下面所列舉出來的錯誤定價其幅度是如此之高，因而在考慮到交易成本後，我們只能認為這些情況暗示著金融市場的不有效。

測試單一價格法則遠比測試市場效率來得容易。要想測驗市場的有效性，我們必須先擁有一套具備正確或市場基本價值的模型。法馬將測驗市場有效的難題，稱為「聯合假說問題」（Joint Hypothesis Problem）──「市場效率本身是不可測的。其必須和某些均衡模型、資產定價模型結合，以進行檢驗。」而在測試單一價格法則時，並不需要任何關於基本價值的概念──我們不需要一套定價模型，才能得知所有相同的資產其價格都應該一樣。

▋股票市場

我職業生涯中的絕大多數時間都投注在股票市場上，而此處也將是我們探討金融市場下單一價格法則被違背的起點。此外，亦是諸多明目張膽地違反單一價格法則案例的場域。

‧孿生股票

請記得，古典金融的基本概念是在排除交易與資訊成本後，一項資產不能以多種價格出售。股票市場上最明顯的單一價格法則違反事例，莫過於所謂的孿生股票（Twin Securities）。這是指一檔股票在一個以上交易所上市，這也讓套利者有了利用單一價格法則的絕佳機會。

最好案例或許就是荷蘭皇家殼牌公司。荷蘭皇家和殼牌是兩個獨立的法律實體，並各自註冊。然而在1907年時兩家公司簽署協議，同意以60：40的基礎合併公司股權。現金流根據稅金進行調整，而控制權則再實際依此比例進行分割。倘若我們假設股價應該根據現金流來決定，且市場為有效，那麼荷蘭皇家的市場價值應該為殼牌市場價值的一・五倍才對（經過幣值換算後）。

而荷蘭皇家和殼牌也確實非常方便交易──它們分別在不少於九個交易所內上市，事實上也都有在美國及阿姆斯特丹交易所掛牌。然而整體來看，荷蘭皇家的交易主要發生在美國與荷蘭，而殼牌的交易則主要發生在英國。圖2.1顯示偏離平價理論的情況，且偏離的幅度還相當誇張──從負30％到正20％。任何一個成熟金融市場的交易費用，都不可能導致這樣的擺盪。

聯合利華有限公司（Unilever N.V.）和聯合利華公眾有限公司（Unilever PLC），則是另一經常以顯著幅度違反單一價格法則的孿生股票實例。聯合利華有限公司和聯合利華公眾有限公司同樣也是兩間獨立註冊公司。1930年兩公司達成協議，統一調配現金流。這份協議的目標是盡可能讓兩間公司更像是單一個體，畢竟兩家公司甚至有相同的董事會。這份對等協議指出，分配的標準是「根據PLC每發放出去等同於其名目資本一鎊的股利，就等於N.V.所發放出去代表其普通資本12荷蘭盾（fl）的股利」。PLC的股價為每股5便士（pence），而N.V.的股價為每股4荷蘭盾。因此每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）應為 (1/5)PLC的EPS＝(12/4)N.V.的EPS（使用共通貨幣）。

有八個交易所可以交易聯合利華。N.V.的主要交易發生在荷蘭、瑞士和美國；PLC的股票交易則集中在英國。如同荷蘭皇家殼牌公司，聯合利華與聯合利華公眾兩家公司的相對股價，幾乎忽視單一價格法則理論，偏離幅度從負50％到0％不等。

荷蘭皇家殼牌和聯合利華的例子絕非罕見事例。還有許多孿生股票案例，且每個案例都展現與單一價格法則非常大的偏離，其中又以非處方藥公司史克美占（SmithKline Beecham）和汽車公司戴姆勒克萊斯勒（Daimler Chrysler）格外顯著。

為什麼套利者沒有迅速採取行動，盡早消滅這樣的定價異常？答案就隱藏在行為經濟學家所謂的「雜訊交易者風險」（Noise Trader Risk）中。讓我們假設你以－10％的水準來交易荷蘭皇家殼牌，但接著又有一些不理性參與者將這個價差擴大到－25％。突然間，你面臨高額的保證金追繳壓力，於是你開始想著自己當初居然會從事這筆交易是不是瘋了（更遑論追究自己到底理不理性）！對此種情況下的套利者而言，問題就出在定義明確的終點並不存在。沒有任何力量能迫使這兩檔股票重回單一價格法則的「隱性均衡」。

因此，我們現在明白為什麼套利者不會每次都興致勃勃地想要好好把握孿生股票的錯誤定價。但是為什麼有人會想買比較貴的那檔股票呢？其中一個可能解釋，就隱藏在投資過程的本質中。

荷蘭皇家為標準普爾500指數（S&P500）的一部分，但殼牌不是。有鑒於荷蘭皇家都是以高於單一價格法則的價格在交易，這代表有一群投資人基於某些原因，完全願意持有這檔估價過高的股票，而這些人自然就是指數基金。他們的工作就是「單純地」追蹤指數──因此相對估價異常的問題，根本不存在於他們的世界。

Chapter 2 不完美市場和有限套利

▋套利和單一價格法則

傳統金融有著「套利行為是零風險」的假設──在市場機制下，因為有聰明的理性投資人存在，所以將能確保錯誤價格會回歸正軌。「沒有套利」的假設（亦即所有可獲利的套利都已經實現），根植在所有傳統金融理論的各個層面，無論是從選擇權定價到企業資本結構等。

但如同前一章所述，投資人整體而言，確實可能、也會犯下錯誤。這些錯誤並不是效率市場的偶發事件，而是持久、普遍且在某種程度上對投資人心理偏誤有所理解後可預見的結果。經濟學家動不動就愛搬出「單一價格法則」。該法...

【推薦序】

推薦序一

從「人的行為」，思考投資

陳志彥，阿爾發投顧董事長，著有《化繁為簡的逆思投資：破解虧損行為的獲利心法》

諾貝爾物理學獎得主理查．費曼曾說：「現在人們的問題並不在於沒有接受足夠教育，人們真正的問題是只有接受足夠教育去相信被傳授的知識，卻沒有接受足夠教育去質疑。」從小到大，我們被教導的就是教科書（或老師）所說的都是對的、就是真理。但這樣的學習卻是很危險的，特別是對於那些理論尚不是很成熟，且仍存在著諸多爭議的領域（例如經濟）來說，完全相信教科書上所說的理論，可能會導致你犯下非常嚴重的錯誤判斷。

本書作者詹姆斯．蒙蒂爾本身是一位經濟學家，剛離開學校的時候，他也如其他大多數的經濟學博士同僚們一樣，堅信教科書所教導的：人是理性的動物，總能夠做出理性的決策；金融市場是有效率的市場，股價已經反應了絕大多數的訊息……等金融與經濟學的理論基礎。但實際投入金融市場數年後，他卻反而得到一個跟過去所學完全不同的結論：「市場什麼都有，就是沒有效率」。會有這麼大轉變，最主要的原因在於他在金融市場上所觀察的實際現象，並不符合教科書上所說的──人是理性的。相反地，更為普遍的情況是──人是非理性的，而這也是過去數十年來經濟學領域的另一個分支，行為經濟學開始漸漸盛行的原因。過去主流經濟學者認為，研究人類行為是浪費時間、毫無意義的事，因為就算有些人會有不理性的表現，但在一個大群體中，這些不理性的行為會相互抵銷，因此並不影響整個群體依然是理性的這個事實。

但行為經濟學者卻不這麼認為，從愈來愈多的研究發現，人們的不理性行為，不僅可能不會相互抵銷，甚至會有加乘擴大的效果，這點在金融市場上表現得特別明顯。市場上因為投資人的不理性所造成的泡沫或崩盤情況到處可見，因此更為貼近市場的行為金融學所受到的關注程度也與日俱增。

本書作者用其觀察到的市場行為，輔以不斷被實驗研究所證實的行為金融學理論，對傳統的經濟學理論提出諸多質疑。孟子曰：「盡信書不如無書」，這句話放在金融投資上特別適用，如果你研讀過很多財經書籍卻一直感到投資績效並沒有好轉，那麼可能你學習的方向或許需要做些調整，本書可能會開啟你以不同的視野，從不同角度去思考投資的問題，特別是「人的行為」，因為畢竟金融市場是由無數的「人」所構成的。這是一本好書，我很樂意推薦給那些希望更深入研究投資領域的人閱讀。

推薦序二

處理好心情，投資才能抓住行情

許凱迪（阿格力），知名財經專家、台股生活投資領航者

如果你問我投資獲利最關鍵的是什麼，阿格力的回答會是「心理素質」。在我擔任財經節目主持人與來賓交流超過百集的經驗後，我認為處理好心情，才能抓住投資的行情。主要的原因是這個市場是不理性的，我們所學的估值、基本面、籌碼面，甚至是技術分析都有用，但投資勝負的分野都不是這些理性的指標，而是遭遇非典型市場衝擊時的反應。例如在新冠疫情來臨時，美股經歷史無前例的熔斷，在此時所有的指標都失靈，能存活甚至逆轉勝的投資人，想必都是擁有異於常人的心理特質。

阿里巴巴創辦人馬雲曾說：「多學習別人失敗的經驗，少學習別人的成功」，這句話在投資市場上同樣受用，因為成功的因素有很多，更重要的是難以複製。反觀投資失敗的原因往往都有共同點，所以從別人失敗的經驗中學習，我們就能減少踩雷。目前市面上的投資書籍多數是成功的經驗，阿格力為《投資心理學》推薦，就是希望讀者能關注到投資心理對於獲利有深遠影響。

我特別喜歡本書第三章論述的「風格投資」，因為這是很少會在投資書上看到的觀念。所謂的風格，就是一種投資心理的偏好，像台股的DR類股在2020年居然發生溢價數倍的狀況，就是市場上的投資風格所導致的現象。因為金錢會朝著表現較佳的族群移動，所以DR股的溢價愈來愈大，正是市場上資金追逐的效果。不過投資商品的風格是會轉換的，當資金過度流入讓商品價格推高時，假設後續沒有更多利多支撐，那反而會容易買在高點。這一段有沒有很熟悉？為什麼很多人追逐熱門族群卻套牢，原因就在投資心理所導致，上漲時人們會用基本面、技術甚至籌碼來說服自己追單，不過卻忽略了風格萬一轉換時的風險。

投資沒有是非題，而是一種選擇題，但要怎麼選擇，就要納入心理學的考量。舉例來說，很多人都問價值股，還是成長股好？本書指出，價值股長期投資報酬率比成長股好，是由於成長股容易在成長不如預期時下跌。了解預期心理因素對股價的衝擊後，更讓我確立原本自己就秉持的長期投資選價值股，但短期投資選成長股的思維。這些都只是《投資心理戰》這本書的入門小菜，更多的主餐就請趕緊翻開本書大快朵頤，好好學習如何避免讓心情影響我們抓住行情。

【導讀】

前言

市場什麼都有，就是沒有效率

若說經濟學是一門避而不談行為假設的科學，對此門沉悶學科而言未免有失公允。打從我十四歲開始學習經濟學之初，我就學到「經濟人」（Homo Economicus）或所謂「理性者」的概念：經濟人不僅可以理解大量且繁瑣的難題，並能永無止境地採取最佳化的行為。

當經濟學家在和其他社會科學的兄弟姊妹們交談時，往往會表現出高人一等的氣勢，認為研究人類行為終究是浪費時間的無用之舉。在我還只是一名年輕的經濟學家時，我也被灌輸同樣想法。因此剛離開大學時的我，是一名虔誠、甚至是熱切的理性經濟人信仰者。

此種態度並非出自於大學老師的指導，他們中的許多人對於我居然如此癡迷於經濟人概念的行為也頗感失望。相反的，誘惑我的罪魁禍首是理性所具備的優雅之美與數學之美。直到有一天，一名演講者成功說服我去思考準理性（quasi-rationality）的可能，並讓我迫不及待地去研讀美國經濟學家理查．塞勒刊登在《經濟展望期刊》（Journal ofEconomic Perspectives）上的文章。

當時，我的父親是一位財務顧問，總是熱情地表達主動式管理在股票市場上所扮演的角色。而我則是一個心高氣傲的年輕經濟學家，擁護著高效率金融世界的效率市場觀。我不知道自己該同情誰多一點──那個耐心聆聽我滔滔不絕說著這些廢話的父親，還是長久以來必須容忍著我和父親對此爭執不休的母親！

然而在投入金融市場將近十年後，我終於得到一個確切的結論：市場什麼都有，就是沒有效率。回首當年，那位剛受英商佳信證券（Kleinwort Benson Securities）雇用的趾高氣揚年輕經濟學家所寫下的第一條筆記，也決定了自己未來十年的學習方向。我很懷疑是否有人閱讀過這份筆記，但我實在不能怪其他人─畢竟這可是少數居然會看見矩陣代數的筆記！總而言之，那篇文章的主旨在於檢驗「期限結構的預期理論」（the expectations theory of the term structure）──即長期債券的收益，單純等同於短期利率預期的合理現值總和。這篇文章，點出了作為期限結構模型的預期理論有一個重大缺陷，那就是長期債券的價格過於波動。

過去有些人總能自以為是且毫無根據地談論著情緒如何推動市場運作。而在許多經濟學家與心理學家，如已故的阿莫斯．特沃斯基、丹尼爾．康納曼、理查．塞勒、梅爾．史塔曼、赫胥．謝弗林、羅伯．席勒和安德烈．史萊佛等人，將其他學科的精闢見解帶入經濟學的貢獻下，引導我們找到一個可取代效率市場假說的替代範式。而在受到這些開路先鋒的啟發下，新一代年輕行為經濟學家以自己的心血付出，換來我們如今終能將情緒對市場影響進行量化的成果。如同牛頓曾說過的：「倘若我能看得比別人更遠，是因為我站在巨人的肩上。」

本書內容參考了我以行為金融學來分析市場的經驗。我必須感謝我的同事（無論是過去或現在的）與我進行饒富啟發性的對談，他們對經濟的熱情總是讓人如沐春風。

要不是我的客戶對此一主題有著無與倫比的興趣，這本書或許根本無法誕生。確實，本書絕大多數內容都是基於過去兩年內我針對機構型客戶與學術聽眾所進行的一系列演說內容而生。我很感激他們提出許多生動又充滿啟發的問題，這也讓本書內容更為扎實。

書中可能出現的所有疏漏與錯誤，責任自然全在作者。在創作本書時，作者與原出版社約翰威力也竭盡所能地取得本書所需使用到的一切資料並徵求許可。

【推薦序】

推薦序一

從「人的行為」，思考投資

陳志彥，阿爾發投顧董事長，著有《化繁為簡的逆思投資：破解虧損行為的獲利心法》

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【推薦序】從「人的行為」，思考投資＼陳志彥
【推薦序】處理好心情，投資才能抓住行情＼許凱迪（阿格力）
【前　言】市場什麼都有，就是沒有效率
Introduction 有限理性
Chapter 1 心理偏誤
Chapter 2 不完美市場和有限套利
Chapter 3 風格投資
Chapter 4 股票估值
Chapter 5 投資組合建構與風險管理
Chapter 6 資產配置
Chapter 7 公司理財
Chapter 8 快速參考指南
【結　語】認清投資中的非理性效應

【推薦序】從「人的行為」，思考投資＼陳志彥
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