第11章 建立自己的投資組合

─靠耐心與邏輯獲得長期高報酬

本書目的是為投資提供正確可靠的知識，這些知識不但透過合理的定性分析，還經過回測實證的定量驗證。本章將把這些知識做一個完整的總結。 

11-1 投資的目標

投資人的目標不外乎兩個：

最大化報酬

台灣股市的長期年化報酬率大約7%~8%，但扣除交易成本、稅、通貨膨脹，實質的財富成長率只有約3%~4%。假設財富成長率3%，30年下來，1元的財富會變成2.4元（已扣除通貨膨脹），增加財富的效果並沒有想像中高。因此，投資人無不想提高報酬率。如果能把年報酬率從8%提高到15%（已扣交易成本，但未扣稅、通貨膨脹），則實質的財富成長率大約10%，30年下來，1元的財富會變成17.4元（已扣除通貨膨脹），與上述的2.4元相差7.2倍。

但要注意的是，複利效果的先決條件是獲利要再投資，不能賺了就立即消費，因此財富真正的實質成長率還要把獲利率乘以「再投資率」，例如在股市獲利率15%，賺到的錢20%消費，80%投入股市，那麼財富真正的實質成長率只有80%×15%=12%。

最小化風險

雖然股市長期向上，但過程常劇烈起伏，所以股市值得投資，但要考慮風險。風險是指投資者在投資過程中，遭受損失或達不到預期收益率的可能性。就性質而言，可分為系統性風險和非系統性風險。證券投資的總風險是系統風險和非系統風險的總和。「系統風險」是指由於全局性事件引起投資收益變動的不確定性；「非系統風險」是指由局部性事件引起投資收益率變動的不確定性。

許多經典投資學的書都強調，可以透過將資金分散在大約30檔股票，消減「非系統風險」，但也強調無法消除「系統風險」。然而筆者不同意這種看法，因為如果把30年投資期間中的每一年看成是一檔股票，這30檔股票中大約有2／3年度年報酬率會落在-10%~30%，但是有一兩年可能會大跌超過40%或大漲超過60%。如果連續投資30年，中間劇烈的年度報酬率波動，並不影響最終財富，從這個觀點來看，不就相當於消除了系統風險？簡言之，「分散持股消除非系統風險；持續投資消除系統風險」。

最後要注意的是，持續投資是建立在資金的可持續性，而非只是自有資金。例如打算3年後購屋的錢，不能視為可持續性資金。因為萬一3年後股市大跌，卻因購屋需求被迫賣出股票，就無法度過大跌期，熬到反彈期了。當然更不能有財務槓桿，如果財務槓桿是2，遇到股市大跌50%，投資人將會破產。

假設投資人以可持續性資金持續投資30年，則風險並非投資需要考慮的限制條件，投資人可以全力追求最大化報酬。

11-2 操作的策略

第9章與第10章指出，股市劇烈起伏，但長期向上，因此做空操作策略明顯不如做多操作策略，更何況做空操作策略在實務上有許多限制與缺點。而多空操作策略雖有優點，但無法完全免除做空操作策略以及財務槓桿的缺點，操作也比單純做多複雜許多。因此筆者還是推薦投資人使用單純的做多操作策略。

11-3 選股的方法

前面各章指出，「獲利因子＋價值因子＋慣性因子」（ROE-PB-R）等權三因子選股模型有很高的年化報酬率、可接受的年化報酬率標準差與系統風險、適當的平均持股數（約15檔），以及可接受的年交易成本。因此建議用採用它為做多操作策略的選股模型，即以ROE選大、P／B選小，近一個月（或20個交易日）報酬率R選大，三個因子各自評分後，以等權加權評分排序選股。

11-4 選股的篩選

為了排除規模太小公司的股票，選股池只包含台灣所有上市及上櫃股票中市值超過中位數的股票，也就是市值前50%的股票。

此外由於金融業、營建業、生技業產業特性較特殊，不適合用財報因子以加權評分排序選股。因此選股池可以考慮排除這些產業，或限制這些產業在投資組合的資金比例合計不超過10%或20%。

11-5 持股的數目

加權評分選股模型可以將股票排序，為了選出「精英」，選出的股票要少於30檔；但為了消減「非系統風險」，選出的股票不可太少，即使資金少，也要分散在10檔以上。因此可以透過選股模型選出10~30檔股票。

此外，每檔股票的資金比例要相近，而非少數幾檔占用多數資金。例如30檔股票時，每檔股票的資金應維持在2~5%。

11-6 換股的周期

投資人應定期使用加權評分選股模型換股。為了充分利用最新資訊，選股周期不可太長，例如一季；但為了控制交易成本，選股周期不可太短，例如一個月。因此可以每隔1~3個月用選股模型換股一次，筆者推薦大約兩個月一次，一年大約六次，其中三次可以考慮配合財報公告日，以充分利用最新的財報資訊。

11-7 建立自己的投資組合

上述的選股規則可以用專業的投資決策系統（例如CMoney）來實現，但一般投資人並無這種系統。以下提出一個簡化版的選股模型，這個方法不把「慣性因子」當作評分因子之一，而是先用「獲利因子＋價值因子」的等權二因子選股模型排序選出少量股票，再把「慣性因子」表現不佳的股票排除。實際步驟如下：

步驟1：下載個股本益比、股價淨值比

台灣證券交易所的官網可下載所有上市公司最新的「個股日本益比、殖利率及股價淨值比」資料，集中在一個Excel工作表。詳細步驟請參考筆者的另一著作《證券投資分析：使用Excel實作》（博碩，2017）。

步驟2：計算股東權益報酬率

股東權益報酬率=股價淨值比／本益比

台灣證券交易所官網下載的本益比是近四季本益比，因此上式算出的股東權益報酬率，也是近四季股東權益報酬率，而非本書使用的最近一季股東權益報酬率。但兩者各有優缺點：近四季股東權益報酬率較穩定，但資訊較舊，市場可能已經反映大部分的資訊。最近一季股東權益報酬率較不穩定，但資訊較新，市場可能尚未反映大部分的資訊。

步驟3：以二因子選股模型評分排序

利用股東權益報酬率、股價淨值比分別得到「獲利因子」評分與「價值因子」評分，再以等權二因子選股模型排序選出60檔股票。

步驟4：排除流動性相對較低的股票

排除市值較小的50%股票，不是因為小型股報酬率較低，而是其財報精準性、穩定性較低，不適合用財報中的因子以加權評分法排序選股。但一般投資人可能不方便取得個股市值，因此替代方法是以「近20交易日的平均成交值」來排除小型股。雖然「成交值」不完全與「市值」大小成正比，但近20交易日的平均成交值與市值大致呈現正比關係。因此可以把步驟3選出的60檔股票估計成交值（不需要很準確），排除成交值較小一半的股票。

事實上，一些知名公司市值明顯高於市場的中位數（約50億元），這種股票並不需要估計成交值。對於知名度較小的公司，投資人可利用Yahoo的技術分析，取得近20交易日的平均成交量（MV20）、近20交易日的平均股價（MA20），並以下列公式計算

近20交易日的平均成交值估=近20交易日的平均成交量（MV20）×近20交易日的平均股價（MA20）

步驟5. 排除近期報酬率相對較差的股票

雖然一般投資人可以利用Yahoo的技術分析取得股價，但股票因為除權息的關係，股價的變化率並不一定能代表報酬率。一般來說，除權息大概都集中在每年的6~9月，尤其7、8月更是除權息的旺季。因此這段時間股價變化率與股票報酬率，可能有很大的差異。

即使如此，股價的變化率還是可以當成股票報酬率的估計值。由於在步驟3已選出60檔，步驟4排除了一半，因此剩下約30檔，建議再排除股票報酬率估計值較低的一半，剩下15檔做為持股。

11-7 30年後煮酒論英雄

許多投資人說「股市是賭場」，這句話不完全正確。如果投資人以賭博的手法投資股市，例如單押一檔股票、採用財務槓桿、短進短出、期待一夕致富，那麼「股市是賭場」這句話完全正確。

然而投資人如果是以投資的方法介入股市：持有足夠多檔股票的投資組合、不採用財務槓桿、以可持續資金永續投資股市、在適當的周期依照價值投資與趨勢投資的邏輯換股、期待投資30年後致富，那麼「股市是賭場」這句話完全錯誤。舉一個最簡單的例子，投資人在2003年1月初買進ETF台灣50（0050），什麼事也不用做，過了18年多，到了2021年7月，累積報酬率約440%，年化報酬率約9.5%，顯然股市不是賭場。

為了充分利用複利效果，以及分散風險，投資人投資股市應該至少連續10年。投資人可以期待在有耐心、有邏輯地投資30年後致富，但不能期待3年後致富。願與所有投資人共勉之。

第11章 建立自己的投資組合

─靠耐心與邏輯獲得長期高報酬

本書目的是為投資提供正確可靠的知識，這些知識不但透過合理的定性分析，還經過回測實證的定量驗證。本章將把這些知識做一個完整的總結。 

11-1 投資的目標

投資人的目標不外乎兩個：

最大化報酬

台灣股市的長期年化報酬率大約7%~8%，但扣除交易成本、稅、通貨膨脹，實質的財富成長率只有約3%~4%。假設財富成長率3%，30年下來，1元的財富會變成2.4元（已扣除通貨膨脹），增加財富的效果並沒有想像中高。因此，投資人無不想提高報酬率。如果能把年報酬率從8%提高到15%（已扣...

投資人最缺的不是資金，而是信心、耐心、恆心。三者的關鍵就是知識，正確可靠的知識能讓投資人對投資方法產生信心、耐心、恆心，本書的目就是在提供投資方法正確可靠的知識。這些知識不但通過合理邏輯的定性分析，還經過回測實證的定量驗證。就如同開發一款疫苗，不但在設計上要有科學邏輯，還得通過雙盲的三期實驗的嚴格考驗。

筆者曾在2020年出版《台股研究室》一書，回測期間從2008 ~ 2019，長達12年。此書採用離線回測(off-line)，即下載歷史資料到試算表軟體進行回測。優點是回測快速，可以大量回測各種選股模型；缺點是精確性略低，以及無法回測精緻的交易策略，例如設定在每年的特定時間點換股。

本書是此書的姊妹作，改用線上回測(on-line)，即使用一套回測軟體進行回測，優點是精確性較高，並且可以回測精緻的交易策略。缺點是回測費時，較難大量回測各種選股模型。但上述缺點是對筆者的缺點，與讀者無關，可謂「我費事，你輕鬆」。

因此本書將回測一些之前無法回測的精緻交易策略，提供許多對投資人有幫助的知識。本書將上述回測實證成果編輯成下列各章：

☐因子選股模型

第2~5章分別回測了單因子、雙因子、三因子、四個因子以上的多種選股模型。

☐選股模型適應性、穩健性、最佳化

第6章探討選股模型的適應性，即在不同規模與產業公司股票的績效表現。

第7章探討選股模型的穩健性，即在股市縱斷面(時間軸)的績效穩定性與橫斷面(投組內)的績效均勻性。

第8章探討優化選股模型的操作參數，例如選股股數與選股周期。

☐交易策略

前面各章都是「做多」交易，第9章與第10章分別回測「做空」策略與「多空」策略，讓投資人了解這兩種策略的優缺點，以擴大投資人交易策略的彈性。

最後，作者誠摯希望這本書對於廣大的投資人能有所助益。

葉怡成

於淡江大學

2021/7/30

投資人最缺的不是資金，而是信心、耐心、恆心。三者的關鍵就是知識，正確可靠的知識能讓投資人對投資方法產生信心、耐心、恆心，本書的目就是在提供投資方法正確可靠的知識。這些知識不但通過合理邏輯的定性分析，還經過回測實證的定量驗證。就如同開發一款疫苗，不但在設計上要有科學邏輯，還得通過雙盲的三期實驗的嚴格考驗。

筆者曾在2020年出版《台股研究室》一書，回測期間從2008 ~ 2019，長達12年。此書採用離線回測(off-line)，即下載歷史資料到試算表軟體進行回測。優點是回測快速，可以大量回測各種選股模型；缺點是精確性略低，...

第1章 找出完美的選股標
─1+1>2的哲學
1-1 選到股價便宜的好公司
1-2 選股因子的類別：價值、獲利、慣性、風險、規模選股因子的選股綜效
1-3 綜效前緣與效率前緣
1-4 以選股綜效創造1＋1大於2的投資績效
1-5 實驗計畫法：布下天羅地網
1-6 績效指標：報酬、風險、流動性
1-7 回測期間：2000～2020年
1-8 股市大數據
1-9 實驗設計：選股模型權重
1-10 實驗實施：選股模型回測
 
第2章 單一指標選股最有效？
─獨木難撐大廈
2-1 單因子選股的績效
2-2 獲利因子：只有公司賺錢是不夠的
2-3 價值因子：便宜還是王道
2-4 慣性因子：市場具有趨勢
2-5 風險因子：風險低的股票報酬反而高
2-6 總結：獨木難撐大廈
第3章 兩個指標選股最有效？
─結合價值因子與獲利因子效果佳
3-1 雙因子選股的績效
3-2 獲利因子+價值因子：賺錢又便宜，具有選股綜效
3-3 獲利因子+獲利因子：觀點相重疊，不具選股綜效
3-4 加上近四季本益比：良師兼益友，一體兩面因子
3-5 加上趨勢因子：見機當行事，掌握起飛時間點
3-6 加上風險因子：行穩能致遠，結合獲利有綜效
3-7 總結：異類因子才能有1+1>2的綜效
 
第4章 三個指標最有效
─價值因子＋獲利因子＋股價已經開始上漲，績效驚人
4-1 三因子選股的績效
4-2 獲利、價值、慣性三因子：綜效強大的三劍客
4-3 因子權重的影響：相等權重的績效最佳
4-4 慣性長短的影響：前月報酬率績效最佳
4-5 風險因子的影響：風險與報酬都降低
4-6 股票市值的影響：大型股依然有效
4-7 交易周期的影響：每季交易仍有效
4-8 日報酬率分布：真理虛實一髮分，勝負常在一點點
4-9 總結：綜效是選股模型的關鍵
第5章 四個以上指標最有效？
─ 多多未必益善
5-1 四因子以上選股的績效
5-2 加入風險因子可降低風險，但也降低報酬
5-3 四因子以上的績效不會更好
5-4 總結：選股因子並非多多益善
第6章 企業規模與產業類別對選股的影響
─市值前50%最優
6-1 股票的質與量：產業與市值
6-2 不同產業下的績效：不區分產業效果最佳
6-3 不同市值下的績效：前50%是適當的門檻
6-4 總結：選股不須區分產業，只須排除小型股
第7章 三因子選股模型穩定性佳
─長期績效要好，過程還必須平穩
7-1 選股模型必須有縱向與橫向穩健性
7-2 三因子選股模型在多頭／平盤／空頭市場表現均佳
7-3 三因子選股模型在早期／近期台灣股市表現相近
7-4 價值股／成長股輪動明顯，結合獲利與價值因子績效穩健
7-5靠月報酬率的平均值取勝，不是每個月都贏
7-6靠很少大賠及少量大賺的股票，贏過大盤
7-7 總結：三因子選股模型具有縱向與橫向穩健性
第8章 選股公式最佳操作參數
─ 選股股數與選股周期的影響
8-1 選股模型的參數
8-2 賣出規則：拉高賣出門檻可提高持股多元性
8-3 選股股數：持有15檔股票最佳
8-4 資訊效應：財報資訊的效應衰減迅速
8-5 選股周期：以交易日為準時，每30個交易日交易一次最佳
8-6 財報影響：以日曆天為準時，在財報公告隔日交易最佳
8-7 每月日期：每月交易一次時，在月初交易最佳
8-8 總結：突破報酬率的天花板並不容易
第9章 選股模型的做空操作策略
─ 股市做空比做多難
9-1 做空策略的基礎
9-2 選股因子：獲利因子做空效果佳
9-3 市值規模：市值較大的股票做空效果差
9-4 交易周期：在季報日換股做空效果佳
9-5 選股數目：選股數較多，做空效果差
9-6 回測時期：不同選股時期績效差異大
9-7 總結：做空操作策略遠比做多難
第10章 選股模型的多空操作策略
─ 攻守兼備的操作策略
10-1 多空策略的基礎
10-2 選股因子：ROE-PB-R做多、ROE-PB做空效果佳
10-3 市值規模：市值較大股票效果佳
10-4 交易周期：季報日換股效果仍相同
10-5 選股數目：較多選股股數效果佳
10-6 回測時期：不同選股時期效果懸殊
10-7 總結：多空操作策略迷人又危險

第11章 建立自己的投資組合
─靠耐心與邏輯獲得長期高報酬
11-1 投資的目標
11-2 操作的策略
11-3 選股的方法
11-4 選股的限制
11-5 持股的數目
11-6 換股的周期
11-7 建立自己的投資組合
11-8 30年後煮酒論英雄
附錄A 2010～2020年 以三因子模型買賣股票
附錄B 2010～2020年 三因子模型的投資績效

第1章 找出完美的選股標
─1+1>2的哲學
1-1 選到股價便宜的好公司
1-2 選股因子的類別：價值、獲利、慣性、風險、規模選股因子的選股綜效
1-3 綜效前緣與效率前緣
1-4 以選股綜效創造1＋1大於2的投資績效
1-5 實驗計畫法：布下天羅地網
1-6 績效指標：報酬、風險、流動性
1-7 回測期間：2000～2020年
1-8 股市大數據
1-9 實驗設計：選股模型權重
1-10 實驗實施：選股模型回測
 
第2章 單一指標選股最有效？
─獨木難撐大廈
2-1 單因子選股的績效
2-2 獲利因子：只有公司賺錢是不夠的
2-3 價值因子：便宜還是王道
2-4 慣...