名人推薦：國立清華大學生命科學系副教授／黃貞祥　審定

《台股大循環操作術》作者／黃嘉斌

即將進入10年成長期

近幾年間生技產業出現技術創新，是因為研發所需的基礎技術產生了創新，也是因為FDA（美國食品藥物管理局）積極支援基因與細胞療法，才有可能發生。對抗新冠病毒的mRNA疫苗能在如此短暫的時間內就研發出來，也要感謝之前累積的核心生物技術與FDA的積極支援。

我們還要記得一件事，就是FDA培育基因與細胞療法產業的決心。生技關乎性命存亡，是受到嚴格管制的產業，其安全性非常重要，所以需要經過許多階段、通過艱難的臨床試驗，各階段須耗費的金錢也等同天文數字，近期從開發新藥的階段到獲得新藥批准，估計要花上兩億韓元；時間上也不容小覷，平均要超過10年。簡單來說，這是一趟不輕鬆的路程。

然而，基因與細胞療法以癌症、遺傳疾病等罕見疾病為目標，尤其遺傳疾病的患者壽命並不長，所以快速開發藥物的要求比其他疾病更為迫切。罕見疾病難以用既有的方式處理，但基因與細胞療法展現出能開發罕見疾病藥物的可能性，因此FDA也簡化流程，加速開發及審查程序，積極支援公司研發。為此，他們也增加了能審查基因與細胞療法的專業審查人力。

放寬對產業的限制、轉換成對企業友善的方向，對產業的影響非常巨大。治療罕見疾病的藥物完成臨床二期後，若臨床結果值達到主要療效指標，FDA就會先批准新藥，之後再確認追加數據。制度放寬後，近幾年間，治療癌症與遺傳疾病等罕見疾病的生技公司臨床管線，就出現急速上升的趨勢。

FDA 前局長史考特．考特里布（Scott Gottlieb）在2018年北美生物科技產業展（BIO International Convention）上說，正如鐮狀細胞性貧血的疾病將在10年內發現治療方法，隨著基因療法的商用化，FDA也需要以不同以往的方式處理。

我認為，得力於基礎技術的創新與美國管理當局的積極支援，生技產業將進入超過10年的長期成長區間。基因與細胞療法技術會在開發癌症或罕見疾病的藥物上展現卓越的成效，尤其是RNA、DNA等核酸療法技術及免疫細胞技術，將高度上升超過40％，帶領生技產業的成長。

成功研發新藥前，有五階段

根據韓國食品醫藥品安全處的定義，臨床試驗是為了確保藥品安全性和療效，證明藥物動力（pharmacokinetics）、藥效、藥理、臨床效果並調查不良反應，而以人體為對象進行的試驗或研究。

生技公司的主要業務，可說是讓已開發的管線在各臨床試驗階段不斷推進，由此可知，分析生技公司時，臨床試驗非常重要。

首先，要對臨床試驗的成功率有概念，才能以冷靜的眼光看待結果。通常，在1萬個候選藥物中，只有80個左右能進入臨床階段，但現實情況是，候選藥物最後被批准為新藥、為公司創造利益的機率僅有0.1％。通過臨床前期階段的可能性為0.8％，從這點立刻能看出，要進入臨床試驗就很不容易。

雖然最近掀起了投資未上市生技公司的熱潮，但我建議不要在對生技產業沒有基本知識的情況下，就投資位於非常初期階段的新創公司。由於通過臨床試驗前期的可能性非常低，一般散戶至少要在生技公司完成動物概念驗證（Proof Of Concept，簡稱POC）後再考慮投資。

以國際大型製藥廠為首的生技公司，也考慮到新藥批准的機率極低，正在綜合市場環境變化、競爭狀況，以及該管線的潛在未來價值，有策略性的制定能反映這些情況的新藥開發計畫。

臨床結果公布前，是股價的「青春期」

股價在臨床結果公布前上漲，是不成熟的市場中會出現的現象，我習慣稱之為「青春期」，因為那就像人類的青春期一樣，沒有邏輯和理性，不知道會如何變動，也不懂怎麼表達。

什麼是無法理解的股價波動？舉例來說，過去曾有一間公司在二期結果即將公布的幾個月前，股價大幅上漲。當時，新聞一直報導臨床二期結果即將公布，證券公司的分析報告也提到：「在臨床結果出現之前，可能會輸出技術，如果成功了，不僅能大規模輸出，其他現有管線的價值也會連帶提升。」這些消息都對股價有正面影響。

而看到股價快速上漲，就好像已經確定臨床結果成功一樣，吸引著一般散戶。上漲的走勢圖總是非常誘人，我自己也難以抗拒誘惑，不知不覺間成為了股東。我在購買股票時，還在腦中合理化自己的行為，告訴自己股價會以這麼快的速度上漲肯定有其原因，努力擺脫心中的不安。

但就在臨床結果發表的一個多月前，股價又以非常驚人的速度暴跌。不過，連股價上漲時，我都不知道準確的原因了，當然更不可能明白下跌的契機。就這樣，股價重新回到原來的位置，損失則像雪球一樣越滾越大。這時，也差不多到了該發表臨床結果的日子了，情況發展到這種地步，我忍不住暗自心想：二期好像失敗了。

在這邊，我想先點出一個重點。臨床二期是什麼？是同時驗證藥物安全性和藥效的階段，也是臨床階段中最難的關卡，成功率只有30％左右；雖然每種生物技術不一樣，但對任何技術來說，這都是一道難關。站在股東的立場上來看，比起興奮，更容易感到不安又焦躁。為了走到臨床二期，多少研究人員付出了努力，投資人又放入多少寶貴的本金？這些心血和資金，很有可能因二期結果失敗而大幅下跌，所以比起興奮，股東肯定更為緊張。

韓國生技公司AptaBio原定於2021年11月公布臨床二期結果，但股價從7月中旬開始上漲，已經形成兩座高山。無論臨床結果為何，股價已經上漲近兩倍，從新聞報導來看，支撐股價上漲的只有無償增資。

但是，就在臨床二期結果公布幾個月前，許多報導提到技術移轉可能性，還有分析報告說，如果臨床二期成功（要注意主要判斷變數是否為假設），股價就會上升。而且，企業分析報告內容都是分析成功的情況，因此，在決定投資時，不能全部參考。根據我長期的投資經驗來看，任何假設與實際投資都是相剋的。

在臨床二期結果即將公布時，即使是資金雄厚的大型製藥廠，也不太會在確認結果之前就輕易引進生技公司的管線，也就是引進技術。

由於臨床二期很難成功，因此經過等待、確認結果再引進技術才合理。更何況，該公司正在開發的機制，現有的開發商已有多次失敗經驗，更需要保持緊張、持續關注；此外，該公司以一項技術挑戰多種適應症，失敗帶來的衝擊很有可能比其他公司更大。當然，如果成功就沒有問題，但是要銘記，準確來說，成功率只有約30％。

沒有銷售額，市價總額為什麼這麼高？

生技公司用來研發的現金流是向金融市場募集的，因此對利率和資金動向非常敏感；也就是說，如果金融市場萎縮，生技公司可能會資金緊縮，因此建議投資前一定要確認該公司的現金流和往後的資金計畫。

金融市場就像到處都暗藏危機的叢林，但只要遵守非常基本的原則，就能輕易避開意料之外的風險。

首先，從資產負債表中，可以確認流動資產和流動負債。流動資產是公司隨時都可以使用的現金流，流動負債則是1年內要償還的負債。流動資產減去流動負債，就能算出短期內公司可使用的現金。

流動資產－流動負債＝該公司短期可使用的現金

接著，我們再來檢視損益表的銷售和營業利潤，目前看起來幾乎沒有銷售額，卻持續虧損。如果大致算出1年的營業虧損後，將公司可使用的現金除以營業虧損，就能計算出這公司能用目前持有的現金堅持研發幾年。

截至2022年6月28日，這公司的市價總額為3,479億韓元，資本額為597億韓元。儘管最近股價下跌，但市價總額／資本額的比例仍高達5.8倍。看損益表可以得知，別說是高成長性了，只看到一直在虧損，再怎麼樣也無法理解為什麼市價總額會這麼高。因此，單憑分析財務報表很難評估生技公司的價值。

有人可能會問：「只看一家公司，怎麼能知道整體？」但幾乎大部分生技公司的狀況都很相似。全球生技公司財務結構大多雷同，這是生技產業天生的結構特徵。

先向投資人說明對技術的展望，也就是製造新藥的計畫， 得到投資人的資金後進行研發，以此證明技術商品化的可能性，之後再度募資，獲取下一階段研發資金，這就是生技公司的財務架構。因此，除非中途將研發的技術輸出，否則在新藥問世之前，都很難出現像樣的銷售額，而且還會持續虧損。

即將進入10年成長期

近幾年間生技產業出現技術創新，是因為研發所需的基礎技術產生了創新，也是因為FDA（美國食品藥物管理局）積極支援基因與細胞療法，才有可能發生。對抗新冠病毒的mRNA疫苗能在如此短暫的時間內就研發出來，也要感謝之前累積的核心生物技術與FDA的積極支援。

我們還要記得一件事，就是FDA培育基因與細胞療法產業的決心。生技關乎性命存亡，是受到嚴格管制的產業，其安全性非常重要，所以需要經過許多階段、通過艱難的臨床試驗，各階段須耗費的金錢也等同天文數字，近期從開發新藥的階段到獲得新藥批准，估計要花上兩億...

推薦序

充實產業知識，是投入生技股的第一步

《台股大循環操作術》作者／黃嘉斌

對於生技產業的投資，一直以來是許多投資人的夢魘，也是不敢輕易嘗試的領域，甚至不少有相當投資經驗的熟手也是望而卻步，究其因2014年基亞（3176）解盲失敗重傷投資人，接著2016年生技股王浩鼎（4174）再度解盲失敗，讓投資人蒙受不少損失。兩次解盲失敗後續又都衍生出內線交易、圖利等官司，讓產業蒙上一層陰影。

一個產業群落的建立過程，免不了有一些混水摸魚的公司，藉由投資人對於產業尚未熟悉之際，從資本市場騙取資金用股票換鈔票，尤其是興櫃市場的管理較為鬆散，更容易被人為操控。

不過到了2020年新冠疫情出現，推動防疫物資、檢測、疫苗等相關公司股價，更凸顯出全球生技領域重要性；接著，2021年開始國內新藥廠商合一、逸達、藥華藥、北極星、漢達等陸續解盲成功，CDMO專業代工廠保瑞（6472）9年併購6家藥廠，躍上國際舞臺，也成為生技新股王，至此國內生技產業儼然成形，占有不容忽視的地位與商機。

在生技產業日趨重要之際，其投資方式卻比其他標的更難理解，難以掌握風險。簡單來說，投資生技股的評價模式，與其他製造業或半導體產業所適用的分析模型截然不同，不一樣的生技公司、投入研發領域及臨床階段，都有不同的評價模式，相較之下，其他製造業大多可以透過財務報表分析出有用資訊。因此，在投入生技股之前，需要花更多時間學習相關知識。

除此之外，一般散戶投資生技新藥公司，其實比公司經營者更具優勢。首先，在資訊取得部分時間落差有限，就新藥開發公司而言，影響股價最重要的幾個關鍵，比如臨床解盲時間的預估、該新藥市場規模、現有競爭者等資料，這些資訊攸關長期價值得評估，投資人並不會因為稍落後於公司內部人取得而影響股價。

至於解盲成功與否，則更難有內線，主管機關如美國FDA絕不可能洩漏資訊，而公司投入龐大資金與時間，基本上也是抱持著自己會成功的信念；但當然，未到翻牌，結果不會揭曉。

還記得2014年基亞解盲前夕，公司CEO還信心滿滿的加碼買進自家股票，結果卻以失敗作收。這也告訴了我們，解盲成功與否，沒有人能有內線。不過正因如此，散戶反倒具備優勢，比公司更具選擇權力，當股價已預先反應時，可以先落袋，反倒是公司內部人士的進出受到限制。

充實產業知識，是投入生技投資的第一步，也是最重要的一步。這本書提出未來生技產業發展的前景，很值得深入研讀。

不過，有兩件事情要提醒讀者，首先，投資新藥公司迷人之處在於，新藥開發若成功，不僅只是一支藥而已，也意味著一項新的治療疾病技術，未來可以將此技術不斷擴充應用至其他適應症上；目前檯面上許多國際級藥廠的發跡，多是依循這樣的軌跡。

但是，一支藥的研發動輒十餘年，且以失敗收尾的風險很大，在投資之前，我建議以「最安全的錢，做最風險的投資」，也就是做好絕對的風險管理、做好該做的功課，否則就如同作者在本書所強調的：缺乏基本知識，生技股等同賭博。

其次，上市掛牌且解盲成功，獲致股價一飛千里，但這是否代表該檔股票就此「錢途無量」？其實這時試煉才剛開始，必須聽其言、觀其行，更加審慎。

一般而言，新藥公司CEO都是苦了很多年，甚至可能投注了一生的青春及家產，在這種情況之下，面對資本市場股價狂飆，很容易迷失。事實上，就有不少好公司在上市後「變壞」，上演赴京趕考中狀元（解盲成功）拋棄糟糠之妻（股東），當成韭菜收割，為了一己私利罔顧股東權益。

這時候，投資人要觀察幾件事情以自保：公司是否不斷釋放「口惠而實不至」的利多、該實現的業績始終不能達成、不缺資金卻不斷透過各種方式低價募資（現增、GDR〔海外存託憑證〕、CB〔可轉換公司債〕等），而卻又實施庫藏股（按：使用帳上現金來買回自家公司股票）護股價，且大股東不斷降低持股，或出現不尋常的借券等各種資本市場操作，都是公司圖私利的跡象。

我常說「事不過三」，對公司的掌握只要出現3次錯誤，就應該提高風險意識，甚至出清持股。

總的來說，從生技產業中求富貴雖然風險不低，但只要做足功課，卻是一個值得投入的領域，我認為，細細研讀此書，就是一個很好的開始。

推薦序

充實產業知識，是投入生技股的第一步

《台股大循環操作術》作者／黃嘉斌

對於生技產業的投資，一直以來是許多投資人的夢魘，也是不敢輕易嘗試的領域，甚至不少有相當投資經驗的熟手也是望而卻步，究其因2014年基亞（3176）解盲失敗重傷投資人，接著2016年生技股王浩鼎（4174）再度解盲失敗，讓投資人蒙受不少損失。兩次解盲失敗後續又都衍生出內線交易、圖利等官司，讓產業蒙上一層陰影。

一個產業群落的建立過程，免不了有一些混水摸魚的公司，藉由投資人對於產業尚未熟悉之際，從資本市場騙取資金用股票換鈔票，尤其是興櫃市...

前言

生技產業，無法忽視的投資商機

我一開始會對於生技創新感興趣，是因為讀了日裔美籍知名物理學家加來道雄所寫的《離開太陽系》（The Future of Humanity）。他在書中提到，地球總有一天會消失，所以人類會為了生存而將生存空間拓展到太陽系、其他星球或其他宇宙，同時，人體還會搭配各種環境改變。

也就是說，星際旅行的前提是，人類的健康和壽命要有劃時代的延長，有意識的改變身體來配合不同於地球的行星環境，而為此需要尖端的生物科技。他的這番話大大引起了我的興趣。

加來道雄並非只是一個未來預言家，而是知名的理論物理學家。他去探訪各領域中正努力研發最尖端技術的公司與研究所，親眼見識各方面最先進的技術，並在訪問研究學者後做出預測，以這點來說，他的主張很有說服力。他在2012年寫的《2100科技大未來》（Physics of the Future），現在讀起來依然相當真實且新奇，應該也是這個原因。

坦白來說，擔任基金經理人這麼長一段時間，我對於製藥和生技的興趣並不大。所以就算加來道雄那麼說，我也只是當作吸收了一個很好的知識，沒有聯想到應該要學習製藥、生技並為投資做好準備。

之前，製藥生技產業在股票市場充其量只占1％左右；以經營基金的角度來說，少花一點力氣也完全不會有影響。如果很在意製藥產業指數上漲，就將製藥產業中具代表性的公司， 如韓國製藥公司柳韓洋行和韓美藥品等，加入投資組合，然後專注在其他產業，這樣管理基金更有效率，分析方法也跟一般製造業差異不大。

打個比方來說，只要計算柳韓洋行或韓美藥品現有藥品商品和新發行藥品的銷售預估值、扣除製造及銷售管理費後的營業利潤和當期利潤、EPS（Earning Per Share，每股盈餘）、PER（Price to Earning Ratio，本益比）的倍數，然後考慮股市情況和過去價值帶（valuation band，市場價值評估水準），增加或減少持股比例，就不會有什麼大問題。

但是從2018年開始，趨勢發生了變化。我開始無法理解報紙上刊登的生技產業專欄內容，那時我想大概是那則專欄太專業了，但隨著時間過去，我看不懂的生技用語越來越多，讓我逐漸感到焦躁不安，甚至覺得很丟臉——一個資深股票基金經理人，竟無法理解一個產業的相關報導？

再加上，許多初次耳聞的生技公司不斷成長，現在更頻繁被提及的不是製藥，而是生技，市價總額占比已經增加到無法忽視的程度。到底製藥生技產業正在發生什麼事？我心想，該產業的規模已經大到無法忽視，如果我還無法掌握其脈動，就可能被市場淘汰。

剛好在2018年10月，我收到任職於某間美國大型製藥廠（big pharma，集中開發製藥及生物醫藥、相關年銷售額超過150億美元的企業）的博士來信。信中提到，美國基因與細胞療法（gene and cell therapy，簡稱GCT）產業急速成長，許多相關的新創公司紛紛出現。雖然很難確切掌握正在發生什麼事，但我的直覺明確告訴我，這個產業正在創新。

我認為，要確實了解產業的關鍵為何，才能把握投資機會，於是我趕緊找出與製藥生技相關的書籍和資料，這樣子努力奮鬥了一年後，我終於可以在腦中依稀描繪出生技創新的樣貌了。

製藥生技的學習範圍非常廣，技術也非常多元，沒有相關背景知識很難輕易入門。儘管有些內容對本科系的人來說非常基礎，但對於非本科系的人來說，那就像是一道無法翻越的高牆。不過，我相信學問這檔事，只要多看就能熟悉，只要熟悉就能理解，並一點一滴的慢慢摸透。我帶著這樣的想法努力不懈的學習生物工程，閱讀分子生物學、基因工程學、生理學、藥理學、生物化學、新藥臨床、臨床統計學相關書籍，反覆讀了兩、三次後，才逐漸看見生技產業的創新。

生技業原有的技術基礎——PCR（Polymerase Chain Reaction，聚合酶連鎖反應）、重組DNA技術，以及因發展緩慢而遇到研發困難的DNA定序，已經被NGS（Next Generation Sequencing，次世代定序）超越，而且還有新問世的概念技術，也就是CRISPR-Cas9（基因編輯技術），使得生技產業出現爆發性的成長。

在治療癌症和罕見疾病的基因療法和細胞療法的領域，臨床管線數量以前所未有的速度成長；不僅如此，上述的核心基礎技術都在不斷進步，因此，投資人自然開始好奇：「生技創新會不會持續長期成長？」

不過，光是憑著對長期成長的茫然期待，很難克服近期金融市場的高通膨和變動，進而獲得預期的投資成果。應該要先清楚理解引導生技創新的核心動能，具備理解生技脈動、分析公司的必備知識，才是理解生技長期成長的正確方法，也是正面突破高通膨環境的方式。

前言

生技產業，無法忽視的投資商機

我一開始會對於生技創新感興趣，是因為讀了日裔美籍知名物理學家加來道雄所寫的《離開太陽系》（The Future of Humanity）。他在書中提到，地球總有一天會消失，所以人類會為了生存而將生存空間拓展到太陽系、其他星球或其他宇宙，同時，人體還會搭配各種環境改變。

也就是說，星際旅行的前提是，人類的健康和壽命要有劃時代的延長，有意識的改變身體來配合不同於地球的行星環境，而為此需要尖端的生物科技。他的這番話大大引起了我的興趣。

加來道雄並非只是一個未來預言家，而是知名的理論物理學...

推薦序　充實產業知識，是投入生技股的第一步／黃嘉斌
前言　生技產業，無法忽視的投資商機

第一章　生技創新四大核心技術
1. 即將進入10年成長期
2. 生技領域經常是兩家獨占
3. 重組DNA、NGS、PCR、基因剪刀
4. 細胞就像圖書館，能找資料、也能影印

第二章　產業必備知識
1. 生技業和其他產業的不同處
2. 成功研發新藥前，有五階段
3. 50％以上技術，在非臨床時期輸出
4. 臨床結果公布前，是股價的「青春期」
5. 臨床成功，股價不漲反跌？療效指標，很容易錯讀
6. 製藥圈很小，隨便問問大家都認識

第三章　生技公司最新的細節技術
1. 與細胞相關的各種生物科技
2. AI，最能發揮高附加價值
3. 生物相似藥：和原廠相比、藥效絕不遜色
4. CRISPR-Cas9，專門治療罕見疾病
5. mRNA和siRNA，疫情期間成長速度最快
6. 改變業界排名的巨大市場，阿茲海默症藥物
7. T細胞和NK細胞，用免疫系統殺死癌細胞

第四章　看管線、技術移轉、執行長是誰
1. 沒有銷售額，市價總額為什麼這麼高？
2. 買進前，先看官網及IR BOOK
3. 生技股篩選標準

第五章　8間正在挑戰新藥的公司
1. 美國基因編輯公司—Intellia Therapeutics
2. 美國PROTAC公司—Arvinas
3. 美國NK細胞療法公司—Fate Therapeutics
4. 美國血糖監測系統公司—Senseonics Holdings
5. 韓國NK細胞療法公司—GC Cell
6. 韓國基因剪刀公司—ToolGen
7. 韓國RNAi 技術公司—OliX
8. 韓國皮下注射藥品公司—Alteogen

第六章　利用ETF，抓住正在成長的商機
1. 會賺錢的生技ETF
2. 是長期成長、還是泡沫

結語　買生技股就像渡河，實際走過就知道不可怕

推薦序　充實產業知識，是投入生技股的第一步／黃嘉斌
前言　生技產業，無法忽視的投資商機

第一章　生技創新四大核心技術
1. 即將進入10年成長期
2. 生技領域經常是兩家獨占
3. 重組DNA、NGS、PCR、基因剪刀
4. 細胞就像圖書館，能找資料、也能影印

第二章　產業必備知識
1. 生技業和其他產業的不同處
2. 成功研發新藥前，有五階段
3. 50％以上技術，在非臨床時期輸出
4. 臨床結果公布前，是股價的「青春期」
5. 臨床成功，股價不漲反跌？療效指標，很容易錯讀
6. 製藥圈很小，隨便問問大家都認識

第三章　生技公司...