名人推薦：王怡人 Jenny｜JC 財經觀點創辦人

陷入「流動性陷阱」的美國

自1980年代以來，美國的基準利率雖經歷多次波動，但整體趨勢逐漸走低。這也導致美國經濟逐步陷入所謂的「流動性陷阱」。

流動性陷阱，指的是即使中央銀行將基準利率降至接近零的水準，民眾仍不願意消費或投資，而選擇持有現金的現象。結果就是市面上的資金不流動，導致經濟無法被有效活化。

與此現象密切相關的一個重要概念，是「貨幣乘數（Money Multiplier）」。貨幣乘數是用來衡量中央銀行所供應的基礎貨幣，在銀行體系內透過貸款與存款的過程中，被放大為多少貨幣的指標。簡單來說，就是銀行將資金借給民眾後，這些錢又再度被存入銀行、再借出給其他人，如此重複循環，導致貨幣總量逐漸增加。

但在流動性陷阱的情況下，人們傾向於持有現金，銀行的放貸活動因而減少。貨幣乘數下降，即使中央銀行大量釋出資金，這些錢也無法有效流通至實體經濟中。因此，貨幣乘數也成為判斷央行「撒錢政策」是否奏效的重要指標。

過去政府即使大量投放資金，也往往流入資產市場而非實體經濟，結果就是資產價格自然上升。

造成這種現象的一個重要原因就是貧富差距。當貧富差距擴大，「邊際消費傾向（Marginal Propensity to Consume）」會隨之下降。所謂邊際消費傾向，是指當收入增加時，用於消費的比例。

收入較低者傾向將新增收入多數用於消費；相反地，高收入者即便收入增加，也多半選擇將其用於儲蓄或投資。長期而言，這將導致整體經濟的消費減少，總需求下滑，進而可能引發經濟衰退。

那麼，如果在貨幣乘數低迷的情況下，經濟真的陷入衰退，會發生什麼事呢？這時美國政府與聯邦準備系統（以下簡稱「聯準會」）就會再次向市場注入基礎貨幣，藉此補充流動性並刺激經濟活動。

儘管擔憂，美國經濟仍維持成長態勢

眾所皆知，在新冠疫情期間，美國政府也曾釋出大量的基礎貨幣，其主因就是貨幣乘數的下降。然而，當時直接發放現金給民眾，引發了強烈的通膨憂慮。更糟的是，供應鏈瓶頸的出現，導致商品價格飆升。

為了抑制這類需求所引發的通膨，從2022年起，美國聯準會（Fed）不僅升息，還啟用了「逆回購協議」（RRP, Reverse Repo）。這是一種由聯準會向金融機構提供國債等安全資產作為擔保，然後從這些金融機構手中暫時收回現金的操作方式。金融機構將閒置現金交給聯準會，並收取利息，藉此達到縮減市場流動性的目的。（至於這項操作如何影響市場，書中後續章節將詳加說明。）

其結果是，資產價格明顯下跌。2022年上半年，美國消費者物價指數（CPI）衝上9.1%的高點，當時包括我在內的多數市場參與者都擔心2023年可能陷入經濟衰退。但事與願違，2023年美股卻出現強勁反彈，即便聯準會持續緊縮貨幣政策，美國在 OECD 的景氣領先指標仍出現回升。

至今為止，美國經濟仍未見明顯降溫，仍維持穩健成長。一般預測認為，升息對消費與企業投資的抑制效果通常會在一年至一年半後才顯現。但實際上，這項預測落空了——2024年第二季，美國 GDP 成長率高達 3.0%，第三季也達到 2.8%，經濟表現仍舊穩健。

深入探究之後才發現，美國政府採取了一種跳脫傳統的新方式，為市場注入流動性。

改變策略：提升貨幣流通速度，而非單純擴張貨幣供給

2023年，美國財政部長葉倫（Janet Yellen）採取的策略是：與其增加貨幣供給量，不如提升貨幣的流通速度。她提出一項新構想，即將原本被束縛在對沖基金與逆回購機制中的資金動員起來，藉此發行國債，再將籌得的資金分配給政府所扶植的核心產業。

透過這項策略，政府不僅能穩定地彌補財政赤字，還能維持國債市場的穩定，進一步為重點產業創造成長的條件與動能。

一般而言，政府為了填補財政缺口會發行國債，由民間投資者或金融機構購買。這筆資金便會從民間銀行的準備金帳戶流向政府帳戶。待政府動用這筆資金進行支出時，資金再度流回民間銀行系統。最終，準備金帳戶中的總額不會有實質變化。

換句話說，當國債由民間投資人認購時，整體經濟中的貨幣供給量並不會因此改變。

當然，政府支出帶來的連鎖反應也可能促使銀行放款增加，進而間接提升 M2（廣義貨幣供給量）。M2 是衡量一國貨幣供應狀況的重要指標，反映出流通中資金的總量。

值得注意的是，與一般常識不同，政府赤字本身並不會直接影響貨幣總量。它的本質，是資金在不同部門（從 A 群體移向 B 群體）之間的重新分配過程。

然而，若是聯準會直接購買國債，那麼這筆資產將被納入聯準會的資產負債表，並把對應的金額存入商業銀行的準備金帳戶。如此一來，政府不僅能取得所需資金，同時也導致市場上的基礎貨幣供給量上升。

投資時不可忽視的「準備金」變化

在股票投資上，我始終將「流動性」視為最關鍵的觀察指標，而其中的核心就是「銀行準備金」（Reserves）。準備金之所以重要，其理由非常明確。

銀行透過放貸創造信用，進而為金融市場與實體經濟提供流動性。市面上大多數的資金，都是透過銀行體系釋放出來的。因此，了解銀行的放貸與流動性供給能力至關重要，而觀察這種能力的關鍵指標，就是銀行準備金的變動。

當準備金增加，代表銀行正在增加放貸，或具備擴大放貸的潛力。特別是在 COVID-19 疫情之後至今，準備金與股價之間的關聯度顯著。因此，根據聯準會的準備金變化預測股市走向，是一種有效的分析方式。

那麼，我們該如何掌握商業銀行的流動性狀況呢？其中一個方法是分析聯準會（Fed）的資產負債表。聯準會的資產與負債必須始終保持平衡，這是一種會計恆等式。透過簡化該結構，我們可以整理出以下公式，來觀察準備金的變動：

Δ準備金 = Δ SOMA帳戶 + Δ貸款餘額（如流動性支援窗口）- Δ逆回購餘額 - Δ財政部TGA帳戶餘額

這個公式幫助我們理解，每個項目如何影響準備金的多寡：

- SOMA帳戶：是聯準會管理所持有證券的帳戶。當該帳戶規模上升，代表聯準會購買資產、釋放流動性；反之則是資產出售、收回流動性。聯準會至 2022 年 3 月前持續執行量化寬鬆（QE），但從 6 月起實施量化緊縮（QT），導致 SOMA 帳戶開始縮減。

- 貸款餘額：如再貼現窗口（Discount Window）、BTFP 等，反映聯準會對銀行的臨時融資支援。貸款增加代表市場流動性注入；減少則顯示資金回流、流動性收縮。

- 逆回購餘額（RRP）：如貨幣市場基金（MMF）或其他金融機構將閒置資金短期存放至聯準會，並收取利息。餘額增加表示市場資金被吸收；反之則代表流動性釋放。從 2022 年到 2023 年第1季，聯準會透過逆回購有效吸收市場資金，但從2023年第二季至2024年底，逆回購餘額急遽下滑，轉而釋放流動性。

- TGA帳戶（美國財政部一般帳戶）：是財政部的「收入與支出」帳戶。當財政部透過發債或課稅增加資金時，TGA 餘額增加，代表資金從市場被吸收；相反地，政府進行支出時 TGA 餘額減少，等於將資金回流至市場。

根據上述恒等式，在其他條件不變時，只要 SOMA 帳戶或貸款餘額上升，就會導致準備金增加；而逆回購與 TGA 餘額增加，則會使準備金下降。也就是說，銀行的準備金會依據聯準會、財政部與各大金融機構的政策操作不斷變化。

透過這樣的分析結構，我們能從更宏觀的角度掌握銀行流動性的全貌，這對理解經濟與金融市場至關重要。

準備金是否仍是預測股市的關鍵指標？

未必如此。就我個人觀察而言，一旦聯準會結束量化緊縮政策，準備金的變動幅度將大幅降低。屆時，以「準備金變化」來預測資產市場的策略將不再具備參考價值。換言之，QT 結束後，市場的主導流動性來源將轉移。

不過，在本書出版的時間點（預計 2025 年初），量化緊縮仍可能持續，因此我們不應忽視準備金的趨勢觀察。更重要的是，2025年1月1日將迎來美國政府的「債務上限協商」大事件。

雖不預期協商能迅速達成，但一旦協議達成，財政部將大規模發行國債，這將使大量資金流入 TGA 帳戶，形成短期但巨大的流動性收縮壓力。

因此，在 2025 年上半年美國債限談判正式完成之前，財政部現金將逐步流入市場，對股市形成推升力道，可能導致股價比現在更高。不過，也應時刻警惕——市場隨時可能再度面臨流動性緊縮。

因此，我建議在這樣的高波動市場下，採取部分持股＋部分現金保留的策略。一方面減少因錯失機會（FOMO, fear of missing out）而產生的不安情緒，一方面透過現金保留，在市場波動時以更有利的價格建立投資部位。

這不僅能提高整體投資報酬，也有助於維持心理上的安全邊際（Safety Margin），對投資者來說，是極為重要的風險管理工具。

美國的政府債務問題與世界經濟的未來

美國的政府債務問題不僅是單純的國內挑戰，也可能對全球經濟秩序產生深遠影響。目前美國的政府債務占比已達歷史最高水準，雖然短期內發生債務違約的風險較低，但若國債殖利率急劇上升或市場信心下滑，美國經濟就可能面臨預料之外的危機。

部分觀點認為，美聯儲可能重新啟動類似量化寬鬆（QE）的貨幣寬鬆政策，但考量當前政策基調與經濟條件，這樣的可能性看來偏低。相對地，在新一屆政府上任之前，更可預期的情況是長期利率上升與殖利率曲線的陡峭化，而這將對金融市場造成相當程度的波動。

在此背景下，美國將如何處理其政府債務問題，已成為一個需綜合考量經濟、政治與社會層面的重大議題。

美國政府債務迅速擴張，主要來自於社會福利支出、軍事開支，以及為防止經濟衰退所採取的擴張性財政政策。這樣的情況揭示了政府介入市場以克服經濟危機的必要性與維持市場自由的基本原則之間的矛盾與張力。如何在市場自由與政府干預之間取得平衡，是美國面臨的最大挑戰之一。

美國解決政府債務問題的三大路線

(1) 遵循市場原則的緊縮政策路

此策略優先採用以下手段：首先是升息以提高國債殖利率，讓投資人對美債重新產生吸引力。高利率可作為重建債券市場信心的強力工具，進而穩定政府債務管理。然而，升息也會導致企業與家庭的借貸成本上升，進一步拖累經濟。

其次是削減不必要的政府支出。如社會福利、軍事開支、基礎建設投資等可能遭到大幅刪減。雖然這些措施有助於減少財政赤字、長期縮減債務，但短期內可能引發社會不安與經濟衰退。

再者，縮減公共服務與福利政策，例如醫療、教育、失業補助等，直接減輕政府財政負擔。儘管這些措施在短期內有助於穩定財政，但也可能造成社會安全網弱化、加重中低收入者負擔。

這類緊縮政策可能帶來嚴重副作用。尤其是中低階層將承受更多經濟壓力，進而引發社會抗爭與政治不穩。1920～1930年代美國大蕭條期間的失敗經驗就證明，緊縮政策會使失業惡化、延遲經濟復甦。

(2) 積極的政府干預策略

此策略主張強化社會保護網，透過推動名目 GDP 成長來降低債務比率，其核心內容包括：

首先，適度的通膨有助於名目 GDP 的增長。中央銀行透過寬鬆的貨幣政策來誘導通膨，藉此增加經濟總體財富、相對降低債務負擔。

這種作法可不需削減債務本身，只需擴大經濟規模，就能穩定債務比率。但若通膨失控，仍可能導致購買力下降與市場扭曲，故需要謹慎施政。

此外，政府主導的大規模財政投資與生產力提升計畫也屬此路線的重點。透過基礎建設、新能源、技術創新等領域的投資來提升生產效率，並活絡就業市場。

這類政策有助於強化經濟穩定與成長的雙支柱，特別有助於提高中產與低收入者的經濟參與。儘管政府主導的經濟重構在短期內成本高昂，但長期而言有助於改善經濟體質，推動可持續成長。

最後，還有一種方式是：人為地壓低利率，並延長債務償還期限，也就是透過債務期限重組，將新發債券的期限拉長，以緩解短期償債壓力。

長債的分散發行能向市場釋出「美國有能力穩定債務管理」的正面訊號，同時也爭取時間讓經濟穩定成長，進而實質降低債務壓力。

歷史上，像1930年代的新政（New Deal）與二戰後的福利國家興起，就是這類政府主導模式成功的例證。不過，若政府干預過度，可能削弱市場效率，威脅長期經濟成長潛力。

(3) 民間大型企業主導的美國債務解決策略

過去共和黨主張的「小政府（Small Government）」模式，主要是減少政府干預、強調市場自律。但在「川普2.0時代」的美國，可能不再只是簡單縮減政府規模，而是轉向一種「計畫性的民間主導型政府模式」。這種新模式的核心在於：政府儘量避免直接干預，轉而鼓勵大型企業積極參與國家戰略，如公共建設與技術研發，由此建立一種更具系統性的治理框架。

在新的經濟秩序轉折點上

如今，我即將為這本書劃下句點。美國將選擇以何種方式解決債務問題，勢必對全球經濟帶來深遠的影響。或許，未來的發展會比我預測的情境更加激烈與出人意表。然而，有一點是確定的：美國的政策變化，絕不僅止於美國本身，將對全世界其他國家產生重大的影響。

最終，美國解決債務問題的關鍵，在於能否在市場自律與國家干預之間找到平衡點。過度依賴市場，將引發社會不平等與經濟不穩定的風險；反之，過度的國家干預，則可能威脅市場效率與自由。因此，唯有維持這份平衡，才能同時實現社會穩定與經濟成長。

美國在解決債務問題的過程中，將引發影響全球經濟的重大轉折。這個過程中的美元主導地位、金融體系的結構變化，以及國際貿易體系的重組，將在未來數十年裡成為塑造世界經濟的核心要素。

我們正站在新經濟秩序形成的歷史轉捩點上。這場變革所揭示的，不僅是美國在數位金融時代中如何維持主導地位，更是如何在堅守自由與市場自律這些傳統價值的同時，引領新時代的方向。這不只是金融的創新，而是構築新世界經濟典範的起點。

陷入「流動性陷阱」的美國

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序言　面對多變的經濟波動，建立全新投資策略

在當今這個高度複雜的經濟環境中，想要成為成功的投資人，已經不再只是挑對個股或選對時機，更重要的是，能否正確理解與解讀背後的宏觀變數。

透過這本書，我希望能將自己在歷史與經濟理論交會之處所獲得的洞察，分享給每一位讀者。本書的核心目標，是把學術理論與實務經驗融合起來，用清晰簡潔的方式，解釋經濟與金融體系的運作邏輯。

不同學者的觀點，也幫助我拓展視野、深化理解。從波蘭尼的《大轉型》所描繪的「社會與市場互動關係」、史蒂芬妮．凱爾頓教授提出的現代貨幣理論（MMT）對貨幣本質的全新詮釋，到羅素．納皮爾從歷史中提煉出的深刻分析——這些都構成本書堅實的理論基礎。此外，金融市場的兩大傳奇人物——雷．達里歐與史丹利．德魯肯米勒，《國家為何會失敗》作者戴倫．阿賽莫魯與詹姆斯．羅賓森的政治經濟視角，以及 One's 經濟代表崔成源與 NeuroFusion 執行長崔漢喆（華爾街大叔）所帶來的市場觀點，也都極大地深化了我對金融市場與總體經濟的理解。

本書架構圍繞歷史事件展開。從世界大戰、工業革命、金本位制度、布雷頓森林體系到尼克森衝擊，這些轉折點構成了帝國崛起與衰敗的軌跡，也深刻影響了當今的經濟體制。我希望讀者能從這些歷史脈絡中，看見現在的真相，並獲得更清晰的判斷力與投資視角。

在內容安排上，本書也結合了我對經濟指標與市場流動性的觀察，實際分析股市與債市的趨勢預測。同時，我也分享了自己在投資歷程中反覆思索與淬鍊出的策略與體悟，目的在於幫助讀者在複雜多變的經濟波動中，依然能畫出屬於自己的「大局觀」。

我期許這本書不只是傳遞知識，更能成為推動你投資思維升級的助力。讓你用更具策略性、系統性的方式理解經濟與金融運作邏輯，並在每一次的投資選擇中，都能更有信心、更具方向感地前進。

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第3章 美債真的岌岌可危？
第4章 美國經濟為何屹立不搖
第二部｜美國計劃經濟的起步
第5章 政府角色日益重要的世界
第6章 歷史上，政府如何主導經濟發展
第7章 美國經濟政策的轉變
第三部｜美國製造對全球經濟的影響
第8章 美國的製造回流與本地化
第9章 美國製造業復興
第10章 製造回流與保護主義的兩難
第四部｜美國能否再次偉大？
第11章 世界最強的國家──美國
第12章 美國如何維持其霸權地位？
第13章 AI時代的霸權之爭
第14章 川普2.0，延續的美國優先主義
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第16章 原物料與高科技產業對物價的影響
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第20章 維持美國霸權的財政戰略
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第22章 從流動性角度看市場趨勢
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第24章 在實體經濟低迷的情況下，股市能否繼續上漲？

第七部｜全球投資格局將如何重塑？
第25章 為了增長與霸權，美國的長期經濟戰略
第26章 高通膨時代的資產投資策略
第27章 美國的金融與財政政策對全球經濟的影響
第28章 掌握時機與市場週期至關重要
第29章 美國的全球地位與霸權還能維持多久？
第30章 美國政府主導的計劃經濟與變革
第31章 美債危機與全球經濟的未來
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