•負利率目標制的數據檢驗

在正常經濟時期、戰爭及自然災害等重大衝擊時期、能源價格衝擊等到來時，儲存成本受到不同影響，名目價格的變化也會有所不同，下面我們看看不同經濟環境下，這種名目價格的變化。

在正常經濟時期，貨物的儲存成本通常處於一個較低的水準，且維持較為穩定的狀況，因此，在負利率目標制形成最佳無風險利率，並達到最佳貨幣供給的環境下，通貨膨脹會進入一個較低的水準。歷史數據表明，低通膨下的貨幣政策利率、國債利率趨於零甚至略低於零。二〇〇九年後，美國進入低通膨與聯邦基金利率趨於零利率階段；澳洲為低通膨階段，銀行間利率逐步下降，向零靠近；加拿大進入低通膨與短期國債利率趨於零的階段；歐盟進入低通膨與短期公債利率趨於零的階段；二〇一五年，義大利進入低通膨與零國債利率，德國進入低通膨與負國債利率。

戰爭導致經濟中資源、產品等大量毀損，使人力、材料等成本大幅上升，即儲存成本大幅上升。因此在戰爭期間，名目價格即通貨膨脹率會大幅上升。傅利曼在《美國貨幣史》一書中，描述第一次世界大戰期間美國貨幣數據如下:「在整個一九一四年，貨幣存量一直緩慢上升，到一九一五年初開始加速成長，從一九一五年末期到一九一七年中期，與價格一樣，以最快的速度成長，而後在一九一八年年底前再次恢復快速成長，並先於價格成長。貨幣存量在一九二〇年六月達到頂峰，其規模大概是一九一五年九月的兩倍，比一九一四年十一月聯邦準備系統銀行成立時的兩倍還多。我們只有向前追溯半個多世紀到南北戰爭時期，或者向後延展四分之一世紀到第二次世界大戰時期，才能再次找到價格和貨幣存量如此快速和長期成長的時期。」

從南北戰爭、第一次世界大戰、第二次世界大戰期間的美國貨幣與價格數據可以看到，戰爭期間通貨膨脹大幅上升，與負利率目標制理論相符，戰爭使儲存成本的上升，故需要更高的通膨來彌補。此階段，通貨膨脹上升是合理的，不應由貨幣當局控制，如果貨幣當局人為大幅減少貨幣量來控制通膨，只會導致不公平的資源重新分配，阻礙實質經濟的運行。與戰爭一樣，地震等自然災害的重大非正常衝擊，也會導致實物資產重大損失，連帶導致名目貨幣相對實物資產價格下降，即貨幣貶值，因而加劇通膨。

當貨幣當局直接發行貨幣，彌補財政赤字時，使用發行的貨幣購買市場貨物，導致儲蓄者持有貨幣對應的貨物減少，如同戰爭與自然災害發生時，由於貨物大量毀損，持有貨幣者其貨幣所對應的貨物減少，因而形成上行通膨。傅利曼在《美國貨幣史》一書中指出：「第一次世界大戰期間，儘管賦稅提高，在交戰激烈時期，政府的一般收入與支出仍嚴重不足，並且這種情況持續到一九一八年十一月停戰後，且貫穿了一九一九財政年度的剩餘時間。聯邦政府的巨額赤字，都是透過借款和發行貨幣籌集。聯邦準備系統實際上成為政府債券的銷售窗口，其貨幣權力幾乎完全是為此服務。」

能源價格衝擊到來時，由於上游資源的獨占性以及大宗商品的國際投資品屬性，能源價格非一國所能控制，因此，其對儲存成本的影響及名目價格的影響，也非一國貨幣當局所能控制。

當能源價格上升時，以上升能源成本生產的產品，需要上升價格將成本轉嫁給消費者。從儲存成本的角度來看，能源價格的上升也會導致儲存場地、設備等成本上升，因而需要較大幅度的貨幣貶值，來彌補儲存成本。因此，面對不可控的重大衝擊，執行通貨膨脹目標制各國的通貨膨脹目標，並非都是一般通貨膨脹，而是經過調整。沿用《通貨膨脹目標制：國際經驗》中的表述，紐西蘭通貨膨脹所依據的價格指數，被設計成排除供給衝擊的首輪影響，因此測量的是基底通貨膨脹（underlying inflation）。紐西蘭統計局公布消費者物價指數，該指數剔除了利率變化對生活成本的首輪影響。這一指數又經過紐西蘭儲備銀行修訂，剔除了來自貿易條件變動、能源與商品價格變化、政府收費與間接稅的變化，以及由其他影響價格變化較大因素所引起的第一輪衝擊。

透過大量的數據觀察與歷史驗證，我們確信，負利率目標制理論符合實質經濟運行規律，能使貨幣供給更適應貨幣需求，從而將貨幣對實質經濟的干擾降到最低。負利率目標制有利於實質經濟的良好運行，在貨幣政策所能影響的限度內，實現最佳的經濟成長與就業。

•負利率目標制的數據檢驗

在正常經濟時期、戰爭及自然災害等重大衝擊時期、能源價格衝擊等到來時，儲存成本受到不同影響，名目價格的變化也會有所不同，下面我們看看不同經濟環境下，這種名目價格的變化。

在正常經濟時期，貨物的儲存成本通常處於一個較低的水準，且維持較為穩定的狀況，因此，在負利率目標制形成最佳無風險利率，並達到最佳貨幣供給的環境下，通貨膨脹會進入一個較低的水準。歷史數據表明，低通膨下的貨幣政策利率、國債利率趨於零甚至略低於零。二〇〇九年後，美國進入低通膨與聯邦基金利率趨於零利率階段；澳洲為低通...

負利率時代到來

世界對於每個人似乎並不公平，因為祖輩為我們留下的資源有著天壤之別，有人銜著金湯匙而生，有人卻一貧如洗地來到這個世界，衣不裹體、食不飽腹。然而世界似乎又很公平，知識技術、精神文明等，那些祖輩用盡畢生心血求得的成就卻不能遺傳，每一個人都需要從零開始學習，人們不得不感嘆物種演化的奇妙之處，或許自然界就是以這種方式讓我們勞動與思考，不至於讓後代的四肢與大腦不斷地退化萎縮。

有句古話叫「富不過三代」，不是說富人的後代一定不能富，而是倘若後代坐享其成，無論祖輩留下多少財富，三代之後也所剩無幾。

負利率來了，再也沒有人可以夢想著躺在祖輩或自己前半生留下的積蓄上，安穩地在沙灘遮陽傘下沐浴著海風，用利息來支付日常開支，負利率的洶湧而至，打碎了無數人財務自由的夢想。或許你還會寄望於，負利率很快就會過去，你猜測這只是個暫時現象，就像經濟有繁榮有蕭條，你只是暫時遇到瓶頸，一切都會好起來；但看完本書，你或許會有不同的認識。

負利率的到來，關乎世界經濟運行，關乎全球資產重定價，關乎我們手中的財富。負利率究竟有著怎樣的成因 ？負利率將如何影響我們的生活？負利率與投資品價格的波動有著怎樣的關係？......只有了解負利率的本質，才能順利應對負利率的大潮，而本書提出的負利率目標制理論，將為讀者揭開負利率的神祕面紗，並為如何制定正確的經濟政策與融資、投資決策開闢新思路。

儘管在本書提出負利率目標制理論之前，負利率缺乏理論支持，但還是在摸索貨幣政策的操作中姗姗來遲了，部分已開發國家已率先進入負利率時代，部分已進入低利率或零利率運行區間。二〇〇九年以後，美國聯邦基金利率、一年期國債利率，維持在趨於零的水準；一九九五年後，日本一年期國債利率控制在1％以下，其大部分時間處於趨於零的水準，二〇一六年甚至進入負利率區間；二〇一四年後，歐元區的基準利率下降趨於零，一年期以內公債收益率進入負利率區間；二〇〇九年後，英國的基準利率與隔夜國債附買回利率控制在0.5％以下的水準；二〇〇九年後，加拿大隔夜附買回利率控制在1％以下，二〇一六年運行在0.5％左右；二〇〇九年後，瑞士三個月的LIBOR利率下降到1％以下，二〇一四年開始進入負利率區間......

然而，在筆者提出負利率目標制理論前，並沒有合理的理論能解釋負利率到來的原因，負利率又是如何出現的？負利率或低利率，出現在大型經濟危機之後，如日本一九九〇年代的房地產危機，美國等國二〇〇八年的金融危機。根據傳統理論，貨幣擴張可以刺激經濟發展，故這些國家在經濟危機之後大規模降息、增加貨幣投放，使利率下行。根據本書提出的「負利率目標制」理論，降低利率會導致組成商品的資金成本降低，因而降低利率會降低商品價格，導致這些國家的通膨水準持續降低。由於這些國家將穩定物價作為重要的貨幣政策目標，又根據加息抗通膨的傳統理論，較低的通膨水準不再需要加息，且低通膨加大了刺激經濟的寬鬆貨幣政策空間，因而維持了較低的利息水準。部分國家在降息過程中，出現了比預設通貨膨脹目標更低的通膨水準，甚至出現通縮。根據傳統理論，降息會增加貨幣供給量，貨幣增加會導致價格上升，這些國家試圖透過持續降低利率、增加貨幣投放來提高通膨水準，結果，持續降低利率沒有提高通膨，反而使得通膨在低位徘徊。

雖然部分國家已經進入了低利率，甚至負利率，但迄今為止，依然有眾多國家在摸索中前進，執行著不當的貨幣政策；已經進入負利率或零利率的國家，在實現負利率或零利率的過程中，也因為不當操作而造成了不必要的經濟損失，對於負利率或零利率的未來依然缺乏明確的方向。為了順利實施負利率目標制，使更多國家有據可依，筆者撰寫了此書，獻給關心貨幣政策與經濟發展的朋友。

由於缺乏正確、可操作的理論，貨幣政策一直在反覆試驗中跌跌撞撞。何為合理的貨幣供給量、何為正確的貨幣政策目標、如何實現貨幣政策目標，均沒有準確的定論，人們奉行「過多的貨幣追逐過少的貨物將導致通膨」的信條，緊盯著過多的貨幣，不曾過問過少的貨物。時至今日，「加息抗通膨」、「加息控資本外流」、「降息寬鬆貨幣帶來通膨」等眾多錯誤的理論，依然盤據著人們的腦海。

歷史上最具代表性的貨幣政策理論及框架──「貨幣數量論」與「通貨膨脹目標制」，儘管在貨幣政策舞台上發揮了重要的作用，但其缺陷也顯而易見。總體經濟政策若違背實質經濟運行規律，必將不當干擾實質經濟，降低實質經濟的運行效率。「負利率目標制」是一種全新的貨幣政策理論，基於實質經濟運行規律提出，目的是將貨幣政策對實質經濟的干擾降到最低，使實質經濟能沿著自身的軌道運行。貨幣作為公平合理的衡量尺度參與商品交換，而不會導致人為的資源與財富再分配。

市場經濟會調整產出與就業，使其達到最佳，而不需要貨幣政策過多干預。不當的貨幣政策，導致貨幣供給不能適應貨幣需求，嚴重干擾了實質經濟的正常發展，二〇〇八年的全球金融危機，不當的貨幣政策難辭其咎。若不考慮貨幣政策以外的因素，負利率目標制將形成最佳貨幣供給。在最佳貨幣供給的狀態下，貨幣不影響產品市場供需，貨幣的存在僅僅作為衡量尺度，產品市場如同在不使用貨幣狀態下沿著自身軌道運行，人們充分感受到貨幣所帶來交易摩擦成本降低的便利，而不會感受到貨幣帶來的混亂。

寫作本書的目的，顯然不在於否定前人的理論成就與銀行當局的辛勤工作，創新必然存在風險，沒有前人的勇於進取，就沒有後人的發展進步，全球經濟發展與全人類福祉增進才是筆者心之所向，相信也是所有貨幣政策研究者與執行者所期盼。

本書不僅適用於貨幣經濟學家、中央銀行家與其他貨幣政策研究、制定、執行者，同樣適用於企業融資者、金融市場投資者、經濟學的學者與學生，以及關心世界貨幣政策發展、關注自身財富保值增值的人們。希望更多有識之士關注本書的理論，共同推動世界貨幣政策的發展。

劉華峰

負利率時代到來

世界對於每個人似乎並不公平，因為祖輩為我們留下的資源有著天壤之別，有人銜著金湯匙而生，有人卻一貧如洗地來到這個世界，衣不裹體、食不飽腹。然而世界似乎又很公平，知識技術、精神文明等，那些祖輩用盡畢生心血求得的成就卻不能遺傳，每一個人都需要從零開始學習，人們不得不感嘆物種演化的奇妙之處，或許自然界就是以這種方式讓我們勞動與思考，不至於讓後代的四肢與大腦不斷地退化萎縮。

有句古話叫「富不過三代」，不是說富人的後代一定不能富，而是倘若後代坐享其成，無論祖輩留下多少財富，三代之後也所剩無幾...

負利率時代到來
一、負利率的本質
•　螞蟻、蜜蜂、松鼠如何儲存食物？
•　人類如何保管現金？
•　負利率的內在邏輯
•　負利率目標制的定義
二、何謂合理的負利率？
•　無風險儲蓄的利率，名目上應該是多少？
•　無風險儲蓄的利率，實質上應該是多少？
•　有風險儲蓄的利率應該是多少？
•　不合理的利率會有哪些影響？
三、何謂合理的通貨膨脹？
•　什麼樣的價格才合理？
•　合理利率與合理價格之間有什麼關係？
•　貨幣政策的「物價穩定」目標有問題嗎？
•　「貨幣數量論」錯在哪？
•　「加息抗通膨」的謬誤還要騙我們多久？
•　國際盛行的「通貨膨脹目標制」有什麼缺陷？
•　貨幣政策能控制通貨膨脹嗎？
•　不合理的價格會有哪些影響？
四、何謂合理的貨幣供給量？
•　需求，尤其是消費品需求的領先性能告訴我們什麼？
•　合理的貨幣供給量應該是多少？
•　貨幣政策究竟應該達到什麼樣的目標？
•　貨幣政策目標應該如何實現？
•　實現貨幣政策目標的工具有哪些？
•　負利率目標制的完美接近者：二〇〇八年金融危機後，美國聯邦準備系統的零利率目標
•　貨幣供給如何影響價格？
•　貨幣供給如何影響利率？
•　不合理的貨幣供給將帶來什麼影響：看看貨幣供給如何掠奪你的財富
五、世界各國貨幣政策案例及數據驗證
•　美國的QE為什麼不會造成通膨？
•　俄羅斯央行為什麼不能實現貨幣政策目標？
•　同為能源出口國的加拿大，與俄羅斯有何不同？
•　從英國數據，看貨幣政策對二〇〇八年金融危機的影響
•　從歐盟數據，看貨幣政策對失業率的影響
•　負利率目標制的先驅：房地產危機後的日本，為何走不出通縮？
•　從中國數據，看負利率目標制的實施時機
•　全球貨幣政策觀察：為什麼會出現全球性負利率？
六、「負利率目標制」對各國貨幣政策的建議
•　負利率目標制和通貨膨脹目標制的區別
•　負利率目標制的實施結果
•　負利率目標制的執行建議
•　負利率目標制的數據檢驗
七、負利率來了，該怎麼辦？
•　負利率目標制對投資品價格的影響
•　負利率目標制下的貴金屬投資
•　負利率目標制下的原油等其他大宗商品投資
•　負利率目標制下的股票投資
•　負利率目標制下的債券投資
•　負利率目標制下的房地產投資
•　在負利率大潮中逆流而上

負利率時代到來
一、負利率的本質
•　螞蟻、蜜蜂、松鼠如何儲存食物？
•　人類如何保管現金？
•　負利率的內在邏輯
•　負利率目標制的定義
二、何謂合理的負利率？
•　無風險儲蓄的利率，名目上應該是多少？
•　無風險儲蓄的利率，實質上應該是多少？
•　有風險儲蓄的利率應該是多少？
•　不合理的利率會有哪些影響？
三、何謂合理的通貨膨脹？
•　什麼樣的價格才合理？
•　合理利率與合理價格之間有什麼關係？
•　貨幣政策的「物價穩定」目標有問題嗎？
•　「貨幣數量論」錯在哪？
•　「加息抗通膨」的謬誤...