第十三章 美國次貸風暴：從國際與歷史角度分析（節錄）

次貸危機前的「這次不一樣」症候群

21世紀初年的這場全球金融危機不論是從深度、廣度、隨之而來的經濟衰退延續期間，或是從危機對資產市場的深遠影響的角度來看，都是大蕭條以來最嚴重的全球金融危機。這場危機已經變成全球經濟史上的轉捩點，因為危機最後的解決方式，都將在政治與經濟上影響至少一世代的人。

這場危機是意外嗎？尤其要問的是，這場危機對美國的重大衝擊是意外嗎？如果你聽主要學者、投資人和美國決策官員難以計數的談話，你應該會認為：21世紀初年的這場金融崩潰是晴天霹靂，是「六個標準差」的低機率事件。前美國聯準會主席艾倫．葛林斯班（Alan Greenspan）就認為：證券化與選擇權這類的金融創新，對於分散風險提供了更新、更好的方法，同時使房子之類一向不流動資產的流動性提高，因此風險性資產價格越來越高的確有道理。

我們可以在這裡打住，說很多人基於美國「很特別」的原因，相信「這次不一樣」。然而，鑒於最近美國與全球金融崩潰呈現了歷史特性，多談一點背景，應該有助於我們瞭解為什麼這麼多人受騙。

危機前的爭論：美國長期向世界各國舉債的風險

葛林斯班把過度擔心美國經常帳赤字不斷成長的人，說成是危言聳聽的人。葛林斯班主張這種不斷成長的赤字（2006年時達到8,000億美元以上，占國內生產毛額的6.5%以上）只是大幅反映全球金融深化的大趨勢，以致於各國和過去相比，可以承擔更高的經常帳赤字與剩餘。事實上，葛林斯班

在2007年出版的書中，把美國的長期經常帳赤字看成次要問題，而不是主要風險因素，認為經常帳赤字和房價飛躍上漲、家庭債務大增等其他因素一樣，不需要在2007年危機前，引發美國決策官員的過度擔憂。

相當樂觀看待美國債務的不只有葛林斯班，美國財政部長保羅．歐尼爾（Paul O'Neill）也曾經大力宣稱，其他國家把錢借給美國很自然，因為美國的生產力快速提高，而且經常帳是「沒有意義的觀念」。葛林斯班的接班人柏南克在2005年的一場演說中，大力說明美國的舉債熱潮是「全球儲蓄過剩」的結果，全球儲蓄過剩是很多種因素匯流在一起造成的，其中很多因素都不是美國決策官員所能控制，包括：很多新興市場國家看到1990年代與2000年代初期，爆發一連串的拉丁美洲與亞洲危機後，希望確保自己不受將來的經濟危機侵害；同時，中東國家也要為其石油收入尋找出路；此外，中國之類金融體系低度發展國家希望分散風險、投資比較安全的資產。柏南克也主張，日本與德國等先進國家因為面對人口迅速老化的問題，儲蓄率很高也是自然的發展。所有這些因素加總起來，形成了一股尋找強而有力安全避風港的龐大資金，而這個避風港就是美國。對美國來說，這種便宜的資金來源當然是一個機會。主管機關比較擔心的問題，可能是「會不會樂極生悲？」新興市場國家決策官員碰到資本大量流入時，也一再說出「這次不一樣」的相同主張：「世界其他各國的投資報酬率低落，才使投資我國變得特別具有吸引力。」

資金流入美國之際，美國金融業者的利潤飛躍上升，這些業者包括高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）與已經倒閉的雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）等龐大投資銀行〔美林在2008年的一場「迫婚」中，遭到美國銀行（Bank of American）併購〕，也包括花旗銀行之類擁有零售銀行基礎的一般大型銀行。這段期間內，包括銀行與保險在內的美國金融部門，規模成長一倍以上，從1970年代中期大約占國內生產毛額的4%，茁壯到2007年占國內生產毛額將近8%，五大投資銀行的高級主管在2007年內，分享超過360億美元的獎金。金融業領袖辯稱，他們的高報酬事實上是創新與加值型產品的成果，而且他們通常嚴重低估公司所承擔的潛在風險（請記住，我們對「這次不一樣」症候群所下的實際定義中，有個密不可分的一環，就是「過去的評價規則不再適用」）。在他們眼裡，金融創新是重要的平台，讓美國可以有效向外國借入比應有情況高出很多的大量資金。例如，證券化之類的創新讓美國消費者，可以把過去不流動的住宅資產變成提款機，這種情形表示：預防性的儲蓄減少。

對於美國經常帳赤字構成的風險，學者與政策經濟學家抱持什麼看法？答案是：大家的看法分歧。一方面，歐柏斯菲與羅格夫在多篇論文中指出，美國的巨額經常帳赤字不可能長久維持；他們表示，如果把全世界所有超額儲蓄國的盈餘加總起來（超額儲蓄國指國民儲蓄超過國民投資的國家，中

國、日本、德國、沙烏地阿拉伯與俄羅斯都是超額儲蓄國），美國在2004~2006年間，就吸收了三分之二以上資金，因此，最後美國的借貸終將難以維繫，很可能突然冷卻下來，這將導致資產價格劇烈波動，對全球複雜的衍生性金融商品系統帶來沉重壓力。

另外，有很多人表達類似的憂慮，例如2004年時，魯比尼（Nouriel Roubini）與賽德瑟（Brad Setser）預測：美國的債務問題會變得非常嚴重，債務會占到國內生產毛額的10%，然後出現劇烈的崩潰。2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul Krugman）認為，大家都知道美國的經常帳無法維持

下去時，「急跌時刻」一定會到來，美元會突然崩盤。此外，還有很多學術文章說明這種風險。

但是很多可敬的學者、政策與金融市場專家抱持的態度就樂觀多了。有「德意志銀行三重奏」（Deutschebank trio）稱號—麥克．杜里（Michael Dooley）、大衛．福克茲藍道（David Folkerts-Landau）和彼得．賈柏（Peter Garber）在一系列極具影響力的論文中指出，美國的經常帳赤字不斷擴大，只是新興市場致力推動出口導向經濟成長的結果，也是這些國家需要分散投資在安全資產上的自然結果。他們把美國赤字不斷擴大的現象，稱為「布瑞頓森林二號」（Bretton Woods Ⅱ），因為亞洲國家就像40年前的歐洲國家一樣，把本國貨幣維持在半釘住美元狀態。

哈佛大學經濟學家理察．庫柏（Richard Cooper）也大力主張：美國的經常帳赤字具有合理基礎，不見得代表明確而立即的危險。他為了支持自己的論證，舉出的證據包括：美國在全球金融與安全體系中的霸權地位，以及美國金融市場與房屋市場的流動性特別高。事實上，柏南克針對全球儲蓄過剩所發表的演講中，有很多地方都是綜合學術與政策研究文獻中提過的有趣構想。

我們應指出，還有一些人提出更奇特的主張，例如哈佛大學甘迺迪政府學院（Kennedy School of Government）的李卡多．郝斯曼（Ricardo Hausmann）與菲德利克．史特齊尼格爾（Federico Sturzenegger）宣稱，美國的國外資產遭到錯估，實際上遠超過官方的估計，這種「黑暗物質」（The Dark Matter）的存在，有助於說明美國何以能似乎無止境地融通一連串經常帳與貿易赤字。明尼蘇達大學的艾蓮． 麥克葛蘭特（E l len McGrattan）與亞歷桑納大學的諾貝爾經濟學獎得主愛德華．皮斯考特（Edward Prescott）發展出一種模型，希望有效地計算黑暗物質，他們發現這種說法可能言之成理，黑暗物質大約占到美國經常帳赤字的一半。

經濟學家除了辯論美國向外國舉債外，也辯論一個相關問題，就是決策官員是否應該擔心全美各地的房價暴漲。但是高階決策官員認為高房價有道理，因為新金融市場使住宅比較容易借貸，降低了總體經濟風險，也提高了風險資產的價值。葛林斯班和柏南克都大力主張：Fed不應該過度注意房價，除非房價可能影響Fed的經濟成長與物價穩定兩大目標。事實上，柏南克加入Fed前，曾經在2001年，和紐約大學教授蓋特勒合寫了一篇論文，更正式、更強力地主張這一點。

一方面，Fed忽視房價的邏輯也言之成理，認為民間至少像政府官員一樣，可以判斷房價的均衡。另一方面，Fed也注意到，在個人儲蓄率降到空前低點，資產價格會上漲，是因為家庭負債對國內生產毛額的比率不斷上升所造成的。1993年前，家庭債務對GDP比率持穩在接近個人所得80%的水準上，到2003年，已經升到120%，到2006年中，已經升到將近130%。國際清算銀行（Bank for International Settlements）的柏爾多與吉恩在一項著名的研究中指出，房市榮景伴隨著債務急劇增加時，危機的風險會大幅提高。雖然他們的研究不見得是決定性的說法，卻點出了Fed有意忽視的問題。另一方面，世界上很多國家都出現房市榮景（但在德國與日本之類的主要盈餘國家，繁榮的程度低多了），引發了問題的源頭在什麼地方的質疑，也引發了光是靠著國家的貨幣或監理政策，是否能夠有效矯正的問題。

2004年柏南克任Fed理事時，就曾經表示，對付不當放寬貸放標準助長房價泡沫的問題，是監理政策的責任，而不是貨幣政策的責任。但這種說法會出現另一個問題，如果基於政治或其他原因，監理政策未能適當因應資產價格泡沫時，又當如何處置？事實上，我們可以這麼說，就是外國流入的巨額資本，助長了資產價格膨脹，最後，低利差使主管機關和評等機構沒看出其中的風險。

總之，最極端、最迫切的問題，是對低收入貸款戶放款的次級房貸市場造成的。（不動產）證券化的高度發展，加上似乎不斷上漲的房價，讓原本認為自己不可能買房子的人購屋。不幸的是，這些房貸戶當中，很多人都是以「誘人」、初始利率很低的變動利率貸款購屋，到了貸款合約要續定時，利率上升、經濟惡化，使很多人難以應付房貸債務，次貸慘劇因此爆發。

美國自以為是，認為金融與監理體系可以承受資本長期大量流入，卻不會發生問題的想法，可以說是埋下了21世紀初期全球金融危機的禍根。「這次不一樣」的想法──因為這次美國擁有優異的系統──再度證明是錯誤的。事實上，資本流入使得金融市場報酬率放大了，這種情形與新興市場如

出一轍。事後回想，大家可以看出，嚴重監理錯誤包括解除了次級貸款市場的管制，以及2004年美國證券交易委員會准許投資銀行，把槓桿比率提高三倍（風險與資本的比率），當時看來，這些措施似乎都相當良性。資本流入刺激借貸，推升資產價格，同時壓縮了各種風險資產之間的利差，導致IMF在2007年4月，發表《世界經濟展望》半年報，斷定當時全球經濟風險變得極為低落，而且暫時沒有重大的憂慮。當負責監督全球經濟的IMF宣稱「沒有風險」時，沒有哪一個跡象比這番話，更能證明「這次不一樣」。

2007年開始的危機在很多方面，類似新興市場危機前的繁榮昌盛時期，政府經常疏於採取預防措施避免泡沫越吹越大；政府預期資本流入熱潮會無限期地延續下去，經常為了讓繁榮時期延續得更久，而採取措施，把本國經濟進一步推向風險更高的領域。

這就是美國次貸金融危機前，和這次不一樣心態有關的辯論概要。總之，很多人基於下列原因，認為「這次不一樣」：

‧美國是特別的國家，擁有世界最可靠的金融監理系統、最善於創新的金融

體系、強大的政治制度，也擁有世界最大、最有流動性的資本市場，可以

承受巨額的資本流入，不必擔心。

‧快速發展的新興經濟體為了分散風險，需要安全的投資避風港。

‧全球金融加強整合，深化了全球資本市場，使世界各國可以承擔更多的債

務。

‧美國除了其他優勢之外，還有優異的貨幣政策機構與貨幣政策決策官員。

‧新金融工具使很多新借方進入房貸市場。

‧一切發展只是創新造成的進一步金融全球化，不必太擔心。

第十三章 美國次貸風暴：從國際與歷史角度分析（節錄）

次貸危機前的「這次不一樣」症候群

21世紀初年的這場全球金融危機不論是從深度、廣度、隨之而來的經濟衰退延續期間，或是從危機對資產市場的深遠影響的角度來看，都是大蕭條以來最嚴重的全球金融危機。這場危機已經變成全球經濟史上的轉捩點，因為危機最後的解決方式，都將在政治與經濟上影響至少一世代的人。

這場危機是意外嗎？尤其要問的是，這場危機對美國的重大衝擊是意外嗎？如果你聽主要學者、投資人和美國決策官員難以計數的談話，你應該會認為：21世紀初年的這場金融崩潰...

序（節錄）

本書希望以計量方式，呈現各種金融危機的樣貌。我們的基本訊息很簡單：我們以前碰到過這種事，不管最近的金融風暴或危機看來多麼不一樣，其實和歷史上其他國家的經驗相比，都非常相似。認識這些類似之處和前例，是改善全球金融體系、降低未來危機風險、改進未來應付慘劇方法重要的一步。

如果說，本書考慮的各種危機有一個共同特點，就是政府、銀行、企業或消費者經常累積過高的債務，形成看來比繁榮期間還大的系統風險。政府為本國經濟體系挹注資金，創造看來比實際上還高的經濟成長；民間部門借貸熱潮一定會把房價和股價，推升到遠遠超過可以長期維持的水準，舉債熱潮也會使銀行看來比實際上還穩定、還會賺錢。這樣大規模舉債會構成風險，是因為債台高築會使經濟體系變得容易受到信心危機侵害，當負債屬於短期債務，需要不斷重新融通時更是如此。債務助長繁榮，經常對政府的政策、金融機構賺大錢的能力或國家的生活水準，形成錯誤的肯定。這種繁榮的結局大都很淒慘。對古往今來的所有經濟體而言，債務工具當然都至為重要，但是如何平衡債務的風險與機會，卻始終是重大挑戰，是決策官員、投資人和平民絕對不能忘記的挑戰。

本書研究多種型態的金融危機，包括政府無法償付內、外債務時爆發的國債違約危機，也包括21世紀初年世界碰到的銀行危機。在典型的重大銀行危機中，某個國家的銀行體系，有一大部分銀行碰到嚴重的投資虧損，銀行驚慌之餘，失去償付能力。另一種重大的危機是匯率危機，例如1990年代侵襲亞洲、歐洲與拉丁美洲的危機。在典型的匯率危機中，一國的外匯幣值急劇下跌，即使政府「保證」無論如何都不會讓匯率下跌，也無濟於事。我們也探討極高通貨膨脹間歇爆發的危機。我們不必多說，大家也知道通貨膨脹意外升高，實際上等於公然違約，因為通貨膨脹會讓包括政府在內的所有債務人，用購買力遠低於貸款時的貨幣償債。本書要分別探討這些危機，但是危機經常湊在一起爆發，我們在本書倒數第二章，要研究這種狀況──例如1930年代在全球各地一起爆發的大蕭條，以及最近的這波全球金融危機。

金融危機當然並不新奇，從貨幣與金融市場開始發展以來，金融危機就一直與我們同在。最早，很多危機會爆發，經常是因為國王以降低金幣或銀幣成色，造成幣值減損，來融通戰爭造成的預算不足。科技進步後，政府早就不必再用降低硬幣成色的方式來彌補預算赤字。但是幾世紀以來，金融危機卻繼續肆虐，直到今天還不放過世界各國。

本書把大部分重點，放在和今天關係特別密切的兩種危機上，一是國債危機，二是銀行危機。兩種危機都有千百年的歷史，而且波及很多地區。現在的先進經濟體過去經常爆發國債危機，現在似乎已經從政府一再倒債的弊病中「畢業」。但在新興市場國家中，一再或連續爆發的國債違約仍然是嚴重的痼疾。相形之下，銀行危機卻是無遠弗屆、一再爆發的問題，是機會均等的威脅，富國和窮國同受影響。我們針對銀行危機所做的研究會引領我們，從拿破崙戰爭時代歐洲的銀行擠兌和倒閉開始，一直探討到2007年美國次級貸款危機（subprime crisis）引爆的全球金融危機。

我們以廣泛、有系統與量化作為研究目標：我們的實證分析涵蓋66個國家，跨越的時間將近800年。國際金融危機史有很多重要的著作，最有名的可能是查爾斯．金德柏格（Charles P. Kindleberger）1989年寫的《瘋狂、恐慌與崩盤》（Manias, Panics and Crashes）。然而，一般說來，這些早年的著作基本上都採用敘述方法，沒有多少能夠補強內容的資料。

但我們的做法正好相反，我們從涵蓋全世界、回溯到12世紀中國與中世紀歐洲的龐大資料庫中搜集資料，建立分析。本書的核心「生命」表現在（大致）簡單呈現這些資料的圖表和數字上，而不是表現在人物、政治與談判上。我們相信這種以量化分析的方式談金融危機史，與過去用敘事的方法同樣的具說服力，我們也希望這樣做能為政策分析與研究打造新的坦途。

最重要的是，我們的時間縱深更長，以便掌握經常遭人遺忘的「罕見」事件，結果發現，這種事件比大多數人想像的常見多了，彼此近似程度也高得多。不幸的是，無論是分析師、決策官員，還是經濟學者都傾向透過資料庫開啟的狹窄窗口來評估最近的經歷，無論是從國家或是事件所經歷的時間角度來看，這些基礎資料通常都太過狹隘。探討債務與違約的學術與政策文獻中，有一大部分都來自1980年以後所搜集的資料得出結論，其中的主要原因就是這些資料最容易取得。如果不是因為金融危機的循環期間要長得多，致使涵蓋25年期間的資料根本不能針對各種政策與投資選項，提供足夠的觀察角度，否則，這種方法應該沒有什麼問題。把25年期間難得一遇的事件擺放在歷史長河中，可能不算罕見，畢竟研究人員觀察25年期間的資料時，只有四分之一的機會，可以觀察到「百年一遇的大洪水」。因此當你正視這類問題時，你就要搜集好幾個世紀的資料，而這正是本書的目標。

……

　　

我們全力研究過去800年所發生的危機細節與資料後，得到的結論是：就在金融危機爆發前的景氣繁榮期間，大家最常複述、代價最高昂的投資建議，起源於「這次不一樣」的觀念。大家經常努力奉行這種建議，認為舊的評價規則不再適用，金融專家經常解釋說，我們的表現比以前好，我們比較精明，也從過去的錯誤中學到教訓，政府領袖在這方面更是推波助瀾。社會每次都說服自己，認為目前的繁榮是以健全的基本面、結構改革、科技創新和良好的政策作為基礎，和過去很多次繁榮最後淒慘崩潰的情形「不一樣」。

序（節錄）

本書希望以計量方式，呈現各種金融危機的樣貌。我們的基本訊息很簡單：我們以前碰到過這種事，不管最近的金融風暴或危機看來多麼不一樣，其實和歷史上其他國家的經驗相比，都非常相似。認識這些類似之處和前例，是改善全球金融體系、降低未來危機風險、改進未來應付慘劇方法重要的一步。

如果說，本書考慮的各種危機有一個共同特點，就是政府、銀行、企業或消費者經常累積過高的債務，形成看來比繁榮期間還大的系統風險。政府為本國經濟體系挹注資金，創造看來比實際上還高的經濟成長；民間部門借貸熱潮一定會把房價和股價，...

序
謝啟
引言 金融脆弱無力，信心變化無常

第一篇 金融危機：實務入門
第一章 危機的類別與時間
　　從量化分析來訂定通貨膨脹、匯率崩盤與貶值危機定義
　　根據事件定義危機：銀行危機與內外債違約
　　其他重要觀念
第二章 債務不耐症是連續違約的起源
　　債務的開端
　　衡量危險性
　　分類與分區
　　有關債務不耐症的反思
第三章 全球金融危機長期資料庫
　　物價、匯率、貨幣貶值與實質GDP
　　政府財政與國民所得帳
　　公共債務及其結構
　　全球性變數
　　涵蓋的國家

第二篇 國家外債危機
第四章 債務危機理論基礎漫談
　　國家舉債
　　缺乏流動性與無力償債
　　部分違約與債務重整
　　惡債
　　國內公共債務
　　結論
第五章 國家外債違約循環
　　重複發生的型態
　　違約與銀行危機
　　違約與通貨膨脹
　　全球因素與全球外債違約循環
　　違約事件延續期間
第六章 外債違約歷史面面觀
　　早年的連續違約歷史：西元1300-1799年間的新興歐洲
　　「舊世界」資本流入與違約的故事
　　西元1800年後的全球外債違約狀況

第三篇 失落的國內債務與違約史
第七章 國內債務與違約的特點
　　內債與外債
　　到期日、報酬率與貨幣構成
　　內債違約事件
　　有關國內債務的警告
第八章 國內債務：解開外債違約與高通貨膨脹的有力線索
　　解開債務不耐之謎
　　外債違約前後的國內債務
　　通貨膨脹與「通膨稅」文獻
　　稅基的定義：國內債務或貨幣基礎？
　　重新探討「通貨膨脹誘惑」
第九章 內債與外債違約的比較：哪個會比較嚴重？哪個比較久？
　　債務違約前後的實質GDP
　　債務違約前後的通貨膨脹
　　違約對國內與國外債權人的影響
　　摘要與討論

第四篇 銀行危機、通貨膨脹與外匯崩盤
第十章 銀行危機
　　銀行危機理論簡介
　　銀行危機：機會均等的威脅
　　銀行危機、資本流動性與金融自由化
　　資本流動榮景、信用循環與資產價格
　　金融業是否有產能過剩泡沫？
　　重新評估金融危機對財政的影響
　　災難和我們常相左右：觀察的心得
第十一章 偷斤減兩：老一輩愛用降低貨幣成色的伎倆
第十二章 通貨膨脹與現代貨幣崩跌
　　早年通貨膨脹危機史
　　現代通貨膨脹危機的地區性比較
　　匯率崩盤
　　高通膨與匯率崩跌的後遺症
　　去美元化

第五篇 美國次級貸款風暴與第二次大緊縮
第十三章 美國次貸風暴：從國際與歷史角度分析
　　從全球性歷史觀點評估次貸危機及其後遺症
　　次貸危機前的「這次不一樣」症候群
　　危機前的爭論：美國長期向世界各國舉債的風險
　　戰後以銀行為中心的金融危機
　　次貸危機與先進經濟體過去危機的比較
　　摘要
第十四章 金融危機後遺症
　　歷史事件回顧
　　危機後衰退的深度與延續期間
　　危機對財政的後續影響
　　國債違約風險
　　1930年代第一次大緊縮的經驗比較
　　結論
第十五章 次貸風暴席捲各國：是延燒的結果還是一些共同因素所造成的？
　　傳播的觀念
　　過去的案例
　　共同衝擊因素與第二次大緊縮
　　會持續蔓延開來嗎？
第十六章 金融動盪綜合指標
　　發展綜合危機指標：銀行、匯率、債務、通膨指數（BCDI指數）
　　界定全球金融危機的定義
　　危機發生的順序
　　總結

第六篇 我們從中學到什麼教訓？
第十七章 有關早期預警、蛻變、政策反應與人性弱點的反思
　　危機早期警訊
　　國際機構的角色
　　蛻變
　　和政策反應有關的一些看法
　　最新的「這次不一樣」症候群

數據附錄
參考文獻

序
謝啟
引言 金融脆弱無力，信心變化無常

第一篇 金融危機：實務入門
第一章 危機的類別與時間
　　從量化分析來訂定通貨膨脹、匯率崩盤與貶值危機定義
　　根據事件定義危機：銀行危機與內外債違約
　　其他重要觀念
第二章 債務不耐症是連續違約的起源
　　債務的開端
　　衡量危險性
　　分類與分區
　　有關債務不耐症的反思
第三章 全球金融危機長期資料庫
　　物價、匯率、貨幣貶值與實質GDP
　　政府財政與國民所得帳
　　公共債務及其結構
　　全球性變數
　　涵蓋的國家

第二篇 國家外債危機
第四章 債...