認識葛拉漢

——傑森•茲威格——

班傑明•葛拉漢是何許人也？為什麼我們要傾聽他的建言？

葛拉漢不僅是當代最優秀的投資者之一，也是有史以來最偉大的實踐投資理念專家。在葛拉漢之前，基金經理人的表現簡直就像中世紀的行會一樣，始終被迷信、猜測和神秘的巫術所左右，而葛拉漢的《證券分析》 （Security Analysis，寰宇出版）則指導人們把這個烏煙瘴氣的圈子，轉變成一種現代化的職業。

葛拉漢的《智慧型股票投資人》，是第一本專門針對個人投資者所撰寫的書籍，其內容告訴投資者，如果想要成功的話，就必須做好情緒管理，並擁有分析的工具。至今，它仍然是一般投資大眾在投資方面唯一且最好的一本書。1987年，我初入社會擔任《富比士雜誌》的菜鳥記者時，第一本閱讀的書就是《智慧型股票投資人》，書中的葛拉漢堅信，任何牛市遲早都會結束，這一說法給了我極大的衝擊。那年10月，美國股票市場遭遇有史以來單日最大的跌幅，而我也深陷其中。（如今，在經歷過1990年代末期狂奔的牛市，以及2000年年初開始的熊市之後，《智慧型股票投資人》的預言顯然又比以往更準了。）

葛拉漢令人印象深刻的見解得之不易：它來自於親身投資失敗的慘痛經驗，以及幾十年來對市場歷史與投資心理的研究。1894年5月9日，葛拉漢出生於倫敦，當時名叫班傑明•葛洛斯包姆（Benjamin Grossbaum） ；他的父親是一個瓷器餐具和塑像的經銷商。在葛拉漢1歲時，他們舉家搬到紐約。起初，他們的生活很優渥：有一個女傭、一名廚師和一個法國女管家，而且住在第五大道北區。但葛拉漢的父親於1903年去世，瓷器生意也變得搖搖欲墜，因此一家人的生活逐漸陷入了困頓。葛拉漢的母親把自己的家變成了廉價的寄宿公寓，然後借錢做股票「保證金」交易，而她的本錢在1907年的大崩盤全都輸光了。在葛拉漢的餘生中，有時還是會回想起他幫母親到銀行兌現支票時，聽到銀行櫃員用語帶侮辱的口氣說：「多蘿西•葛洛斯包姆（Dorothy Grossbaum）的信用能值5美元嗎？」

幸運的是，葛拉漢獲得了哥倫比亞大學的獎學金，而他的才華也在那裡開花結果了。1914年，葛拉漢以全班第二名的成績畢業。在他的最後一個學期，哥倫比亞大學有三個系所（英語系、哲學系和數學系）全都邀請他擔任教職。當時他只有20歲。

然而，葛拉漢並沒有留下來教書，而是決定到華爾街闖蕩。一開始，他到一家債券交易公司擔任營業員，旋即成為一名分析師，然後是合夥人，不久之後就開始經營自己的合夥投資生意。

如果葛拉漢看到如今網路股的暴漲暴跌，肯定不會感到驚訝。1919年4月，他在Savold輪胎公司上市的第一天大賺了250%，這家公司是汽車相關的新興產業。同年10月，該公司爆出詐欺醜聞，其股票又瞬間變得一文不值。

葛拉漢成了股票大師；他觀察股票非常細微，甚至可說是拿顯微鏡在仔細研究。1925年，他與美國州際商業委員會合作，對石油管線公司艱澀難懂的年報做了深入的研究。他發現北方管線公司（Northern Pipe Line Co.）的優質債券每股至少值80美元，隨即以當時的股價65美元買進。（他買進該股票後，不斷要求該公司的管理層提高股息；3年之後，他以110美元賣掉了該股票。）

在1929～1932年大蕭條期間，儘管葛拉漢的虧損接近70%，但他還是安然渡過了這一關，並在大多頭市場的底部大量收購廉價股票，從而獲得了大量財富。葛拉漢早期的交易記錄並沒有確切記載，但從1936年直到他在1956年退休為止，他的葛拉漢•紐曼（Graham-Newman）公司年獲利至少14.7%，相對於股票市場在一整段期間的整體獲利只有12.2%，這樣的成績堪稱華爾街有史以來最佳的長期收益率之一。

葛拉漢是如何做到的呢？他憑著過人的智慧、敏銳的判斷力，再加上豐富的經驗，建立了一套自己的核心原則。這些原則至今仍然適用：

 股票並不僅僅是一個交易代碼或電腦螢幕上的曲線，而是表彰一個實實在在企業的擁有權；而企業的真實價值，並不等於其股票價格。

 市場就像一只鐘擺，永遠在極度樂觀（使股票變得過於昂貴）與極度悲觀（使股票變得過於便宜）之間擺動。智慧型投資者是現實主義者，他們會在市場極度樂觀時賣出股票，並在市場極度悲觀時買進股票。

 每一筆投資的未來價值，都是其現在價格的函數。你支付的價格越高，得到的回報就越少。

 無論多麼謹慎，每一個投資者全都免不了會犯錯。只有堅持葛拉漢所謂的「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人興奮，永遠都不要支付過高的價格——你才能把犯錯的機率減至最小。

 投資成功的秘訣在於你的內心。如果你有思辨能力，不輕信華爾街所謂的「事實」，只要堅持你的信心投資，就能獲得穩定的收益，即便空頭市場亦是如此。你只要秉持自己的紀律和勇氣，就不會讓他人的情緒波動，左右你的投資命運。你的投資標的所呈現出來的行為，終究遠不如你自身的行為來得重要。

修訂這本《智慧型股票投資人》的目的，是希望能把葛拉漢的理念運用到當前的金融市場，同時保留其原文的完整性。 在葛拉漢的原文中，我添加了一些新的註解，而葛拉漢原本的註解，則會在註解內容開頭處標示【原註】字樣以示區隔。原文的每一章之後，你都會看到一篇新增的評釋。在這些導讀的評釋內容中，我會添加一些最近的例子，來說明葛拉漢的原則至今仍然適用的情況，而且可以看到的是，適用的範圍顯然非常地廣泛。

第一次（或甚至第三次、第四次）閱讀葛拉漢的這部傑作，都會有一種興奮和愉悅的感覺，這讓我非常羨慕。就像所有的經典著作一樣，本書改變了我們看待世界的方式，而本書在教育我們的過程中，也獲得了新生。你讀得越多，進步就越多。以葛拉漢做為導師，你肯定可以成為一個更有智慧的投資者。



引言

本書的宗旨

本書的宗旨是以適合初學者的方式，在投資策略的選擇與執行方面，為投資者提供一些指導。相對來說，本書比較少談論證券分析的技巧，而更專注於投資的原則，以及投資者應有的態度。不過，我們還是會針對一些特定證券進行簡單的分析（主要以NYSE紐約證券交易所上市股票來做說明），讓人們更充分瞭解在選擇普通股時，所涉及的一些重要考量。

但本書有很大篇幅是在討論金融市場的歷史演變，因此在某些情況下，還會追溯到幾十年前的陳年往事。為了能更明智地進行證券投資，你必須先對各種債券和股票在不同情況下的表現有足夠的認識——其中至少有某些情況，會在你的經歷中反覆出現。桑塔亞納（Santayana）著名的告誡是：「忘記過去的人必將重蹈覆轍」，這句話對華爾街來說，再真實貼切不過了。

本書內容針對的是投資者，而不是投機者。我們所要做的第一件事，就是釐清與強調這兩者之間幾乎快被人們遺忘的區別。我們首先要聲明的是，本書並不是一本教人「如何致富」的書籍。在華爾街或任何其他地方，都不會有確定而簡單的致富之路。或許我們應該用金融史上的例子，來說明我們的這個論點——我們往往可以從歷史中，得到更多的教訓。在股市狂熱的1929年，一位享譽華爾街和全國的大人物約翰•雷克伯（John J. Rascob），極力頌揚資本主義的美好。他在《婦女家庭雜誌》發表了一篇文章，標題為「每個人都能成為富人」。他的論點是：如果你每月儲蓄15美元，然後將其投資於優質的普通股，並將分派的股息再投資，那麼經過20年後，你累計投入的3,600美元就會變成80,000美元。 如果這位通用汽車巨頭的建議是可行的，那確實不失為一條簡而易行的致富之路。但此一建議的可行性，究竟有多大呢？根據我們粗略的估計：如果按照雷克伯的建議，在1929～1948年間買進道瓊工業指數中30支成份股，到了1949年初，你就會擁有8,500美元。這筆錢顯然比這位大人物所允諾的80,000美元要少得多；這說明了任何樂觀的預期和保證，實際上是多麼地不可信。不過，順帶一提的是，這20年投資的年複報酬率高達8%以上，但考慮到該投資是在道瓊工業指數300點時買進，而在1948年底收盤時，該指數僅為177點，因此能有這樣的報酬率已經算是很不容易了。這一記錄顯示，不管市場如何，持續每月定期買進優質股票的策略是很有說服力的，而這種策略被稱之為「成本平均法」（dollar-cost averaging）。

既然本書並不是針對投機者，因此對短線交易者來說，本書也就沒有什麼意義了。大多數投機者都是根據走勢圖或其他機械式方法，來決定買進或賣出的時機。幾乎所有「技術方法」都採用這樣的原則：因股市上漲而買進，或因股市下跌而賣出。這種做法完全違反了企業合理的經營原則，而且很難持續在華爾街成功操作。根據我們長達50多年的市場經驗和觀察，我們未曾發現有人依據這種「追隨市場」的方法，而能長期持續賺錢。我們可以大膽地認為，這種流行方法其實是十分荒謬的。稍後我們就會透過著名的道氏理論（Dow theory），來說明我們在股市交易的觀點。不過，這當然不能被視為是一種證明。

從1949年第一版問世以來，《智慧型股票投資人》大約每隔5年就會進行修訂。在目前的版本中，我們將針對1965年版問世以來出現的各種新情況，做一個簡要的分析 ，其中包括：

1. 高等級債券的利率出現空前大漲。

2. 截至1970年5月為止，一些龍頭股的價格下跌了35%。這是近30年來的最大跌幅（大量劣質股票的跌幅更大）。

3. 躉售和零售物價持續上漲，即使在1970年出現整體經濟衰退的情況下，物價上漲的動能仍持續增強。

4. 「聯合」（Conglomerate）大企業、特許行業以及其他創新商業和金融模式的快速發展（其中包括許多詐欺手法，如「信函股」（Letter Stock） 、大量出現的認股權證、誤導性名稱，或是一些運用到外國銀行的做法等等。）

5. 美國最大鐵路公司破產，許多先前信譽卓著的企業，也出現短期和長期債務過多的情況，甚至華爾街經紀公司也面臨惱人的償付能力問題。

6. 投資基金普遍追逐「績效」，導致了一些令人擔心的後果，其中包括某些銀行經營的信託基金。

我們將慎重觀察這些現象，因為有些現象可能會改變本書之前版本中的一些結論和重點。穩健投資的基本原則並不會隨著年代的更替而改變，但這些原則的應用，則必須隨著金融機制和環境的重大改變而調整。

在撰寫目前這一版本期間，上面的最後一句話就得到了檢驗。本修訂版的初稿是在1971年1月完成的。在此期間，道瓊工業指數從1970年的最低點（632點）開始強勁回升，並在1971年來到了最高點（951點），此時整個市場籠罩在一片樂觀的氣氛之中。到了1971年11月，在本修訂版最後完稿之時，市場正經歷著新一輪下跌的劇痛，道瓊工業指數已經跌到了797點，人們再次對市場的前景感到不安。我們並沒有讓這樣的波動，影響到我們對穩健投資策略的看法，而從本書初版於1949年問世以來，我們的看法也一直都沒有改變。

1969～1970年間的股市大跌，有助於消除過去20年間逐漸形成的一種幻覺，那就是——「人們可以在任何時間以任何價位買進藍籌股，最終不僅肯定都能獲利，而且在此期間所發生的任何虧損，也會隨著市場再創新高而獲得補償。」這種說法如今看來未免有些誇張。從長遠來看，股票市場終將「回歸正常」，這意味著，無論是投機者或投資者，都不得不準備承受其股票市值大幅縮水、或甚至長時間套牢的結果。

對於許多二線股和三線股來說，尤其是那些新上市的股票，最近一次的股市大跌造成了一場重大的災難。這並不是什麼新鮮事，1961～1962年間股市下跌所造成的損失，嚴重程度也與此相當，但這一次出現了一些新狀況；有某些投資基金，大量投入了這種高度投機且價格明顯高估的股票。在其他行業中，熱情或許是一種必要的工作態度，但在華爾街裡，熱情卻總是招來災難。這樣的警告，顯然並不只適用於新手投資者；即使是老手，也應該謹記在心才是。

高等級債券利率的大幅上升，也是我們必須討論的重大問題。從1967年底以來，投資者從這種債券所獲得的收益，超過了普通股股息的兩倍。在1972年初，高等級債券的殖利率高達7.19%，而工業股的股息則只有2.76%。（1964年底，這兩者的收益率分別為4.4%和2.92%。）令人難以置信的是，本書在1949年出版時，這兩個數字卻幾乎完全相反了：債券殖利率僅為2.66%，而股息收益率則為6.82% 。在本書之前的幾個版本中，我們曾多次指出，防禦型投資者的投資組合至少應配置25%的普通股，而一般來說，股票與債券這兩種投資的比例則應各為50%。鑑於目前的債券殖利率遠高於股息收益率，我們現在必須考慮的是，是否應該將債券投資的比例擴大為100%，直至這兩者的收益率如我們預期那樣回歸正常為止。當然，通貨膨脹持續上升的問題，也會對我們在這兩者之間投資比例的判斷，造成重大的影響。我們將專闢一章來討論這個問題。

過去我們曾將本書中的投資者，分成「防禦型」和「積極型」這兩種基本的類型。防禦型（或被動型、保守型）投資者的特點，主要是避免重大的錯誤或損失，其次是不必費神費力去做經常性的決策。積極型（或主動型、進取型）投資者的主要特點是，他們願意付出時間和精力，去挑選出合理且具有吸引力的股票，以獲取超出一般平均的報酬。過去幾十年來，積極型投資者運用其高明的技巧與努力，確實獲得了比防禦型投資者更高的報酬。不過在目前的情況下，我們對積極型投資者是否能持續獲得超額報酬，確實頗感懷疑。明年或多年之後，情況也可能會有所改變。我們還是會持續關注積極型投資可能的發展，畢竟這種做法過去曾擁有超額報酬，未來也有可能會持續擁有這樣的優勢。

長久以來，人們普遍認為，成功的投資技巧首先在於找出未來最具有成長潛力的產業，然後再找出其中最有前景的公司。例如，有一些精明的投資者或精明的投資顧問，早就發現電腦產業的巨大成長潛力（尤其是IBM）。同樣的情形也適用於其它諸多成長的產業與企業，但我們發現，這些產業和企業之後的表現，往往並不像之前所看到的那麼簡單。為了說明這一點，我們不妨先回顧本書1949年版中的一段話：

這種類型的投資者可能會買進（比方說）航空股，因為他認為，該產業的前景比市場其它熱門的股票更為看好。 對這種類型的投資者而言，本書的價值不在於介紹各種投資技巧，而是要對這種投資方法的潛在危險性提出警告。

事實證明，我們提到的上述產業，其風險性確實很高。當然，我們可以很容易就算出航空運輸量在未來幾年會大幅成長。正因為如此，所以航空股成為了投資基金最愛的投資標的。然而，儘管它們的營業額不斷成長，而且成長的速度甚至超越電腦產業，但由於技術問題，再加上產能過度擴張，該產業的利潤變得十分不穩定，甚至出現巨額的虧損。1970年，儘管該產業的運輸量創下新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1961年，該產業同樣也出現過虧損。）在1969～1970年時，這些航空股下跌的幅度更甚於整體股市。這樣的記錄顯示，即使是拿著高薪的基金經理人，也有可能完全看錯這種並不深奧的產業短期未來表現。

另一方面，儘管投資基金投入相當多的資金購買IBM，並獲得相當多的收益，但由於其股價過高，而且其未來的成長性不確定，從而使得基金公司投入這支表現優異股票的資金還不到3%。因此，投資這支表現優異的股票，並未能使其整體績效增加多少。此外，除了IBM公司之外，他們在許多其它電腦產業公司的投資似乎並不賺錢。從上述兩個例子，我們的讀者可以得到以下兩條教訓：

1. 具有明顯前景的企業，未必能為投資者帶來明顯的獲利。

2. 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，可以從最有潛力的產業中挑選出最有前途的企業。

本書作者在擔任基金經理人的生涯中，從未遵循過這種方法，因此我無法提供任何建議，給予那些試圖採用這種方法的人們，或鼓勵他們這樣做。

那麼，本書的宗旨究竟是什麼？我們的目的主要是指引讀者，不要陷入可能的嚴重錯誤，並建立一套能放心的投資策略。我們將以大量篇幅討論投資者的心理，因為投資者最大的問題，或甚至最大的敵人，很可能就是他們自己。「親愛的投資者，問題不在於我們的命運，也與我們的股票無關，而是在於我們自己……」這點在近幾十年來已得到事實的證明。即使是防禦型投資者，也越來越需要購買普通股，因此不管他們願不願意，都會受到股市的誘惑和刺激。透過說明、範例與建議，我們希望能幫助讀者在投資決策方面，建立一種正確的投資心理與情緒管理。我們已經看到，那些在投資操作過程中做好情緒管理的「普通人」，比那些沒做好情緒管理的人更有機會賺大錢，也更能夠保留住錢財——雖然那些沒做好情緒管理的人，可能擁有比較多的金融、會計和股票市場知識，但這些終究比不上情緒管理來得重要。

除此之外，我們也希望讀者能夠培養出凡事衡量或量化的習慣。對於市場百分之九十九的股票而言，我們經常可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上則過於昂貴，應該賣出。評估支付的價格與得到的價值兩者之間的關係，這種習慣是投資操作的一種寶貴特質。許多年以前，我們曾在一本婦女雜誌中建議讀者，買股票就要像買食品雜貨一樣，不要像買香水一樣不問價錢。在過去的幾年，人們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失，多半都是因為買股票時忘了問：「它值多少錢？」

在1970年6月時，「它值多少錢？」這個問題的答案就是9.4%這個奇妙的數字——那是新發行高等公用事業債券的殖利率（這一收益率目前已降至7.3%）。但即使如此，我們還是忍不住想要問：「為什麼不是其它答案呢？」確實存在一些其它可能的答案，我們必須認真地加以考慮。除此之外，我們再次重申，無論是我們自己還是讀者，對於未來（比如說1973～1977年）我們必須進一步考慮，市場還是有可能出現一些完全不同的情況。

因此，我們將詳細說明一些普通股的投資策略，其中部分內容適合上述兩種類型的投資者，另外有些內容則僅適合積極型投資者。不過這些策略都有個共同的要求，那就是我們會建議讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的公司股票。 這種看似有些過時的建議，是出於實務和心理兩方面的考量。經驗告訴我們，許多價值數倍於其淨資產的高成長企業，其股票的買家難免要面對股票市場的變化與波動。相較之下，那些以接近淨資產價值買進股票（如公用事業）的投資者，則可被視之為穩健成長型企業的股東，他們往往不會去管股票市場有什麼不同的看法。這種保守型策略最後的結果，很有可能勝過冒險投入預期成長性十分看好的危險產業。

投資藝術有一個不為人知的特性。散戶投資者只需少許的努力和能力，就可以獲得一筆可靠（但不可觀）的報酬；不過，如果要提升這輕易可得的報酬，就需要更多的努力與智慧。如果你企圖獲得超額報酬，卻不願意加強你的投資知識與智慧，最後你很可能就會發現這樣的企圖，反而使你得到更糟糕的結果。

既然任何人都可以透過買進並持有道瓊30支成份股，獲得相當於市場平均水準的收益，那麼要「超越市場的平均水準」，似乎就是一件相當容易的事才對。但實際上試圖這麼做的那些聰明人士，其失敗的比例卻相當高。多年來，儘管大多數投資基金擁有經驗豐富的專家，卻總是無法擊敗市場。同樣地，證券經紀公司所公佈的股市預測，也經常無法令人滿意，因為強而有力的證據顯示，他們所精心預測的結果，還不如簡單的擲硬幣來得可靠。

在撰寫本書過程中，這種基本的投資陷阱我一直銘記在心。我們很強調簡單投資組合策略（即購買高等級債券，同時持有一籃子多元化的龍頭股）這種做法的優點；只要得到專家的一些協助，任何投資者都可以這樣做。除了這種安全的投資策略之外，其它任何策略都會遭遇到種種困難，尤其是情緒管理方面的考驗。在嘗試高風險投資之前，投資者及其顧問都必須確定自己清楚明白投資與投機之間的區別，以及股價與其內含價值之間的區別。

我們所提的穩健投資方法，是根據「安全邊際」的原則而設計的，它可以帶來相當可觀的收益。但是，如果想要獲得比防禦性投資更多的收益，在缺乏大量自我檢驗的情況下，最好還是不要輕易嘗試。

最後，我們以如下的回顧來結束此引言。當年輕的作者在1914年6月初次來到華爾街時，對於未來半個世紀即將會發生什麼事，完全一無所知。（當時的股票市場甚至沒有預料到，世界大戰會在2個月之後爆發，並導致紐約證券交易所休市。）目前（1972年），我們發現自己已經成為世界上最富有、最強大的國家，但同時也面臨了一些重大問題的困擾，不禁對未來的前景感到擔憂，而不是充滿信心。然而，如果我們只專注於美國的投資經歷，還是可以從過去的57年中獲得一些教訓。儘管經歷了像地震一樣無法預測的波折和事故，但穩健的投資原則還是可以帶來穩定的收益，這一點是不會改變的。在以後的投資中，我們仍必須堅持這些原則。

讀者須知：本書針對的並不是儲蓄者與投資者所面臨的整體財務規劃；本書只針對那些可投入交易的資金，亦即可投入債券和股票的資金。因此，諸如儲蓄和定期存款、儲蓄和貸款協會帳戶、人壽保險、年金以及不動產抵押貸款與業主權益等各種重要的理財工具，都不在本書的討論之列。讀者務必留意，你在本書中所看到的「現在」，指的是1971年底或1972年初。



引言評釋

如果你建造了空中樓閣，你的辛苦並不會白費；樓閣本就應該建在空中，但你現在要做的，是在其下方打造地基。

——亨利•大衛•梭羅《瓦爾登湖》

請注意，葛拉漢打從一開始就明白表示，本書並不會告訴你如何戰勝市場。只有講真話的書，才敢這麼說。

而本書真正打算告訴你的，是三個可行的方法：

 如何使你的虧損機率最小化。

 如何使你持續收益的機會最大化。

 如何控制不利於自己的行為——這種行為會使大多數投資者無法完全發揮自己的潛能。

讓我們回到1990年代末的經濟繁榮期，當時科技股一飛沖天，股價似乎每天都在翻倍上漲，而你有可能會賠光所有錢的說法，在當時似乎顯得很荒謬。但到了2002年底，許多網路股和電信股的市值全都縮水了95%以上。一旦你的虧損達到95%，你就必須獲利1900%，才能回到你最初的起始點。 顯然愚蠢的冒險行動，只會讓你墜入幾乎不可能走出的深淵。這就是為什麼葛拉漢不僅在本書的第6章、14章和20章，而且在整本書的內容中，都一直不斷強調避免虧損的重要性。

但是，無論如何小心謹慎，你的投資還是會不時地走跌。雖然沒有人能夠避免這種風險，但葛拉漢將告訴你如何處理這種狀況，以及如何控制你的恐懼。



你是一個智慧型投資者嗎？

現在，讓我們來回答一個非常重要的問題。葛拉漢所謂的「智慧型投資者」究竟是什麼意思？在本書的第一版，他曾定義過此術語，而且明確地指出，它與IQ或SAT的成績毫不相干。它只意味著要有耐心、紀律，並渴望學習的態度，還必須能夠掌控自己的情緒，並且懂得自我反省。葛拉漢解釋說，這種智慧「是指性格方面的特質，而不是指智力。」

事實證明，高IQ或較高的學歷，並不能使投資者變得更聰明。1998年時，由一群數學家、電腦科學專家，以及兩位諾貝爾經濟學獎得主共同經營管理的對沖基金——長期資本管理公司（LTCM） 進行了一場世紀豪賭，他們賭債券市場將回歸「正常」狀態，但結果在幾個星期內，就損失超過20億美元。而且，債券市場還是繼續朝著所謂不正常的方向發展。由於LTCM借了巨額的貸款，因此它的倒閉，導致了全球金融體系幾乎完全崩潰。

現在讓我們回到1720年的春天，當時艾薩克•牛頓爵士擁有一些英國最熱門的南海公司股票，當他看到股票市場失控時，這位偉大的物理學家無奈地說，他「可以計算出天體的運動，卻無法計算出人們的瘋狂行為。」隨後牛頓出清了所有南海公司的股票，獲利7,000英鎊，報酬率100%。但幾個月後，在市場狂熱情緒的感染下，牛頓又以更高的價格買回了這支股票，結果賠了20,000英鎊（相當於現在的300萬美元）。此後終其一生，他都不許任何人在他面前提起「南海」二字。

按照絕大多數人對「聰明」的認知，艾薩克•牛頓爵士肯定是有史以來最聰明的人士之一，但根據葛拉漢的說法，牛頓與智慧型投資者還是有著很大的差距。由於被群眾的狂熱蒙蔽了自己的判斷，這位世界上最偉大的科學家，他當時的行為簡直就像是個大傻瓜。

簡言之，如果你投資失敗，這絕不是因為你太笨，而是因為你像牛頓那樣，沒有做好投資成功所必須具備的情緒管理。在第8章，葛拉漢將介紹如何透過掌控自己的情緒、避免陷入非理性的市場狂熱，來提升你的智慧，從而讓你真正體會到，如果要成為一個智慧型投資者，「性格」比「頭腦」來得更重要。



一系列的災難

現在，讓我們花點時間回顧一下最近幾年發生的一些重大金融事件：

1. 在2000年3月至2002年10月之間，美國股市發生了大蕭條以來最大的崩盤，股票總市值失去了50.2%，相當於7.4兆美元。

2. 1990年代最熱門的股票，包括AOL、思科、JDS UNIPHASE、朗訊和高通，其股價全都出現非常嚴重的下跌，還有數百支網路股慘遭毀滅。

3. 美國一些備受尊崇的大公司，如安隆（Enron）、泰科（Tyco）和全錄（Xerox），皆因嚴重的財務詐欺而受到指控。

4. 曾經輝煌一時的公司，如Conseco、Global Crossing和WorldCom，紛紛宣告破產。

5. 會計師事務所做假帳，甚至銷毀記錄，以幫助其客戶誤導投資大眾而被指控。

6. 一些大公司的高層侵吞公司數億美元的資金而被指控。

7. 有證據顯示，華爾街的證券分析師在公開場合大肆推薦一些股票，但私下卻承認這些股票是垃圾。

8. 儘管股市暴跌，但從歷史標準來看，股票價格似乎仍被高估，根據許多專家的看法，這些股票還是會繼續下跌。

9. 利率大幅下跌，使得股票以外的投資亦缺乏吸引力。

10. 由於全球恐怖組織與中東戰爭帶來了不可預料的風險，致使投資環境非常惡劣。

對於那些學習過並遵循葛拉漢投資原則的投資者來說，這些傷害全都是可以避免的（而且確實是可以避免的！）。正如葛拉漢所說的：「在其他行業中，熱情或許是一種必要的工作態度，但熱情在華爾街卻總是招來災難。」雖然一些投資者一度撤出了網路股、「高成長」股，或甚至退出了股市，但他們最終還是犯了和艾薩克•牛頓爵士一樣的錯。他們任由其他投資者的判斷左右自己的看法，無視葛拉漢的警告：「真正可怕的損失」總是因爲「買家忘了問『它值多少錢？』而造成的。」最痛苦的是，這些投資者總是在最需要自我克制的時候失控，結果他們只是再一次證實了葛拉漢的說法：「投資者最大的問題，甚至最可怕的敵人，很可能就是他們自己。」



確定之事未能實現

有很多人特別鍾愛科技股和網路股；他們認為高科技產業在未來幾年將持續高度成長，並對此神話深信不疑：

 1999年年中，在短短的前5個月就賺了117.3%之後，Monument網路股基金經理人亞歷山大•張（Alexander Cheung）就預言，其基金在未來3至5年的收益將達50%，而且「未來20年」的年平均收益將達35%。

 1999年，AMERINDO科技基金暴漲了248.9%之後，其經理人阿爾貝托•維拉（Alberto Vilar）嘲笑那些膽敢懷疑網路股會永遠賺大錢的人：「如果你不投資這類的股票，你的績效就會表現不佳。你或許是騎著馬或坐馬車，但我卻是開著一輛保時捷。你不想擁有10倍成長的機會嗎？那就去加入別人的行列吧！」

 2002年2月，對沖基金經理人詹姆斯•克拉瑪（James J. Cramer）宣稱，與網路相關的公司「是現在唯一值得擁有的股票。」他把這些公司稱之為「新世界的贏家」，並認為它們是「唯一在牛市或熊市都會持續上漲的股票。」克拉瑪甚至把矛頭指向了葛拉漢：「你必須拋棄所有的教條、公式和教科書，以及之前對網路股的成見……如果遵照葛拉漢與陶德教導我們的做法，我們的基金將不可能賺錢。」

所有這些所謂的專家，全都忘了葛拉漢嚴肅的忠告：「具有明顯前景的企業，未必能為投資者帶來明顯的獲利。」雖然預知哪些產業將有最快的成長並非難事，但要是大多數投資者都有相同的預期，這種預知就不會具有真正的價值。如果所有人全都確信某一種產業「顯然」是最佳投資標的，那麼其股票價格就會被哄抬過高，未來的上漲空間亦將消失，而接下來股價也就只能下跌了。

至少現在，已無人膽敢宣稱，高科技仍然是世界上成長最快的產業。但你一定要記住：那些被封為下一輪的「確定之事」，如醫療保健、能源、不動產和黃金，其結果也不會比高科技的神話高明太多。



一線希望

如果人們在1990年代，覺得當時股票的價格似乎並不算高，那麼到了2003年，應該也會覺得所有股票價格全都不算太低。實際上，正如葛拉漢一向的認知，市場總是像鐘擺一樣地擺盪，在非理性的樂觀情緒和極度的悲觀之間擺盪。2002年，投資者從股票型基金抽走了270億美元的資金，根據證券業協會的調查發現，十分之一的投資者在股票方面的投資至少減少了25%。那些在1990年代末瘋狂追高搶進股票的人們，開始隨著股價一路走低而拋售股票，如果按照定義，此時的股價應該已經變得很便宜了。

正如葛拉漢在本書第8章所生動描述的那樣，人們的做法完全是南轅北轍。智慧型投資者明白，股價走高，風險越大；股價走低，風險隨之減少。智慧型投資者最怕牛市，因為它會使股票變得昂貴；相反地（只要你手中持有足以應付日常生活所需的現金），你應該要樂於見到熊市才對，因為它會把股票拉回到便宜的價位。

因此，不要沮喪：牛市的結束並不像人們所認為的那樣，是個壞消息。股價下跌時，反而是一個相對安全、適合理智累積財富的時機。只要繼續往下讀，葛拉漢就會告訴你怎麼做。

（更多精彩內容，敬請詳見本書）

認識葛拉漢

——傑森•茲威格——

班傑明•葛拉漢是何許人也？為什麼我們要傾聽他的建言？

葛拉漢不僅是當代最優秀的投資者之一，也是有史以來最偉大的實踐投資理念專家。在葛拉漢之前，基金經理人的表現簡直就像中世紀的行會一樣，始終被迷信、猜測和神秘的巫術所左右，而葛拉漢的《證券分析》 （Security Analysis，寰宇出版）則指導人們把這個烏煙瘴氣的圈子，轉變成一種現代化的職業。

葛拉漢的《智慧型股票投資人》，是第一本專門針對個人投資者所撰寫的書籍，其內容告訴投資者，如果想要成功的話，就必須做好情緒管理，並擁有分...

認識葛拉漢
引言 本書的宗旨
引言評釋
第一章 投資與投機： 智慧型投資者的預期收益
第一章 評釋
第二章 投資者與通貨膨脹
第二章 評釋
第三章 一世紀的股市歷史： 1972年初的股市價格水準
第三章 評釋
第四章 防禦型投資者的投資組合策略
第四章 評釋
第五章 防禦型投資者與普通股
第五章 評釋
第六章 積極型投資者的投資組合策略：被動的做法
第六章 評釋
第七章 積極型投資者的投資組合策略：主動的做法
第七章 評釋
第八章 投資者與市場波動
第八章 評釋
第九章 基金投資
第九章 評釋
第十章 投資者與投資顧問
第十章 評釋
第十一章 非專業投資者的證券分析： 一般的做法
第十一章 評釋
第十二章 每股盈餘的相關問題
第十二章 評釋
第十三章 四家上市公司的比較
第十三章 評釋
第十四章 防禦型投資者如何選股
第十四章 評釋
第十五章 積極型投資者如何選股
第十五章 評釋
第十六章 可轉換證券與認股權證
第十六章 評釋
第十七章 四個極具啟發性的案例
第十七章 評釋
第十八章 八組企業的比較
第十八章 評釋
第十九章 股東與管理階層：股息政策
第十九章 評釋
第二十章 投資的核心概念：「安全邊際」
第二十章 評釋
後記
後記評釋
附錄1： 投資收益與證券交易所得稅重要規定 （1972年）
附錄2： 投資稅基本內容 （2003年更新）
附錄3： 普通股中的新投機性因素
附錄4： Aetna Maintenance公司的歷史
附錄5： NVF公司收購Sharon鋼鐵股份的稅務會計
附錄6： 科技公司的投資

認識葛拉漢
引言 本書的宗旨
引言評釋
第一章 投資與投機： 智慧型投資者的預期收益
第一章 評釋
第二章 投資者與通貨膨脹
第二章 評釋
第三章 一世紀的股市歷史： 1972年初的股市價格水準
第三章 評釋
第四章 防禦型投資者的投資組合策略
第四章 評釋
第五章 防禦型投資者與普通股
第五章 評釋
第六章 積極型投資者的投資組合策略：被動的做法
第六章 評釋
第七章 積極型投資者的投資組合策略：主動的做法
第七章 評釋
第八章 投資者與市場波動
第八章 評釋
第九章 基金投資
第九章 評釋
第十章 投資者與投資顧問
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