巴菲特寫給股東的信（2023全新增修版）

我們的股東在某些方面相當特別，而這會影響我們向各位報告的方式。例如，每年年底，波克夏98％的股票，是由那些年初時就已經是股東的人持有。因此，在公司的年報中，我會以先前年度已講過的內容為敘述基礎，避免重複太多以前講過的話。這樣各位可以得到更有用的資訊，而我們也不會覺得厭煩。

此外，我們的股票，可能有90％是由那些以波克夏為最主要持股的投資人持有。在這些投資人的證券投資組合中，波克夏股票往往占有極高的比重。此類股東願意花相當多時間閱讀我們的年報，我們希望能為他們提供有用的資訊──也就是如果我們與股東易位而處，也會覺得有用的資訊。

但我們的季報會省略敘事。對於公司的業務，我們的股東和經理人眼光放得很長遠。每一季都要針對具長遠意義的事，講一些有新意或有意思的話，那實在太難了。

不過，各位當真收到我們發出的訊息時，那必定是來自各位出錢請來經營公司的人。本公司董事長深信，股東有權聽取執行長親自報告業務狀況，以及執行長對公司現狀和前景的評估。各位會要求非上市公司這麼做，對上市公司自然不應降低要求。經營團隊一年一度的報告，不應交由某位專職員工或公關顧問代勞，因為他們無法以經理人的身分坦誠地向股東報告。

我們認為經理人有義務向各位股東報告業務狀況，一如波克夏旗下事業單位的經理人有義務向我們提交同樣的業務報告。當然，這兩種報告的具體程度不可能相同，尤其是涉及對競爭對手有用或類似的敏感資料時，應特別審慎處理。但兩者的大致範圍、平衡性和坦率的程度應基本相同。公司旗下事業的經理人向我們報告業務時，我們不希望收到公關性質的文件，而我們也認為，各位股東不應該收到這種文件。

大致而言，企業會吸引到它們追求的股東類型，這也是它們應得的。企業若偏重短期績效或股市短期效應，而且明顯顯露這種心態，則基本上會引來同樣喜歡炒短線的股東。而企業若以犬儒態度對待投資人，投資大眾最終很可能會以牙還牙。

受敬重的投資人暨作家菲利普．費雪曾提出一個比喻：企業吸引股東的做法，有如餐廳吸引顧客。每家餐廳通常都會有自己的定位，致力吸引特定類型的顧客，例如速食族、講究精緻品味或偏好東方菜色的客人；成功的話，餐廳最終會獲得某類顧客支持。餐廳若表現出色，客人滿意其服務、菜色和價格，就會時常光顧。但是，一家餐廳若不斷改變風格，那是不可能吸引到滿足又穩定的顧客群的。如果有一家餐廳一時賣法國料理，一時賣外帶炸雞，客人必定會既困惑又不滿。

企業追求股東，其道理也相同。沒有一家企業能滿足所有投資人的期望。有些股東希望領取高股息，有些追求長期資本增值，有些則期望股價一飛沖天；一家公司不可能同時滿足這些不同類型的股東。

有些經理人希望自己效力的公司股票成交熱絡，我們對此百思不解。事實上，這種經理人是在告訴大家，他們希望許多既有股東持續唾棄他們，好讓新股東進場；因為公司如果不失去許多舊股東，就不可能增加許多新股東（他們對公司會有新的期望）。

我們最希望得到的股東，是那些喜歡我們的服務和菜色，年復一年持續光顧的人。我們非常滿意現在的股東，要找一群更好的股東實在不容易。因此，我們希望繼續保持非常低的股東流動率，證明股東了解我們的運作、認同我們的政策，並與我們抱持同樣的期望。我們希望能實現這些期望。

1. 雖然我們在形式上是一家公司，但秉持的是合夥事業的精神。查理．蒙格和我視我們的股東為事業主—合夥人，並視自己為管理合夥人（因為我倆持有很多股權，不管是好是壞，我們還是控股合夥人）。我們並不視公司本身是公司資產的最終擁有人，因為我們認為公司只是一個管道，股東透過這個管道擁有公司的資產。

查理和我希望，各位不要認為自己只是擁有一張價格每天波動的證券，經濟或政治事件令人緊張時不妨賣掉。我們希望各位視自己為一家打算永久持有的公司的股東之一，就像你和家人共同擁有一座農場或一套公寓時的情況。就我們而言，我們也不會視波克夏股東為一群成員不斷變更的無名氏。我們視股東為投資夥伴，他們將資金託付給我們，而且這種託付可能是一輩子的事。

證據顯示，絕大多數波克夏股東確實支持我們的長期合夥概念。波克夏股票每年轉手的百分比，遠低於其他美國大企業，即使剔除我個人的持股也是如此。

事實上，我們的股東對待他們的波克夏持股的方式，與波克夏對待所投資事業的持股是一樣的。譬如說，作為可口可樂和美國運通的股東，我們視波克夏為這兩家優秀企業不參與經營管理的合夥人。這兩項投資成功與否，我們是以兩家公司的長期績效、而不是每月的股價波動為衡量標準。事實上，這些公司的股票如果好幾年都沒有交易，或是沒人提供買賣報價，我們是一點也不介意的。倘若我們看好長期前景，短期股價波動除了讓我們有機會以誘人的價格增加持股之外，對我們並無意義。

2. 我們的董事絕大多數將其個人財富的一大部分投資在波克夏上，一如我們的多數股東。如果公司經營不善，我們將自食其果。

查理一家人的多數財富是波克夏的股票，我個人則有超過99％的財富是本公司的股票。此外，我有許多親戚，例如我的姊妹和表兄妹，也將他們很大比例的財富投資在波克夏上。

對於這種所有雞蛋放在一個籃子裡的資產配置法，查理和我完全放心，因為波克夏擁有的事業多種多樣，而且是真正傑出的企業。事實上，我們認為波克夏所投資的企業（擁有控股權或重要少數股權的公司）就素質和多樣性而言，幾乎是獨一無二的。

查理和我無法為各位提供績效保證。但我們可以保證，無論你選擇在哪一段時間跟我們作伴，你的財富和我們的財富將完全同步波動。我們對巨額薪酬、經理人認股權或其他占股東便宜的做法不感興趣。我們只希望和我們的夥伴一起賺錢，而且完全按照合理比例分享成果。此外，如果我做了一些蠢事，我和你一樣得按比例承受損失，我希望你能因此得到一點安慰。

3. 我們的長期經濟目標（限定條件如後述）是盡可能提高波克夏每股內在價值的平均年增率。我們評估波克夏的經濟實力或財務績效時，並不是以公司整體規模，而是以每股基礎上的表現為基準。可以確定的是，因為股本大幅擴增，未來每股基礎上的成長率勢必會降低。不過，如果我們的成長率不超過美國大企業的平均水準，我們會很失望。

4. 為達成目標，我們必須投資在一組多樣化的優質企業上，也就是能產生現金且持續賺取高於平均水準的資本報酬率的公司。我們希望能直接擁有這些公司，不行的話，則主要透過我們的保險子公司，在市場上購入這種優質企業的部分股權。波克夏每年的資本配置，取決於可投資企業的價格和供給，以及我們對保險資本的需求。

近年來，我們完成了一些收購案。雖然難免會有一些年度不會有收購活動，但我們希望未來數十年能收購許多公司，而且最好是相當大的公司。如果這些收購交易的素質接近我們以往所做的，對波克夏的業績將大有幫助。

波克夏產生現金的速度很快，以同樣快的速度想出妥善運用這些資金的主意，是我們面對的考驗。就此而言，股市低迷很可能對我們非常有利。首先，股市低迷時，百分百收購一家公司的代價通常會降低。第二，我們的保險子公司將比較容易以誘人的價格買進優質企業的少數股權，包括增持我們已投資的一些公司。第三，此類優質企業有一些（例如可口可樂）常常買回自家股票，股市低迷意味著它們能以較低的價格買回股票，而我們也能因此得益。

整體而言，波克夏及其長期股東能因股市下挫而得益，一如食品價格下滑時，定期採購食品的人能因此得益。所以，股市大跌時（這是不時會發生的事），不要恐慌也不必嘆息，因為這對波克夏是好事。

我們的股東在某些方面相當特別，而這會影響我們向各位報告的方式。例如，每年年底，波克夏98％的股票，是由那些年初時就已經是股東的人持有。因此，在公司的年報中，我會以先前年度已講過的內容為敘述基礎，避免重複太多以前講過的話。這樣各位可以得到更有用的資訊，而我們也不會覺得厭煩。

此外，我們的股票，可能有90％是由那些以波克夏為最主要持股的投資人持有。在這些投資人的證券投資組合中，波克夏股票往往占有極高的比重。此類股東願意花相當多時間閱讀我們的年報，我們希望能為他們提供有用的資訊──也就是如果我們與股東易...

編者的話

本書（原文）初版於1995年面世，是我組織的一場學術會議的核心資料。那場研討會為期兩天，聚集了數百人，對本書觸及的所有議題進行了剖析，而華倫．巴菲特坐在現場第一排全程參與。

隨後數十年裡，本書成為投資和管理方面的經典著作。從教室到企業會議室，從培訓課程到交易台，本書觸及了世界各地數以百萬計的讀者。讀者要求我每幾年更新本書一次，加入巴菲特的最新慧見，同時也要求我維持本書清晰的條理。這個版本遵循讀者所願。

秉承此一傳統，這個版本將巴菲特所有致股東信中的精華，編織成一本讀起來完整連貫的書，以巴菲特自己獨特的筆觸，清楚闡述一種明智可靠的經營和投資理念。

本書注釋中的年分，代表該文章出自哪一年的年報。為免打斷文氣，摘錄時省略的文字，不以省略號或其他標點符號標示。書末的表格，將列出各章節出自哪一年的巴菲特致股東信。

在持續出版本書的這些年裡，我有幸得到許多人的支持。首要感謝華倫，感謝他願意將致股東信的編排與出版交由我負責。出版這本書是我的職業生涯中至為榮幸的一件事。

勞倫斯．康寧漢
紐約
2023年1月1日

編者的話

本書（原文）初版於1995年面世，是我組織的一場學術會議的核心資料。那場研討會為期兩天，聚集了數百人，對本書觸及的所有議題進行了剖析，而華倫．巴菲特坐在現場第一排全程參與。

隨後數十年裡，本書成為投資和管理方面的經典著作。從教室到企業會議室，從培訓課程到交易台，本書觸及了世界各地數以百萬計的讀者。讀者要求我每幾年更新本書一次，加入巴菲特的最新慧見，同時也要求我維持本書清晰的條理。這個版本遵循讀者所願。

秉承此一傳統，這個版本將巴菲特所有致股東信中的精華，編織成一本讀起來完整連貫的書，...

編者的話
導讀

楔子　事業主相關的經營原則

第一篇　治理與管理
一　企業目的：創造合夥價値
二　股東素質：五個桶子
三　充分且公允的資訊揭露
四　董事會與經理人
五　員工和產業之變遷
六　社會和社會契約
七　股東為本的企業慈善模式
八　有理有節的高層薪酬政策
九　風險、名譽和氣候變遷
十　企業文化

第二篇　投資
一　農場、不動產和股票
二　市場先生
三　套利
四　對標準理論的批判
五　「價値」投資：一個贅詞
六　智慧型投資
七　雪茄煙蒂與制度性強制力
八　攸關生死的債務和股價大跌

第三篇　普通股
一　吸引優質股東
二　股票分割與無形之腳
三　波克夏的雙重股權：反制劣質複製基金
四　回購股票與理性反應
五　股息與資本配置
六　保留盈餘
七　以指數戰勝交易費用

第四篇　另類投資工具
一　投資類別概述
二　垃圾債券和小刀論
三　零息債券與搶匪
四　優先股
五　衍生工具
六　外幣與非美國股票
七　房屋問題：實踐與政策
八　商業合作

第五篇　企業收購
一　壞動機與高價格
二　明智的股票回購vs.綠票訛詐
三　槓桿收購
四　明智的收購政策
五　關於出售事業
六　首選買家

第六篇　估值
一　伊索與無效叢林理論
二　內在價値、帳面價値與市價
三　透視盈餘
四　經濟商譽vs.會計商譽
五　事業主盈餘與現金流量的謬誤
六　選擇股評價

第七篇　會計
一　會計騙局的荒謬劇
二　制定標準
三　審計委員會
四　調整後盈餘
五　退休金估算與退休福利
六　盈利實現問題
七　投資

第八篇　賦稅
一　企業賦稅之分配
二　賦稅與投資哲學
三　美國政府：沉默的夥伴

第九篇　美國歷史
一　美國奇蹟
二　生產力成長
三　順風

第十篇　尾聲
一　巴菲特論波克夏文化
二　蒙格論「波克夏系統」
三　前方的路
四　瑪土撒拉的資產

注釋
名詞解釋
作者與譯者簡介
內容分布表

編者的話
導讀

楔子　事業主相關的經營原則

第一篇　治理與管理
一　企業目的：創造合夥價値
二　股東素質：五個桶子
三　充分且公允的資訊揭露
四　董事會與經理人
五　員工和產業之變遷
六　社會和社會契約
七　股東為本的企業慈善模式
八　有理有節的高層薪酬政策
九　風險、名譽和氣候變遷
十　企業文化

第二篇　投資
一　農場、不動產和股票
二　市場先生
三　套利
四　對標準理論的批判
五　「價値」投資：一個贅詞
六　智慧型投資
七　雪茄煙蒂與制度性強制力
八　攸關生死的債務和股價大跌

第三篇　...