名人推薦：推薦（按姓氏筆畫排列）

王之杰（《今周刊》研發長）

湯明哲（麻省理工學院企管博士、台灣大學前副校長、長庚大學校長）

雷浩斯（價值投資者、財經作家）

闕又上（暢銷財經作家）

「康寧漢是波克夏忠實支持者熟悉的作者與學者，巴菲特欽點他記錄與整理波克夏著名的年報。這次他帶著我們朝新方向前進，直接深入巴菲特買下的公司，這是本見解深刻的重要著作。」

──《勝券在握》（The Warren Buffett Way）作者／

羅伯特‧海格斯壯（Robert G. Hagstrom）

「透過獨特的企業故事，以及波克夏和巴菲特共同具備的重要價值觀，...

【摘錄1】_序章──波克夏的傳奇

◎巴菲特是波克夏的護城河嗎？

每一家企業都需要「護城河」才能長久，波克夏也必須擁有護城河，才能擊退購併與投資的對手。如果說每一家波克夏子公司都擁有護城河，那麼合理的問題是：波克夏自己的護城河是什麼？有個答案呼之欲出──巴菲特。然而，我將在接下來的內容中，說明答案不僅如此。這是必然的結論，因為人的壽命有限，企業的護城河不能是單一個人，這種形式的護城河將是無法持久的優勢。

有些人認為，巴菲特的崇高地位對波克夏的未來是缺點。例如信用評級公司「惠譽」（Fitch），向來將「巴菲特是關鍵人物」，以及波克夏「找出並購買具有吸引力之營運公司的能力，緊密繫於巴菲特」兩點，特別列為波克夏承受的風險。如果人們覺得一家公司的領導人代表那家公司，公司的永續能力便會遭受質疑。

反過來說，一家企業如果能在傳給好幾位資深領導人後，依舊屹立不搖，即使傳奇領袖已離去也一樣，那麼該企業通常就證明了自己的永續性，BNSF鐵路公司的公司史可回溯至一八四九年，正是這樣的例子。BNSF鐵路公司最早期的領導人之中，有一位是十九世紀的鐵路大亨詹姆士‧希爾（James J. Hill）。希爾強調，一家企業唯有「不再依賴任何單一個人的壽命或努力」時，才可能成就「永久的價值」。波克夏旗下數十間傳承數代的家庭企業，都提供了這方面的範例。有的子公司已經傳承四或五代，而目前在第二或第三代繼承者手中的企業，更是多不勝數。這是相當了不起的成就，因為大部分的家庭企業無法順利傳承，僅三○％成功傳給第二代，一五％傳到第三代，能夠傳到第四代的僅四％。

企業不一定需要順利接班，才能百分之百證明公司將長長久久。波克夏有許多子公司在加入波克夏之前與之後，高層頻頻換人。以班傑明摩爾油漆、通用再保集團、利捷航空等公司為例，它們加入波克夏後，近日突然數次高層異動。我們可以用BNSF鐵路公司之前一位主管的話，來說明這種情形。這名主管提起公司在第一個一百五十年遭遇過重重考驗，然而「這是一家優秀的公司，在遭逢各種困難後，依舊屹立不搖，保住自己在市場上的地位。這說明了BNSF是貨真價實的好公司，裡面都是傑出人才」。

所以說波克夏的「護城河」不能是巴菲特，而當我說「答案不是巴菲特」時，人們接下來會回答：「波克夏旗下的保險公司勢力龐大，擁有金融資源，是波克夏的護城河。」的確，波克夏旗下的保險公司本身擁有大量護城河，例如蓋可保險是成本低廉的汽車保險業者，通用再保集團與全國產物保險也以謹慎承保、金融勢力龐大出名。以上幾間保險公司的保費進帳，遠超過理賠金。保險業者不需成本，就能擁有被稱為「浮存金」（float）的投資基金，因為一直到需要賠償保戶之前，保費都掌握在公司手中。雖然沒有保險公司能避開挑戰，但蓋可保險和通用再保集團過去都經歷過生死存亡的關頭，然而它們實力驚人，而且手中的浮存金提供了大量資本，它們因此得以投資姊妹企業及其他公司的證券。不過這可是波克夏旗下的保險公司貢獻了護城河，並非表示波克夏本身就是護城河。

同理可證，波克夏手中的投資證券，讓波克夏的「護城河」變得更具保護作用，但證券本身不是護城河，因為就算沒有它們，波克夏依舊是無法攻克的城堡。截至二○二三年九月為止，波克夏持有三千四百億美元股票、一千五百七十億美元現金（大部分為一年內到期的美國國庫券），以及僅兩百二十億美元的債券。

除此之外，儘管波克夏永久持有股份，公司並不會像控制子公司般控制投資對象。波克夏今日仍持有一九七○年以來收購的每一間子公司，然而這些年來，波克夏證券投資組合中的數百家公司，有些已不復存在，有些則被收購，還出售了許多證券部位。投資壯大了波克夏的防禦能力，然而它和波克夏旗下的保險公司一樣，都只是護城河一部分的答案。

那麼，究竟什麼才是波克夏的「護城河」？答案是「波克夏獨特的公司文化」。波克夏過去五十年間，以全資方式收購各式各樣的子公司，多角化的程度令人費解，然而波克夏的子公司全都擁有一套獨特的核心價值，最後帶來獨一無二的企業文化，那正是波克夏的「護城河」。

【摘錄2】_第七章 原則五 開創精神──實驗、創新，小本事業也能變大企業

◎首創飛機分時共享制──利捷航空

飛安公司最大的客戶，是同為波克夏子公司的「利捷航空」。利捷航空的創辦人桑圖里和優奇、惠特曼一樣，名列波克夏偉大創辦人的殿堂。利捷公司的歷史可以回溯至一九六四年，當時數名退休的空軍將領合夥成立「主管噴射機航空公司」（Executive Jet Aviation, Inc.），提供商務噴射機的私人包機服務，以提供卓越的客戶服務與良好的安全飛行紀錄聞名。不過，一九六○年代末，主管噴射機航空曾短暫被賓州中央鐵路（Penn Central Railroad）持有，連帶被母公司的破產風波波及，承受數年的惡名。

布魯克林出生的桑圖里是數學奇才，擁有紐約大學理工學院（Polytechnic University of New York）雙學位，一九七○年代替高盛集團（Goldman Sachs）寫電腦程式，最終在一九八○年成為該公司的租賃部門主管。一九八四年，桑圖里買下主管噴射機航空公司，自行創業。

桑圖里的數學背景被證明是寶貴的資產。主管航空先前的管理者留下公司過去二十年間的詳細包機業務紀錄，包括：目的地、中途停留點、淡旺季、飛行時間，以及儀器維修事項。桑圖里的數學頭腦，發現數字之間有相當值得注意的關聯，他的事業直覺嗅到有利可圖的商機。

桑圖里蒐集數據，漸漸想出新的營運方法，不再提供單次包機，而是把飛機的股份拆散，同時賣給好幾家公司，接著由他的公司負責管理飛機，換取客戶的服務費。他想：既然這種「分時共享制」（time share）在不動產的世界很成功，為什麼航空業不試試看？

桑圖里解決了一個數學／商業問題：如果售出一定數量的飛機股份，需要增加多少架飛機，才能讓客戶有需要時，一定有飛機可以用？這個問題的答案視公司規模而定。舉例來說，假如公司售出整整一百架飛機的股份，公司將需要多擁有二十六架待命機，才能保證所有客戶隨時都有飛機可用。如果售出八百架飛機的股份，則只需要多八十架。共享的規模即使變大，這依舊是資本密集的事業，但報酬率會提高。

桑圖里可說是藝高人膽大。接下來十年間，他讓自己的願景變成價值十億美元的事業。一九八六年時，桑圖里買下八架西斯納公司的Citation S/IIs飛機，並招募頂尖機師駕駛這些飛機。早在那個年代，就有許多大客戶痛恨航空公司固定的航班行程帶來的麻煩，但很少人負擔得起私人飛機，而包機也有令人頭痛的問題。桑圖里提出共同持有飛機的模式是新的解決方案，介於固定航班與包機之間，客戶只需要負擔部分成本，就能擁有私人飛機帶來的舒適與自由。

儘管共同飛機沒有私人飛機那麼昂貴，目標客群依舊是有錢的客人，要價不菲。如果希望共同持有飛機、擁有部分使用權，得分擔飛機的成本。依據飛機大小和型號不同，購買價介於飛機價格的十六分之一至二分之一，平均可使用五十至四百小時；另外還要加上每個月的維修費，並按照飛行時數繳交每小時的費用。

共享飛機的好處和傳統的私人飛機一樣，搭機比較有彈性。乘客不需要配合航空公司提供的航線，可以指定出發與抵達的時間及地點，而且起降地點通常是較小型、較方便的機場，飛行里程數較短，可以節省搭機時間。另一個關鍵的優點，則是可以避開民航機場繁瑣的安全檢查。

主管噴射機航空公司後來更名為「利捷航空」，公司採取的飛機共享模式和不動產的分時共享制相同，在早期引發了爭議。大型企業的飛機部門員工，認為飛機共享是貪小便宜的模式；包機公司則說這種省錢模式，是合法、類似老鼠會的龐氏騙局；私人飛機的擁有者也大皺眉頭，主張這麼做可能會影響飛機在外人眼中的價值。

即便有種種爭議，利捷航空還是很快地吸引了數百位客戶，營收驚人。然而成本也高，尤其是添購待命機的成本，讓利潤一直沒辦法提高。公司在一九九○年代初期差點破產，桑圖里出面向銀行貸款一億兩千五百萬美元。除此之外，競爭者也開始進入市場，造成價格難以提高，尤其是利捷航空還想保有業界第一的地位優勢。

如果想保住第一名的位子，就得購買更多待出售的飛機，勢必得增加更多的待命機。桑圖里為了取得資金，向高盛的朋友求援，朋友買下公司二五％的股份。桑圖里和同樣具有創業精神的弟弟文森（Vincent），成功吸引奇異（General Electric）等眾多大型公司，一起讓客戶數目增加為將近七百。除了大型公司之外，為了私人用途，有錢人也會利用利捷航空的服務，例如演員阿諾．史瓦辛格（Arnold Schwarzenegger）、主持人大衛．賴特曼（David Letterman）、網球明星山普拉斯（Pete Sampras）、高爾夫球選手老虎伍茲（Tiger Woods）以及巴菲特等，都在名單之列。

【摘錄3】_第八章 原則六 不干涉原則──權力下放給子公司，主管授權給員工

◎每年股本報酬率超過二○％

今日以客為尊的BNSF鐵路公司，橫越美洲大陸，運送大量煤礦、穀物、石油、貨物與貨櫃，業務集中在美西三分之二的地區。BNSF鐵路的員工數為四萬三千五百人，資產六百億美元左右，年營收超過兩百二十億美元，讓波克夏每年增加五十億美元的淨利。

BNSF公司和整個鐵路產業，最初不得不和貨車產業競爭，但後來取得上風。在二○○○年代初，也就是鐵路主管開始談投資報酬率時，許多數年前簽訂的長期供應商合約開始到期。這些合約當初給很高的折扣，價格僅市價六成，此次續約，各鐵路公司則依市價簽約，資本報酬率因而提高。

波克夏逐步買下BNSF鐵路，一開始先在公開市場以每股七十五美元的價格，多次買進普通股。二○一○年，波克夏已經取得二二‧五％的股份，接著又在進行購併協商時，以每股一百元的價格，取得其餘股份，部分付現，部分用波克夏股票交換。一百美元是波克夏提出的唯一價格，沒有商量的餘地，BNSF鐵路的董事會兩度要求談判團隊提高價格，卻鎩羽而歸。巴菲特向BNSF的團隊解釋，他的分析顯示：BNSF鐵路每股大約值九十五美元，他是為了對BNSF的股東公平，願意讓波克夏付一百美元。此外，他也願意用波克夏的股票交換（用股票換購對波克夏來說，並非前所未聞的購併方式，但波克夏極不願採取這種方式），也願意保證股票至少會值一定價格，但不願意在購併價格上讓步。最後BNSF鐵路並未找其他人投標，因為顧問不認為會出現更優惠的條件。

有人質疑每股百元的價格，是否代表波克夏買貴了，因為這個價格是BNSF盈餘的二十倍以上，從許多標準來看都過高。如果還把BNSF的資本支出超出折舊費的程度（盈餘會因此減少）算進去，倍數就更高了。此外，評論者也懷疑BNSF鐵路部分資產的值錢程度，尤其是鐵路地役權，因為這種權利只對鐵路公司有用，不容易出售。

按照巴菲特的說法，BNSF鐵路每股價值接近九十五美元，那為什麼要付一百呢？答案是BNSF擁有傲人的無形價值，尤其是它和波克夏的文化合拍，而且規模龐大。此外，BNSF尚有成長空間。專家與產業人士──包括羅斯在內──認為鐵路產業還會有最後一波的整併，預測最後會出現覆蓋北美的兩大巨頭，兩大巨頭在所有地區齊頭競爭，其中一家是BNSF。BNSF除了深耕基本事業—在北美大陸輸送能源、糧食與貨物—還展現出精打細算與真誠的特質，誓死維護自己的信譽，以不同於傳統鐵路文化的扁平組織，提倡創業精神。

BNSF把目光放在非常遙遠的長期，定期收購或打造預計可以使用五十年以上的資產，近幾年來，二○一四年股本報酬率都超過二○％，因此，買下BNSF絕對是物超所值。

【摘錄4】_結語

巴菲特獨一無二，波克夏也是獨一無二的，無法複製、無可取代。然而，已經灌輸好整套卓越價值觀的公司，人亡不會政息。巴菲特的話可以再次說明一切：「波克夏特殊的文化，深植於子公司內。我走了之後，我們的事業不會停止運作。」世人全都希望，至少還要再過十年以上，才會發生假設性的車禍情境。當那一天終將來臨時，所有人都會同表哀悼。不過，巴菲特在一九九七年《巴菲特寫給股東的信》新書座談會上，說過一句妙語：「如果他死了，大家所承受的痛苦，將不會多過他本人。」

本書檢視了波克夏及其子公司，也介紹了波克夏的企業文化和選公司原則。波克夏的事業充滿寶貴的精神：蓋可的車險幫客戶節儉持家，克萊頓的組合屋腳踏實地賺錢，班傑明摩爾的油漆重視信譽。我們看到家族企業的例子，包括布朗金、寶利基與蔡德家族的故事，還檢視了多位創業家的例子，包括飛安公司的優奇、利捷航空的桑圖里、小賈斯汀的家族靴子事業，以及讓冰雪皇后能有今日規模的眾多創業者。我們探討了高度自治的公司，包括頂級大廚和斯科特菲茨的子部門，還看到靠著再投資或購併讓事業成長的精明投資者，其中波克夏海瑟威能源、路博潤、麥克連與MiTek是佼佼者。我們也看到了專注於基本事業、只做自己擅長的事的BNSF鐵路、鮮果布衣與蕭氏工業。

雖然波克夏的子公司各具特色，但在它們身上，我們看到了相同的價值觀。它們全都具備永續的特質，就算多次易主，屢屢在槓桿收購者與私募股權之間轉手，依舊奮力生存。此外，馬蒙集團普利茲克兄弟創下的先例，也讓我們相信，即便創辦者撒手人寰，權力下放的龐大企業依舊能永續經營。

巴菲特知人善任，雖然偶爾也有看走眼的時候，但他的成功打擊率絕對名列棒球名人堂。巴菲特擁有舉世十分罕見的才能，單憑直覺就能察覺無形的人格特質，波克夏要是少了他，可能再也無法如此知人善任。巴菲特曾說過，從未有高階主管為了更好的薪資福利而離開波克夏、投靠對手。巴菲特鼓勵經理人學習上進，人人都想為他效命，讓他以自己為榮，這點大概也只有巴菲特能做得到。另外，巴菲特進行購併時，擁有非常強大的決斷能力，不會人云亦云。他之所以有這方面的能力，靠的是每天大量閱讀和驚人的記憶力。要是少了他，波克夏大概也會失去這種過人的決策能力。

巴菲特離開後的波克夏將不再一樣，企業賣家可能不會再主動找上門，波克夏得到的交易條件，大概也不會像往日如此優惠，談判結果也將不如從前有利。篩選機制出現漏網之魚的機會變大，例如較為平庸的新事業，或是令人失望的管理者。如果缺乏大型交易，或是優秀人才並未因此被網羅到旗下，報酬率可能下滑。不過，如果沒有太重大的意外，報酬率也不會差到波克夏就此解體，或是發生其他極端的變化。波克夏不會因為一兩次的小打擊，就喪失永續的能力。

巴菲特樸實無華的作風，以及美國中西部人的鑑賞力、談判技巧與寫作風格，沒有人能模仿。他離開之後，波克夏將以不同風格談判，股東信讀起來也會很不一樣，股東大會也將令人感到少了些什麼。然而，波克夏永遠會購併新事業，讀者會繼續研究波克夏每年的股東信，股東也會繼續成群踴躍地參加年度股東大會。

後巴菲特時代，新領導者帶著波克夏前進時，將帶來不同的風格，事情永遠不會再像從前那樣。然而，波克夏的核心價值擁有獨特的永續能力，雖然我們難以想像沒有巴菲特的波克夏，後巴菲特時代的波克夏將是超越個人的機構，巴菲特的精神也將永垂不朽。

【摘錄1】_序章──波克夏的傳奇

◎巴菲特是波克夏的護城河嗎？

每一家企業都需要「護城河」才能長久，波克夏也必須擁有護城河，才能擊退購併與投資的對手。如果說每一家波克夏子公司都擁有護城河，那麼合理的問題是：波克夏自己的護城河是什麼？有個答案呼之欲出──巴菲特。然而，我將在接下來的內容中，說明答案不僅如此。這是必然的結論，因為人的壽命有限，企業的護城河不能是單一個人，這種形式的護城河將是無法持久的優勢。

有些人認為，巴菲特的崇高地位對波克夏的未來是缺點。例如信用評級公司「惠譽」（Fitch），向來將「巴菲...

本書揭露巴菲特選股的無形特質

雷浩斯

二○二四年的現在，股神華倫．巴菲特（Warren Edward Buffett）已是全世界無人不知、無人不曉的人物了。波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway，後文簡稱波克夏）即將邁向六十週年，股價也漲到一股A股六十二．八萬美元。每年四月底、五月初，召開波克夏股東會時，全世界成千上萬的人都會前往奧馬哈（Omaha）朝聖。

時間倒退回二十年前，從二○○三年我第一次聽到股神巴菲特這個名稱開始，就花了很多時間研究，而最簡單的方法就是閱讀。

早期臺灣和巴菲特有關的書籍不多，後來隨著巴菲特愈來愈知名，以巴菲特為主題的讀物也多到琳瑯滿目。大部分的書籍內容重複，有些不夠深入，有些彼此矛盾，有些書在經過作者詮釋後，和巴菲特本人的想法不同。

選書成了一大難題，不過我用很簡單的標準來選書：作者必須獲得巴菲特的授權，或者本身是波克夏的多年股東，抑或是具備大眾公信力。

本書的作者勞倫斯．康寧漢（Lawrence A. Cunningham）教授完全符合上述條件，他是知名書籍《巴菲特寫給股東的信》（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）的編者，同時具有波克夏多年股東的身分，也是巴菲特的好友之一。

說到巴菲特的好友，沒有人比得上已故的波克夏前副董事長查理．蒙格（Charles Thomas Munger）。蒙格曾寫下波克夏成功的四大原因，分別是：

一、巴菲特的有益特質；

二、波克夏集團的有益特質；

三、其追隨者異常強勁的忠誠度；

四、以及好運。

本書所闡述的，正是波克夏集團的有益特質，而本書的起點，是多年來波克夏股東的隱憂：如果有一天巴菲特離開怎麼辦？

大家會有這樣的隱憂，其實一點都不奇怪。放眼望去有誰像巴菲特一樣，能帶領一家公司從淨值十九元，提升到六十年後三萬倍的報酬率？

巴菲特已經高齡九十三歲，好友蒙格在二○二三年十二月仙逝，股東自然會擔憂波克夏的未來。

波克夏是非常特殊的集團，董事長巴菲特靠著驚人的資本配置能力，透過從投資股票市場與收購公司雙管齊下的方式，不斷提升波克夏集團的規模與自由現金流量。

收購後的子公司，巴菲特採取「分權制度」，不干涉子公司的經營，因此巴菲特可以收購成千上百的公司，但對他本人不會增加任何的營運負擔，還能取得更多投資可用的自由現金流。

巴菲特收購子公司之後，對該公司所處的產業營運會更加了解，因此又近一步提升了自己的能力圈。而子公司如果發現同行有人想賣公司，也會將訊息告知巴菲特，讓巴菲特增加更多的投資機會。

透過上述這些模式，形塑出波克夏集團的獨特性。

物以類聚，巴菲特只和他敬佩和喜歡的人一起工作，絕不妥協。可想而知這些子公司的企業執行長，都具備某種特殊相同的人格特質，而人格特質又帶動企業文化。這些獨特的企業文化在本書以九種特質來解釋，同時也代表了巴菲特選股的九大原則。

有人曾問過巴菲特，你對波克夏最殷殷切切的期待是什麼？巴菲特回答：「家，當有企業老闆想要出售他的股權時，波克夏是他們最終歸屬的家。」

家風各有不同，而波克夏的九種無形特質，形成這個家特殊的企業文化。文化是種無形的力量，能將人帶往相同的方向。即使有一天巴菲特不在了，這股力量仍然不會消失。所有巴菲特的繼承者都將維護文化。

雪球仍然繼續滾動，而繼承巴菲特精神的人，不只是波克夏集團的執行長，同時也有世界各地的價值投資者，這些人奉行相同的價值觀，而且毫不妥協。

我們仍往相同的方向前進，雪球滾動，一如既往。

（本文作者為價值投資者、財經作家）

投資者該關注的是價格，還是價值？

闕又上

巴菲特的老師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham），在一九二九年美國經濟大蕭條、股票重挫時，曾說過，一般投資對股票的價格瞭如指掌，卻對價值一無所知。

一般人投資股票，經常是追高殺低，為什麼？彷彿從經濟大蕭條到現在，不僅人性似乎未曾改變，也可以說錯誤的投資觀念，一直沒有獲得很好的重視和澄清。

我常說，一個好投資，一定是由好的「投資哲學」指導好的「投資策略」，再由投資策略找到適合自己的「投資工具」。

「金錢觀」是人「投資哲學」的一部分，你怎麼看待金錢？你如何看待人生？這些都繞不開「哲學」，就像蘇東坡在《前赤壁賦》裡提到：

蘇子曰：「客亦知夫水與月乎？逝者如斯，而未嘗往也。盈虛者如彼，而卒莫消長也。蓋將自其變者而觀之，則天地曾不能以一瞬。自其不變者而觀之，則物與我皆無盡也，而又何羨乎？」

這是有趣，也最難理解的「變與不變」的關係。請問你是以「不變」的視野，還是以「變」的角度，來看待世界呢？這個「變與不變」，也很像投資的「價格與價值的變化」關係。

蘇東坡談到水跟月的變化有變與不變的觀點。以「變」的角度來看，水跟月亮的「形體」，分分秒秒在改變；以「不變」的觀點來看，水跟月亮的「本體」似乎也未曾改變。

同樣地，若看待投資標的「價格」是分分秒秒都在改變，那麼看待「價值」的改變速度就慢得多。因為建立公司就是我們常說的企業文化價值，是日積月累，而本書所揭露的，即「公司的價值觀是公司文化的核心」。

我常這樣比喻，在沙漠中，你用不著追逐狂奔的野馬，因為那會累死你，你只需要在綠洲的水池邊等待，那駿馬終將落腳於此。這是什麼意思？就是追逐股票的價格，在起心動念之間，人很容易追高殺低，最後淪為投資市場中的獵物。相反地，你若在水池邊等待，便是你對價值的堅持，相較於追逐變化的價格，你可能會更神閒氣定，也更優雅地擁有可觀的獲利。

不知道你是否看過台積電的年報？張忠謀先生一再強調台積電的四個價值是「正直、承諾、創新、夥伴關係」，一個公司如果有這四個堅強的信念，而且能落實到所有工作上，自然能夠表現獲利能力跟績效。一旦這良性循環形成，獲利的品質和能力自然能領先同業，最終也會反映在股價上。

張忠謀先生在二○一八年引退，股價從二○一八年至今，成長了三‧五倍，台積電是否因為張忠謀先生的退休，而陷入困境嗎？不但沒有，他深耕三十年的企業文化和價值，目前更是開花結果，台積電最亮麗的日子還會到來！

從蘇東坡的《前赤壁賦》繞了一個圈子，從變與不變談價格與價值，再來看本書的核心，談的其實是公司文化，也是波克夏公司的價值與信仰。從此處入手，你比較不會隨價格逐流，你可以從作者整理的九項企業文化和特質，作為以後找尋未來全球一流企業或台灣的下一座護國神山。你也可以藉著這九項原則決定是否要長期投資波克夏公司。

作者很貼心地把波克夏的九項原則，以公司英文名字的每一個字母為一流企業九項條件命名。這有助於記憶，也是投資者可用來檢視的尺度，值得念茲在茲，所以我也把它默念和默寫一遍，也值得你這樣學習，有助於你檢驗下一個獲利標的。把這良好的篩選技巧，融入血液，進入骨髓，是投資高手不可少且要做的功課。

祝福各位，以後在羽扇綸巾之間，不是對手灰飛煙滅，而是你獲利的標的輕鬆入袋！

（本文作者為暢銷財經作家）

巴菲特的成功之道

湯明哲

偉大的公司不僅有厲害的執行長，還要有偉大的策略和文化，才能孕育出卓越且持續永久的事業。巴菲特一手打造的波克夏王國，在購併市場上叱吒風雲，造就了傑出的績效，也顛覆了企業管理的兩個原則。

第一，管理上認為購併不是好策略。市場是有效率的，市價充分反映了公司的價值。購併時可能犯的錯誤太多，犖犖大者為：購併對象錯誤，購併價格太高，購併後整合失敗，因此購併公司發布購併消息時，股價大多會下跌。也因此，購併並不是好策略。但波克夏的成功，幾乎完全建立在購併式的成長（acquisitive growth），這在一般企業中極為少見，其中一定有我們不知道的祕密。

第二，高度多角化的策略績效不佳。美國企業在一九六○年代瘋狂多角化，建立所謂「複合企業」（conglomerate），經過十年的經營，在八○年代又紛紛賣出不相關的企業，追求核心事業，複合企業便成為美國股票市場的票房毒藥。但波克夏卻是相反教材，高度多角化公司的績效，居然也能超越股票市場的兩倍。波克夏的管理，為何可以打破這兩個管理迷思？從《巴菲特選好公司的9大原則》的分析，可以看出波克夏有其獨到的購併策略和管理哲學。

在購併上，波克夏獨到之處很多。第一，追求長期利益，也就是能穩定帶來現金流的公司，例如保險公司，再利用現金流購併其他能創造現金流的公司，因此能源源不絕透過購併成長。第二，波克夏採取「先併再擴」（buy and build）的購併策略，不僅買下子公司，還在進入的產業督促子公司積極進行購併，拓展版圖。第三，以前為了避免和市場競爭，波克夏極少購併股票上市公司，但現在不但投資這類公司（有品牌、能帶來現金流量的公司），也會趁公司股價短期受到衝擊時，購買有長期持有價值的公司。這是趁人之危的策略，但在購併策略上屢試不爽，例如二○○八年金融風暴時，出手投資高盛（Goldman Sachs），獲利不貲。其他的大型購併和投資案，如二○一三年的亨氏（Heinz，番茄醬公司）、二○一六年的精密鑄件（Precision Castparts，飛機零件公司）和二○一九年的西方石油（Occidental Petroleum）均是上市公司，但都趁低併購、購買股權。第四，購併理念相合的公司，並留下高階主管，避免購併後整合的困難。

波克夏採取充分授權的制度，來管理高度多角化的公司，所以購併後力勸原來的高階經理人留下，並由波克夏提供足夠的銀彈用以擴張。所以關鍵不在購併公司，還要購併公司的高階經理人，而且這些高階經理人必須要有波克夏的價值觀，這是公司控制系統中用文化來控制的最高典範。

作者對於波克夏購併的公司都有極為詳細的描述，對於企業賣出的原因和被購併後的發展也有精彩的說明，最後還歸納出波克夏購併管理的準則。對於要以購併為成長方式的企業來說，這是一本值得研究的書；而巴菲特的管理哲學，更值得所有經營者深入了解。

（作者為麻省理工學院企管博士、台灣大學前副校長，現任長庚大學校長）



重新定位巴菲特和他打造的超級企業

王之杰

長期以來，台灣讀者對於巴菲特，一直存在著不少誤解。

「股神」，是大部分人對老先生的第一印象，其實，這種買低賣高、靠股票市場賺錢的「投資」生意，早在四十幾年前，就已經不是他領導的波克夏集團獲利的主力，純買賣股票的收入，更只占營業額不到一○％。更正確地說，投資從來不是波克夏的本業，巴菲特愛的是「經營」。其實買股票，只是他取得經營權的手段而已。大家之所以會誤解，也是因為波克夏這個事業體實在太難被定義了。

首先是商業模式。在過去近六十年中，波克夏從小紡織廠壯大成二○二三年全年營收為三千六百四十五億美元的大企業，所憑藉最重要的能力，其實只有一個，那就是：「買」對公司。這樣的行為，跟惡名昭彰的私募基金一模一樣，不同的是，波克夏買了公司，既不裁員、也不整併，更不會換經營團隊自己伸手經營。

一般私募基金，在還沒購併前，就會安排好「出場策略」（exit strategy，簡單地說，就是「賣」公司），但「賣」這個詞，從來沒出現在波克夏的收購條件中，在波克夏眼中，最好的購併，就是買進不賣出，憑著卓越的經營能力，源源不斷產生現金，供給集團之後的需求。

再來，就集團架構來看，波克夏與台灣的金控集團一樣，是個控股公司，但集團既沒有所謂的「總部」，也不進行垂直整合，更不強調集團的「綜效」（synergy）。

波克夏旗下有四家以上的家具公司、兩家頂級珠寶商，從來沒聽說，巴菲特曾召集他們，進行統一採購，也從來不曾要求任何一家旗下企業交出客戶名單，讓總部進行整合，完全違背教科書上購併求綜效的理論。一般認定的奧馬哈集團總部，其實規模只有三十人不到，更蝸居在當地建設公司的一棟大樓裡！

就是因為波克夏這麼難被定位，依現有的商業模式及理論，也很難解釋巴菲特為何成功，因此在全球學術論文的資料庫中，有關波克夏的文獻少得可憐。這個缺口，往往得靠記者或書籍作者的採訪補足，目前坊間比較有質量的波克夏著作，幾乎都靠第一手採訪才能獲得。

然而，巴菲特已高齡九十三，購併腳步不曾變慢，特別是近年來，波克夏胃口愈來愈大，金額最大的幾項購併案，都發生在金融海嘯之後，換句話說，目前書市上有關波克夏的資料，都已經陳舊，無法反映波克夏近年的發展及策略。

所幸，這本《巴菲特選好公司的9大原則》彌補了這項缺憾。

作者康寧漢教授，用了兩年左右的時間，藉著深入訪談，把他早就認識的波克夏集團，重新檢視了一遍。也許因為他學的是法律，全書以企業文化的角度出發，把波克夏集團轄下企業，整理出九種不同特質，再依子公司的特性，拆開來一一分析。

最值得台灣家族式集團企業參考的部分，關於波克夏對於子公司的選擇及管理。作者表示，波克夏的「實際情形比較像是一支優秀籃球隊的文化，求勝心強的球員一般速度較快，肌肉較強壯，身材也比較高大，然而不是每位球員一定得具有這三樣特質。有的球員身高不高，但速度快、肌肉強壯；有的球員速度慢，但身材高大，爆發力驚人，隊伍還是能贏」，這樣的球員構成了球隊文化的基礎，但還須經由巴菲特教練灌輸行為準則，不斷反覆練習之後，球隊文化才能定型。

比較難得的是，全書在讚揚波克夏之餘，也點出了家族式企業經營上的兩難：如何在放手之餘，進行監管；如何在投注家族溫情時，也要求績效表現；當明日之星踩到道德紅線時，巴菲特如何痛心地「揮淚斬馬謖」（請看第八章〈索科爾事件帶來的重大考驗〉一節）。

如果你對波克夏集團或巴菲特經營比較陌生，可以從第一篇波克夏渾沌的創始期開始逐頁看起；若是對巴菲特及波克夏架構已經有初步了解的資深讀者，不妨從後面往前看，尤其是第十二章介紹的「馬蒙集團」（Marmon Group），台灣讀者雖對其陌生，卻是非常可讀的章節。

波克夏在二○○八年購併了這家有百年歷史、但行事低調的公司，因為馬蒙並未上市，一直蒙上一層神祕面紗，康寧漢教授的這本書，第一次讓世人深刻看見這間企業的樣貌。

（本文作者為《今周刊》研發長）

本書揭露巴菲特選股的無形特質

雷浩斯

二○二四年的現在，股神華倫．巴菲特（Warren Edward Buffett）已是全世界無人不知、無人不曉的人物了。波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway，後文簡稱波克夏）即將邁向六十週年，股價也漲到一股A股六十二．八萬美元。每年四月底、五月初，召開波克夏股東會時，全世界成千上萬的人都會前往奧馬哈（Omaha）朝聖。

時間倒退回二十年前，從二○○三年我第一次聽到股神巴菲特這個名稱開始，就花了很多時間研究，而最簡單的方法就是閱讀。

早期臺灣和巴菲特有關的書籍不多，後來隨著巴菲特愈來愈知名，以...

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序言 湯姆‧墨菲

前言

致謝

序章──波克夏的傳奇

第一篇 巴菲特這樣打造波克夏
第一章 緣起──波克夏，讓巴菲特上了重要的一課
買下紡織廠，卻被迫永久關閉
進軍保險業、報業，打造前所未有的點券集團
低價買進時思糖果公司
以高買低，購併魏斯可金融公司
奠定早期基礎的第三椿購併──《水牛城晚報》
巴菲特改變了所羅門的文化
第二章 多角化經營──美國近一半的州，都有波克夏子公司總部
波克夏未來的縮影──斯科特菲茨
和巴菲特一拍即合──費區海默
四大事業部門，涵蓋了保險、能源、運輸等
併購金額從千萬到幾百億美元不等
代價最高的錯誤購併案──德克斯特鞋業
波克夏購併公司時，大多會取得全部股權
立足於美國，業務遍布全世界
第三章 文化──九種文化特質，讓波克夏歷久不衰
公司的價值觀，是其文化的核心
巴菲特認為，管理是為了提升股東利益
正面的企業文化，也會帶來亮眼的財務表現

第二篇 巴菲特選好公司的九大原則
第四章 原則一和二 精打細算與真誠──為客戶精打細算，說到就要做到
最高的精打細算──蓋可保險
把省下的錢回饋給客戶
精算正確費率，再承擔風險──全國產物保險
展現真誠，說到做到──通用再保
第五章 原則三 信譽──誠信不但是美德，也會帶來實質好處
靠信譽安然度過金融危機──克萊頓房屋
以創新手法取悅顧客──喬丹家具
企業文化也可能不堪一擊──班傑明摩爾油漆
浴火重生的企業──佳斯邁威
第六章 原則四 家族力量──重視員工和傳統，世代不斷延續的企業
成功解決家族紛爭──內布拉斯加家具城
典型的波克夏公司──威利家具
重新得到永續經營的契機──星辰家具
加入波克夏是美夢成真──赫爾茲伯格鑽石
第四代接班人的重大抉擇──班寶利基珠寶
第七章 原則五 開創精神──實驗、創新，小本事業也能變大企業
以飛行專業闖出一片天──飛安公司
首創飛機分時共享制──利捷航空
桑圖里曾被認為是巴菲特的接班人
兒童產品一炮而紅──家崙公司
打造熱銷牛仔鞋──賈斯汀
曾經獨霸市場的品牌──艾克美磚材
以實驗精神製作冰淇淋──冰雪皇后
加盟主充分擁有自主權
第八章 原則六 不干涉原則──權力下放給子公司，主管授權給員工
不干涉，其實也是不得不然
專業顧問團隊教你做菜──頂級大廚
顧問才是公司最寶貴的資產
經銷商的自主勝過行政成本──斯科特菲茨
波克夏的自治文化
索科爾事件帶來的重大考驗
在波克夏，誠信沒有灰色地帶
授權員工有其價值
第九章 原則七 精明投資──購併時，不融資也不用股票
透過購併，創造無人能敵的成長率──麥克連
大力進行補強型購併──MiTek
購併帶來新技術和專利──路博潤
波克夏最大的投資管道──波克夏海瑟威能源
第十章 原則八 堅守基本產業──腳踏實地，做自己在行的事
不賠錢，比賺錢重要
扭轉鐵路產業的文化──BNSF鐵路公司
每年股本報酬率超過二○％
低成本、高品質的地毯批發商──蕭氏工業
放棄建立品牌，回歸本業
員工數最多的子公司──鮮果布衣
第十一章 原則九 永續──歷經不斷轉手考驗的企業，在波克夏找到永久家園
打造以五十年為期的願景──布魯斯
逆轉命運，不再當企業孤兒──森林河
找到永遠的家，重返好時光──東方貿易
美好的美國價值──CTB
不亮眼卻優秀的公司──CORT家具租賃
把事業交給精心挑選的新老闆──TTI
第十二章 波克夏的縮影──從馬蒙集團，一窺後巴菲特時代的波克夏
即使創始人過世，依然屹立不搖
兄弟合作無間，打造龐大私人企業
運用八○／二○法則經營公司
馬蒙集團也具備九大原則與成功特質
企業的賣家最愛這兩家公司
第十三章  波克夏的投資組合──擁有護城河的公司，才會成為投資對象
投資美國運通、可口可樂等具有強大文化的公司
管理者和股東的完美組合──《華盛頓郵報》
差一點買下吉利
巴菲特每年免費幫忙打廣告──可口可樂
精打細算的超級零售商──沃爾瑪
金融危機時獲利最大的投資──USG
不是子公司，也不是投資組合──亨氏公司

第三篇 波克夏的未來
第十四章 誰來接班？──少了巴菲特，波克夏是否能長久經營？
波克夏的精神和工作方法已經制度化
誰，將接下巴菲特的棒子？
龐大股東團體，擁有一定的投票權和影響力
傳統派和行動派股東，可能展開拉鋸
巴菲特的多重角色，未來可能分派給不同人
第十五章 波克夏的挑戰──控管龐大的子公司，有時會出現問題
巴菲特的購併方式，其他人難以超越
缺乏統一的通報制度和內控系統
價值觀不同時，誰有最終的決定權？
不開總部會議，也不規定營運方式
第十六章 B‧E‧R‧K‧S‧H‧I‧R‧E──波克夏給我們的重大啟示
為什麼許多公司都想加入波克夏？
商學院教的很多東西，波克夏都不用
波克夏模式可以被複製嗎？
身負重任的領導者，想在工作和生活間取得平衡
參與慈善活動不遺餘力

結語
附錄──波克夏旗下的事業

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序言 湯姆‧墨菲

前言

致謝

序章──波克夏的傳奇

第一篇 巴菲特這樣打造波克夏
第一章 緣起──波克夏，讓巴菲特上了重要的一課
買下紡織廠，卻被迫永久關閉
進軍保險業、報業，打造前所未有的點券集團
低價買進時思糖果公司
以高買低，購併魏斯可金融公司
奠定早期基礎的第三椿購併──《水牛城晚報》
巴菲特改變了...