波克夏持有股權可以讓最好的經理人變得更有效率。第一，我們免除了一般執行長職務通常附帶的儀式性與無生產力之活動。我們的經理人完全掌控個人的行程。其次，我們給每個人單純的任務：只管經營你的事業，把它當成：(1) 你100%擁有它；(2) 是你和你的家族唯一擁有或將擁有的資產；(3) 你在至少一百年內不會出售它或與別家公司合併。我們視產品品質為神聖不可侵犯。
——巴菲特
長期經濟目標
不管景氣好或壞，查理和我只專注在四個目標：
1. 維持波克夏穩如泰山的財務狀況，有充沛的過剩流動性、低短期債務，以及數十個盈餘和現金來源。
2. 擴大環繞我們營利事業四周的「護城河」，給它們持久的競爭優勢。
3. 收購和發展新而多樣的盈餘來源。
4. 擴大和培養傑出的營運經理人團隊，多年來波克夏就是靠他們獲得卓越的績效。
衡量管理的經濟績效
管理經濟績效的主要標準在於達成高股本報酬率（不使用過度的槓桿、會計花招等），而非達成持續的每股盈餘成長。以我們的看法，如果管理與財務分析師修正他們強調每股盈餘及這數字每年之變化的做法，股東和社會大眾將更了解這些企業。
如果資本報酬率只有一般水準，那麼靠更多投資來賺更多稱不上傑出的管理成就。你自己就可以坐在搖椅上達成這種績效，只要把放在儲蓄帳戶上的資本增為四倍，就能賺到四倍的獲利。你不應該期待這種成就得到讚美。但退休聲明往往如此讚頌在任內賺到四倍獲利的執行長，卻沒有人檢驗獲利是不是靠著多年的保留盈餘、加上複利的作用才達成的。
如果這家公司持續獲得優越的資本報酬率，但在執行長任內投入的資本僅增加為兩倍，那麼對其的讚美是應該的。但如果資本報酬率很普通，而資本增加的速度和盈餘相當，那麼應該收回掌聲。把儲蓄帳戶的利息再投入就能獲得同樣的年獲利——只要利息有8%，在十八年內年盈餘就能達到四倍。
公司往往忽略這個簡單數學的力量，這對股東是有害的。許多公司的薪酬計畫慷慨地獎勵完全或大部分靠保留盈餘——保留而不給股東的盈餘——而創造獲利成長的經理人。例如，公司發放十年的固定價格股票選擇權已成慣例，但發放的股利往往只占盈餘很小的比率。
偉大、優良和可怕的企業
讓我們探討哪一種企業最吸引我們。在我們討論時，也一併談談最想避開哪些企業。
查理和我尋找的公司都：(1) 經營我們了解的事業；(2) 擁有有利的長期營運條件；(3) 有能幹且值得信任的管理團隊；(4)價格合理。我們喜歡買下整家企業，或者如果管理團隊是我們的合夥人時，至少買下80%。不過，如果完全掌控的收購不可能時，我們也樂於透過股市收購買下卓越企業的一小部分。寧可擁有一顆希望之鑽的部分權利，勝過擁有整顆水晶玻璃。
一個真正的好事業必須有堅強持久的「護城河」，以確保獲得絕佳的資本報酬率。資本主義的動能意味競爭者會不斷攻擊任何高報酬率的企業「城堡」。因此要有可畏的屏障，例如是成本最低的製造商
（GEICO、好市多〔Costco〕），或擁有強大的世界品牌（可口可樂、吉列、美國運通），是企業持續成功的必要條件。企業史上充滿像「羅馬煙火」的公司，它們的護城河虛有其表，很快就被跨過。
如果企業需要超級巨星才能創造好業績，這家企業本身就算不上好。一家由鄰近地區頂尖的腦部外科醫師帶領的合夥醫院，可能獲得超越水準且持續增長的獲利，但這不能證明它的前景。如果那位外科醫師離開，這家合夥公司的護城河將隨之崩毀。但你可以確信梅約醫院（Mayo Clinic）的護城河會持續健在，雖然你說不出它的執行長是誰。
現在我們再說壞的方面。最糟糕的企業是那種成長快速、需要大量資本來製造成長，但賺進的錢很少、或不賺錢的企業。想想航空業，從萊特兄弟的年代以來，長期競爭優勢在這產業就一直是個夢幻。如果當年有一位有先見之明的資本家剛好在小鷹鎮（Kitty Hawk），他可能會把奧維爾．萊特（Orville Wright）打下來而幫後代一個大忙。
總結來說，以三類「儲蓄帳戶」來說明。最好的一類帳戶支付逐年升高的極高利息。好的帳戶在你增加存款時，會支付你吸引人的利息。最後，糟糕的帳戶不但支付的利息低，而且要求你為令人失望的回報不斷增加投入的錢。
資金成本
當然，你在實務中會發現，大多數執行長採用的資金成本標準，大約比執行長想做的交易可能獲之報酬率低0.25%。這很簡單。
當我們手邊有資金時，我們有三個問題——不包括我們是否想借錢，因為我們通常不這麼做。第一，「把錢支付給股東是否比放在公司裡好？」這個問題衍生的次問題是，「如果我們支付給股東，採用買回股票或支付股利比較好？」決定我們是否以股利支付的考量是：「如果我們留住這些錢而不支付，能不能創造出更多錢？」
你永遠不知道這個問題的答案，但截至目前從我們的績效判斷，這個答案是「是的，我們能」。而且我們認為可能性很高。然而這是我們一廂情願的希望，過去的績效可某種程度當做證明，但卻非萬無一失。
一旦我們跨過這個門檻後，接著我們自問：「我們該買回股票嗎？」很明顯的，如果你能以保守估算的內在價值買到相當便宜的自家股票，而且買到滿意的數量，就是利用資本的好方法。
因此一旦我們跨過決定運用資金的門檻，認為我們能用保留的資金創造出更高的現值時，剩下的問題就是盡你所能利用這些錢。我們做的每一筆交易的成本，都會與當時可得的次佳交易做比較——包括做更多某些我們已經在做的事。
我曾經在各種企業董事會和其他場合，聽過許多有關資金成本的討論。我從沒聽過很合理的說法——除了他們在商學院學到、以及一些顧問談論的觀念。大多數董事會成員只管點頭同意，完全不知道是怎麼回事。這就是過去我在資金成本方面的經驗。
資金分配
一旦當上執行長，就得面對新職責。現在他們必須做資金分配決策，這可能是他們以前從未處理過、而且不容易精通的重要工作。打個比喻來說，這就像一位才華洋溢的音樂家最後不是在卡內基音樂廳表演，而是被任命為聯準會主席。
許多執行長缺乏資金分配的才能並不是一件小事：如果在一家每年保留盈餘相當於10%淨資產的公司，任職十年的執行長將必須負責分配占總營運資金60%以上的資金。
自知缺乏資金分配才能的執行長（但不是每個人都有自知之明），往往藉求助於幕僚、管理顧問或投資銀行家來彌補。查理和我經常觀察這種「幫助」的結果。持平來說，我們覺得這些人比較有可能讓資金分配問題更加惡化，而非解決問題。
結果是，美國企業界有龐大的資金被錯誤運用。（這是你常聽到「重整」 〔restructuring〕的原因。）不過，波克夏一直很幸運。在我們未掌控多數股權的公司，資金通常分配得當，有些甚至分配得很高明。
長期來看，經理人分配資金的能力對公司的價值影響極大。幾乎毫無例外，真正優秀的企業創造的錢（至少在創始幾年後）遠多於內部花用的錢。當然，這家公司可藉由股利或買回股票的方式，把錢分配給股東。但通常執行長會要求進行策略規劃的幕僚、顧問或投資銀行家，評估進行一、兩樁併購對公司是否有利。這就像問你的室內裝潢師，你需不需要一張5萬美元的地毯。
了解內在價值（intrinsic value）對經理人的重要性不下於對投資人。當經理人做資金分配決定時——包括決定買回股票——他們必須採用能增加每股內在價值的方式，避開減損內在價值的方法。這原則似乎不言而喻，但我們經常看到有人違背它。而當分配錯誤發生時，受害的是股東。
股利政策
股利政策經常出現在給股東的報告，但很少做出解釋。公司通常會說：「我們的目標是付出盈餘的40%到50%，並以至少和消費者物價指數（CPI）一樣的上漲速率來提高股利。」就如此而已——未補充分析為什麼這種股利政策最符合股東的利益。但資金分配對營運和投資管理極為重要，因此我們認為經理人和股東應認真思考哪些情況應該保留盈餘，哪些情況則應分配盈餘。
首先要了解的是，所有盈餘並非生來就是平等的。在許多行業——尤其是高資產∕獲利比率的事業——通膨導致部分或全部盈餘變成假盈餘。我們姑且稱這種假盈餘為「限制」盈餘，如果企業想維持其經濟優勢，就不能把這些限制盈餘當成股利分配。如果勉強分配這些盈餘，該企業就會在下列一個或多個方面失去優勢：維持銷售量的能力、長期競爭地位、財務優勢。不管支付的比率有多保守，一家經常分配限制盈餘的公司註定會被淘汰，除非用其他方式挹注股本。
限制盈餘通常對股東有價值，但它們往往必須大幅折現。事實上，企業經常動用它，不管其經濟潛力有多小。（十年前聯合愛迪森〔Consolidated Edison〕就以一種極諷刺的方式，不自覺地傳達這種不管報酬率多低都保留盈餘的觀念。當時有一項懲罰性的法規政策，導致該公司股價跌到帳面價值的四分之一，即每保留1美元盈餘供作再投資上，只能轉換成25美分的市值。但儘管有這個黃金變鉛塊的規定，大多數盈餘還是都被再投資於營運，而不發放給股東。在同一時間，該公司豎立在紐約州各地營建與維修場的標語牌上，都高傲地宣稱必須「克勤克儉」。）
在這個股利的討論中，限制盈餘沒有其他讓我們擔心之處。讓我們再來談談更加有價值的非限制盈餘。這類盈餘可被保留，也可被分配。以我們的看法是，管理團隊應該為股東選擇最有利的用途。
這個原則並非適用於每一種情況，有幾個原因會讓經理人喜歡保留未限制、可分配給股東的盈餘，例如為了擴張經理人管理的企業王國、在財務特別雄厚的情況下營運等。但我們相信保留盈餘只有一個正當的理由。非限制盈餘只有在可以合理預期——且有過去之有利證據或未來的縝密分析支持下——公司保留的每1美元可以為股東創造至少1美元市值的情況下，才可以保留。這只有在保留的資本能創造的增額盈餘，與投資人通常可創造的增額盈餘相等或更多時才會發生。
在判斷經理人是否應該保留盈餘時，股東不應只比較近幾年的總增額盈餘和總增額資本，因為兩者的關係可能扭曲核心營運的狀況。在通膨時期，核心營運在特殊的經濟條件下，可能在營運中只運用小量、但周轉率很高的增額資本（正如我們去年在商譽部分的討論）。但除非出現極大幅的單位成長，傑出企業顧名思義，應能創造大量的剩餘現金。如果一家公司把這筆錢的大部分投入低報酬率的其他事業，該公司保留資本的總報酬率可能還會很卓越，因為投資在核心營運的累積盈餘部分仍然創造卓越的報酬率。這種情況可以用高爾夫職業業餘配對賽來比喻——即使所有業餘選手打得都很爛，球隊的最佳桿數表仍會因為更重要的職業選手技術而很漂亮。
許多在股本和整體增額資本兩方面都持續出現高報酬率的公司，確實把一大部分的保留盈餘運用在經濟上沒有吸引力、甚至績效慘澹的用途。不過，它們卓越的核心事業盈餘逐年成長，掩蓋了其他地方資本分配再三的失敗（通常牽涉以高價收購內在營運條件不佳的企業）。犯錯的經理人每隔一段時間就報告他們從最新的挫敗學到教訓，然後通常再繼續追求未來的教訓。（失敗似乎沖昏了他們的頭。）
在這些例子裡，對股東最有利的是，保留盈餘只准許用於擴展高報酬事業，並把收益用於發放股利或買回股票（這種做法可增加股東在優良事業上的利益，而避免參與低水準的事業）。高報酬事業的經理人若不斷把事業賺到的錢用在其他低報酬事業上，就應該為這種分配決策負責，不管整體企業有多賺錢。
特許（franchise）、事業與護城河
所謂經濟特許（economic franchise）來自產品或服務：（1）被人需要或渴望；（2）被顧客認為無法輕易取代；（3）不受價格管制。這三個條件俱全將展現在公司積極為產品或服務定價的能力，並因而能賺得高資本報酬率。此外，特許可以容忍錯誤管理。無能的經理人可能減損特許事業的獲利力，但無法造成致命的傷害。
相較之下，一家「企業」只有在它是低成本營運者或其產品或服務的供應吃緊時，才能賺到較高的利潤。供應吃緊通常不會長期持續。一家管理較好的公司可以維持低成本營運的狀態較久，但即使如此仍會不斷面對競爭攻擊。企業和特許事業不同，可能會被差勁的管理害死。
但經驗顯示，最好的企業報酬通常是由現在做的生意仍和五年或十年前一樣的公司達成的。這不是經理人可以自滿的理由。企業永遠有改善服務、產品線、生產技術等等的機會，而且應該善加把握這種機會。但企業若不斷進行大變，也會碰到許多犯大錯的機會。此外，不斷激烈改變的經濟環境將難以建立像城堡般的特許事業。這種特許往往是維持高報酬的關鍵。
我們每一家事業的競爭地位每天都以無數方式變弱或變強。如果我們讓顧客開心、節省不必要的成本和改善產品及服務，我們就變強……我們的行為每天都產生效應，雖然難以察覺，但累積的影響卻很重大。
當我們的長期競爭地位因為這些幾乎注意不到的做法而提升時，我們形容這種現象為「擴大護城河」。如果我們希望經營的事業能持續一、二十年，就非得這麼做不可。當然，我們總希望在短期內賺更多
錢，但當短期和長期衝突時，擴大護城河必須優先。如果管理團隊為了達成短期獲利目標而做出不好的決策，並因而在成本、顧客滿意或品牌強度落居劣勢，不管之後採取多少聰明做法都無法彌補造成的傷害。看看今日汽車業和航空業的經理人受困於前輩留下來的大問題。查理喜歡引述富蘭克林的名言：「一盎司預防，值一磅治療。」但有時候，不管多少治療都無法彌補過去的錯誤。
我們的經理人專注於擴大護城河——而且在這方面很高明。很簡單，他們對事業充滿熱情。通常在我們出現前，他們就已經長期經營那家事業；我們出現後唯一的功能就是別阻擋他們。如果你們在年度股東大會上看到這些英雄——還有我們的四位女英雄——要謝謝他們為你們做的事。
（以上摘自 13 管理原則與實務）
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