前言 成為更好的基金投資人
我不確定自己是否找對了地方。我開車在牛津的某個荒涼商業區轉來轉去，遠離了這所著名大學的夢幻高塔，尋找今早準備開會的地方。
然後，我注意到了某個目標。
在幾排單調的車輛當中，有一輛超級跑車停在兩個車位的對面。這是一輛法拉利。雖然不是最經典的耀目紅色，但看起來仍然很不協調。剎那間，我知道自己找到了目的地：英國最著名的基金經理人尼爾‧伍德福德(Neil Woodford)新搬遷的辦公室。
伍德福德是英國版的華倫‧巴菲特。英國廣播公司(BBC)形容他是「無法停止賺錢的人」，他曾經在「景順永續基金」(Invesco Perpetual)擔任資產管理工作，而且獲得了令人無法置信的成功。他曾經徜徉於網路泡沫與全球金融危機的驚濤駭浪之間，這段期間他創造的績效報酬遠遠超過大盤。伴隨著一群狂熱的追隨者，他被視為所屬世代最偉大的投資人之一。
二○一四年，伍德福德做了一件震驚業界的事情。他離開了「景順永續基金」，放棄了價值高達三百三十億英鎊的管理資產，成立了與自身同名的資產管理公司。他想按照自己的意思管理資金，不希望受到大型公司的限制和掣肘。
投資人紛紛跟進。怎麼可能不跟進呢？幾十年來，伍德福德已經證明了自己的血統純正。他新創立的事業立即取得傲人成功。巔峰期間，他管理資產的價值高達一百五十億英鎊。
我到牛津郡拜訪伍德福德的行程，發生在他創立這家基金之後不久。當時，我受命評估他所創立的新基金前景。因為我負責研究主動型基金經理人，我已經認識伍德福德好幾年，但我們之間的關係有點緊張，因為他不喜歡別人審視他的決策。可是，為了幫自己新成立的基金籌募資金，他顯然變得更願意回答問題了。
這次會面結束之後，我決定不要投資伍德福德管理的基金。初期來看，這個決定看起來似乎有些不智，因為他延續了在前一家公司創造的優異績效。可是，這些最初的成功遮掩了真實情況，衰敗的基礎早已悄悄生根。
五年之後，伍德福德的基金公司結束營運。投資人不僅嚴重虧損，很多人甚至被套牢在他們所投資的旗艦基金，因為沒辦法贖回現金，雖然這些基金理論上應該是每天都可以贖回的。
伍德福德的故事是個令人不快的警醒，說明了基金投資的困難之處。投資人把他們的積蓄，託付給一位過去幾十年來始終提供妥善服務的人，最終卻以災難性結局收場。
可是，這本書並非要談論特定基金經理人的慘痛故事，而是要講述投資基金時可能秉持的不當信念，以及因此可能導致的昂貴代價，還有我們應該如何避開這些錯誤。
換言之，這本書可以協助我們成為更好的基金投資人。
共同基金產業是個龐然巨物。截至二○二○年底，全球註冊有案、受到監管的基金總共有十二萬六千家，持有資產總值超過六十三兆美元。這個產業的發展讓各類型的投資人都得以受惠，使得多數人有機會從事多樣化的投資，並享有專業管理服務。
基金投資人、甚至包括某些不知道自己投資基金的人(因為工作緣故，而經由退休計畫參與投資的人)，也包括某些專業投資人，他們的工作就是從無數選擇之中，挑選出最具潛力的基金。
我們多數人都是基金投資人。
基金讓我們得以投資各種不同的資產類別，從事各種類型的投資，包括最單純的被動指數型基金，它們僅是被動複製某特定股票市場的表現；也包括結構非常複雜的避險基金，甚至投資標的是高級葡萄酒與藝術品的基金。我們所能想像的任何投資，幾乎都能找到對應的基金。
廣泛的選擇範圍，看似是一種優勢，實際上卻是一種詛咒。這讓基金投資人面臨了極具挑戰的狀況。我們必須過濾無數可供選擇的基金，辨識它們是否符合我們的目的，然後判斷什麼時候買進與賣出。
基金投資是個決策夢魘，選擇不當將會導致財務災難。
我們是否可以做什麼，改善我們所面臨的情況？當然可以。如同本書將講述的，我們可以改變我們的基金投資信念與行為。
我撰寫這本書，就是為了協助各位辦到這點。
本書的每一章將分別處理基金投資的特定層面。我將說明我們的某些信念為什麼存在嚴重錯誤；回答基金投資人面臨的重要問題；並指引我們該如何以不同心態和方法解決這些問題。
第一章探討我們對於明星基金經理人的迷戀，以及為什麼我們和這些明星投資人一起進行投資，往往會以失敗告終。
第二章評估指數型基金產業的成長狀況，說明這些以市值為權數的被動型投資，為什麼可能會不如許多人認定的那般萬無一失。
第三章說明那些表現平穩的基金，為何應該令人恐懼，而不該受到追捧。
第四章強調結構複雜的基金所蘊含的風險，解釋投資人為什麼不該投資不了解的基金。
第五章解釋好的故事為什麼會導致壞的投資。
第六章主張基金投資人不必過度強調價格波動所衡量的風險，而應該關注可能發生的嚴重災難和失望。
第七章認為過去的績效表現是買賣基金最常見的理由，但也是最糟的決策方式。
第八章說明資產管理業者很少和投資人保持一致的立場，並解釋績效獎金為什麼不能解決這方面的問題。
第九章主張長期投資是我們每個人都可以運用的投資優勢，但很少人真正使用這項優勢。
第十章嘗試打破有關ESG(環境保護、社會責任與公司治理)投資的迷信，強調其真正價值。
每章的末尾都會整理十個可供運用的檢查關鍵。換言之，整本書總共會整理一百個檢查關鍵，協助我們擬定更明智的基金投資決策。
我稍後很快就會再回到伍德福德和明星基金經理人的話題，但在此之前，我準備先探討基金投資為什麼會是如此困難的決策挑戰。
第一章 不要選擇明星基金經理人
對於基金投資人來說，最大誘惑之一就是選擇明星基金經理人。面對著浩瀚大海般的基金，傑出的歷史績效與高知名度，讓這些人看起來成為顯而易見的選擇對象。
本章的目的是要說明，為什麼這個想法並不好。事實上，我甚至要建議各位，永遠不該選擇明星基金經理人。
這有什麼問題呢？我們如何避免犯錯？每位明星基金經理人面對的挑戰雖然各有不同，不過存在某些共通特點：
‧ 基金管理資產規模顯著成長，影響既有投資流程。
‧ 基金經理人和基金投資人之間的利益不一致。
‧ 傲慢心態愈來愈常見，使管理者的操作往往超越他們的能力範圍。
‧ 缺乏足夠的挑戰或控制。
本章準備討論這些問題。
現在，讓我們回頭看看投資史上最近發生的基金經理人慘敗事件。如同我們即將看到的，這個故事極具啟發意義，顯示選擇明星基金經理人蘊含的風險。
明星基金經理人何以失敗？
許多知名基金經理人的聲譽都因為績效長期不佳而受損。可是，伍德福德的失敗更具戲劇性，也造成更大的傷害。
問題癥結在於，他偏好投資小型的未上市公司，經常是生化科技類股，也就是那些可能推出暢銷藥品的實驗室。這些企業通常屬於創業資本的投資領域，不適合作為一般投資人持有的主流投資基金。投資這些小型未上市(私募)股票的獲利潛能雖然極為可觀，但具有強烈的投機性質，這些股票沒有在交易所正式掛牌，很難評估它們的價值，交易也非常不容易。
伍德福德長久以來一直對這類企業有興趣。他過去管理的景順永續基金也有類似問題。成立自己的新基金之後，他享有更多的自由，也意味著這類公司將成為他的主要投資對象。
除了這類持股太過投機之外，伍德福德投資小型未上市公司還涉及另一個重要問題。伍德福德管理的這個基金，是每天進行交易，也就是說投資人任何一天都可以贖回他們的投資，但是他的基金卻持續增加這些非流動性證券的曝險，這兩件事顯然不相容，因為基金的這些持股可能需要好幾個星期、幾個月，甚至幾年才能賣出。
在向基金投資人提供的交易條款與該基金持有的資產之間，伍德福德創造了經典的流動性錯配(liquidity mismatch)。
如同銀行擠兌一樣，投資基金存在的流動性問題，在時機好的時候可以忽略，也就是績效表現優異、投資人持續注入新資金的狀況。可是，投資氛圍一旦發生變化，情況可能急遽逆轉。伍德福德的問題之所以爆發，是因為基金有一段期間的表現很差。這不可避免地促使失望的投資人贖回資金。
由於資金快速流失，結果暴露了原本得以隱藏或忽略的流動性問題。為了因應投資人大量贖回資金，伍德福德被迫賣出投資組合內流動性較高的上市股票。這造成未上市私募股票在投資組合內的比重急遽提高。請注意，這並不是因為他買進數量更多的這類股票，而是因為他賣掉了原本持有的較大型上市股票，結果造成未上市股票在投資組合內的比重顯著上升。這最終違反了公共投資基金投資這類公司的規定。
伍德福德的名氣使得情況更加惡化。媒體廣泛報導使得基金的資金流失得更嚴重，最後終於導致該基金暫停交易，也就是說，投資人再也不能隨意贖回資金。
伍德福德基金經過授權的公司董事(負責獨立監督的某種形式受託人)，解雇了伍德福德這位自家基金的經理人，這是一項前所未有的舉動，也代表一種特有的羞辱。這最終導致這家轟轟烈烈成立的基金，在五年之後慢慢趨於衰亡。伍德福德公司在其短暫的存在期間雖然曾經賺大錢，但投資人最終卻遭受嚴重損失，再也不能取回資金。
如何避免誤判基金經理人？
為了避免捲入伍德福德所遭遇的情況，我們可以對每位基金經理人進行鑑識分析，試圖解讀許多不可估量的因素，藉以判斷未來可能發生的報酬前景與風險。另一種簡單得多的替代選擇，是乾脆停止選擇明星基金經理人，如此自然也可以避開他們帶來的一系列特有問題。
明星基金經理人雖然沒有明確的定義，但還是有些獨特的性質，譬如媒體曝光率很高、名氣流傳到投資產業之外(對於投資一無所知的人也聽過他們的名聲，這就是值得我們擔心的情況)、管理資產規模很可觀。
我們可能會把伍德福德遭逢的災難視為一個特殊案例，也就是發生在某特定個人身上的痛苦，但這種看法顯然錯誤。這個事件可以讓我們學習到更廣泛而重要的教訓。
大型基金是否代表低報酬與高風險？
錢不多是一種顯著的結構性優勢。我猜我可以讓一百萬每年獲利五○％。不，我知道我能辦到。我保證。——華倫．巴菲特
根據定義，明星基金經理人應該很成功、很著名，這些性質必定會讓他們吸引大量的資金追隨。不論基金的資產規模多大，多數資產管理公司都會強調他們沒有「容量問題」，也就是說最重要的基金經理人採用的投資方法，不會受到管理資產規模大小的影響。
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