第十一章 貨幣政策的任務
到了1967年，費利曼被選為美國經濟學會的會長，任期一年，這是美國經濟學界所能授于同仁之至高無上的榮譽。唯其如此，歷屆會長於其接任時所發表之「會長講詞」必定是他畢生從事研究的結晶，是極受重視的。費利曼的自然也非例外。他的題目是「貨幣政策的任務」（The Role of Monetary Policy），現可將其要點略加敘述。
一、貨幣政策的有效性
他首先就提出一般對於經濟政策所要達成的目標，大致上都認為是在求高度的就業、穩定的物價與快速的成長。但如果三者不能同時達成時，以何者為優先則有不同的意見。至於對於為達成各項目標所須採取之政策工具的任務究竟為何，則恐有更多的歧見。他說他的主題是討論貨幣政策這一工具的任務，它能發生什麼作用？會有多少貢獻？以及應如何操作才能發揮更多的貢獻？對於這些問題常有相異的意見，當聯邦準備制度初建時，許多人認為它對於1920年代的經濟穩定貢獻很大。
這種情形的達成完全是由於它能配合經濟情勢的發展加以精緻地調節所致，用個目前電子時代的術語，是由於它能從事「微調」（fine tuning）。因而許多人認為一個新的時代已經來臨，由於貨幣技巧的進步已可使經濟景氣循環不再發生。但是1930年代所發生的經濟大蕭條卻粉碎了這種天真的想法。於是一般輿論就轉到另一極端，認為貨幣政策就像一條繩子，你能「拉」它以制止通貨膨脹，但你不能「推」它以阻止經濟衰退。你能拉一匹馬到河邊，但你不能使牠去飲水。這種用警語來說明的理論不久就被凱恩斯（J. M. Keynes）的嚴謹精緻理論所代替。
凱恩斯提出一種何以貨幣政策無力制止經濟蕭條的說明，並認為經濟蕭條之所以發生是由於投資與其他主動性支出缺乏所致。在這種情形之下，政府之支出自可以用來彌補這種不足，因此財政政策自可成為貨幣政策的替代。這種說法即廣為一般經濟學家所接受，認為貨幣已無關宏旨，其唯一的任務是設法維持低微之利率，以減輕政府預算上的負擔，或者還能少許刺激投資之增加，以協助政府之支出而維持高度的總合需要。
這種思想到了二次世界大戰以後就使各國政府紛紛採行低廉貨幣政策，以防止戰後經濟的衰退。但是由於市場對於維持利率不變的壓力日益增大，各國中央銀行已不可能釘住利率於不降，於是這種政策也就失敗了。戰後世界所出現的不是當時渲染已久的經濟蕭條，而是通貨膨脹。這樣的後果自然引起一場巨大的驚異。同時也造成了對貨幣政策有效性之信心的復活。
這種復活也是由於對於貨幣在1929-1933年這段時期所扮演的角色重加評估所促成。因為當時凱恩斯與許多其他經濟學家都相信，在此期間儘管聯邦準備制度已積極推行擴張性的貨幣政策，但是經濟大蕭條還是發生了。不過，如第十章之所述，根據費利曼與許懷慈的研究，當時美國貨幣當局實際上所推行的是相反的緊縮政策，將貨幣數量減少了三分之一。當時不是沒有人想要借款，並不是「馬不肯飲水」，而是美國中央銀行沒有善盡其職責，結果造成了這場悲劇。所以費利曼認為大緊縮（這是費氏對大蕭條的另一稱謂）是貨幣政策之有效能的慘痛表現，不是如凱恩斯與其他經濟學家所相信的它已無能為力的證據。
美國這種對貨幣政策有效的信心之恢復，同時也是由於對當時所實施之財政政策成效的失望所加深。公共支出常常不能隨時配合經濟活動的變化而增減，其所能產生的效果必須經歷相當時間，待其果能發生作用，經濟情形卻已變了，結果反而造成新的不穩定。「微調」或「精巧的調節」是一個電子時代的動人名詞，但實際上卻做不到。
到了1960年代後期，這種對於貨幣政策之有效性的信心是加強了，加強到幾乎與1920年代同等的程度。但這種信心的加強不能過分，貨幣政策固然重要，但它不是萬能的。費氏認為我們與1920年代後期一樣，「已面臨使貨幣政策負荷過重的危機，我們要它達成它所不能達成的任務，結果是使它無法達成它所能達成的任務。」
為避免這種危機，費利曼認為他首先要強調哪些任務是貨幣政策不能夠達成的，以及以我們現有的知識又如何能將之發揮最佳的貢獻。
二、什麼是貨幣政策不能達成的
在這方面，他提出貨幣政策的兩項缺陷：（一）它不能將利率釘住超過一個非常短暫的時期，（二）它不能將失業率釘住超過一個非常短暫的時期。他之所以指出這兩項缺陷是因為許多人都持相反的看法，因為它們正是常為人所交付貨幣政策所不能完成的主要任務，也是因為同樣的理論分析正可以使用於這兩項任務。分別加以說明如下。
（一）貨幣政策無法釘住利率
費利曼認為上述之低廉貨幣政策的失敗並不是一件孤立的獨特事例，而是揭示經濟當局之要將利率（或其他任何價格）釘住高於或低於市場水準超過一段時間之普遍的無能為力。雖然擴張的貨幣政策可以抑制利率之上漲於一時，但它不能將之長期釘住。現可將其理由略加發揮。
貨幣當局要減低利率自可向市場購買債券。這樣就可使債券的價格上漲，而減少它的收益，但這一過程亦增加了銀行可獲得的準備以從事信用膨脹，結果自可使貨幣數量大量增加。這就是何以中央銀行以及一般金融界人士相信，貨幣數量之增加可以導致利率降低的原因。同時，經濟學家亦認為這的確是事實，因為在他們的腦海中存在著一條斜率為負的流動性偏好曲線，從這一曲線中亦的確可以看到只有降低利率才會使人願意增加保留現金的數量。但這是初期的現象。這種貨幣的增加自會刺激支出的增加，而一人之支出即為他人之所得。這樣各人所得增加後自會增加對於流動性的偏好以及對於借款的需要。這同時也可能會引起物價的上漲。結果就使實質的貨幣數量減少，增加利率上漲的壓力，初期發生的利率下降現象就消逝了。最後如果人們預期物價還會上漲，這時借款者就會願意支付貸款者所要求的較高的利率。這種物價上漲之預期效果是逐漸形成的，同時一旦形成也是逐漸消逝的。
以上所述這些陸續發生的情形就可以解釋，何以貨幣當局每次想要將利率保持在一個較低的水準時，總是會被迫不斷地擴大其從事公開市場的債券購買。這些情形也可能解釋，何以在歷史上高的與上漲的名目利率總是與貨幣數量之快速增加結合在一起，何以低的與下降的利率總是與貨幣數量之緩慢增加結合在一起。實際上，低利率是貨幣政策已是緊縮的象徵，表示貨幣數量緩慢地增加；而高利率則為貨幣政策已是寬鬆的象徵，表示貨幣數量快速地增加。這種普遍的事實就正與一般金融界與經濟學界人士之所認定必會發生的情形完全相反。
基於以上的分析，我們當可瞭解何以貨幣政策不能釘住利率；同時也可瞭解何以利率是一種判斷貨幣政策之「緊」與「寬」的誤導的指標。要從事這種判斷，最好還是看貨幣的變動。
（二）貨幣政策無法釘住失業率
對於這一問題，費利曼提出一個「自然失業率」（natural rate of unemployment）的概念。這與凱恩斯學派基於菲力浦曲線（Phillips Curve）所提的失業率與通貨膨脹之間保有「抵換」（trade-off）關係的概念是不同的。所謂「菲力浦曲線」是一條表示這種抵換關係的曲線，這是以一個二度空間平面圖中兩條相互垂直的線之間所畫成的一條曲線，以其中之縱軸代表通貨膨脹率，橫軸代表失業率，指出失業率的減低是以通貨膨脹率之增加而達成的，反之亦然。費氏這種自然失業率的理論則表示，任何經濟社會的市場結構都有一個與其符合的均衡失業率，也就是與其中實質工資率結構之均衡相符合的失業率。這一失業率就是自然的失業率，任何想要使市場的失業率減少到這一均衡的自然失業率之下，在短期內可以增加通貨膨脹而達成，但在長期間則必定造成通貨膨脹之不斷增加。換言之，在短期內菲力浦曲線是可以成立的，但在長期間則這一曲線無法存在，而會成為一條與橫軸垂直的線。何以如此呢？簡單地說，其原因與貨幣政策之不能釘住利率一樣：立即發生的後果與後期發生的後果並不相同。現可分析如下：
假定貨幣當局想要將市場的失業率釘住在自然失業率之下，這時它就可推行擴張性的貨幣政策，增加貨幣的供給，以使利率下降而促成總合需要的增加。總合需要既已增加，廠商自願增加生產，至於對其因而所需之工人自亦願以較高的名目工資加以聘雇。因為在他們看來，這時成本固然增加了，但由於總量需要之增加，製成的物品可以較高的價格出售，這樣實質工資則已減低，自然感到有利。在另一方面，在工人看來，名目工資是增加了，而一般物價則未增加，自無異是實質工資的增加，自然也願意接受聘雇。所以這時這種擴張性政策之推行的確有效，只要物價上漲（通貨膨脹）就可使失業減少，兩者之間的確有「抵換」關係。但這只是初期效果，到了相當時日以後，工人必會體認到物價已上漲而自己的工資卻未增加的事實。這時他們必定要求增加名目工資，以使其實質工資不受損失。在這種情形之下，廠商的利潤自然也隨而減少，一直減到原來的水準而後已。既然如此，他們自然也就不會增雇勞工，以增加生產了。於是市場中的失業率亦就恢復到原來的自然失業率。因此，費利曼就說在通貨膨脹率與失業率之間有短暫的抵換關係，沒有永久的抵換關係。
費氏還進一步地說，「為了避免誤解，讓我強調使用『自然』失業率一詞並不是表示它是不可改變的、不會變動的。相反的，許多決定它的水準的市場特性都是『人為』的，都是政策決定的。例如在美國法定的最低工資率……與工會的力量都會使自然失業率比沒有受到這些情況影響時還高。就業交換、工作缺額以及勞工供應之信息的改進等等，就會使自然失業率趨於減低。我使用『自然』這一名詞與魏克賽爾（Wicksell）使用這一名詞同一理由——想要將發生影響的實際力量與貨幣力量分開。」但是，儘管如此，許多凱恩斯學派人士還是認為『自然』一詞有表示『希望達成的』（desirable）意思，主張將之改稱為『非加速通貨膨脹的失業率』（non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU）。」
從以上所述中可得到一個一般性的結論，「貨幣當局能控制名目的數量——可直接控制它自己負債的數量，在原則上，它能利用這種控制去釘住一個名目上的數量——外匯率、物價水準、名目國民所得水準、貨幣數量，或者釘住一個名目數量的變動率——通貨膨脹或通貨緊縮率、名目國民所得增加或減少率、貨幣數量增加或減少率。它不能利用對名目數量的控制而去釘住一個實質的數量——實質利率、失業率、實質國民所得水準、實質貨幣數量、實質國民所得增加率、或者實質貨幣增加率。」
三、什麼是貨幣政策能夠做到的
貨幣政策不能將這些實質的數量釘住於預定的水準，但是貨幣政策能夠而且實際上也的確對這些實質數量有重大的影響，雖然這些影響不常是可取的，也不是能預測的。當貨幣政策運行順利時，是會對經濟社會中每個份子都發生利益，但當它操作不靈時則會造成很大的傷害。因此我們必須慎重考慮如何設定貨幣政策所要造成的鵠的，以及如何使之妥善操作。
歷史告訴我們，貨幣政策所能做的第一件也是最重要的事就是防止貨幣本身成為經濟波動的根源。例如經濟大蕭條根本就不會發生，如果當時美國貨幣當局能避免觸犯錯誤。就算不幸發生了，也不至於到達如此嚴重的地步。費利曼常引密勒（John Stuart Mill, 1806-1873）的話，認為貨幣是一部非常有效率的機器，貨幣當局必須經常將這部機器妥加保養，不然必會產生禍患。
第二件貨幣政策能做的事，是為整個經濟社會創備一個穩定的環境。如繼續使用密勒的比喻就是要使這部機器經常上足了油，使之能順活的運作。如果有了這樣的環境，不管生產者還是消費者，雇主還是員工，都會充分地發揮各自的才能以促進經濟之穩定發展。
最後，貨幣政策還能抵消其他政策所引起的經濟波動。例如假若政府預算有發生巨大赤字之可能時，貨幣政策就可減少貨幣增加率以節制之。這種措施可能會引起利率暫時的上漲，但是通貨膨脹的加速被抑制之後，在長期間可能使物價與利率都下降。再如當一國經過一次大戰後想要將生產資源從戰時生產轉為平時生產時，貨幣政策就可提高貨幣增加率，以利這一過程的完成。不過，費利曼特別指出的是，貨幣政策的這種功能非常有限，因為基本上我們就沒有充分知識能體認到這些波動之發生，或者預測它們所發生的影響，以及貨幣政策對於這些影響如何設法低消。
四、貨幣政策應如何推行
我們已將貨幣政策所能做的說明了，接著要問的是如何能將它推行得妥善？費利曼只想提出兩項基本原則。
第一，貨幣當局應該控制它所能控制的數量。在這裡一般都提出三個項目，認為是貨幣當局可以控制的，這就是外匯率、物價水準與貨幣數量。費氏認為外匯率的控制不是可採行的目標，而應聽其由世界經濟情勢的演變而變動。物價水準則由於貨幣當局的行動與它之間的關聯，要比貨幣當局之行動與任何一種貨幣總量之間的關聯更為間接，自非貨幣政策所能控制的最好的對象，更何況貨幣當局之行動要影響物價還須經歷相當時間。費氏認為貨幣總量是目前立即可用的最好的貨幣政策的準則。
第二、貨幣當局應避免政策上急劇的轉變。過去貨幣當局有時會朝錯誤方向行進——如費氏常常強調的關於經濟大蕭條的事件。但更時常發生的是，他們已朝著正確方向邁進，只是常常太遲緩了，到後來往往又會走得太遠了。「太遲了」與「過度了」是經常發生的處置。之所以會處置過度是因為他們不瞭解他們的行動對經濟社會發生影響要經過一段時間。在這種情形之下，他們看到自己的行動還沒有產生產效果，就會做出過度的措施。
費氏說：「我自己的對策仍是：貨幣當局要想儘量設法避免所有這些變動，就須公開採取一種可以達成一個特定的貨幣總量之穩定增加率的政策。……我自己曾主張這一增加率大致上要能達成終極產品之價格水準的穩定。根據我的估計，如以通貨加上所有商業銀行的存款為貨幣數量，則每年平均必須增加3%到5%。如以通貨加上活期存款做為貨幣總量，則其增加率也許可以稍減。」
從以上的分析中可知這種調整貨幣數量的規則是很可取的。不但如此，費利曼還認為這種規則的推行還可產生兩種效果，第一是可以增進工商界對於貨幣穩定的信心。這種信心絕不是聽由貨幣當局自行權衡的政策所能促成的，甚至就是它有時也確能保持貨幣數量之穩步增加。工商界對貨幣穩定有了信心後，自會加強其發揮企業精神之意願，竭盡其才智，以事各種資源之妥善的運用，而產生更為宏著的效率。
第二是可使聯邦準備制度的地位中立化。他曾這樣說：「一個獨立的聯邦準備制度有時可能太不受政治上的壓力了——如在1930年代的早期，有時則可能受到政治上之過度壓力。……一個貨幣規則就可使貨幣政策同時不受到一小群不由選民約束的人士之專橫力量的影響，也不受到黨派政治的短期壓力。」這樣聯邦準備制度也就可以放手去完成它所應完成穩定貨幣供應的任務了。
費氏又提出這種規則在技術上可以施行嗎？聯邦準備制度真的能控制貨幣數量嗎？他的答案是：「沒有一個認真研究貨幣的人——不論他的政策主張是什麼——會否認聯邦準備制度有這種能力，如果它想要控制貨幣數量的話。它當然不能一天一天地或一週一週地都能明確保持這一增加率。但是它能一月一月地或一季一季地保持一個非常接近的增加率。
最後他還說：「給自己訂定一個穩定而溫和的貨幣增加率，是貨幣當局對於物價膨脹或緊縮之避免的一大貢獻。其他力量仍會影響經濟，需要加以變革與調整，甚至還會扭曲我們處理方法的條理。但是，不變的貨幣增加會形成一種貨幣情勢有利於企業之諸如機智、發明、勤勞與節儉等等基本力量的有效運行，這些基本力量是經濟成長之真正的源泉。這是以我們現階段的知識從貨幣政策中所能獲得的最大貢獻，而這許多顯然是我們能夠達到的——這實際上是很多的了。」
