【前言】

【前言】不應忘記

造成大規模影響的金融危機，並不常發生。金融市場的動亂通常都會自行結束，市場會調整，企業會倒閉，然後日子還是如常地過下去。有時候，金融危機的火勢太過猛烈，需要政策制定者出手協助撲滅。如果企業需要現金，那政策制定者會提供貸款或找一個安全的方法向有困難的企業提供紓困，然後生活就能繼續。在極度罕見的情況中，金融火勢會失控並造成威脅，也可能吞噬金融系統以及所有經濟市場，導致極端的崩潰與生存剝奪。在經濟大蕭條時代，美國曾經出現過嚴重的「金融大火」，隨後的75年不曾再度發生。

但是在2008 年時，金融大火再次燃燒了。美國政府──連續2 位總統、眾議院、聯邦準備系統、財政部以及數千位來自各個機構的公僕──必須面對數個世代以來最嚴峻的金融危機。我們3人，當時都擔任有責任處理金融危機的職位。班．柏南克是聯邦準備理事會（後文簡稱聯準會）主席，亨利．鮑爾森則是小布希總統時代的財政部長，提摩西．蓋特納在小布希政府年代原本是紐約聯邦準備銀行總裁，後來擔任歐巴馬總統的財政部長。我們協助制定美國和全球因應一場金融大火的策略，這場大火毀滅全球信貸，蹂躪全球金融系統，讓美國經濟陷入自1930 年代的食物救濟隊伍和貧民窟慘況以來，造成最嚴重傷害的衰退。

我們和聯準會、財政部及其他機構的同仁齊心合作，使用密集的策略對抗這起金融大火，策略的層級也從傳統的貸款與非傳統的貸款，提高至政府向大型企業提供紓困，並對於關鍵的信貸市場提供安全網。2008年，當金融大火愈演愈烈時，我們說服國會同意我們使用更強大的對抗工具，其中包括授權將數千億美元的資金直接投入民間金融機構。我們與美國和全球各地致力於處理金融危機的政府官員合作，最後成功協助穩定金融系統，避免信貸傳遞管道封閉以及資產價值崩潰，讓經濟系統陷入第二次經濟大蕭條。即便如此，經濟系統依然承受了大規模的衰退，必須使用前所未有的金融財政刺激方案，才能啟動經濟復甦。

2008 年的金融危機，是典型的金融恐慌，讓我們想起過去數百年來影響金融市場的擠兌和危機。我們從長久以來的經驗得知，雖然防止金融恐慌的策略是必須照顧金融部門，但金融恐慌所造成的傷害，永遠不會只限於金融部門。就算不是銀行家或投資人，美國人依然仰賴信貸系統的成功運作，才能買車、購屋、申請大學學費貸款，或者發展自己的事業。傷害信貸系統的金融危機，可以造成可怕的衰退，影響範圍包括平凡的家庭與金融領域的菁英。時至今日，美國大眾記得政府當年的介入措施，是向華爾街提出紓困；但我們當年的目標，永遠都是保護「市井大街」不要受到金融崩潰的餘波影響。防範金融大火對經濟系統造成傷害的唯一方法，就是撲滅大火；然而，如果不試圖出手幫助引發金融大火的人，就幾乎不可能達成這個目標。

過了10年之後，我們認為回顧當年的危機是如何開展的，並思考當時的處理措施所帶來的啟示，可以如何有效減少未來危機發生後所造成的傷害，應是有用之舉。我們3人都已經從各自的角度與經驗出版回憶錄，但我們仍然希望可以一起坐下來談談關於當時的那場金融大火，我們共同做了什麼，又從中學到了什麼。我們的背景與性格截然不同，在危機發生前，我們彼此也不熟識。但是，我們在共同努力撲滅金融火勢時，找到了成功的合作方法。我們也同意，在發生金融危機時，是有一些可以應用的基本原則。金融危機反覆發生的原因之一，是因為人們的記憶會隨風而逝。我們寫下這本書，只為傳達我們從自身經驗中所學到的教訓，也希望讓記憶不會消逝，並協助未來的「救火員」有效保護被金融危機蹂躪的經濟系統。



▎為何發生？

2008年的金融危機為何發生？又為什麼造成嚴重的損害？

答案一樣是典型的金融恐慌，由房貸信心危機引發的金融擠兌。正如常見的金融危機，信貸繁榮在2008 年的金融大火中火上添油，許多家庭和金融機構都採用極度危險的過渡金融槓桿策略，最後因融資而陷入債務泥淖。危機變得更嚴重的第一個原因，就是眾多風險都移轉到金融機構，而金融機構的運作，可超越傳統銀行系統的限制與保護；第二個原因，則是當時的金融槓桿採用不穩定的短期融資，只要出現一個危險訊號，就會拖累整體經濟。

使得金融市場更加脆弱的原因，是因為美國的金融管制機構呈現四分五裂的割據狀態，各個機構、管制單位以及管制政策陷入混亂，數十年來根本無法跟上市場的劇烈變化及金融產品更新的急速腳步。資產證券化（Securitization）就是其中一種金融創新手法，華爾街利用這個機制將房貸大切八塊，分割為各種複雜的金融產品，在現代金融市場中無所不見，原本應屬於房貸領域的風險恐慌，也因此轉變為足以動搖整體金融市場的穩定性風險。

在景氣繁榮時期，上述問題看似毫無急迫性，金融系統呈現不尋常的穩定狀態，大家相信房價將會持續上漲，在華爾街、華盛頓特區以及研究機構中，許多人都相信嚴重的金融危機已是過去，在現代不太可能發生。但是房市泡沫崩潰之後，害怕損失的恐懼導致經濟大崩盤，只要任何人、事、物與房貸抵押擔保證券產品有關，投資人和債權人就會瘋狂地減少自身與其之間的「風險暴露」（Exposure，也作敞口），並引發「賤賣」（Fire Sale，由於投資人急需現金，必須賤價賣出資產）及「融資追繳令」（Margin Call，投資人使用信貸機制購買資產時，被要求追繳更多現金），這個情況也導致更大規模的賤賣與融資追繳令。金融恐慌癱瘓信貸機制，粉碎大眾對於經濟市場的信心，導致失業以及終止贖回，再度引發金融系統的更嚴重恐慌。

10年之後，金融恐慌造成的惡性循環，已逐漸消失在大眾的記憶中。但是，2008年全球金融危機的混亂與恐怖程度，永遠不該被低估。從2008年9 月開始，在短短1個月的時間之內發生各種事件，其中包括兩大房貸巨人：房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）突然遭到國有化，這是從經濟大蕭條時代以來，美國政府對金融市場最大規模，也是最驚人的介入干預；享譽盛名的老牌投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉，是美國史上最大型的銀行破產事件；美林（Merrill Lynch）證券公司倒閉，後被併入美國銀行；美國政府向美國國際集團（AIG）保險公司提供高達850億美元紓困金，避免造成比雷曼兄弟更大型的金融機構破產；美國史上最大型的聯邦保險銀行倒閉，而且是兩家，分別是華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）及美聯銀行（Wachovia）；幾乎等於華爾街同義詞的投資銀行經營模式也滅絕了；美國政府在歷史上首次擔保價值超過3兆美元的貨幣基金；美國政府擔保價值1兆美元的商業本票；美國眾議院提出首次防止市場崩潰的措施後，授權總額7000億美元的金額，協助整體金融系統恢復。以上事件，全都發生在總統大選期間的漫長擠兌金融風波之中。據聞革命家佛拉迪米爾．列寧（Vladimir Lenin）曾說，人生可能會有數十年的風平浪靜，也可能在幾個星期內像是經歷數十年的動亂──2008 年的金融危機，確實令人有此感受。

一開始，美國政府的危機處理能力不足，部分原因是眾多問題的起點都不在聯邦政府對商業銀行的管轄權之內。但是，我們最後成功說服眾議院，讓我們獲得需要的權力，重新恢復大眾對金融系統的信心，原本極度恐慌的人也不再恐慌。在那個時代，黨派鬥爭氣氛強烈，對政府的質疑已滲透各處，美國政府的執政黨原本是共和黨，大選後為民主黨，他們共同攜手合作，與無黨派立場的公僕及兩黨議會領袖（偶爾）攜手，解除數個世代以來，最嚴重的資本主義危機。

我們3人都是自由市場力量的信奉者，也不願意拯救不負責任的銀行家和投資人，他們應該要承擔自己所犯的過錯。在條件允許的情況下，美國政府是必須用嚴格的條款處理金融機構的援助；但有時候，由於我們必須同時說服比較強悍的機構以及比較弱小的機構，讓他們共同努力補強金融系統以恢復大眾信心，也因而限制了援助計畫的嚴格程度。但是我們很清楚，束手旁觀、不採用任何干預措施以期待市場自然恢復，是不理性的處理方法。資本主義的那雙「看不見的手」是無法阻擋全面的金融崩潰的，唯有政府的這雙「可見的手」方能達成目標。金融系統的全面崩潰，會導致嚴重的經濟衰退，扼殺企業生存、限制發展機會，而且讓人們無法實現夢想。

事實上從許多數據來看，2008 年的金融震盪，規模都比經濟大蕭條之前的震盪幅度更大，此次危機一開始所造成的經濟影響亦是如此。在2008 年底，即使採取極為重要的激進金融介入措施，美國依然在1個月內失去75萬個工作機會，經濟衰退的年度指數則是8％。這次經濟緊縮，是外界所知的2008年大衰退，但在2009 年6 月就結束了，隨後開始的經濟復甦，到了現在已過10 年，而且持續進行中—與過去的經濟危機相較，或者其他已開發國家在2008 年金融危機之後的情況，美國的復甦著實令人印象深刻。

美國的股市、勞動市場以及房屋交易市場全都谷底反彈，提升至新高點。市場專家當初預測我們採用的策略之最後結果，是惡性通貨膨脹、經濟停滯與財政瓦解，他們也相信政府若營救瀕死的銀行及整體金融體系，將會讓納稅人付出上兆美元的代價，而且無法修復最根本的問題。但是，我們成功讓經濟成長，金融部門也相對迅速地重新運作，多項金融計畫的執行結果，讓美國納稅人獲得可觀的利益。2008年的金融危機，確實造成毀滅性的結果，對美國的各個家庭、廣泛的經濟系統以及美國的政治系統，都畫下一道深刻且長久的傷痕。但是，如果沒有美國政府最後成功採取的強力協商措施，想必當初的傷害必定會更加嚴重。

▎太晚應變將導致更多問題

2008年的金融危機，也讓我們收穫大量的經驗，學到危機處理的藝術和技巧。事先預測危機的出現固然艱難，但在危機早期階段，判斷這只是一場普通火災或五級大火，也是同樣地困難。讓失敗的公司倒閉通常是一項健康的行動，政策制定者不該因為市場觸發了安全氣囊，或大型銀行遭遇挫折就產生過度反應，沒有必要將所有事件都視為災難的前兆。太快提出應變措施，會鼓勵一些投機冒險者相信他們永遠不需因為懷有惡意的賭注而承擔結果，於是導致出現「道德風險」（Moral Hazard），並鼓勵更多不負責任的市場投機行為，使得未來發生危機。然而如果危機已清楚浮現，反應不足比過度反應是更加危險的，因此相較於太早應變，太晚應變將導致更多問題。因為若太晚應變，半數以上的措施都只是火上添油而已。

面對險峻的金融危機，當務之急永遠都是終結危機，即使終結危機很有可能導致道德風險。雖然過早處理確實會鼓勵民眾在未來採取更缺乏紀律的風險投資，但相較於當前金融系統崩潰所造成的問題，過早處理其實並非如此嚴重。金融恐慌出現時，決策者必須用盡所有方法加以平息，無論在政治上會產生何種錯綜複雜的影響、無論決策者本身的意識形態與信念，甚至無論他們過去曾說過什麼言論、提出何種承諾。搶救金融市場所付出的政治代價是非常高昂的，但是，經濟衰退所引發的後續問題將是更加嚴重。

對於如何改善處理危機所造成的政治反應，我們沒有簡單的解決方法，但我們確實希望自己可以提供2008年金融危機處理方式的抉擇脈絡，以就未來的危機提供第一時間有效應對的守則。我們將會嘗試回答關於當年決策的某些一貫質疑，例如為什麼美國政府並未挽救雷曼兄弟，卻協助美國國際集團；我們為什麼沒有在危機結束時，拆散華爾街上的巨型銀行。

我們也會討論2008 年金融危機的其他教訓，例如配套措施的重要性。穩定金融系統的方法必須搭配振興經濟方案，才能穩定經濟市場；政府也必須管制金融機構，雖然金融機構不屬於傳統的商業銀行，但依然可對金融系統造成相似的風險。我們將會討論在金融戰爭迷霧中的決策挑戰以及團隊成員的重要性；我們在財政部、聯準會、美國聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）及其他機構中，建立有經驗且專心致志的專業團隊──他們願意合作而非相互競爭。我們討論危機後改革的權力和限制，我們又是如何認為改革的措施依然有改善的空間。雖然我們當中沒有任何一人是政治人物，我們依舊希望說明目前的政治運作過程；我們經常認為政治的過程令人感到絕望與氣餒，但有時卻能鼓舞人心。

【前言】

【前言】不應忘記

造成大規模影響的金融危機，並不常發生。金融市場的動亂通常都會自行結束，市場會調整，企業會倒閉，然後日子還是如常地過下去。有時候，金融危機的火勢太過猛烈，需要政策制定者出手協助撲滅。如果企業需要現金，那政策制定者會提供貸款或找一個安全的方法向有困難的企業提供紓困，然後生活就能繼續。在極度罕見的情況中，金融火勢會失控並造成威脅，也可能吞噬金融系統以及所有經濟市場，導致極端的崩潰與生存剝奪。在經濟大蕭條時代，美國曾經出現過嚴重的「金融大火」，隨後的75年不曾再度發生。

但是在...

推 薦 序 從決策者視角，回顧金融危機始末／陳南光
前 言 不應忘記

第1章 火種：危機的起源
．歷史會押韻
．信心遊戲
．星火之源
．點燃火焰
．在毀滅之前，很難修復
．並未發現火花

第2章 初火：2007年8月至2008年3月
．白芝浩應對手冊
．超越白芝浩

第3章 火勢擴散：2008年3月至2008年9月
．貝爾斯登：相互連結程度過深，所以不能倒
．房利美和房地美：使用火箭筒

第4章 煉獄：2008年9月至2008年10月
．雷曼兄弟：水深火熱
．美國國際集團：自由市場紀念日
．一個時代的結束

第5章 滅火：2008年10月至2009年5月
．部署問題資產紓困計畫
．終局

終 章 下一次的金融大火
．更好的防禦機制
．更弱的緊急應變能力
．我們應該做什麼？

致 謝

附 錄 2008年金融危機圖解：美國的策略和結果

推 薦 序 從決策者視角，回顧金融危機始末／陳南光
前 言 不應忘記

第1章 火種：危機的起源
．歷史會押韻
．信心遊戲
．星火之源
．點燃火焰
．在毀滅之前，很難修復
．並未發現火花

第2章 初火：2007年8月至2008年3月
．白芝浩應對手冊
．超越白芝浩

第3章 火勢擴散：2008年3月至2008年9月
．貝爾斯登：相互連結程度過深，所以不能倒
．房利美和房地美：使用火箭筒

第4章 煉獄：2008年9月至2008年10月
．雷曼兄弟：水深火熱
．美國國際集團：自由市場紀念日
．一個時代的結束

第5章 滅火：2008年...