凱因斯的經濟理論和人性實驗
一九一九年前，凱因斯僅偶爾表現出對金融市場的興趣。他第一次有紀錄的投資始於一九○五年，當時年僅二十二歲，用他生日的「特別基金」和獎學金買了人壽公司的股份，之後又買了工程公司的股份。凱因斯的密友克萊夫．貝爾（Clive Bell）大膽猜測，他直到一九一四年初，才真正對股市燃起興趣：「梅納德在劍橋年間及倫敦的早年，很少注意股票交易所的交易，但是看厭了倫敦時報上的板球分數，於是早上喝茶時轉而研究市場價格。」

一九一九年前，凱因斯的投資相較之下較為分散，不過他以普通股為主的投資組合，價值卻節節攀升。到一九一八年底，他持有的證券已值九千四百二十八英鎊，換算之下約為今日六十二萬五千美元。

一九一九年八月，凱因斯趁修改《和平的經濟後果》草稿的空檔，開始認真投資，投資活動主要集中於貨幣市場。當時貨幣市場的匯率脫離了戰前金本位貨幣制度的岩床，時常大起大落。凱因斯的策略很簡單──符合自己在書中的見解，看跌某些歐洲貨幣，看漲美元。這個策略極為成功，五個月間，凱因斯獲利逾六千英鎊，等同今日約三十七萬五千美元。凱因斯大受鼓舞，在信中對他母親寫道：

「金錢真奇怪……只要具備一點點額外智識和特殊經驗，錢財就這麼滾滾而來，完全不合常理。」

凱因斯一舉成功，因此著手更大規模的計畫。他和昔日財政部同僚奧斯沃德．福克（Oswald Falk）合夥組成一個聯合團隊（syndicate），專門推敲貨幣變動。他們股票經紀公司巧妙地取名為「巴克馬斯特與摩爾公司」（Buckmaster and Moore，意謂賺錢大師愈賺愈多）。

凱因斯預期他從事金融投機「會使父親大為震驚」，但他的事業仍受親朋好友熱烈支持，很快便籌到三萬英鎊的資金。

一九二○年一月起營運前三個月，獲利達九千英鎊。然而，五月間，市場走勢不利聯合團隊，損失漸漸擴大──八月底，凱因斯記錄著：合資公司眼睜睜看著大部分股本慘遭痛宰。不過凱因斯泰然處之，說道：「時局糟透了，不過我很能釋懷。」

凱因斯不屈不撓，再接再厲。他將個人持有的股票變現，預支熱賣的《和平的經濟後果》版稅，並向艾德華國王的理財專員厄涅斯特．卡索爵士貸了五千英鎊。凱因斯寫給卡索的信中寫道，他雖然「資金幾乎用罄，仍認為外匯市場提供了絕無僅有的投機機會」，並預言，卡索「如果願意承擔數個月的風險，可望得到耀眼的收益」。凱因斯的樂觀並未落空──一九二○年底，他便還清卡索的貸款，當年十二月清償聯合團隊所有的債款，淨資產額高達二萬一千英鎊，約為今日的一百五十萬美元。

被邱吉爾斷了生計
凱因斯在金融業的生涯，並不只限於波動劇烈的貨幣市場。由於他曾經在政府任職，此時順應合於身分的命運，接下數家人壽保險及投資公司的董事職務。凱因斯於一九一九年九月得到第一個董事職位，進入國家共同人壽保險協會；一九二○年代初期，他持續獲得多家倫敦金融公司任命為董事。在金融界之外，凱因斯亦於一九一九年底獲選為國王學院的副財務主管，五年後成為該學院的財務主管，或稱司庫。

一九二五年，這位無藥可救的單身漢娶了俄國芭蕾舞首席舞者莉迪雅．洛波卡娃，布倫斯伯里社交圈的眾人全都無法置信。凱因斯由浪子變成忠實的丈夫。與此同時，凱因斯也從喧鬧的貨幣市場，轉換到略較文明的股票交易。

凱因斯離開貨幣投機的領域，主要是邱吉爾的決定使然。邱吉爾當時為財政大臣，決意於一九二五年讓英國貨幣重拾金本位制度。將英鎊植於固定的基準，會大幅減低相對的貨幣價格波動（投機客獲利的機率也因而降低）。凱因斯極力反對這項措施，不過個人生計受威脅，並非他反對的唯一因素。

轉戰股票
英國受誘導回復金本位制度，貨幣交易的機會縮減時，凱因斯碰巧讀到一本講股票的「有趣小冊」。這是艾德加．史密斯（Edgar Lawrence Smith）的著作《將股票視為長期投資》（Common Stocks as Long Term Investments）。書中，分析了一八六六至一九二二年間美國普通股與債券二者的相對表現。史密斯原先假設，通貨膨脹時期，投資普通股的績效將優於債券，而通貨緊縮期間二者的表現會相反。他的假設十分合理，因為企業會提高售價以抵銷成本上漲，通常能避免通貨膨脹，然而，大環境物價持續上漲時，債券息票的利息還是固定不變。

在一九二○年代早期，股票「對抗通膨」的功能，只是個學術註解。許多歐陸國家受大戰摧殘，動盪不安，勉強支付賠償金，通貨膨脹嚴重得不可思議。其中最極端的例子發生於德國；德國政府印鈔票的速度過快，使德國面臨惡性通貨膨脹──一九二二年要價不到兩百馬克的麵包，到了一九二三年十一月，卻賣到兩千億馬克。消費者推著一車錢進店裡，離開時只拿了一、兩樣商品，這景像完全顛覆了傳統的消費經驗。無論購買力如何低落，債券與銀行存款支付的金錢報酬都固定不變，如此環境下，二者的價值終遭摧毀。

一九二○年代中期，股票防止通膨的功用雖然迅速受人認同，傳統觀念仍堅持這項發現有其缺點──認為在通貨緊縮時，債券的表現會較股票佳。史密斯對股票、債券相對優缺點的研究結果，卻出乎固有觀念的意料。他發現，普通股不只在通貨膨脹期間表現較佳，通貨緊縮時期的表現，竟然也勝過債券。

史密斯認為這結果源於數種因素，其中最重要的是普通股固有的「複利」效應。凱因斯在史密斯本書的書評中如此總結：「妥善經營的企業，照例不會將所有盈利分給股東。他們至少在生意好的年間，會保留部分盈餘，作為再次投入營運所需。因此，健全的產業投資，會因複利的因素而得利。數年間，除了付給股東的股息外，健全的企業其實際價值還會以複利增加。所以說，長遠來看，股票指數產生的收益會高於其初始的表面利率。」

凱因斯受到「複利令人眩目的優點」影響，成為普通股崇拜的主要擁護者。他在書評、股東大會和給投資夥伴的備忘錄中，讚揚股票的好處。凱因斯說服的功力驚人，而史密斯的研究也使得普通股成為許多人認為是合理的投資方式，但要說服投資公司的董事會及學院基金投資股票，仍非易事。股票的股息依各企業的獲利而定，有高有低，以致當時許多金融機構據此認為股票風險高，而債券收益和資產的租金可以預期，較為穩定。至少在二十世紀的前四分之一年間，上流人士仍偏好債券。

來去紐約朝聖
一九二○年短暫暴漲後，英國便進入漫長的經濟嚴冬，凱因斯成為投資經理人，羽翼未豐時，不幸便遇上當時英國股市異常低迷。英國戰勝德國及其盟邦，結果是得不償失，大戰加速讓國際勢力由舊世界轉移至新世界—－美國。

美國的境況與英國截然不同。這時，引用凱因斯的說法，正有一股「富饒的高潮」湧上美國海岸。金本位制度已經在動搖了，英國與各國在金本位下維持著寬鬆的貨幣政策，也迫使美國聯邦準備理事會降息。太多貨幣在社會上流動、幣制偏偏又固定的結果，形同國民全體多了一大筆意外之財，於是古今中外最富有的社會沉浸於史考特．費茲傑羅所稱的，「史上最奢華的狂歡」（F. Scott Fitzgerald，《大亨小傳》、《班傑明的奇幻旅程》作者）。

道瓊指數反映了投資者信心，一九二○年代末期，似乎無視於地心引力和常識規則，以近乎垂直走勢攀升。一九二九年九月前的十八個月中，華爾街指數爬升得比前五年還多，美國廣播公司等股市寵兒的股價，在這段期間一翻再翻。

電訊服務促成海外投資，而精力充沛的華爾街自然成了歐洲投機資本的目標。凱因斯一九二○年代的美元交易僅佔他個人投資組合的一小部分，但他的一些投資公司卻大量投資美國證券，他因而成為貪婪的紐約股市交易觀察家。

凱因斯就是在一九二○年代晚期狂熱的華爾街，經歷到投資者的極端心理，察覺了股票市場的本質。

凱因斯非常相信自己的能力，不過，令人陶醉的一九二○年代末期，許多人都這麼覺得。華爾街籠罩在投資者狂喜的氣氛下，而股票交易活絡，動能投資這個遊戲，人人可能成為贏家──我們在華爾街昔日所見到的，提醒了我們：潮水大漲時，全部的船都會高。雖然有些唱反調的人在一九二九年夏天結清持股，大多數的人卻不願率先離開這場盛會，於是繼續持有證券，預期未來得到更多收益。

先知的警告
華爾街昨天可慘了。妳看到報紙寫的嗎？前所未有的大崩盤呢……我整天腦子都是金融的事，思緒裡頭裝不下任何其他東西。
───凱因斯寫給莉迪雅的信，一九二九年十月二十五日

凱因斯和他美國同業不同，一九二九年大崩盤前，便大幅減少出入股市。不過，此舉並非因為他有過人遠見，而是因為他對投機市場的「驚人投資」，已再次讓他慘敗。這次他是栽在期貨市場上。

凱因斯做多橡膠、玉米、棉花與錫，數年來獲利甚豐，但一九二八年市場卻反撲，逼不得以將大部分證券售出求現，以彌補損失。一九二九年年底的股市劇變，又使得凱因斯剩餘的股票資產損失慘重──他主要持股為奧斯汀汽車公司（Austin Motor Car Company），一九二○年代末兩年，市值貶了近四分之三。這段期間，凱因斯的資產淨值縮減逾八成，由一九二八年初的四萬四千英鎊，貶為兩年後的不足八千英鎊。這是他此生第二次處於財務危機。

凱因斯財務受挫，起初卻仍和費雪一樣，相信一九二九年年底的事件只是「股價修正」。黑色星期四隔天，他在《紐約晚報》上向讀者保證，「物價將回穩，農民狀況會改善」。然而，一九二九年十一月，他判斷情況大為惡化，認為將發生嚴重的經濟衰退，因此建議他的董事同事，讓重金投資華爾街的獨立投資公司（Independent Investment Company）賣掉證券，償清帳款。

當貧富差距這麼大時……
一九二九年十月的事件其實並未造成更重大的弊病，卻是早期病徵。華爾街崩盤的這個串場節目，使大眾轉移注意，忽略了廣泛的社群有不平衡、無法永續的現象──經濟史學家羅勃特．海伯納（Robert Heilbroner）指出，股市崩盤前，「社會金字塔頂端約兩萬四千個家庭，持續得到的收入，是壓在金字塔下方那六百萬家庭的三倍之多。」貸款未用於實體經濟，卻用在金融投機與炫耀性消費。輕鬆錢使一九二○年代晚期的投機煉獄之火更熾熱，農民及其他基本產品的從業者則在物價低落、債臺高築中掙扎求生。

美國金玉其外的強盛之景，實則頭重腳輕，立基於分期信用付款和分期貸款的沙地，搖搖欲墜。華爾街經歷的震盪，終於使這座紙牌之屋倒下。回贖權取消、銀行擠兑，最後人民開始失業。

一九三三年，美國四分之一的工作人口失業，工業生產降為一九二九年的一半，每人平均收入跌至新世紀以來新低。逾五千家銀行陷入困境，全國各地都有破產者住的貧民窟；如果將政治比為身體，這景象就如同公然坦露痛處。（編按：二○○九年三月底，美國失業率攀升至八．五％，如果把一直都在找工作但長期未能找到者以及只能找到臨時性工作的工人都算作失業人口，按這種方法計算的失業率將攀升至一五．六％。道瓊工業指數則在半年之間跌了一半，從一萬兩千點跌到二○○九年三月的六千五百點。）

華爾街的影響迅速傳到美國疆界之外，影響了《凡爾賽和約》關係國的債務網絡；各國雖努力阻止金融危機擴散，卻徒勞無功。更糟的是，執著於力挽國內經濟狂瀾，西方政府轉而設定更高的貿易屏障，以求庇護本國產業。已開發國家解除自由貿易制度，也就此慢慢凌遲肢解了國民所得的金雞母──大崩盤後那四年，這種骨子裡的保護主義競賽，導致國際貿易量少了一半！喪失了商業來提供氧氣功能，全球幾乎陷入癱瘓。

還說報應？報應就快找上你
「長期」的觀念會誤導當前事件。「長期」來看，我們都難逃一死。若風暴來襲時，經濟學家能做的只是告訴我們：風暴過後就會風平浪靜。那麼他們為自己定下的任務未免太簡單、太沒價值了。
──凱因斯，《論貨幣改革》

情勢急迫，凱因斯奉勸政府果斷地將西方世界拔出深陷的「泥沼」──一九三一年初，他在廣播節目中告訴聽眾：「行動、大膽與冒險精神才是（經濟問題的）解藥。」然而，處理金融問題者，卻幾乎完全忽略他的懇求。據當時美國財政部長安德魯．梅隆（Andrew Mellon）所言，這是在「淨化體系內的腐敗」。一群正統金融的高等祭司宣稱，股市暴跌是景氣循環的自然現象，已開發的經濟結構都會經過此一過程，西方世界終究會自我恢復，重拾充分就業的狀況。

景氣循環向來被視為進步社會無法逃避的特徵，最早的經濟預測，出現在埃及法老王時代，約瑟預言了七年豐收與七年饑饉。凱因斯自己就出生在所謂的「大蕭條」中，但事實證明一九三○年代發生的災難遠比之前所有人以為的嚴重，這才叫做大蕭條。其實許多人欣然接受景氣轉壞，視之為達爾文主義的例行大掃除，認為表現不佳的企業藉此篩掉也是好事。

凱因斯評論道，這種嚴謹虔敬的人，甚至認為不景氣有如市場神明給的報應：「他們說，這是過度擴張之後，預期中不可避免的報應，是人類投機精神的報應。他們覺得，如果眾人富足之後沒有全體破產平衡，邪惡的財神就會得勝。」

然而，景氣循環這個論點，卻非常自然地隱含著另一個觀念──到了某個階段，經濟會回復原先的繁榮。凱因斯總結道，正統經濟學假設：「長遠來看，現存的經濟體系都是能自我調整的系統，只不過時而發出磨擦撞擊聲，搖搖晃晃，且受到時間延遲、外力干預和失誤的干擾。」

大蕭條雖然兇殘，對效率市場的正統信仰卻幾乎堅定如初，即使有數百萬人失業、無數家庭絕望、國家分裂，也不受動搖。凱因斯因此十分厭惡古典經濟強硬派支持人士輕易自滿、泰然自若地向大眾保證：社會終將由大蕭條中復原。他嚴厲斥責推銷焦土政策的清算主義者，提醒他們，別再指望長期，因為「長期來看，我們都死了。」重大危機發生時，資本主義根本沒本錢等經濟自己復甦。

凱因斯的經濟理論和人性實驗一九一九年前，凱因斯僅偶爾表現出對金融市場的興趣。他第一次有紀錄的投資始於一九○五年，當時年僅二十二歲，用他生日的「特別基金」和獎學金買了人壽公司的股份，之後又買了工程公司的股份。凱因斯的密友克萊夫．貝爾（Clive Bell）大膽猜測，他直到一九一四年初，才真正對股市燃起興趣：「梅納德在劍橋年間及倫敦的早年，很少注意股票交易所的交易，但是看厭了倫敦時報上的板球分數，於是早上喝茶時轉而研究市場價格。」一九一九年前，凱因斯的投資相較之下較為分散，不過他以普通股為主的投資組合，價值卻...