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第三章 自下而上：與偉大的公司當朋友

自下而上投資人最大的挑戰在於，如何在茫茫股海中，找到合適的股票。其實可以從量化的角度出發，透過建立投資檢查清單，可以在數千檔股票中，快速篩掉不適合的標的，將投資標的迅速縮小，然後，再從剩餘的標的中，找出最優秀的30～50檔股票，最後透過質化的檢查，確認投資標的品質。

建立投資檢查清單

建立投資檢查清單主要目的有兩個，其一在於剔除不適合投資的對象，其二在於確認對投資標的了解程度。

初步篩選在於剔除不適合投資的對象，相當於風險排除，就像航空機師會有飛行前檢查，確保起飛前主要儀表運作正常，降低航程中發生問題的機率。投資也是一樣，當投資人確認投資標的都能符合重要標準時，就能提高投資的勝率，相當於「勝而後求戰」。

進階篩選在於確認對投資標的了解程度，更多屬於質化分析，比如公司的商業模式、對下游客戶及上游供應商的關係、財務紀律、所屬的行業特性、抗通膨的能力，管理層能力等，藉此進一步區分平庸與卓越的公司。

初步篩選：那些你不會碰的公司

當我們認為一家公司是良好的投資標的時，正面表列清單會描述好公司應該長什麼樣子，負面表列清單則說明什麼條件下不是好公司，前者是加分項目，後者是扣分項目。投資人必須更加重視負面表列清單，這些原則是投資決策時的底線思維，當把投資標的分為可以投資、不確定、不能投資三類時，負面清單便是確認那些你不會碰的公司。投資人可以選擇所投資市場的基準指數成份股做為初始的股票池，如中國可以選擇滬深300指數、台股可以選擇加權指數、美股可以選擇標普500指數。

公司市值排序落在市場後1／3

市值排序落後的公司有幾個風險，一是該公司可能是處於發展初期的新興行業，成長速度快是因為基期很低，但產品、商業模式還處於創新摸索階段，競爭格局分散不穩定，當下的明日之星往往最後什麼都不是，投資這種公司相當於買彩票，有很大的運氣成份。二是市值小公司表示市場關注度較差，主流券商也很少覆蓋，一般投資人很難掌握公司基本面變化，在財務上做小動作的公司也相對較多。三是容易造成流動性風險，當股市大幅下跌時，投資人會優先承接確定性較高的大型股，小型股很容易出現連續跌停賣不掉的情況。

首次公開發行（IPO）不到一年的公司

公司成立之後，依照發展的不同階段，前期引入風險投資（Venture Capital, VC）提供發展資金支持，後期則引入私募股權（Private Equity, PE）為上市做準備。因此，這些機構在公司上市之前透過參與數輪融資，從中取得較低的股權成本，並在公司上市後退出套現，以獲得豐厚的投資回報。

為了讓包含創始管理層在內的原始股東取得更高投資報酬率，首次公開發行公司拉抬股價的動機也比較強烈。通常會選擇在市場行情較好的時候上市，透過路演活動（說明會）、主流券商推薦、媒體曝光提高市場關注度，使原本80分的公司瞬間有了100分顏值，合理化偏高的公開發行價格。

股東權益報酬率低於15％、投入資本報酬率低於10％

這是企業獲利的衡量指標。企業的獲利能力長期會反映在股票走勢上，如果買進價格合理，股東權益報酬率（Return On Equity, ROE）可視為投資人長期的股價報酬率。我喜歡ROE超過15％的公司，優秀的公司甚至可以達到25％～30％或更高。

ROE與淨利率、總資產周轉率、權益乘數存在正向關係。因此，ROE較高的企業一般有幾類，一是淨利率與總資產周轉率雙高，如化妝品；二是較高的淨利率、較低的總資產周轉率，如奢侈品；三是較低的淨利率、較高的總資產周轉率，如零售賣場；四是高權益乘數，這是投資人要留意的，權益成數相當於財務槓桿，同樣是ROE 15％的兩家公司，是透過高負債率還是低負債率達成，代表企業的經營品質也截然不同。

投入資本報酬率（Return On Investment Capital, ROIC）衡量與運營相關資本投入創造獲利的能力。主要用於製造業等固定資產比重較高的行業，這些行業需要大量資本投入產生利潤。因此，對於以變動成本為主的行業，如軟體業（生產成本主要是人）或金融業就不適用。

ROIC越高，代表企業賺錢效率越高，如果將盈餘再投入擴充生產，就能夠為企業創造長期良好的股東回報。一般優秀的公司ROIC可以達到10％以上，但不同行業的平均值差異也較大，因此，10％只是一個門檻，還要對比行業平均表現，才能判斷公司表現是否優異。

淨利常年處於虧損的公司

誰會喜歡常常虧錢的公司呢？這種公司要不是處於發展初期的行業，以獲取市占率為目標，或是建立競爭優勢的過程，導致費用投入遠遠超過可賺取的營業利潤；就是所處的行業競爭壓力較大、周期性顯著、門檻較低的行業。前者是投資人仍可以考慮的標的，但任何大牛股最終都必須證明能夠產生利潤，如果沒有把握，那麼即使等到公司開始賺錢再買進，也不會太遲。

利息保障倍數低於10倍

財務費用一般為公司需償還債務的利息費用，如果一家公司需償還的利息占營業利潤比重過高，那就相當於給債權人打工，面對經營困境時也容易發生危機。因此，我會剔除財務費用占比過高的公司，也可與資產負債表的數據相互印證。

負債率超50％、速動比率小於1倍

除了金融行業，我會傾向排除負債率超過50％、現金及存款無法覆蓋短期負債（一年內到期）的公司。債務較重的公司在利率上升時期，會面臨較高的利息償還壓力，並在經營逆風時會放大營運風險。因此，越是經營周期波動比較大的行業，就要提高償債比率。一旦企業現金無法覆蓋短期負債時，經營現金流量又為負數，代表現金流入不敷出，就需要對外融資，尤其在經濟下行周期，銀行貸款條件趨嚴，更容易發生周轉不靈的現象。

此外，投資人也可以參考速動比率與淨負債比率指標。速動比率與流動比率的差異在於前者剔除變現能力較差的存貨，屬於更嚴格的償債指標，兩者皆須超過1倍。淨負債比率則是衡量企業的財務槓桿率，因為資產是負債與股東權益總和，當系統性風險發生時，如果資產價值大幅下跌，對應的是股東權益同步減少，債務依然一分不少，這就會導致企業必須增資來擴大股東權益，不然很可能倒閉。因此，像銀行、保險這一類高槓桿的行業，就必須更注重管理層風險控制能力，寧可穩健一點，也不要積極進取。

商譽占總資產比重超過10％

商譽為企業在購併時支付標的公司超過淨值的部分，而這些商譽需要做定期測試，如果標的公司表現不如預期，則存在商譽減值風險，減值金額會認列在當期的損益表，造成公司淨利大幅波動。

當一家公司的商譽占總資產比重過高時，說明公司的資產虛胖，通常代表公司熱衷於購併活動，又或者給予目標公司過高溢價，未來減值風險也較高。

現金轉換周期高於120天

該指標主要衡量企業現金回籠效率，也代表企業需要準備多少天的周轉金以應付經營所需。由於存貨需要交付客戶手上、應收帳款需要收回才能變成現金，因此，存貨周轉天數及應收帳款周轉天數越低越好。不同行業的均值也會因為行業特性存在顯著差異，比如零售行業，貨品結帳只會收取現金或刷卡，因此應收帳款天數很低；但如果做政府生意，像是軍工、基礎建設行業，由於政府審批及請款等行政流程較長，應收帳款天數甚至會達到半年以上。

應付帳款則是企業向上游供應商購買原材料需要支付的款項，應付帳款天數越長，代表公司支付上游供應商款項帳期較長，等於變相增加帳上可用現金，因此，我會優先挑選應付帳款天數高於應收帳款天數的公司。此外，對於現金轉換周期多少才合理，我以120天（4個月）做為篩選門檻，投資人也可以依照行業不同自行斟酌。

經營現金流量常年低於淨利70％、自由現金流量常年為負、融資現金流量常年為正

對一家公司來說，穩定的經營現金流量比獲利數字更重要。經營現金流量較差的公司，對於上下游議價能力較弱，以致現金回收的期限較長；也可能存在財務美化的疑慮，企業透過財務技巧容易誇大淨利潤，但比較難在現金流上動手腳。現金流量與淨利差異較大的公司，需要關注財務狀況，這種公司面臨籌資需求的可能性較高，發行公司債或者向銀行借款會增加財務負擔，發行新股籌資則會稀釋股東權益。因此，優秀的公司經營現金流量通常與淨利潤相匹配，甚至更高。

企業的經營現金流量在支付資本支出後，若還有餘裕，就成為自由現金流量，這是企業可以自由運用的現金利潤，除了發放股息、回購股票來回饋股東，也可以再投入高投資報酬率的事業中。因此，當自由現金流量為正數時，通常代表企業有足夠造血的能力支持成長，這是最便宜的資金來源，成長也更可靠。

融資現金流量常年為正，代表企業於會計期間內向股東或是銀行籌措資金，對比經常籌措資金的企業，能夠自力更生的企業更能夠實現股東回饋，幫股東累積財富。

進階篩選：如何選擇優秀標的

透過回答投資檢查清單上的問題，可以讓投資人明白對於投資對象的理解程度。接下來，需要確認公司的商業模式，並從上游供應商、下游客戶的角度去看公司的核心競爭力。公司如何提供產品及服務價值，行業的競爭格局與成長性，公司的財務指標是否反映競爭優勢、是否具備財務紀律，公司如何應對通膨環境，以及管理階層是否優秀。

確認商業模式

簡單描述公司的商業模式，包含銷售何種產品、如何銷售、解決客戶什麼問題，商業模式存在什麼優點與風險，越複雜的公司往往不容易理解。

商業模式是否可以在不同地區複製？舉例來說，一家初具口碑的餐廳，如果可以在其他城市也取得成績，說明菜單能夠符合不同口味的人群，業績的天花板就會從一個城市提高到全國縣市，如果還能夠進軍海外市場，讓不同飲食文化的消費者取得認同，則成長的空間更大。因此，能夠不斷複製、調整，適應各種環境的企業，商業價值越高。

提供客戶何種價值

你看獅子是動物，牠看我們是獵物，換位思考往往會得到不同答案，這點在投資裡很重要。一家蘋果概念股B公司，其來自蘋果公司的營收可能超過50％，但蘋果公司對B公司該產品採購比重可能只有10％。因此，兩者相互依賴程度有著天壤之別，B公司業績成長極度依賴蘋果公司，蘋果公司卻可隨時替換B公司的產品，也就是說，B公司最大的風險，在於未來有很高的機率被其他競爭對手取代。

站在客戶立場，客戶對公司採購占比是否足夠高？投資人要釐清客戶對公司的黏著度，一旦客戶的選擇越有限，公司的價值就越高，能提供獨一無二的產品和服務，就有能讓客戶離不開的本事。了解公司解決客戶什麼問題很重要，比如台積電，能夠提供IC設計業者最先進的晶圓代工製程，市場上沒有競爭對手可以做得跟台積電一樣好，這也包含客戶本身。因此，台積電做好了客戶和競爭對手都做不來的事，就產生了獨一無二的價值。

供應鏈管理能力是否優秀

優秀製造業的議價能力除了體現在對下游客戶外，也會體現在對上游供應商。當A公司只有單一供應商時，議價能力相對較差；如果同時有數個供應商，則可挑選報價最低的供應商，議價能力也較好。如果A企業對單一供應商訂單金額占其營收比重較高，則該供應商對A企業依賴程度越高，代表A企業議價力能力越強。

如果公司上游供應商是大宗商品，或者是僅賺取固定加工費的廠商，則在通膨上升時期，對於上游供應商議價能力就會偏弱。此時，要看對於下游客戶的轉嫁能力如何，才能減少公司利潤率受到的傷害。

對應財務指標方面，可以觀察企業應付帳款天數，該比率用來評估對上游供應商的佔款能力，正常情況下，上游供應商先發貨而後收款，因此產生應付帳款。應付帳款天數越高，表示公司付給上游供應商的貨款時間越長，代表公司運營資金可以停留在內部較長時間，有助於提高資金管理效率。

行業競爭與發展性如何

公司所屬的行業賺錢容易還是困難？有些行業賺錢很容易，有些卻是長期虧損。賺錢相對容易的行業，就算選到平庸的公司，結局也不會太差；相反的，賺錢相對辛苦的行業，只有少數幾家公司能賺到錢。觀察一個行業賺錢的難易度，一看行業周期低谷時，多少比重的公司可以獲利，是多數公司都能維持獲利，還是只有龍頭公司才能賺到錢；二看利潤率表現，賺錢容易的行業，其毛利率及淨利率一般都較高，主要體現在剛性需求或是供給端受限的行業，如白酒、醫藥、機場、交易所等。

行業的競爭格局穩定還是激烈？快速成長階段的行業，競爭通常不太激烈，此時行業產值高速成長，足以容納更多的競爭對手。不過，一旦成長放緩，幾乎可以確定會發生殘酷的價格戰，以不計虧損的方式搶奪市占率，促進行業加速洗牌。最後，只有少數成本最低的公司能夠存活，這些公司將瓜分退出者所留下的市場，形成行業的二八效應，也就是少數公司賺取大多數市場利潤。當剩餘的公司無法相互取代時，行業格局就會趨於穩定，競爭也會相對理性，甚至不排除在業績訴求共識下，帶動利潤率上升。

如何應對通膨環境

通膨通常會導致利率上升，採用（部分）浮動利率債務企業會增加利息費用，原物料、勞工薪資成本增加則會拖累經營利潤。

抗通膨的企業特徵包含：

1.企業是否具備足夠產品訂價權，能否將成本上漲壓力順利轉嫁給客戶，甚至超額轉嫁。如果企業在通膨環境下，毛利率表現持平甚至上升，且漲價不影響銷售量，則公司經營存在一定的訂價權。

2.企業是否有能力降低成本。有些企業在上游原物料通膨高漲時期，會透過入股、合作或向上整合取得原物料供應保障。如車用動力電池龍頭寧德時代，就入股了洛陽鉬業，雙方合作建設剛果KFM開發項目，未來達產後年平均新增9萬噸銅和3萬噸鈷；此外，還與天華超淨共同投資設立天宜鋰業，規劃建設4萬噸鋰電材料，一方面確保原物料供應順暢，一方面降低生產成本。

3.企業是否具備輕資產特徵。重資產特徵的公司（固定成本較高）需要持續投入較高資本，支撐營運成長，這會導致在通膨環境下，更新設備、廠房需要比過往花費更多錢，增加公司財務成本。相反的，輕資產特徵的公司，主要成本來自於變動成本，如軟體業者工程師薪資成本為主要營運成本，因此，在通膨上升時期，可以減少聘僱、暫緩調薪來降低成本，成本控制上相較重資產企業更為彈性。

觀察管理階層

評估管理層並不容易，因為投資人少有管道可以接觸，但對於外向型的領導人來說，這些大老闆常在媒體上露面，投資人多少可以從中了解領導人風格及價值觀。當談及公司運營方向時，更常提到公司長期戰略規畫或是下一季度的業績表現，專注於長遠發展的老闆，企業方向大致不會走偏；當景氣逆風時，對於供應商是願意共體時艱還是強勢成本轉嫁；遇到經營困難時，是優先選擇減薪還是解雇員工等。

江山易改，本性難移。發生重大經營瑕疵問題的公司，其創辦人或核心高層所屬的其他事業體，建議投資人也避開。如樂視網2021年4月公告，收到中國證券監督管理委員會北京監管局「行政處罰決定書」，指出該公司在2007至2016年連續10年財務造假，被罰款人民幣2.4億元；樂視網創辦人賈耀亭2014年在美國創立法拉第未來，2021年在那斯達克借殼上市，賈躍亭做為法拉第未來公司的執行長，投資人就要慎重考慮是否投資。

財報有問題的公司

有些公司會使用財務技巧美化財務報表，使投資人誤以為自己投資的是一家好公司，這些比較難以透過量化分析，如提列一次性費用、刻意減少費用投入、費用資本化等。建議投資人從已初步建立的投資組合中，再詳細觀察財報內容。

第三章 自下而上：與偉大的公司當朋友

自下而上投資人最大的挑戰在於，如何在茫茫股海中，找到合適的股票。其實可以從量化的角度出發，透過建立投資檢查清單，可以在數千檔股票中，快速篩掉不適合的標的，將投資標的迅速縮小，然後，再從剩餘的標的中，找出最優秀的30～50檔股票，最後透過質化的檢查，確認投資標的品質。

建立投資檢查清單

建立投資檢查清單主要目的有兩個，其一在於剔除不適合投資的對象，其二在於確認對投資標的了解程度。

初步篩選在於剔除不適合投資的對象，相當於風險排除，就像航空機師會有飛行前檢查，確保起飛...

從踏入投資業算起，已經過了12 個年頭，如果加上業餘的時間，大概也有15 年，可以說人生中最精華的青春歲月，都奉獻給了投資業。從剛入行的時候，一路跌跌撞撞，努力嘗試過各種賺錢的方法，到後來隨著時間拉長、經歷的事情變多，開始慢慢形成系統性的投資邏輯。而一個人成長最快的時候，往往是在艱難的環境中。

最終，當很多類似事情一再發生的時候，這些經驗能夠讓我們變得處之泰然。在一次的因緣際會中，有幸能將投資生涯中的經驗與犯過的錯誤，做有系統性的整理，希望提供一個完整的投資框架，對於準備踏入投資界的朋友能有幫助，也希望能與投資領域中的前輩們有一些共鳴。

2008年金融海嘯以後，在美國聯準會幾次大幅量化寬鬆（QE）的推動之下，配合低通膨的總體環境，帶動了全球金融資產持續創新高。儘管當中經歷幾次回調，但事後回頭看，都僅僅是波瀾壯闊牛市半途的回檔，標普500 指數從2009 年2 月底收盤價格735 點，到這波牛市最高2022 年初的4,817 點，指數年均複合報酬率接近17％。這個長達12 年的牛市，對於期間參與美股的投資人來說，無疑是處在最好的時代，而這個牛市卻也長到足以讓很多人忘了2008年的慘痛教訓。

而中國市場過去這10 年，並非一帆風順。隨著中國資本市場的加速開放，2014 年起，多家投信的中國基金相繼成立，也是在這個時候，中國股市有如搭上雲霄飛車，當時中國人行進行一連串的貨幣寬鬆政策，但這些資金只有部分進入實體經濟，更多的是留在了金融系統，形成剩餘流動性。龐大的資金能量催生了一段又快又急的牛市行情，短短不到一年，上證指數從2,000 點附近一路飆上5,000 點。

市場融資及成交金額急遽放大，多路槓桿資金相繼入市，導致股價嚴重脫離基本面。最終，市場樂觀情緒發展到了極致，隨之而來的，是泡沫破裂後痛苦的下挫行情，指數高點拐頭後一路下挫到2,700點附近，呼應了霍華德‧馬克思所說的：「行情總在絕望和極度樂觀中擺盪」。這一幕與2000年科技股泡沫、2008年次級房貸泡沫行情如出一轍，當所有人一致認為市場只會更好，當所有人都在談論如何在市場中賺大錢的時候，市場已經透露了危險訊號，投資人應該要更謹慎，而不是更樂觀。

由此可見，投資很多時候是歷史行為的一再重複，如果投資人經歷過2008年的泡沫行情，如果投資人對於價值與價格的差距有所體認，如果投資人對於市場情緒波動有概念，對於2014年中國泡沫行情就會有所警惕。因此，就算投資的國家不同，很多觀念與框架其實是一體適用，培養逆向思維的習慣，講求適當的安全邊際，對於風險的抵禦能力就能加強。

自上而下的思維框架，無法準確得知市場高低點，但可以讓投資人知道所處周期的位置，進而提前做好準備。以信貸周期為例，2021年很多人應該常接到貸款詢問電話，不僅貸款利率降低、可貸額度提高，信貸條件也相較以往更寬鬆。這種銀行對貸款人敞開雙臂的行為，主要出現在景氣熱絡時期，人們對未來的慣性預期，導致銀行對貸款人還款能力、抵押物價值過於高估；也可能因為同行獲利比較壓力所導致，並在景氣擴張期末端達到極致。

極端繁榮是特例，景氣周期是規律，投資人要將規律擺在特例之前，因為未來景氣一旦轉差，銀行將面臨貸款人還款能力、抵押物價值下降，但此時貸款人還款期限又長，銀行壞帳率將會提高。

再比如說情緒周期，大家所熟知的「擦鞋童理論」發生時，往往預示著投資市場情緒過熱、籌碼擁擠度過高，這時候股價上漲，投資人感受的風險正在下降，但真實的風險正在上升。就像2021年下半年的航運股，外出用餐常常聽到鄰桌談論買了什麼航運股、賺了多少錢；或者今天開盤買了幾張，尾盤衝高又賣掉。這當中有多少人真正研究過航運當下的供給與需求，研究過航運股周期的表現？買進只是因為這些股票一直上漲，覺得自己買了理當能賺錢；但一年之後，已經沒有人在吃飯的時候講航運股，這說明擦鞋童理論至今依然有效。

此外，美林時鐘在大類資產配置上也很好用，比方說通膨上升、景氣熱絡的環境下，大宗商品的表現就會很好；通膨下降、景氣衰退時期應該持有現金、防禦性資產、價值股。

而自下而上的投資框架，在於讓投資人透過實業家的角度，篩選出好行業、好公司，好行業講求經濟因素，好公司講求競爭優勢。可能有些投資人會發現，某些行業賺錢很容易，幾乎所有公司都能賺錢；某些行業賺錢卻很辛苦，賠錢的公司占多數。也就是說，即使投資到好行業裡的平庸公司，長期結果也不會太差；如果投資到辛苦行業裡的龍頭公司，也很難保證長期取得不錯的收益，這是行業的經濟因素使然。投資人可以多留意供給端受限的行業，比方說機場、交易所、博弈、奢侈品等，這些行業競爭少，只要需求仍在向上，行業賺錢就很容易。

好公司講求競爭優勢，包含品牌、客戶黏性、牌照優勢、網絡效應、規模優勢等，一個具備穩固、可持續競爭優勢的公司，一方面獲取競爭對手市占率，一方面享受行業自然成長，雙重疊加之下，公司長期利潤增速自然優於行業表現，反映在股價上，長期回報也會比較好。那些長期能實現十倍股的公司，股價上漲主要貢獻多半來自於自身獲利的提升，這是「打鐵還需自身硬」的道理。

如果你投資的是海外市場，那投資的行業就相對豐富，比方說機場、高速公路、博弈、互聯網等行業，很多是台股相對稀缺的產業類別。在本書中，我也會分享對於不同行業的投資心得，了解所投資行業中的關鍵指標是重要的，要知道公司取得什麼樣的競爭優勢基本能夠主宰行業。

比方說博弈行業，貴賓廳裡掌握高端客戶的公司占優勢，因為這些客戶往往會帶來巨額的轉碼量；而百家樂做為最受歡迎的遊戲，主要是賭場與賭客的賠率最為接近，對於賭客來說勝率最高。對於賭場來說，能夠帶來越大額碼量的客戶相對重要，大額碼量加上略為占優的博弈機率，賭場將從中取得豐厚利潤。一般中場裡，能夠提供大量客房數量的賭場占優勢，因為來的都是家庭、散客，夠多的客房數量加上豐富的賭場遊戲、秀場表演、購物優惠，很容易就會讓消費者掏出錢包，進而產生更多的收入。因此，掌握行業對應關鍵指標是重要的，當投資人對一個行業深入研究的時候，才能分辨出什麼是最重要的事。

而對於一個成熟的投資人，風險意識應該擺在機會前面。唯有在確保本金安全的情況下，資產的增值才有意義。如果最終能夠抵達終點，走得慢一點也沒有關係，投資最終比的是過程中誰失分少。一個損失30％的投資組合，需要上漲接近50％才能彌補損失；一個損失90％的投資組合，則需要漲10倍才能回本。如果前者是下跌所導致，後者就是下跌加槓桿所導致，投資人必須謹慎使用、甚至不用槓桿，因為很多無法挽回的損失，都是投資人一心想賺快錢。槓桿本身不會影響投資決策，只會放大決策的正確跟錯誤。

在2014年中國股市的泡沫中，在市場最瘋狂的時候，槓桿不僅僅來自場內的券商，還有場外的地下金融，導致部分投資人槓桿幅度高達5～10倍，最終泡沫破滅讓這些槓桿投資人血本無歸，甚至負債。

除此之外，我們在投資的心態上，應該著眼於長期的累積，而不是短期的競賽。當投資變成短期競賽的時候，容易讓人只聚焦機會而忽視風險，如同公募基金每月、每季度的排名競賽，投資人只關注表現最好的基金，因此基金經理普遍會去追漲目前市場上最強勢的股票，一旦轉弱就賣掉，股票變成短期交易的工具，而不是長期投資的標的。此時的高收益往往建立在高風險之上，上漲比誰倉位高、下跌比誰倉位低，股價表現最強勢的族群買好買滿，表現較差的族群減倉甚至清倉。

相比之下，著眼長期的投資人應該選擇低風險、中等收益，或中度風險、高收益的標的。當市場處於悲觀的時候，也就是低風險、高報酬標的大量出現的時候。相反的，當大家都認為某一項投資很好的時候，股市加速上漲往往也伴隨風險急速提升，因為到後期，多半股價早已遠遠超過基本面。透過對價格與價值的理解，以及認識投資心理學，可以讓投資人對於風險意識有進一步的認識，這將構成本書最後的章節。

感謝台灣廣廈有聲圖書的邀稿，讓我有機會整理過去的片段投資筆記，包含一些靈感與犯錯紀錄，能夠對這十幾年來的投資經驗與心得做一個梳理，是我覺得很有意義也很酷的事。感謝這一路走來投資界朋友及同業的支持，以及姿云、源楷、Henry Wang、Irene Yu、Eric Lin為本書的校搞提供寶貴的意見，也感謝家人的陪伴。

投資如同生活，希望這本書對於讀者在投資的道路上能有助益。

從踏入投資業算起，已經過了12 個年頭，如果加上業餘的時間，大概也有15 年，可以說人生中最精華的青春歲月，都奉獻給了投資業。從剛入行的時候，一路跌跌撞撞，努力嘗試過各種賺錢的方法，到後來隨著時間拉長、經歷的事情變多，開始慢慢形成系統性的投資邏輯。而一個人成長最快的時候，往往是在艱難的環境中。

最終，當很多類似事情一再發生的時候，這些經驗能夠讓我們變得處之泰然。在一次的因緣際會中，有幸能將投資生涯中的經驗與犯過的錯誤，做有系統性的整理，希望提供一個完整的投資框架，對於準備踏入投資界的朋友能有幫助，也希...

第一章 寫在投資之前
★你是哪一種投資人？
趨勢型投資人自上而下的思維模式
價值型投資人自下而上的思維模式
投資組合的建構兩者並用
★趨勢型與價值型投資人差異
你一定會做與不會做的事情
價值投資向左，趨勢投資向右
★成長是價值的一部分
大牛股長期的股價貢獻來自每股盈餘提升
沒有成長的公司價值有限
高速成長的公司持續有限
價值的持續性比成長性重要
★逆向思維
這好得不像真的？真的有這麼悲觀嗎？
第二層次思考：人多的地方不要去
逆向思維成功關鍵：確保觀點是對的、韌性夠強
★安全邊際
來源1：買入價格的安全邊際
來源2：買入理由的安全邊際

第二章 自上而下：認識周期的重要性
★萬物皆有周期
人性周期：悲觀與樂觀、自信與絕望
經濟周期：復甦、繁榮、衰退、蕭條
信用周期：銀行是周期的主要因素
★周期下行順序
政策底：積極財政政策與寬鬆貨幣政策
市場底：春江水暖鴨先知，股市領先基本面落底
經濟底：信用貸款邊際變化與經濟主要組成改善
獲利底：高財務槓桿、高運營槓桿企業率先受惠
★不同周期間的大類資產配置：美林時鐘的應用
過熱階段
停滯性通膨
通貨再膨脹
復甦
★以2022年台灣市場為例

第三章 自下而上：與偉大的公司作朋友
★建立投資檢查清單
初步篩選：那些你不會碰的公司
進階篩選：如何選擇優秀標的
★選擇對的行業
選擇好行業事半功倍
3種類型的行業：印鈔機、老水牛、角子機
好行業重要特徵：供給端受限或收縮
好行業重要特徵：競爭格局穩定，大者恆大
好行業重要特徵：行業符合大趨勢
好行業重要特徵：產業鏈中是誰分走了利潤？
★選擇優秀的公司
競爭優勢來源：品牌、專利、牌照、網絡效應、轉換成本、規模效應
重點在於股東回報，而不是淨利潤
快速篩選財務指標：損益表、資產負債表、現金流量表
★技術指標的搭配
選擇長期均線趨勢向上的公司
一些股價的賣出信號
一些股價的買進訊號

第四章 不同屬性股票的投資方法
穩健成長股：買對價格也可以賺大錢
快速成長股：對基本面掌握要高，買賣要果斷
周期股：1年抵10年的買賣，不是大賺就是慘虧
高股息：配合基本面改善也可大賺一筆
轉機股：壞孩子不容易變成好孩子
資產股：有土斯有財，關鍵在於財產價值

第五章 各行業關鍵指標與實戰
金融股
消費股
電子股
醫藥股
工業股
原物料

第六章 投資風險
市場風險：感受的風險與真實的風險
行業風險：監管風險與趨勢改變風險
個股風險：成長陷阱與價值陷阱
數字魔術師：辨識公司財務安全的一些案例

第七章 投資心理學
★投資是一種修行
人類演化與行為財務學
投資的過程也是對抗人性的過程
★幾種常見的心理謬誤
定錨效應：城市老鼠與鄉下老鼠
忌妒心理：沒有比較，沒有傷害
排斥反駁證據：道不同，不相為謀
均數不回歸：這次難道又不一樣了嗎？
展望理論：一鳥在手，勝過於二鳥在林
過度自信：All in，哪次不All in
★克服人性的方法
第二層次思考／換位思考
為投資做紀錄
嚴格的紀律

第一章 寫在投資之前
★你是哪一種投資人？
趨勢型投資人自上而下的思維模式
價值型投資人自下而上的思維模式
投資組合的建構兩者並用
★趨勢型與價值型投資人差異
你一定會做與不會做的事情
價值投資向左，趨勢投資向右
★成長是價值的一部分
大牛股長期的股價貢獻來自每股盈餘提升
沒有成長的公司價值有限
高速成長的公司持續有限
價值的持續性比成長性重要
★逆向思維
這好得不像真的？真的有這麼悲觀嗎？
第二層次思考：人多的地方不要去
逆向思維成功關鍵：確保觀點是對的、韌性夠強
★安全邊際
來源1：買入價格的...