摘自本書第10章〈行為財務學〉
從眾行為
研究顯示，群體決策往往勝過個人決策。正所謂「集思廣益」，如果分享更多資訊，並且考量各種觀點，如此資訊豐富的討論可以改善團體的決策過程。
在整個經濟體中，最能夠說明群眾智慧行為的，莫過於自由市場價格機制。消費者和製造者的種種個別決策，引導整體經濟創造出人們想要購買的商品和服務。價格機制回應供給與需求的交互作用，由亞當斯密所謂的「看不見的手」引領經濟，製造出適量的產品。共產經濟已經發現令他們沮喪的事實，全能的中央決策者在決定要生產哪些商品以及應該如何分配資源時，無法達到類似市場經濟的效率。
同樣地，數百萬名個別和法人投資人的買賣決策同時運作之下，就會讓所有股票都得到適當的價格。雖然他們對市場未來獲利的預測往往是錯的，但整體而言他們的預測似乎比任何個別投資人要來得正確。大部分積極型的投資組合經理人（portfolio manager），他們的績效和投資於低價位、廣基（broad-based）股價指數的基金績效相比較，還真是羞於見人。
所有讀者都會發現，整體市場不會永遠做出正確的價格決策，偶爾會出現盲從的行為，如同我們從17世紀鬱金香花熱到21世紀網路股熱潮所看到的情形。這種偶發的病理性群眾行為已經吸引了行為財務學的注意。
在群眾行為研究中，有一個公認存在的現象，那就是「團體迷思」（group think），團體中的個人有時會彼此強化信念，讓人相信某個不正確的觀點其實是正確的。當然，在2000年初，團體對網際網路獲利潛力所做的過度樂觀預測，以及對新經濟股票不正確的定價，正是從眾行為的病例。
【小標】團體迷思
社會心理學家所羅門‧阿希（Solomon Asch）是率先研究團體行為是如何導致錯誤決策的學者之一。在1950年代，阿希進行一項著名的實驗，在實驗中，實驗對象被要求回答一個連小孩都會的簡單問題，他們首先會看到兩張卡片，卡片上都畫有直線，如下頁圖所示。左邊的卡片有一條直線，受試者會被問到，右邊卡片上的哪一條直線和左邊卡片上的直線等長，有七個受試者接受一連串這樣的實驗。【插入圖10-1】
但是阿希在實驗中動了一個手腳，在某些實驗中，有六個受試者都是他的暗樁，只有一個受試者毫不知情，這六個暗樁故意挑選錯誤答案，而且等所有人幾乎都答完了，才讓真正的受試者回答。結果令人震驚，真正的受試者大多選擇了錯誤的答案。阿希推測，是社會壓力讓受試者挑選錯誤的直線，即使他們知道他們的答案並不正確。
神經科學家葛雷葛利‧柏恩斯（Gregory Berns）在2005年進行一項研究，使用磁共振造影掃瞄器（MRI scanner）監測人類大腦的腦波活動情形，以判斷人們是否會在自知答案不正確的情況下仍然遵從團體，或者他們的感知是否實際上已經改變。如果從眾是社會壓力所造成的，該研究推論，與監視衝突有關的前腦區域中應該可看到變化。但如果從眾是源自感知實際上的變化，主司視覺和空間知覺的後腦區域應該會有變化。事實上，該研究發現，當人們和選錯答案的群體在一起時，主司空間知覺的腦部區域中的活動就會增加。換句話說，其他人說的話，實際上會改變受試者自認為看到的情況。其他人的錯誤確實影響了某個人對外部世界的感知。
在另一項研究中，社會心理學家把某個人帶到一個街角，請他抬頭注視天空六十秒，接著心理學家注意到，街上有些許行人駐足觀看那個人在看什麼，但是多數人都是直接走過，視而不見。接著心理學家找來五個人在街角看著天空；這次停下來朝天空看的行人增為四倍。當心理學家找來十五個人在街角觀看天空時，路過的人有近半數都會抬頭觀看。朝天空看的人數愈多，跟著抬頭看的行人人數就會增加。
【小標】尋找最後一個傻瓜
顯然，1999年到2000年初的網際網路泡沫就是「錯誤投資判斷導致人們一味盲從」的典型範例。個別投資人認為「新經濟」相關股票將賺進高獲利，因而興奮不已，並受到不理智的一窩蜂心態所感染：高爾夫球球友、職場同事以及牌友們口耳相傳，全都提供「網際網路成長創造了巨大財富」的強力訊息。投資人接著開始購買普通股，就因為它股價一路上揚，其他人都因此賺了錢，而無視獲利和股息成長等基本因素證明股價上揚是不合理的。如同經濟歷史學家查爾斯‧肯德伯格（Charles Kindleberger）所言：「沒有什麼事情比看到朋友發財更有害一個人的福祉和判斷力。」而暢銷書《葛林斯班的非理性繁榮》（Irrational Exuberance）作者席勒（Robert Shiller）指出，整個過程會因「正面回饋迴路」而強化，一開始的上揚股價，鼓勵了更多人買進，因此帶動更高的獲利，並且吸引愈來愈多人投入。這種現象就像我在第四章中說過與網際網路泡沫有關的龐茲騙局（Ponzi scheme，類似老鼠會）。最後的遊戲規則，就變成尋找最後一個傻瓜。
這種從眾行為並不僅限於單純的個別投資人。共同基金經理人往往會遵循相同的策略，把錢全集中在同一類型股票上。事實上，行為財務學三位領導學者哈里森‧洪（Harrison Hong）、傑弗瑞‧庫比克（Jeffrey Kubik）和傑若米‧史坦（Jeremy Stein）所做的一項研究指出，在同一個城市中，如果某些共同基金經理人持有某些投資組合，其他基金經理人也很可能會持有類似股票。這種結果就和流行病模式一樣，投資人總是很快地藉著口耳相傳來散播股票的相關資訊。這種從眾行為對個別投資人產生的影響相當驚人。股市的長期報酬即使相當豐厚，但是一般投資人的報酬卻相當低微，因為投資人很容易在經濟繁榮、市場達到高點時購買股票共同基金。在2000年3月之前的一年內，新錢流入股票共同基金的金額超過先前的任何時期，但是當股市在2002年秋天跌落谷底時，個別投資人大舉退場。金融服務調查機構大壩公司（Dalbar）在一項調查中指出，一般投資人因為這種時機不當所造成的損失（time penalty），讓他們的報酬率比一般市場收益低了五個百分點以上。
此外，投資人往往會將錢投入最近績效良好的共同基金，例如，2000年第一季流入股票共同基金的龐大資金全都進入高科技「成長」基金，所謂的「價值」基金則出現資金大舉流出。在後續的兩年裡，成長基金大跌，而價值基金則出現實質獲利。這種選擇不當所造成的損失（selection penalty）會加重上述的時機損失。行為財務學最重要的教訓之一就是：個別投資人一定要避免受從眾行為擺佈。
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