第一篇　時間與未知的神祕力量

股價波動並不是記錄價格變化，而是投資人對於價格波動的反應，也就是數以萬計個別投資人對於波動的想法如何影響未來市場表現。畢竟，股票市場是由人組成的。──投資大師伯納德•巴魯克（Bernard Baruch）

第1章　理性行動者與現實世界

批評別人之前，應先穿著別人的鞋行走一哩，如此，當你批評時，你僅距被批評者一哩之遙，還擁有他們的思考模式。──佛瑞達•諾瑞斯（Frieda Norris）
　　
本書要討論的是股票市場中的神祕面，也就是市場心理學：市場的心理現象如何產生，我們應該如何觀察它。某些帶動價格波動的心理機制是理性明智的，其他則顯得有點好笑且荒謬。不過，如同我們將反覆看到的，心理機制一再出場，和金融交易的存在時間一樣久遠。

起源
股票交易的歷史可回溯至好幾世紀以前，雖然沒有人可以確定正確的時間，不過有若干證據認為股票交易始於十二世紀的法國，當時統治香檳區的伯爵從1114年開始交易衣物、酒、漁類、木材及金屬的標準化遠期契約（letter de faire）。

儘管法國是第一個出現類似交易所市場的國家，但在十二至十六世紀的歐洲，義大利才是金融交易的中心，那時義大利已經出現可以交易黃金、白銀及貨幣的金融公司。

現在歐洲仍習慣使用的交易所（bourse）一詞係始於十六世紀，當時范得堡（Van de Beurs）家族位於比利時布魯日的商社為金融證券的交易中心，想要做買賣的人就得去那裡才行，一般認為這就是交易所一詞的起源。同樣在十六世紀，交易所的交易活動遍及全歐洲，主要交易標的是需要資金的皇室發行的債券。

這種趨勢快速發展，1613年，史上第一個正式交易所在荷蘭的阿姆斯特丹落成，隨後許多歐洲國家亦開始成立交易所。同時，早在1636年鬱金香泡沫發生之前，荷蘭即推出了第一支衍生性金融工具，也就是選擇權商品；至於全球第一支期貨商品則是日本於1654年在稻米市場推出的期貨契約。稻米期貨的交易須符合「帳合米交易」的規定，在此規則中，明確訂定了稻米期貨契約的標準規格及各種稻米等級的定義，由非營利的結算所加以管理，所有稻米期貨契約價差均以現金交割，而非實物交割。

看不見的手
自有股票交易以來，價格的波動性就常使人們感到訝異。許多人試圖解釋波動的發生原因，而學者大多支持下列這個看起來最合理的原因：長期而言，股票的交易價格反映其真實價值；短期的價格波動反映供給與需求的小幅變化，而這些變化是隨機無法預測的。


因為人類是理性的，理當以理性的方式行事，因此，市場應該終將反映真實價值。經濟學家已經討論了數世紀之久：投資人或企業真的依循理性原則行事嗎？贊同此種觀點的人多半抱持新古典經濟學派的看法。他們的論點很實際：假設經濟世界完全由理性的個體組成，針對這個世界由下而上地建構一個理論模型就成為可能。

你可以利用數學模型分析個人或個別組織的行為，將這些模型加總之後，得到一個可以分析整體系統如何運作的模型。這些模型可以模擬特定產業、國家，甚至全球經濟體系。

同理，亦可以建構一個關於金融市場的「理性行動者」計量模型。假設所有參與者都充分瞭解基本經濟情勢，並且對金融資產價格做出理性判斷。市場參與者是基本面論者，他們試圖獲得所有可能的最佳資訊，以評估金融資產的真實價值，因此，市場訂價機制應十分有效率。

上述論點即所謂的效率市場假說。這類模型的最大問題在於，雖然它們的數學技巧很精緻，卻不實際。金融市場訂價行為常常十分不理性。

經濟預測的價值
如果市場沒有反應基本價值，有人會歸咎於市場本身：投資人應該多加注意基本分析派的預測結果。可惜的是，真正聽從這些預測的投資人反而無法征服市場，因為這些預測鮮少正確。諾貝爾經濟學獎得主華西里•列昂惕夫（Wassily Leontief）曾經評論經濟模型：沒有一個實證研究的領域運用了如此大量且複雜的統計技巧，卻得到如此平庸的結果。

很多時候分析師會對不同的計算方法猶疑不決。比方說，一國貨幣相對他國貨幣的真正價值可從三種角度來看：

購買力平價：測量本國貨幣相對其他國家貨幣的購買力

相對經濟成長

國際收支

還可以考慮其他因素，例如：相對利率，或是高額財政赤字及外幣計價債務引發的快速資本外流風險。

即使使用相同的計算方法，只要假設些微不同，就可能得到明顯不同的結果。若以評估股市真正價值，也就是一大群股票的綜合價值為例，最合理亦最常使用的方法就是所謂的聯邦基金模型（Fed Model），此模型源於1997年聯準會公布的《韓福瑞霍金斯報告》（Humphrey Hawkins Report）。此模型認為評估股價的最佳方法，是將平均本益比與十年期政府公債殖利率相比較，如果政府公債殖利率較低，你會願意接受較低的股價收益率。

除了債券收益率低之外，低的債券殖利率亦表示通貨膨脹率的預期較低，對金融投資收益的預期亦跟著降低。雖然這種做法看來合理，我們時常發現，不同銀行或不同分析師的預測結果往往完全不同，原因在於使用方法上的細微差異。首先，大多數人會將未來收益的預測值代入模型，但這些收益的成長幅度是多少？


假設上的小小差異就會使結果大不相同。此外，有些人以一籃子不同到期日的債券取代十年期公債，這也會使結果大不相同。此外，還有時間因素。為了解股票與債券收益的關係，我們要檢視歷史平均值資料，但歷史資料的時間應該有多久？五年或是五十年？同樣地，時間長度也會影響到結果。

在高度不確定的情況下，假設不同經濟預測存在很大差異的推論十分合理，這至少指出了某種程度的不可預測性。但情況並非如此。基本面論者的預測結果多半十分接近，卻與實際結果差距甚遠。1980年的《歐元雜誌》（Euromoney）曾匯整了十六家重要研究機構的十二個月期美元兌西德馬克之匯價預測，十二個月後，美元兌西德馬克的匯價既不是1.60，也不是1.72，而是2.35！

重大障礙
無法被忽略的問題是，金融商品的真實價值會隨著價格波動，而匯率就是一個很好的例子。當一國貨幣開始升值時，通常表示該國的通貨膨脹率與利率開始下跌，使得競爭力改善。一段時間後，這會補償匯率的上升。換句話說，匯率的波動多是自我確認的，當價格上升時，真實價值也提高。

股票也是如此。股價上升時，公司的信用評等會改善，進而使得貸款或是發行新股等融資機會增加。此外，該公司在使用者心中的評價也會上升，變得更受歡迎。所以，價格波動會影響金融商品的真實價值。

商品市場的情況也差不多。許多市場中的供應商透過聯合壟斷控制價格。價格上升時，供應商多半會協同調漲價格，維持市場秩序。價格下跌的話，比較弱勢的廠商可能會選擇增加生產以維持獲利。這扭曲了正常的供給曲線，價格上升使生產減少，價格下降反而使生產增加，進而強化價格下跌的壓力。這也是自我確認的過程──供給與需求的波動為價格變化的函數──即使是初學者也會對此感到奇怪。難怪很多人放棄了長期投資的觀念，其中一位就是經濟大師凱因斯（John Maynard Keynes, 1883-1946）。



凱因斯的創見
凱因斯1883年出生於英國，馬克斯（Karl Marx, 1818-83）過世的那一年。從小即展現了異於常人的聰明才智，六歲就試著分析大腦如何運作，二十八歲就是英國最受推崇的財經刊物──《經濟期刊》（Economic Journal）的主編。他一生撰述了許多具劃時代意義的經濟文獻，並曾擔任英國的副財政大臣。

相較於馬克斯個人一生的失敗，凱因斯則籠罩在成功的光環中，他不僅成為一位有名望的公眾人物，也是一位成功的投資人。每天早上他會在床上花半小時的時間來計畫當日的交易策略（他較偏愛商品及外匯），希望賺取逾200萬美元的收益。他也為劍橋大學國王學院管理基金，在有效的操作策略下，該基金的資本額至少增加10倍以上。因此，凱因斯對投資與股票市場的觀點也有相當大的影響力。他究竟寫了什麼？他在《就業、利息與貨幣的一般理論》中曾提到：

『有人認為投資專家（他們具有一般散戶投資者所不能及的判斷力與知識）之間的競爭，可以修正無知散戶的自作聰明。不過事實上，投資專家和投機者的精力與技巧卻別有所寄，因為大部分投資專家所關心的不是如何準確預測投資的長期收益，而是比一般大眾更早一步預見傳統的估價基礎會有什麼改變。』

從社會目標而言，有技巧的投資應該是去戰勝會影響我們未來的時間與未知的神祕力量。但對於私人投資而言，目標就是想辦法快速獲利，再把不好的結果轉手給別人。很顯然的，凱因斯認為股票市場缺乏遠見又不理性，要戰勝影響未來的時間與未知的神祕力量，遠比快速獲利困難得多。

最糟的問題
在尋找真實價值的過程中，最糟糕的問題並不在於建構一個正確的經濟預測模型，或是真實價值會隨著價格波動，而是當模擬的經濟模型更能反應真實世界的動力實況時，得到的結果會更加混沌。換句話說，經濟學家把經濟模型建構得越精細複雜，此模型就益發不能拿來正確預測長期發展。

部分數學家也對這種情況加以嘲弄，因為他們早就對其結果深表質疑，主要原因在於，動態系統如經濟體的數學特質是十分複雜且難以預測的。在數學家的眼中，經濟學家始終無法達成任務的原因，在於他們沒有考慮到非線性的數學本質；此外，非線性數學本質的意思就是：你僅能預測這種系統極短期內的行為。

在決定性混沌的討論之中，可以看到更多上述論點的解釋。混沌是指多數的經濟系統無法進行客觀性或數量化的長期預測。就是這麼簡單，在抵擋時間與未知的神祕力量時，我們只能轉而依賴個人主觀的猜測，這當然與我們的主觀情緒有很大的關聯，例如希望、害怕與貪婪。


技術分析論者及圖形分析論者
在投資經典《投資生存的戰役》一書中，美國人傑若•樂伯（Gerald Loeb）曾如此描述市場：

『證券價值的問題永遠無法獲得解答。12個研究者就會產生12種不同的結論。由於情況不斷變化，他們隨時會修正自己原先的預測。資產負債表與損益表可以決定部分市場價值，不過最主要的決定性力量還是來自於人性的希望與害怕、野心、上帝旨意、財務壓力、氣候、新發現，和其他難以一一列舉的眾多因素。』

所以，或許投資大師對於如何在股市賺大錢有不同的看法，但他們都同意市場多半是不理性的論點。然而，我們可能去分析「希望與恐懼」、「貪婪與野心」，或是預測財務壓力嗎？我們能夠計算出某個時點的買進力量嗎？或是未來的趨勢方向？

至於那些利用市場過去表現，預測未來趨勢的投機者，我們稱為「技術分析論者」或「圖形分析論者」。現在沒有人清楚，圖形是從什麼時候開始用來解釋金融市場的變化，但目前已知的最早文獻來自日本稻米交易市場。

日本於1730年開始交易標準化的稻米遠期合約，這些合約與現代的商品期貨合約大致雷同，只有一點例外：不可以實物交割，也就是人們可以買進或賣出遠期合約，但無法用來交換實際商品。這卻引發一個實務上的問題：稻米現貨價格的波動幅度較小，稻米期約價格的波動卻明顯高了許多。這種情況一直持續，到了1869年，日本當局無法再忍受這種現象，遂下令關閉遠期市場。

有趣的事發生了：遠期市場關閉之後，現貨市場的價格波動大幅加劇，經過兩年的混亂，日本當局只得恢復遠期市場交易，惟要求遠期合約必須伴隨實物交割。之後，市場慢慢穩定下來。這次事件告訴日本投資人，股票價格反應的不只是供給與需求的均衡點，還包括心理因素。因此，股票經紀人發展出許多運用這些心理因素的方法，他們開始利用圖形來表示價格變化，建立解釋這些現象的法則，全球許多投資人仍沿用至今。


神祕力量
現在，讓我們總結時間與未知神祕力量的基本法則：

法則一：市場率先反映經濟。既有和潛在投資人的想法加總往往不是個人可以掌握。或許有人知道一些我們不知道的事情？關於這點我們永遠無法確定。我們必須承認，想要領先市場資訊，走在價格反應資訊之前，是件困難的事。

法則二：市場是非理性的。市場會對現實情況快速反應，但也可能受到主觀、情緒性的趨勢變化所主宰。有時候價格隨著投資人的財務情況及興趣同步移動，在大眾的瘋狂與冷漠情緒中游移，而非反應證券的真實價值。投資人試圖理性行事，卻做出不理性的行為。

法則三：混沌主宰一切。總體經濟預測經常不準確，對於投資人而言並沒有太大意義，尤其是經濟因素之間的關係常會受到細微且難以預測因素的左右，使得結果大不相同。糟糕的是，這同樣適用於金融市場。

上述三點法則自市場開始運作以來即已存在，不過，並非所有人都了解它們的意涵。今日，使用圖形分析研究市場的技術分析論者，創造了第四項法則：他們認為圖形會自我實現。如果大家畫出一樣的圖形，輸入相同的電腦處理系統中，就可以發現自我強化的效果，因此：

法則四：圖形會自我實現。如果大家使用同樣的圖形分析系統，就都可以從交易中獲利，無論這些圖形到底有什麼意義。 投資有點像是在玩遊戲，要加入這場賽局，我們必須先了解上述四項法則。在接下來的第3到第6章中，我們會詳細介紹每項法則，但在此之前，大家需要了解一些重要的專業術語，我們在下一章為大家做好基礎準備。

第一篇　時間與未知的神祕力量股價波動並不是記錄價格變化，而是投資人對於價格波動的反應，也就是數以萬計個別投資人對於波動的想法如何影響未來市場表現。畢竟，股票市場是由人組成的。──投資大師伯納德•巴魯克（Bernard Baruch） 第1章　理性行動者與現實世界 批評別人之前，應先穿著別人的鞋行走一哩，如此，當你批評時，你僅距被批評者一哩之遙，還擁有他們的思考模式。──佛瑞達•諾瑞斯（Frieda Norris） 　　本書要討論的是股票市場中的神祕面，也就是市場心理學：市場的心理現象如何產生，我們應該如何觀察它。某些帶動價格...