檢視價值投資法

一般而言，採行價值投資法的人，是以買下一整個公司的審慎態度來下單買股票，甚少會注意當時股票市場的狀況、政治氣氛，也不注重其他的外在因素。再簡單一點地說，採行價值投資法的人買股票的時候，就像要買下街角的雜貨店一樣。他會詢問自己一連串的問題：這家公司的財務狀況如何？是不是有許多的負債？交易價格是不是包括了土地與建築物？未來是不是有穩定、強勁的資金收入？可以有什麼樣的投資報酬率？業務與業績成長的潛力如何？

　　巴菲特從美國國家廣播公司與迪士尼公司的併購案中，淨賺了21億美元的稅前盈餘，為他的公司敲進一筆驚人的利潤。在這之前的幾個月，這位奧瑪哈的億萬投資富翁，於1995年波克夏公司的年度股東大會中說：「令人百思不得其解的是，知道葛拉漢的人很多，效法他的人卻很少。就好比我們常常向投資人說明各種的投資策略，也發表在我們的年度報表中，這些原理原則都是簡單而易行的，但大家最關心的卻只有一件事：『我今天買了哪些股票？』就像葛拉漢一樣，我們雖然名滿天下，追隨者卻寥寥可數。」

　　讓巴菲特覺得大惑不解的是，當足以保證安全與獲利的投資秘訣已經流傳多年，而且唾手可得時，大多數的投資人卻還是寧可相信華爾街一個又一個所謂「當道」的投資法則。價值投資法早在1900年代早期就已問世，經歷過本世紀股市多頭與空頭的考驗，仍然屹立不搖。葛拉漢更親自「以身試法」，經歷有史以來最嚴格的考驗CD1929年的大崩盤。

　　雖然被尊稱為「價值投資法之父」，葛拉漢最初在哥倫比亞大學教授投資學的時候，並沒有特別為他的理論命名。當時他的目標只在於用一種合乎邏輯、務實的角度來說明投資概念。1934年，葛拉漢與杜德合著的重量級作品《證券分析》，所抱持的也是同樣的理念。這本書後來成為投資界的經典之作，同時也是不少精明投資人奉為圭臬的指南。

價值投資法概說

　　一般而言，採行價值投資法的人，是以買下一整個公司的審慎態度來下單買股票，甚少會注意當時股票市場的狀況、政治氣氛，也不注重其他的外在因素。

　　再簡單一點地說，採行價值投資法的人買股票的時候，就像要買下街角的雜貨店一樣。他會詢問自己一連串的問題：這家公司的財務狀況如何？是不是有許多的負債？交易價格是不是包括了土地與建築物？未來是不是有穩定、強勁的資金收入？可以有什麼樣的投資報酬率？業務與業績成長的潛力如何？

　　對於上述的問題，如果投資人都有滿意的答案，而且能以比未來實際價值還低的價錢買到這家店面，就等於搶到了廉價品，也就是挖到了一個價值投資的標的。

　　葛拉漢晚年曾經在一場演講中說明他自己的投資哲學，請注意他以下所說的重點：

　　「我的聲譽CD不論是現在或最近被提起的，主要都與『價值』的概念有關。事實上，我一直希望能以清楚、令人信服的態度，說明這樣的投資理念，也就是從獲利力與資產負債表這些基本要素著眼，而不去在乎每季獲利成長的變動，也不去管企業所謂的『主要獲利來源』涵蓋或不涵蓋哪些項目。一言以蔽之，我根本就不想花力氣去預測未來。」

價值投資法的巨星

　　價值投資法的精髓，是在一家好公司的市場價格相對它的內在商業價值大打折扣的時候，買入其股份。

　　雖然採行價值投資法的人當中，不乏巴菲特和卡拉曼這些投資績效過人的知名人物，安德魯‧巴瑞（Andrew Bary）在1995年《拜隆》（Barron掇）金融雙周刊上介紹九十高齡的證券分析師艾文‧卡恩時仍然指出CD「嚴格說來，華爾街近來可以被稱為『價值投資者』的人，已經寥寥可數了。」儘管如此，市場上仍然持續在傳播價值投資法的福音，而且已經有了相當的成效CD幾位有史以來最成功的投資專家，都是葛拉漢的信徒。

　　1976年，巴菲特在哥倫比亞大學對葛拉漢的著名禮贊中，巴菲特把尋求基本價值的精英團體形容為「葛拉漢與杜德派的超級投資人」。巴菲特本人經常坐擁「美國首富」寶座（至於能不能打敗微軟的比爾‧蓋茲（Bill Gates），往往取決於其擁有龐大數量股票的細微價格變動），巴菲特的波克夏公司市場價值超過250億美元，股票價格在五位數以上，近乎聲名狼藉地盤踞在紐約證交所的行情板上，占據好幾行的空間。該公司股東的投資報酬率近三十年如一日，始終維持在每年28.6%上下，史坦普500指數（Standard & Poor掇 500）的漲幅則落後約10%。另一位雖不像巴菲特那般盡人皆知、但是在金融界享有相當地位的紐約卡恩兄弟公司創辦人CD艾文‧卡恩，也是葛拉漢的長期盟友。卡恩家族管理了將近2.5億美元的證券資產，1990至1994年間，卡恩兄弟平均每年的股票資產組合報酬率是19.3%。

　　卡恩兄弟之外，幾位傑出的價值投資專家包括：Tweedy Browne公司、水杉基金（Sequoia Fund）、Walter & Edwin Schloss Associates公司、加州Brandes Investment Partners公司、加拿大Peter Cundill & Associates公司、賓州共同基金的操盤人Quest Advisors等，這些公司的年操作績效都在13%至20%之間。很明顯地，成長型基金或全球型基金，並不是唯一有長期投資績效的高材生。

　　「如果你瞭解這個行業，」巴菲特指出，「你不需要購買很多的股票」。不過他也不諱言，史洛斯也是價值投資法的信徒，但其致富的途徑卻是來自買進大筆的廉價股票。「這就是我所謂的『菸屁股法』，你撿到的是掉在地上、別人抽過的菸屁股，只要撿起來，還是可以好好抽上一口，而且是免費的，至於其他東西你就非花錢不可。」巴菲特解釋。

市場的人為操縱

　　對於投資的消費者來說，市場秘笈的價值是另一回事。在巴菲特看來，晦澀難懂的公式、電腦程式或者股票或市場的價格行為等閃現出的信號，不會導致成功。相反的，一個成功的投資者必須具備良好的公司判斷，同時必須把基於這種判斷的市場和行為，與繞旋在市場中的極易傳染的情緒隔絕開來。

　　個別投資人往往會懷疑，像巴菲特這樣的大型投資人，可能真的會為了一己私利而干預市場，占盡查理斯‧道（Charles Dow）所謂「小內線人士」的便宜。事實上，在美國證券交易法令尚未訂定實施、證券交易委員會尚未成立之前，投機交易與人為炒作的確頗為盛行；但在現行嚴格的證券法規要求下，人為炒作雖然偶有所聞，但已經不如以前頻繁。而且即便在市場炒作頻繁如家常便飯的道氏時代，道氏本人也不認為人為炒作可以長期影響整個市場。

　　巴菲特讓他的可流通權益透過它們的運作結果，而不是它們每天的、甚至是每年的報價，來告訴他的投資是否成功。市場可能會在一段時期內忽視公司的成功，但最終一定會加以肯定。此外，只要公司的內在價值以令人滿意的速率增長，那麼公司被認知成功的速度就不那麼重要。實際上，滯後的認知有可能是一種有利因素：它可以給我們以低價買到更多好股票的機會。

　　當然，有時市場可能會比實際情況高估公司的價值。在這種情況下，我們會賣出我們的持股。而且，有時我們會賣出一些估價得當，或者甚至被低估的證券，因為我們需要資金用於價值被更加低估的投資，或者用於我們相信我們更瞭解的公司。

　　當然，巴菲特不會僅僅因為股價上漲，或因為他已經持有了很長時間而賣出股票。只要公司未來的產權資本收益令人滿意，管理人員稱職而又誠實，而且市場沒有高估公司的價值，他就會無限期地持有任何證券。

　　「市場作手在某個時候的確可以呼風喚雨，」道氏在1901年撰文指出，「也的確可以操控股票價格的漲跌；他可以誤導投資人，讓投資人在他想出貨的時候進場、想買進的時候賣出。但是作手不可能永遠得逞，投資人最後總是會學到教訓，認清事實的真相。然後，他會自己衡量股票真正的價值，獨立做出『賣出』或『繼續持有』的決定。」

內在價值

　　價值投資就是在尋找價格「等同於內在價值，或小於內在價值」的健全企業，而後長期持有，直到有充分理由把它們賣掉為止。

　　當然，這個「健全企業」就是巴菲特所謂的「優秀公司」，而不是如史洛斯般撿「便宜貨」。這方面巴菲特是有著深刻教訓的，巴菲特曾經尋找過「便宜貨」，結果很不走運，他受到的處罰是從品種稀少的農場、沒有製造商、位居三流的百貨店，以及新英格蘭地區的紡織廠的經濟狀況中接受了教訓。

　　因此，在進行控股買入和股票買入時，巴菲特不僅要買那些優秀的公司，而且還要買那些由出眾的、聰明的和可愛的管理人員管理的公司。「如果我們對與我們相關聯的經理看走了眼，那麼該公司就給了我們某種特權，因為我們有權力做出改變。但是，在實踐中，這種特權有點虛設：就像軍事準則的變化，管理層的變化是痛苦的、耗時的和偶然的。」巴菲特解釋說。

　　巴菲特指出，控股公司主要有兩種優勢。第一，當投資者控制一家公司時，就有權配置資產，反之，對於股份可流通的公司，投資者很可能很少說話或無話可說。這一點可能非常重要，因為許多公司的頭頭們對資產的配置笨手笨腳。他們知識的不足並不讓人吃驚。大多數老闆升到這個高位，是因為他們在某一個領域中勝過他人，如市場、生產、工程、管理CD或者有時是組織的政治因素。

　　一旦成為CEO，他們會面對新的責任。他們現在必須做出資產配置的決定，這是一項他們可能從未應付過，而且不是能輕易掌握的必不可少的工作。說明這一點，就如同一位天資聰穎的音樂家的最後一步，是有沒有在卡內基音樂廳（Carnegie Hall）演出過，而不是被指定為聯邦儲備委員會（Federal Reserve）主席。

　　在資產配置領域，許多CEO缺乏技能並不是一個小缺陷：在崗位上工作十年以後，將年盈利保持在相當於淨資產10%的公司CEO，將要擔負起將公司所有可以盈利的資產增加60%的責任。

　　意識到（並非人人如此）缺乏資產配置技能的CEO，常常會詢問他們的幕僚、管理顧問或投資專家們，以此來提高他們的認識。查理和巴菲特屢次觀察到這種「幫助」的結果，總的來說，巴菲特認為，這與其說是要解決資產配置問題，倒不如說是要強調資產配置問題。

　　最後，大量不智的資產配置在美國的公司中出現（這就是為什麼你會時常聽到「重組」的原因）。但是，波克夏非常幸運。在波克夏主要的非控股公司裡，資產通常運作得非常良好，有時甚至稱得上是出色。

　　對巴菲特來說，由他控股的可流通公司的另一種優勢是對付稅收。做為一家公司的持有人，波克夏透過擁有部分的股份，抵消了一些巨大的稅收成本。

　　「當我們的股份達到80%甚至更高時，這種稅收是沒有的。這種稅收的影響長期伴隨著我們，但是在1986年，稅則的變化導致它們大幅增加。結果，一個特定公司的收益現在可以併入到波克夏的財政收入中，比例可達50%以上，當然，前題是他們來自我們控股達80%或更多，而不是較少的公司。」

　　擁有可流通證券的劣勢，有時可以被巨大的優勢所替代：股票市場常常給我們機會－以比轉移控制權的協商交易要求的價格低得多的價格－買入優秀公司的非控股的股權。

為什麼知而不行

　　既然價值投資法的概念已經流傳多年、也證明其績效過人，但為什麼真正按圖索驥的人卻不多，這一點，葛拉漢自己也百思不得其解：這的確相當奇怪CD即使竭盡所有專業股票從業人員的心智，找出既萬無一失卻又乏人問津的投資方法，但我們的職業聲譽難道就建立在這個未必發生的事實上嗎？

　　葛拉漢所教授的價值投資法，過去幾十年來數度在市場上引領風騷，特別在空頭市場或市場狀況不明時，格外獲得投資人的青睞。而當大盤由空翻多、賺錢似乎易如反掌時，則又會被投資人拋諸腦後。雖然身體力行價值投資法的投資人，有相當成功的長期投資績效，但美國國內企管研究所的教學重心，仍然放在理論方面，諸如效率市場假說（efficient market hypothesis）、資本資產定價模型（capital asset pricing model）、進出場時點（market timing）以及資產組合（asset allocation）等。

　　學術輿論對於葛拉漢學說及上述的理論毀譽參半。但是在企管研究所、媒體與投資人一窩蜂競逐新學說的同時，巴菲特以及其他葛拉漢的信徒，卻早已默默賺取了大筆的投資利潤。

　　即使如此，許多初入門的投資人仍然對價值投資法望而卻步，擔心這些概念過於艱澀，不是沒有新手發揮的空間，就是只能眼睜睜地看著行家主控全局。事實上，雖然投資人應該盡可能瞭解各種關於股票價值的評估方法，但其中只有幾種最基本的概念是真正需要精通的，只要願意按部就班學習，並不難掌握價值投資法的訣竅。

　　有些人可能會認為，市場上有這麼多的共同基金、退休基金以及機構投資人，散戶根本無從使力。他們質疑：「專業投資人不是早就鎖定所有被低估的潛力股，搶走了真正有價值的低廉股票嗎？我們則什麼也撿不到。」

　　的確，價值投資法對於大型投資人特別有用，尤其是信託專戶的管理人。約翰‧崔恩（John Train）在其1980年的暢銷書《股市大亨》（The Money Masters）中指出，葛拉漢的方法「似乎對於機構法人，例如銀行管理的退休基金等投資組合特別管用；此法不但條理分明、十拿九穩，而且特別適用於銀行。」



　　

檢視價值投資法

一般而言，採行價值投資法的人，是以買下一整個公司的審慎態度來下單買股票，甚少會注意當時股票市場的狀況、政治氣氛，也不注重其他的外在因素。再簡單一點地說，採行價值投資法的人買股票的時候，就像要買下街角的雜貨店一樣。他會詢問自己一連串的問題：這家公司的財務狀況如何？是不是有許多的負債？交易價格是不是包括了土地與建築物？未來是不是有穩定、強勁的資金收入？可以有什麼樣的投資報酬率？業務與業績成長的潛力如何？

　　巴菲特從美國國家廣播公司與迪士尼公司的併購案中，淨賺了21億美元的稅前盈餘，為...

投資大贏家

華倫．巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於1956年以100美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，成為全球巨富之一。美國《富比士》雜誌公佈了2003年年度世界富豪排行榜，「股神」巴菲特以其360億美元的淨資產位居第二。他掌管的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）公司，投資業績位居同行之冠。

　　巴菲特在證券投資領域，可謂從白手起家到富可敵國。證券行業是一個比較容易讓人失去理性的世界，而巴菲特卻在這個容易失去理性的世界中，始終保持了清醒，並且贏得了非凡的勝利。

　　過去幾十年間，投資者遊戲般地周旋於各種不同的投資方案之中。程式交易、槓桿收購（Leveraged Buyout，LBO）、垃圾債券、衍生證券和指數期貨等五花八門、層出不窮的新玩意，已經嚇壞了許多投資者。基金管理人之間的差別已經消失；基礎調研的苦差事，已讓位給電腦旋風般的高速處理；黑匣子代替了與公司管理員的見面和調查；自動操作淘汰了直覺經驗。

　　今天，一般投資者的美夢已經破滅，他們對現在的金融市場倍感陌生。誠然，有相當一部分的投資者採用小額資本化、大額資本化、增長、增值和產業周而復始的循環等投資策略，獲得了可觀的投資回報。但在其他情況下，這些方法又使其追隨者在「平庸」時期陷入困境。

　　但巴菲特是一個例外，他沒有在這一時期受到損失。他的投資戰績一直遙遙領先。當投資者和觀察家在各種古怪的投資方式上花費大量精力時，巴菲特卻已悄悄地積聚了幾百億美元的財富。

　　我們知道，長期以來，巴菲特的投資方法一直被證明是成功的。巴菲特的理論並沒有超出普通人的理解力。「我的投資方法並不高深，我所做的，一般人也能做到。」誠如巴菲特所說，他的公司裡既無龐大的證券研究部門，也沒有頂著博士頭銜的金融分析專家。他公司的所在地在奧瑪哈市，地處偏荒的中西部平原，金融業一向不發達，與號稱世界金融中心的紐約華爾街有著天壤之別。巴菲特就在一幢普通大樓裡租下兩個房間，做為公司的辦公室，除了一名秘書和一名研究助手以外，連基金經理們常用的股票行情機都沒有，只有一些他經常閱讀的《史坦普股票指南》以及他所收集的各種公司年報。

　　在這簡陋的辦公室裡，幾十年如一日，巴菲特不為華爾街的喧鬧所侵擾，更不理會道瓊指數的起伏變化，只是潛心鑽研各種投資機會。巴菲特進行投資時，他只注意公司本身。而大部分的投資者卻只盯著股票價格。這些投資者用了太多的時間、精力，來觀望、預期和預測股票未來的價格變化，幾乎沒有花時間去理解他們擁有部分所有權的公司。這種理解可能是非常初級的，但卻正是巴菲特與眾不同的根本所在。他具備了擁有和管理許多不同類型公司的經驗。因此，當他在普通股上投資時，這些經驗使他的行動有別於其他所有的專業投資人。

　　做為一名職業的投資家，巴菲特既講原則，又不乏靈活性，同時具有耐心，決策果斷。他總是尋找風險已被消除或最小化的投資。他非常瞭解機率，善於捕捉機會。他能夠迅速而準確地決定一家公司或一個複雜問題的關鍵所在。他可以在兩分鐘之內決定放棄投資，也能在幾天後大舉買進。他總是有備而來，滿載而歸。

　　巴菲特認為，投資者和企業家看待公司的角度應該是一致的，因為從本質上說，他們在追逐同樣的東西。企業家想擁有整個公司，投資者想買入公司的一部分。如果問一個企業家，當他收購一個公司時他會考慮些什麼？最可能的答案通常是「這個公司能創造多少價值」。為了獲利，企業家和投資者都應該關心同樣的指標。

　　如果適應巴菲特的投資戰略僅僅需要視角變換，那麼更多的投資者有可能成為其支持者。但應用巴菲特的方法不僅僅是視角的變換，還需要對投資決策的評價和描述方式。傳統的投資評價標準是價格變化：股票買入價和市場價之間的差價。長遠來看，股票價格應追隨公司價值的變化。但短期內價格會在公司價值上下大幅度的波動。這種波動不是由公司發展情況決定的。現在的問題在於，大部分投資者用短期價格變化，來衡量他們的投資方法的成敗。

　　然而，這些短期變化經常與公司的經濟價值變化毫無關係，而是與預測其他投資者行為密切相關。另外，客戶要求職業投資者每季報告投資情況。在等待他們的資產按某種預想的比率增值的過程中，客戶經常失去耐性。如果他們的財產沒有在短期內升值，客戶會失望並懷疑專業投資人的能力。

　　巴菲特認為用短期股價變動來評價公司成敗是愚蠢的，他在選擇一家企業進行投資時，會考慮該企業的內在價值如何？能否以低於其價值的價格購入？企業的業務是否簡單易懂？經營歷史是否穩定以及是否有良好的發展前景？企業的管理層是否理性等等。

　　只要我們看看巴菲特成功運作的例子和他簡單的投資理論，就會發現，對大多數的投資者而言，最合適的問題不再是「他是怎麼做到的？」，而是：「為什麼別的投資者不採用他的方法？

投資大贏家

華倫．巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於1956年以100美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，成為全球巨富之一。美國《富比士》雜誌公佈了2003年年度世界富豪排行榜，「股神」巴菲特以其360億美元的淨資產位居第二。他掌管的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）公司，投資業績位居同行之冠。

　　巴菲特在證券投資領域，可謂從白手起家到富可敵國。證券行業是一個比較容易讓人失去理性的世界，而巴菲特卻在這個容易失去理性的世界中，始終保持了清醒，並且贏得了非凡的勝利。

　　過去幾十年間，...

006 總序　　投資大贏家
PART I　　理財策略
014 檢視價值投資法
038 複利的神奇妙用
048 確定年平均複利報酬率
059 通貨膨脹的考量
076 短期套利
094 投資統計分析
114 公司稅收負擔的分配
126 會增值的股權債券
PART II　　投資工具與選股策略
144 一種更好的衡量業績的方法
160 慎選投資工具
171 降低換手率
178 關係投資
183 機率論在投資中的運用
215 是科學也是藝術
230 巴菲特投資策略的步驟
247 成功運用選股準則
PART III　　完美的投資組合
280 採用簡單的投資組合
292 投資組合的類型
306 附錄：葛拉漢特價品
310 測試投資組合的表現
324 固定收益有價證券

006 總序　　投資大贏家
PART I　　理財策略
014 檢視價值投資法
038 複利的神奇妙用
048 確定年平均複利報酬率
059 通貨膨脹的考量
076 短期套利
094 投資統計分析
114 公司稅收負擔的分配
126 會增值的股權債券
PART II　　投資工具與選股策略
144 一種更好的衡量業績的方法
160 慎選投資工具
171 降低換手率
178 關係投資
183 機率論在投資中的運用
215 是科學也是藝術
230 巴菲特投資策略的步驟
247 成功運用選股準則
PART III　　完美的投資組合
280 採用簡單的投資組合
292 投資組合的類型
306 附錄：葛拉漢特...