21世紀價值投資：從葛拉漢到巴菲特的價值投...

名人推薦：「任何人如果想就企業分析、投資選股找到新的門路，本書都是必讀著作。」

派特‧多爾西(Pat Dorsey)，《護城河投資優勢》作者

「價值投資的信徒們都必讀的經典。1934年，葛拉漢與陶德創立基本證券分析方法，格林沃德更強化這種方法的價值，納入新的內涵，將這套方法延伸到21世紀之中。」

馬里歐‧嘉百利(Mario Gabelli)，嘉百利資產管理公司董事長

「本書是最值得各位花費時間閱讀的書籍……。本書注定將成為足以和班傑明．葛拉漢1950年經典《智慧型股票投資人》相提並論的著作。我的1986年著作雖然曾獲得華倫．巴菲特...

前言(初版)
班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)被公認為創立證券分析學科的先驅，當時的投資環境充斥著投機、小道消息與其他種種不健全、甚至全然非法的現象。葛拉漢與大衛 • 陶德(David Dodd)在1934 年出版《證券分析》(Security Analysis)之後，從此開創了這門專業領域。然而不論是對於專業或業餘投資人來說，葛拉漢所倡導的概念與技巧，在他1949 年的著作《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)中，將得到更進一步的論述。這兩本著作的內容都歷經了多次修訂，《證券分析》目前市面上有最初版本、經典版本以及第5版；後者往往被批評者認為葛拉漢的精神已經所剩無幾。葛拉漢創立的「紐約證券分析協會」強調，「葛拉漢對於投資領域來說，相當於幾何學的歐基里德，以及演化學的達爾文。」如此讚譽或許已經超越了葛拉漢所願意接受的程度，但他對於投資學科的重要性，則是無庸置疑的。

葛拉漢的成就，不僅是讓投資活動奠定於理性基礎上，而且在其追隨者與研究者心中，烙印了現在所謂「價值投資」的信仰偏好。如果要以最簡潔的方式闡述—價值投資人希望按照便宜的價格買進證券，也就是「花費50美分購買價值1美元的東西」。不過，本書也即將證明，價值投資的內容不僅僅如此而已。自從1920年代以來，投資環境雖然已出現重大變革，但葛拉漢倡導的投資方法，至今仍然至關重要。本書的出版目的，就是站在葛拉漢與其後繼者的肩膀上，繼續前進，並納入最近30、40年來的價值投資發展。

1928年，葛拉漢開始在他的母校哥倫比亞大學開班傳授證券分析課程。他和陶德出版的《證券分析》，就是取材自這個課程的筆記。葛拉漢與陶德之後，哥倫比亞大學的課程持續了好幾個階段，最後交給羅傑 • 穆雷(Roger Murray)，他也是《證券分析》第5版的作者。1978年，穆雷退休之後，這個課程與傳統就不復存在於正式的學術體系之中。可是，大學校園之外，價值投資持續在金融實務領域蓬勃發展，這一切將歸功於華倫 • 巴菲特(Warren Buffett)的付出，他閱讀了《智慧型股票投資人》一書之後，1950 年決定進入哥倫比亞大學接受葛拉漢和陶德的指導，並趁著渡蜜月期間，閱讀了第一版的《證券分析》。他和葛拉漢的許多學生們，包括華特．施洛斯(Walter Schloss)在內，成功樹立了穩定的投資紀錄，也因此吸引世人繼續關注這套價值投資方法。

其他世代的學生們如馬里歐 • 嘉百利(Mario Gabelli)，他曾經是羅傑 • 穆雷的同學，繼續致力於整理和拓展價值投資方法。1992年，嘉百利說服穆雷，針對嘉百利自己旗下的分析師，提供一系列價值投資課程，這也是他們從來沒有在正式MBA課程裡看過的。當時，我剛被任命為哥倫比亞大學資產管理與金融學的海爾布朗教授(Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance)，出於好奇心驅使，我也參與了這個課程。如同我之前的許多世代投資人一樣，我深受葛拉漢方法的邏輯性質吸引。基於這個緣故，到了1993年，我幾乎半強迫羅傑 • 穆雷，和我一同在哥倫比亞大學重新開設修訂版的價值投資課程。這個課程持續吸引無數的MBA學生和專業研究者，最終也促成了本書的撰寫和出版。

到了1950年代與1960年代，學術界發展出新的投資分析方法，這套方法當初是源自於經濟學與統計學。這群學者提出許多研究論述，有時候被稱之為「現代投資理論」(modern investment
Theory)，這套理論如果正確的話，將歸納出幾項無可避免的結論，對於投資人影響甚鉅：

●金融市場具備充分效率，投資人創造的報酬不可能超越市場，除非純屬偶然。
●風險，是根據衡量個別證券對於分散性投資組合報酬造成的價值波動程度而產生，而非一般認為資本發生永久性損失的風險。
●投資人所能採用的最佳策略，是購買某整體市場指數的成分證券，然後根據自己想要承擔的風險水準，按照適當比例，結合這種指數投資組合與無風險資產(譬如現金)。

關於這套理論，永遠都有某些專業投資人士不認同，尤其是那專門仰賴非效率市場為生的人，或起碼他們的客戶也抱持著反對意見。不過，過去20年來，許多學術研究開始挑戰這套效率市場假說。這些研究之中，價值投資的機械化變形(譬如：買進本益比偏低、股價／帳面價值比率偏低的股票)，還有某些動能投資的變形，其表現顯然勝過市場指數(譬如：買進價格上漲的股票，並且在價格下跌之前賣出)。這些方法的結果，皆顯示效率市場假說存在瑕疵，甚至可能已經遭到推翻，終究強化了葛拉漢方法的價值。

現代投資理論除了必須接受純粹統計資料的挑戰之外，還有一套建立在心理架構上的行為金融學(behavioral finance)，其信徒主張，投資人並非毫無情緒的計算機器。投資人就和一般人一樣，對於事件的反應難免涉及顯著的偏差。新事件的資訊需要被解釋，而不是單純地被消化，而且所有的解釋未必都符合理性。舉例來說，人們通常會特別重視最近發生的事件，不論好壞；換言之，近期事件所造成的影響力，往往超過應有的程度。某企業如果公布成長率超乎預期，股價往往會有極端的表現；同理，企業如果公布壞消息，股價也通常會出現極端的反應。投資人普遍具有這種過度反應的傾向，因此也底定了葛拉漢以來價值投資人的信念：長期而言，前述兩家企業的績效與股價反應都會回歸均值。第一版《證券分析》的標題頁，引用了希臘詩人賀拉斯(Horace)《詩論》(Ars Poetica)中的一句話：「現在衰敗者，將來很可能會再度興起；現在備受推崇者，將來很可能趨於衰敗。」價值投資人如果出現偏差的話，賀拉斯早就有先見之明了。再次地，現代學術研究引導金融市場行為理論，朝著葛拉漢與陶德指引的方向發展。

更令人訝異地，葛拉漢與陶德對於如何評估企業價值的見解，似乎也已經預見了近來這個領域的發展。多數投資方法的最核心部分，往往都關乎於如何評估價值的方法，也就是估計企業的真實或內含(intrinsic)價值。多數投資人都期望自己買進的證券，其真正價值還沒有反映在當前的股票市場價格上。一般看法認為，企業價值是其創造之未來現金流量的折現值。然而，這套方法真正的關鍵，在於如何估計企業未來創造的現金流量；此處所謂的「未來」，已遠超過任何分析師所能夠思考的程度。自葛拉漢以來的價值投資人，通常都秉持著「一鳥在手勝過十鳥在林」的心態；換言之，價值投資人寧可相信企業目前持有的現金或等同現金的資產，而不是未來最樂觀的預測財富。因此，價值投資人對於企業內含價值的估計，通常不採信那些需要針對未來事件或條件做出各種假設的程序，寧可根據企業目前擁有的資產與盈餘能力做估計。唯有在少數例外的情況下，價值投資人才會考慮未來成長潛能的價值。

前言(初版)
班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)被公認為創立證券分析學科的先驅，當時的投資環境充斥著投機、小道消息與其他種種不健全、甚至全然非法的現象。葛拉漢與大衛 • 陶德(David Dodd)在1934 年出版《證券分析》(Security Analysis)之後，從此開創了這門專業領域。然而不論是對於專業或業餘投資人來說，葛拉漢所倡導的概念與技巧，在他1949 年的著作《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)中，將得到更進一步的論述。這兩本著作的內容都歷經了多次修訂，《證券分析》目前市面上有最初版本、經典版本以及第5版；後者往往被...

推薦序 傳達最完善的價值投資理念/ 財報狗
推薦序 穿越古典與當代的價值投資法/ 雷浩斯
前言（平裝版）
前言（初版）

第I篇 價值投資導論
第1章　價值投資：定義、特質、結果、風險與原理
第2章　尋找價值：從蘊含價值潛力之處著手

第II篇　價值的三個來源
第3章　價值評估原理&價值評估實務
第4章　評估資產價值：由帳面價值到再生產成本
第5章　盈餘能力價值：資產加上特許經營權
第6章　神奇的特許經營權：WD-40的盈餘能力
第7章　Inside Intel：特許經營權範圍內的成長價值
第8章　建構投資組合：風險、分散投資和預設策略

第III篇　價值投資實務：八位頂尖價值投資人
第9章　華倫．巴菲特：投資就是資本配置
第10章　馬里歐．嘉百利：發現與釋放私有市場價值
第11章　葛倫．格林柏格：調查、專注及密切照顧整個籃子
第12章　羅伯．海爾布朗：投資於投資人
第13章　賽斯．卡拉曼：迫不及待的賣家，消失的買家
第14章　麥可．普萊斯：紀律、耐心、專注以及力量
第15章　華特&埃德溫 • 施洛斯：保持單純與便宜
第16章　保羅 • 桑金：小即是美，特別是雞蛋水餃股

參考文獻
誌謝

推薦序 傳達最完善的價值投資理念/ 財報狗
推薦序 穿越古典與當代的價值投資法/ 雷浩斯
前言（平裝版）
前言（初版）

第I篇 價值投資導論
第1章　價值投資：定義、特質、結果、風險與原理
第2章　尋找價值：從蘊含價值潛力之處著手

第II篇　價值的三個來源
第3章　價值評估原理&價值評估實務
第4章　評估資產價值：由帳面價值到再生產成本
第5章　盈餘能力價值：資產加上特許經營權
第6章　神奇的特許經營權：WD-40的盈餘能力
第7章　Inside Intel：特許經營權範圍內的成長價值
第8章　建構投資組合：風險、分散投資和預...