最後交易者：美國央行力挽金融狂潮的新角色...

名人推薦：「全球金融體系殘破不堪，大銀行病入膏肓，很多機構和個人都有責任。但無論就實質或象徵意義來看，聯準會要負最大責任。若想了解事發始末，而該怎麼走出絕境，就該讀讀本書。」
─西門．強生（Simon Johnson），《十三個銀行家：下一次金融危機的真實圖景》作者

「《最後交易者》以歷史為鏡，思路清晰，文字淺白，是目前金融市場變化的結構和聯準會新角色的最佳指南。本書也替貨幣決策者規劃一條新路，對於因應幅員廣大的金融危機恰是時候。」
─高伯瑞（James K. Galbraith），《掠奪型政府》、《1929年大崩盤》作者

「...

前言



金融危機起於二ＯＯ七年八月，接著在二ＯＯ八年九月急轉直下，可見耶魯大學教授席勒（Robert Shiller）所鼓吹的《次貸解方》（Subprime Solution）並不足解。損失規模甚於查爾斯．莫里斯（Charles Morris）預言的《萬億美元大瓦解》（Trillion Dollar Meltdown），倒證明詹迪（Mark Zandi）所謂的「經濟史上轉折點」所言不差。這也表示，要了解當今的難解困境，並放眼未來，需要一番歷史的眼光。



這波危機幅員廣大，轉變的不僅是銀行和金融機構以及市場，也牽動相關主管和監督機制，連美國聯邦準備理事會（FED）的角色也大幅改變。因此，要大費周章，才能好好解釋一番。光說聯準會好了，教科書所教聯準會的主要職責，仍是藉由調整短期利率，以控制通膨的目標。然而，危機以來，聯準會卻一直陷於抗戰，動員一切可資武器，其中有很多是以前不曾用過的。



「最後貸款者」（Lender of last resort）是對金融危機的典型處方。白芝浩（Walter Bagehot）權威之作《倫巴德街：貨幣市場的描述》 （Lombard Street: A Description of the Money Market）（一八九三）出版以降，央行便信守「無限制借貸，但利率要高」的精神。危機之初，聯準會即是如此，拋售所持有的公債，由各種貼現機制的延伸工具，把所得的收益貸放出去。



不過，當雷曼兄弟（Lehman Brothers）和AIG一垮，資金市場不分海內外隨之凍結，聯準會就更進一步，把大筆資金納為自己的資產負債表，短短不過數周，規模即增加一倍。回顧來看，此舉可視為聯準會新角色的開端，我把這個角色叫做「最後交易者」（Dealer of last resort）。



接著，這些緊急措施成功阻擋了崩跌，聯準會轉而把名下臨時對金融業多方面的融通，代之以永久持有的房貸擔保證券（mortgage-backed securities），等於是融通給各家各戶。這是全新的，毫無白芝浩的影子，把「最後貸款者」的範圍延伸到民間資本市場。



危機期間，聯準會角色的轉變，單單從聯準會資產負債表二ＯＯ七年至二ＯＯ九年的變化（參閱表一）即可明白看出。由幾個重大的轉折點，可明顯區分危機的各階段：貝爾斯登（Bear Sterns）二ＯＯ八年三月解體是一個階段，雷曼兄弟和AIG在二ＯＯ八年九月垮台是另一個階段。以下的圖表，是要提供歷史和分析的脈絡，方便了解圖表今後的意義。





貨幣觀點



聯準會一向是政策應變的中心，並非偶然。的確，本書基本的前提是，要明白這多種層面危機的特性，從「貨幣觀」下手，正好可讓人一窺堂奧。理由很簡單，考驗信用體系的凝聚力、又應付龐大錯綜複雜的資金的，正是貨幣市場 的日常操作。資金一面流動，一面也兌現承諾。各種息息相關的債務約定，或多或少算是對無定未來的概略承諾，就像一座延展至無法知道未來的橋，看不到彼岸。聯準會身為銀行的銀行，便要在搭橋最脆弱的時點多加留意，要站在現今和未來之間的領先位置。這裡，已承諾的付款若無法兌現，可能殃及其他付款，垮掉整個體系。



聯準會不只留意，也插手干預。聯準會身為銀行的銀行，有資產負債表這辦法，來管理現金流量和現金約定之間的經常餘額。「最後貸款者」是一個例子，央行暫時提供自有資金，以滿足別無他法可應付的約定額度。「銀行利率政策」延伸這類干預，把危機期間的介入擴大到平時，以防患於未然。聯準會藉由干預貨幣市場，可設法勻出一點彈性，或增添一點約束，寬鬆或緊縮，可視情況需要。



一個世紀以前，聯準會於一九一三年成立之時，這類「貨幣觀」的思維十分普遍，但當前討論的，主要卻有兩大不同的觀點，一面，我們有「經濟學觀」，堅持揭開資金的面貌，欲了解靠過去一代揮霍下的實質資本財的投資，當今這一代的前景會如何；另一面，我們也有「金融觀」，著重於資本資產的現今價值，完全取決於由目前設想未來的現金流量。



經濟學觀和金融觀現今狹路相逢，過去實質投資所衍生的現金流量，碰到預想未來的現金承諾。所謂現今，正是貨幣觀的自然狀態。但經濟學觀和金融觀兩者，卻都略掉貨幣。對兩者來說，貨幣只是大家認為牆壁裡本來就該存在的管路。兩者卻都忽略，哪裡資金最迫切，哪裡需要滿足資金承諾，資金就流動到那裡，其實是有十分精密的運作機制。結果，無論經濟學觀或金融觀，都無法解釋才經歷過的全球金融風暴。這個危機就是因為關鍵的貨幣管道癱瘓，才幾乎殃及整個體系。



經濟學觀和金融觀一直是戰後議論的主題。首先，在二次大戰剛過的幾十年，經濟學觀當道，出現在景氣低迷和世界大戰之後，其實不難理解。民營和公營部門憑過去的基礎來建立現在，這是經過戰火洗禮後尚存的堅實基礎。後來，也就是近幾十年，輪由金融觀當道，從目前危機來看，還「當」過了頭。不分民、公營部門，都憧憬未來，金融市場提供資源，讓美夢有機會成真。



這種經濟觀和金融觀長期當道的結果，現代決策者喪失了視力，無視於聯準會在銀行間支付系統中須兼顧紀律和彈性的歷史職責。在白芝浩的時代，英格蘭銀行了解，「銀行利率」是未來日子所降罰的成本；央行操縱這成本，原是要多少讓流通在外的貸款加速償還。如今不再是如此，現代決策者了解，聯準會的工作，是要完全去除資金流動時點（timing）的顧慮。貨幣觀被其他觀點所淹沒了。



貨幣給抽象化了，經濟學觀和金融觀等於把流動資金視為一個免錢的商品，更有甚者，還對這種理想的世界提出種種理論，作為貨幣政策的常態。依據這套理念，流動性是不虞匱乏的。貨幣體系的使用者決定事情，是按跨期的預算限制，而非即期的現金限制。理想之下，貨幣只是一個面紗，遮蓋其下真實充沛的經濟過程。聯準會的工作就是儘量趨近這理念。利率所反映的，應是時間的價值，而非流動性的價值。





從危機學到的教訓



從這次危機學到的一個教訓是，這種理念推過頭了。我們的貨幣思維，誤把經濟學觀和金融觀所定型的屬性，當成真實世界的屬性。這是知識上的一大錯誤，且有嚴重後果，實在就是因為在貨幣決策中心的彈性注入過多偏差。這個偏差助長了資產價格泡沫化，形成了今日危機的，也正是資產價格泡沫化。除非我們能從今日的危機記取教訓，否則這個偏差還會助長下一個泡沫。



老早就有貨幣觀，但這麼普普通通的知識，我們竟這麼輕易就丟掉？本書追溯到美國經濟學家莫爾頓（Harold Moulton）的源頭，他在一九一八年呼籲，建立資本須靠商業金融，其本意是好的。按莫爾頓的說法，美國銀行業已比原本英國那套過時的作法大有進步，依賴的是持有長期證券的「移轉性」（shiftability，或稱為可售性）來滿足經常的資金需求，而非短期商業放款「自償性」（self-liquidating）的特點。銀行這種經營上的變化，讓美國銀行業可以參與長期投資的融資，這樣的參與攸關全美國的資本發展。當時，莫爾頓的「移轉性」理論，為設法突破傳統銀行昔日規條的人，提供了知識領域的後盾，促使重心由過度規範，轉移到較大的彈性，只不過，這理論的效果還不僅如此。



本書所描述莫爾頓的移轉性理論，適逢景氣低迷和戰後的推波助瀾，一舉讓貨幣觀從現代話題中銷聲匿跡。當代決策者關注的重點是利率，卻建立在資金完全流動的理想體系之上。當代聯準會非但不去監控紀律和彈性間的平衡，反而設法讓銀行利率，符合瑞典改革派經濟學家維克塞爾（Knut Wicksell）理想下所謂利息的「自然利率」（natural rate）。



與主張貨幣觀者不同的是，學院派的維克塞爾不認為民間授信本質上有什麼非得央行管理的不穩定性，倒認為央行一旦介入，反而容易管理失當。按他的說法，資本的利潤率是一種「自然利率」，一面可以說，經濟會在這種利率下取得均衡。問題是，央行選擇的「資金利率」和這種「自然利率」不同。如果較低，利差便形成擴大授信的誘因，來支應資本投資，而新增的投資往往會推升普遍物價的水準。物價抬高，獲利能力也提升，也因此提高了信用，這又形成再擴大授信的誘因，如此不斷累積，直到撐不下去為止。



維克塞爾以學術眼光來檢視世界，對於貨幣政策有很顯著的影響：即制定等同於自然利率的資金利率，然後由市場自己來運作。遺憾的是，自然利率是抓不準的，但價位卻是看得到的，我們正可以利用物價價位，作為資金利率是否太高或太低的指標。如果價格上漲，那資金利率就偏低，應要調升；如果價格下跌，那資金利率就偏高，應要調降。維克塞爾觀點和英國典型貨幣觀不同，認為央行不必太注意貨幣市場，只要留意價位即可。





現今的政策中，新維克塞爾派決策的分析基礎又有點不同，政策指標的重點不在於價位，而在於物價的通貨膨脹。但構想是一樣的，央行不必在意貨幣市場，只要留意物價，照著調整即可。這類型的政策其中有一個叫做泰勒法則（Taylor rule），是利用綜合所得和通膨的水準，作為資金利率合適與否的指標。史丹佛大學經濟學家泰勒（John Taylor）認為，當今危機的源頭，在於聯準會未能遵循這麼一個泰勒法則，二ＯＯ二年至二ＯＯ五年間約有四年，寧把資金利率低於法則的水準，助長了泡沫，泡沫至終在二ＯＯ七年破滅。



泰勒的結論是，問題根源出在貨幣寬鬆，這倒和早年的貨幣觀一致，但貨幣觀會考慮民間授信市場的發展和聯準會的作為，以掌握狀況。在貨幣觀來看，授信市場本來就容易失衡，未必是貨幣政策失當的結果，正所謂白芝浩的銘言：「資金不會自己管理自己。」不過，自許要排除流動性限制的央行，就容易順勢而為，使局勢惡化到失衡的地步。原因在於央行省掉一個重要的紀律之源，這紀律本可以約束個人並調節個人的市場行為。問題不在於聯準會沒有依循一套適當的新維克塞爾─泰勒法則，而在於新維克塞爾法則本身就過份偏於寬鬆。



特別要強調的是，這種偏執，在貨幣觀起源、也就是十九世紀金本位制的時代，根本不可能發生。這種狀況下，過度寬鬆會立即導致黃金外流，危及國際外匯市場維持兌換黃金的能力。金本位制一廢除，代之以美元本位制，也就表示美國貨幣體系沒有這種準備金的限制。這裡我們也從更多制度面找到貨幣觀式微的原因。



當然，聯準會政策上大可在體系中施加準備金的限制，但通常並不這麼做。（沃爾克 一九七九年到一九八三的作為只是破例）。選擇這種政策，知識界先後支持經濟學觀和金融觀，是一大關鍵。把牆壁裡的管路抽象化，政策立場上和舊貨幣觀雖有出入，卻也得到學理的佐證。經濟學觀和金融觀當道，決策者就可以在偏於寬鬆的政策取捨上自由揮灑。



話雖如此，從金本位過度講求的紀律中解脫，倒也不錯，況且就算恢復白芝浩時代的貨幣觀，也無法解決當前經濟思維的危機。一面倒向過度紀律，也不是當前一面倒向過度彈性的解方。需要恢復的是古早央行所著重平衡紀律和彈性的作法。此外，由於當今經濟和金融的環境，已與貨幣觀起源的時代變化甚大，要恢復前人智慧，也要配合現代條件和顧慮來重建。



本書就先從重建開始，方法是仍舊要以貨幣觀來了解近年的信用危機，要替未來的危機汲取教訓。一個重要的教訓是，現代貨幣觀需要更新白芝浩視央行為「最後貸款者」的概念。在「新倫巴德街」的狀況下，央行視為「最後交易者」才貼切。





壹 倫巴德街 今昔之別



美國貨幣經濟學家海曼．明斯基（ Hyman Minsky ）早在他提出知名的「金融不穩定假說」之前，就在一九六七年開始了以下分析，「資本主義本質上是一個金融體系，資本家經濟各種獨有的行為特質，取決於體系行為對金融的影響。」依此觀點，金融機構成為現代資本主義之下的主要機制，經營上則靠管理資產負債表上日常進出的資金。典型的金融機構就是銀行，日常資金進出，也成了現代支付系統的運作機制。



其他所有人，家庭、企業、政府，乃至於全國，也都算是一個個的金融機構，因為不論做什麼，人人都得應付日常資金流動的結果。的確，日常資金收支，是每個人連結到更大體制的重要介面。這個介面提供了資金，讓人可以為著明天，追求今天的夢想，讓不可能成為可能；不過這麼作得付出承諾未來支付的成本。若夢想不成，就多少會限制自主權。這是一體兩面的，一面有現在授信的誘人魅力，另一面卻有未來債務的沈重負擔。



信用內在的不穩定性



信用的兩面，不僅反映在個人，也反映在整個體系。某人的資金流入，總是另一人的資金流出。若授信的魅力誘使某人擴大支出，立即的結果，就是體系其他地方有了收入，這收入就可供額外的支出。同樣地，若債務的負擔使人減少支出，立即的結果就是體系其他地方的收入少了，也有可能跟著降低支出。這種資產負債的互動關係，即是英國貨幣經濟學家霍特里（Ralph Hawtrey）所稱的信用內在的不穩定性。他認為，央行主要的工作，就是要提防授信助長泡沫，以免泡沫接下來無可避免的崩潰。



不過，從另一角度來看，信用內在的不穩定性不全然不好。一路下來，實際的東西建立起來了，新技術落實了，產能也擴大了。奧地利經濟學家熊彼得（Joseph Schumpeter）向來主張，「創造性破壞」是資本主義動力的泉源，而授信是其過程的關鍵，提供新舊互爭資源的重要機制。由此觀點，不穩定性與成長是不可分割的，央行一旦介入控制不穩定性，就有可能因顧舊而除新，扼殺了成長。



諸多具體的事例上，出現了以下一個問題：我們該重視的，是霍特里主張該控制的投機泡沫？還是熊彼得主張該任其發展的活力成長？這問題很難回答，理由是授信助長的榮景，一般兩者兼具。這也是為什麼我們一直有個衝動，好像非得劃分投機型信用和生產型信用不可，且一定要想辦法獨厚後者。但實際上，要區別兩者很難，要落實更難。就後者來說，關鍵在於監管結構在內的金融制度化結構。若借貸雙方能找上彼此，在主管機關的管轄外交易，就不可能投社會所好來分配信用，何況本來就無法區別。（這種情況下，連控制總量（aggregate）信用也很難。）



最近的分析上，央行身為銀行的銀行，這角色成為整個體系唯一可靠的槓桿來源。若說銀行是最典型的金融機構，是因為零售支付系統由銀行管理，那麼央行就是最典型的銀行，因為銀行所採用的支付系統都是由央行管理。當一家銀行付款給另一家銀行，央行資產負債表上的進項就會有變化，付款銀行的帳面上就列入借方，得款銀行的帳面上就列入貸方。在此，按央行規定要每日結算淨支付的帳目，整個系統也找到最終紀律的歸宿。



明斯基把這條件稱為「存續限制」（survival constraint），也就是說，資金流入必須足以應付資金流出，所有人都面對這樣的約束。就銀行而言，存續限制很具體，就是「準備金限制」（reserve constraint），因為銀行是利用擺在央行的準備金帳戶來結算支付淨額。銀行沒有足夠資金來支付，就必須向央行借貸，這是央行在這個大體系中所享有的槓桿。這種情況下，央行非得把借錢出去不可，不然支付系統即有崩潰之虞。不過，借錢倒不一定要便宜借，也不必輕鬆借。央行在關鍵之時掌控價格和資金的取得，也是控制整個體系的實力來源。



這種掌控的時機來得自然，只因為支付的型態時有變動，其實央行也可以視需要創造時機。正因為如此，當央行出售國庫券，「緊縮銀根」的結果，就是整個銀行系統付款給央行，也因此收緊銀行所面臨的存續限制。或者，當央行買進國庫券，「寬鬆銀根」的結果，就是整個銀行系統收到央行的款項，也因此放寬了存續限制。這些央行介入的效果，可見於短期利率，也就是銀行挪後今日到期的付款到未來所要支付的成本。證諸歷史，央行融通的藝術，全在於提高或降低此成本的取捨。





央行有能力影響銀行每日結算的紀律或彈性，對整個授信體制大權在握，但並非絕對的控制。民間授信的彈性一直是公家授信彈性的替代品。央行若有意加強紀律，有時頂多能做的，就是強制銀行自尋民間授信的替代管道。同樣的，若有意增添彈性，頂多能做的也只是提供自有的公共授信，來取代瓦解的民間授信。



這就是為什麼霍特里把央行金融形容為一門「藝術」，而不用「科學」或「工程」。民間市場漫無紀律時，央行可利用其會計平衡來加強一點紀律，當民間市場過度節制時，央行也可以利用會計平衡來提供一點彈性。但單單一家央行，比起體系終究只是小角色，尤其當前全球化的金融體系下，民間信用市場已融為一體。正因為央行並非萬能，決策干預時就要格外謹慎，要十分明白所對付的不穩定的根源是什麼。



按霍特里的說法，信用的內在不穩定性，來自有些信用所付的支出，成了別人的收入，藉由直接和間接推升所購買商品的價格，產生商品現有庫存調漲價格的趨勢。有庫存的人就會刺激更多支出，趁需求上揚前購買，趕在未來漲價前賺取額外的利潤。由於現有庫存調漲價格常常可以提高信用，額外的支出就很容易借到錢，比起一開始支出容易得多了。資產價格上漲和信用擴張的回饋循環，正是霍特里所強調信用內在不穩定性的根源。



價格─信用回饋機制（price-credit feedback mechanism），也是授信助長的泡沫難以掌控的理由，也就是說，央行的利率政策有時也力有未逮。投機者在意的問題，只在於實質資產增值的速率，是否大於利率，這是一個很容易滿足的狀況。若房價一年增值十五%，那麼利率要大於十五%，才能阻絕泡沫化。假設就算央行能夠實施這麼高的利率，十五%也會一併扼殺掉別的。結論是：若不及早掌控泡沫，使用利率政策也無濟於事。



同時，泡沫膨脹越大，授信分配扭曲的情形越嚴重。不單是泡沫增長十五%的預期心理，不成比例地吸引新增的信用，也推升了整體貸款的利率。借貸雙方按上揚的市場利率議息，央行也不得不升息跟進。最終，不必等到利率升到十五%，市場利率偏高，早就影響整體經濟中沒有泡沫化的資產，這些影響也終結了泡沫。



運作的方式是這樣的：利率升高，就是債務人流出資金加大，最慘的結果是流出資金大於流入資金。若淪為這樣的債務人，就開始受制於明斯基的存續限制。按邏輯來看，只有三條路可走，第一，可以繼續消耗剩下的錢，可是錢很快就會耗盡；第二，可以借錢來攤平資金缺口，可是信用額度也是有限的，額度還可能因信用下降而縮減；第三，可以不計市價賣掉部分生財資產。以上三種方式通常會依序使用，債務人能撐就撐，寄望體系中其他的資產總有最弱的一環。重點在於，資產價格遲早陷入壓力，不僅是按十五%速率上揚的資產價格，所有資產價格都是，尤其是最脆弱的債務人，會最先逼得清算資產。



這種情況，資金流動性的問題（存續限制）就成了償債能力的問題，尤其是槓桿操作偏高的金融機構。即使金融機構還未逼到非得出售資產來償債的地步，卻可能不得不減低資產價值，好反映現今市值。槓桿操作高的金融機構，負債往往大於資產基礎好幾倍，不必減損多少，技術上就算是破產了。甚至在資不抵債之前，資產減損很快就會發生嚴重的資金流動的問題，因為授信額度縮減，才符合減低的擔保品價值。資金流動和資不抵債的問題彼此加快沉淪的腳步，就像信用擴張和資產價格帶動向上的情形一樣。



前面說過，向上發展時，央行往往沒什麼影響力，因為借貸雙方有一樣的利益，一樣想避開央行的約束。向下沉淪時，也一樣有共同的利益，只不過想避開的是市場紀律，逼得借貸雙方回頭找央行，爭取最後可用授信彈性的來源。「最後貸款者」會介入，就是因為沒有人想也沒有人能擴大授信。其實，央行就是在放寬存續限制，提供流入的資金，讓借貸一方得以苟延面對報應的日子。若使用得法，央行介入可以控制住頹勢，避免惡化到崩跌的地步。若使用不當，央行介入反而可能培養更多不健康的泡沫。危機之際，央行金融操作的藝術其實和正常情況一樣，都搖擺於過度紀律和過度彈性之間的一線之隔。

前言

金融危機起於二ＯＯ七年八月，接著在二ＯＯ八年九月急轉直下，可見耶魯大學教授席勒（Robert Shiller）所鼓吹的《次貸解方》（Subprime Solution）並不足解。損失規模甚於查爾斯．莫里斯（Charles Morris）預言的《萬億美元大瓦解》（Trillion Dollar Meltdown），倒證明詹迪（Mark Zandi）所謂的「經濟史上轉折點」所言不差。這也表示，要了解當今的難解困境，並放眼未來，需要一番歷史的眼光。

這波危機幅員廣大，轉變的不僅是銀行和金融機構以及市場，也牽動相關主管和監督機制，連美國聯邦準備理事會（FED）的角色也大幅改變...

譯按：本書將作者在書中所解釋的概念和專有名詞，列為文章之前，以便讀者閱讀。

白芝浩原則（Bagehot principle） 無限制借貸，但利率要高。作者據此主張央行重新定位為「最後交易者」的原則是：無限制擔保，但保費要高。

聯準會（Fed） 美國的中央銀行，成立於一九一三年，最大的創意，就是創立準備金的常設機制。美國一九三五年通過銀行法，也暗示聯準會要完全做個「最後貸款者」。二００八年雷曼兄弟和AIG接連崩潰，又不知不覺地扮起的「最後交易商」。

貨幣觀（money view） 貨幣市場可估算達成的承諾有多少，也能衡量資金進出之間的差異。學術界長年忽視這觀點，有如牆壁背後的管路，知其存在卻視而不見。典型的貨幣觀講求央行決策者要兼顧貨幣市場的紀律和彈性，以管理信用內在不穩定性。「存續限制」（survival constraint）是維持凝聚現今分散化市場體系的紀律之所繫，這種限制上的管理，正是央行至關重要的職責。

貼現（discount） 以低於面值的價格來買進票據，差額相當於到期日之間所賺取的利息。

附買回交易（repurchase agreement）把某一短期金融資產的交易，結合原價買回資產加上一些利息的協議。原資產交易價格會低於市價，中間的差價稱為扣減（haircut），扣減的目的是提供融資額外的擔保，因此，扣減的多寡會隨用來擔保資產的預期風險，而有所不同。

主要交易商（primary dealers） 這麼稱呼是因為每當財政部想舉債，主要交易商就要按指示標購國庫證券。正常時期之下，交易商按每日標售的附買回交易借入聯準會的資金，作為低成本的資金來源，來支應國庫證券買賣雙向市場的主要業務。

存續限制（survival constraint） 資金流入必須足以應付資金流出，所有人都面對這樣的約束。

信用內在不穩定性（the inherent instability of credit） 有些信用所付的支出，成了別人的收入，藉由直接和間接推升所購買商品價格，產生商品現有庫存調漲價格的趨勢。有庫存的人就會刺激更多支出，趁需求上揚前購買，趕在未來漲價前賺取額外的利潤。由於現有庫存調漲價格常常可以提高信用，額外的支出就很容易借到錢，比起一開始支出容易得多了。資產價格上漲和信用擴張的回饋循環，即是貨幣經濟學家霍特里所強調信用內在不穩定性的根源。

最後貸款者（lender of last resort）
央行暫時提供自有資金，以滿足別無他法可應付的約定額度。白芝浩寫書之前，英格蘭銀行在英國國內已習慣自己是最後貸款者。美國一九三五年通過的銀行法，也表示聯準會已預備要完全做個最後貸款者，接受凡是「健全的」資產為擔保品，不限於短期可自償的票券。

最後交易者（dealer of last resort）
聯準會二００八年九月（雷曼和AIG崩潰之間）鑑於資金市場緊縮，進一步把大筆資金納入自己的資產負債表，可視為聯準會轉為「最後交易者」的關鍵時刻。介入範圍由貨幣市場擴大到資本市場，以確保市場流動性。身為最後交易者，聯準會擔保的，不是借款人承諾要付的款項，而是承諾本身的市場價值。作者主張聯準會坦然接受自己是最後交易者的角色，下一步就是以這個新的認知作為基礎，發展新世代的貨幣政策和金融規範。

商業放款理論（Commericial loan theory） 或稱實質票據學說，意義在於個別銀行若要在安全的基礎上，維持主要的流通性，所持有的資產，須限於能「自我清償」的短期商用貸款。

庫券唯一主義（”bills only” doctrine） 聯準會一九五二年決定，只維持短期證券這一端的秩序，要把長期證券市場這一端的秩序，留給私人交易商。

期限結構預期假說（expectations hypothesis of the term structure，簡稱EH） 長天期債券的利率應是該債券期限內所預期短期利率的平均值。假設你有錢，接下來二年想投資，可以買二年到期的債券，或者買只有一年期的票券，所得收益再買一年期的票券。既然投資人可以自由從兩者擇一，在市場的均衡狀態下，兩者必須有同樣的吸引力。

未拋補利率平價（UIP）
像預期假說一樣，UIP認為兩種不同的投資策略所預期的報酬應該是相同的。假設你有錢，想投資三個月，可以投資美元資產，賺取美元利息。或者，也可以兌換成外幣，按外國的匯率來投資，然後再把收益兌換回美元。既然投資人可以自由選擇兩者，兩者應該有同樣的吸引力，也就是預期收益率應該是一樣的。兩種投資所付利息的差異，應該會被匯率的變動所抵銷。也就等於表示，遠期匯率應等於預期的現匯。

市場流動性（market liquidity）和資金流動性（funding liquidity）
對貸款者而言，要快一點回收融資的唯一辦法，就是把融資轉賣給別人，這就是市場流動性。對借款者而言，既已約定按期償還融資，展延到期還款的唯一辦法，就是出代價找別人融資，說穿了就是以債養債，這就是資金流動性。

譯按：本書將作者在書中所解釋的概念和專有名詞，列為文章之前，以便讀者閱讀。

白芝浩原則（Bagehot principle） 無限制借貸，但利率要高。作者據此主張央行重新定位為「最後交易者」的原則是：無限制擔保，但保費要高。

聯準會（Fed） 美國的中央銀行，成立於一九一三年，最大的創意，就是創立準備金的常設機制。美國一九三五年通過銀行法，也暗示聯準會要完全做個「最後貸款者」。二００八年雷曼兄弟和AIG接連崩潰，又不知不覺地扮起的「最後交易商」。

貨幣觀（money view） 貨幣市場可估算達成的承諾有多少，也能衡量資金進...

誌謝
譯注導讀
前言
貨幣觀點
從危機得到的教訓

壹 倫巴德街 今昔之別
信用的內在不穩定性
老倫巴德街
新倫巴德街

貳 當前體制的由來
從國民銀行體系到聯準會
戰時金融到崩潰
經濟大蕭條和戰時的非商業授信

叁 管理的年代
貨幣政策與就業法
傾聽學界的聲音
貨幣的華爾拉主義
不同的看法

肆、交換契約的學問

貨幣交換和未拋補利益平價狀態
美麗新世界
當代金融學到當代總體經濟學

伍、交易商在做什麼？
貨幣市場之內
資金流動性及市場流動性
危機的解構
貨幣政策


陸、從危機學到教訓
吉米．史都華的「影」響
莫爾頓─馬汀的壓力測試
最後交易者
結論
註解
參考書目
索引

誌謝
譯注導讀
前言
貨幣觀點
從危機得到的教訓

壹 倫巴德街 今昔之別
信用的內在不穩定性
老倫巴德街
新倫巴德街

貳 當前體制的由來
從國民銀行體系到聯準會
戰時金融到崩潰
經濟大蕭條和戰時的非商業授信

叁 管理的年代
貨幣政策與就業法
傾聽學界的聲音
貨幣的華爾拉主義
不同的看法

肆、交換契約的學問

貨幣交換和未拋補利益平價狀態
美麗新世界
當代金融學到當代總體經濟學

伍、交易商在做什麼？
貨幣市場之內
資金流動性及市場流動性
危機的解構
貨幣政策


陸、從危機學到教訓
吉米．...