Endgame終結大債時代

名人推薦：本書流暢、易讀，書中所提及的重要事件及專有名詞均有譯者予以解析，畫龍點睛，使本書更具可讀性。
──吳惠林，中華經濟研究院研究員

「為什麼會這樣？」、「現在該怎麼辦？」、「未來會怎麼樣？」就是這本書的精華。
──張今寶，UBS瑞士銀行/投資產品暨服務執行副總裁

成功的投資人會嘗試各種機會。如果盛宴即將結束，更應詳讀本書以掌握未來成功契機。
──吉姆‧羅傑斯（Jim Rogers）國際知名投資大師、商品大王，
著有《投資大師羅傑斯，人生、投資養成的第一堂課》一書

我讀過墨爾丁的每一本著作，他遊歷世界並樂於分享...

★專文推薦一

艱難痛苦的選擇──短痛還是長痛
吳惠林　中華經濟研究院研究員

「這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代，我們走上天堂，我們走入地獄」，這幾句出現在大文豪狄更斯名著《雙城記》（A Tale of Two Cities）中的名句，多年來一再被各界引用，因為我們一直面臨十字路口艱難的抉擇。之所以艱難，只因無論選哪一條路都是「痛苦的」、都要付出代價，「大」的短痛之後有一勞永逸效果，不肯短痛就會繼續沉淪讓痛苦延續，甚至走入滅絕之境。

自2008年全球金融海嘯以來，經濟不景氣就與世人長相左右，儘管其間曾有所謂的曙光乍現，仍是乍暖還寒。大家不免納悶：各國政府不是都在「拚經濟」嗎？甚至各種國際組織也都在竭盡腦汁、相互拉拔經濟，為何都沒有起色呢？

狂印鈔票成癮的後果
眾所周知，全球通用的藥方就是「印鈔票」：一來刺激需求、二來減輕或化解債務。然而，談虎色變的「通貨緊縮」沒能消除、「通貨膨脹」和「泡沫經濟」卻如影隨形、「停滯膨脹」的局面呼之欲出。問題到底出在哪裡？簡單的說，「印鈔救市」、「以債養債」都非治本之策，連治標都不是，而是「酗酒」、「毒癮」的飲鴆止渴方式。

其實，有識者早已示警，我們正重蹈1930年代經濟大恐慌，亦即，經濟衰退、蕭條會持續一段很長時間，端視世人能否因應得宜，能否瞭解必須支付相當代價才能起死回生；也就是說，要瞭解「要短痛，還是長痛，不可能不痛」。由政府祭出「救經濟」政策、美國聯準會帶頭使出「印鈔救市」的老招來看，苦日子恐怕是沒完沒了。2013年，日本新首相安倍晉三上任，提出的「安倍經濟學」更是猛烈的貨幣寬鬆政策，藥劑之強遠甚於美國，而毒性之烈恐怕禍害更大。

安倍的這套救市政策是典型的凱因斯，也就是──「政府創造有效需求」，自30年代沿用至今，讓30年代的場景一再重演，而且每下愈況，如今已近病入膏肓。這些用盡各種方法印製鈔票來刺激需求，讓物價、房價等維持高檔，使勤儉持家、節約儲蓄者被指為戕害經濟的罪人，馬總統曾說的「人人都省錢，經濟就完了」就是鮮活地反映這種觀念。我們不得不說，這是一種似是而非、甚至是本末倒置的說法，這種還是時下流行的觀念和政策，若是不改，人類將無法免於金融風暴、經濟蕭條的一再重演，而且力道和程度將愈來愈重。

轉個念面對不景氣
說實在的，經濟不景氣，金融風暴的發生看似壞事，其實是一種警告，是一個重錘，要敲醒迷茫的世人檢討到底做了什麼錯事。以金融海嘯來說，正預告了人們貪婪、不誠信、濫用金融、製造並炒作有毒金融商品；以大蕭條來說，是投機泡沫讓「生產或供給大量過剩」；而一般物價普遍性且大幅度地長期下跌的「通貨緊縮」，就是反映出的現象，此時正是平常有儲蓄者「搶便宜貨」的好時機，但因泡沫實在太大，必須有一段調整時間才能清理掉。不可否認的，這段期間有人會破產，會有大量失業，沒有儲蓄者甚至面臨斷炊危機，是有必要發揮人飢己飢，人溺己溺的互助救難精神來救人，但被救助者應懷感恩並儘快改正錯誤，重新奮起。這種市場調節方式，最能讓經濟不景氣快速觸底，才能在付出「相當代價」後否極泰來，讓經濟健康發展。

政府的「刺激消費，創造需求」政策，到頭來反而是阻礙經濟健康復甦的因素。有必要再次強調，政府「印鈔救市」和振興經濟政策，不但是「毒癮」，而且「愈用愈無效」，經濟體質也愈見虛弱，應趕緊改弦更張為要！

我也知道，以上的說詞很難讓人理解，必須有完整的大篇幅論述才能講清楚、說明白。這本《Endgame終結大債時代》正是扮演此種功能的一本書。這本書將全球經濟危機實況清楚闡述，並以理論來明白剖析，將來龍去脈以十五章加上引言、結論，完整的解讀，作者們引用凱因斯所得恆等式，但並非肯定政府支出的功效，而是質疑政府排擠民間投資的資金，從而導出政府財政赤字，終而積累龐大公債，歐債當然最知名，實情是各國都負債累累。

撙節才是刨根治本之道
大債時代危機如何解決？作者們認為，「唯有時間和撙節才是根本解決之道」，長期貨幣政策是無法解決的；作者們也指出，「經濟衰退在定義上具有通貨緊縮特性」，而且經濟體是非常脆弱的，具有高波動性與信用危機後衰退的頻率大增，「削減支出比增稅更能改善信用危機後的經濟體質」。這是我在上文所強調的「短痛」、「市場調節」之觀念，也是米塞斯（L. Mises）和海耶克（F. A. Hayek）領導的「奧地利學派」（Austrian School）之理論。（作者們在書中有以一小段介紹這個學派的模式）

簡言之，「政府支出要砍到見骨，稅收也是如此」，優點是「一次痛到底，才能從最壞和最深的衰退中復甦」，缺點是「必須承受高達30%的失業率，並且可能會有另一次的衰退，而且需要極長時間才能恢復」。這是「置於死地而後生」的藥方，也是刨根治本之道，但作者們也明白表示：「這個學派的主張幾乎不可能被應用。」因為各國政府急於迎合「短視且怕痛」的人民，於是「酗酒」、「毒癮」式的凱因斯「印鈔救市」屢屢被採用，而且以「這一次不一樣」來迷惑自己繼續服用。那麼，是不是已到無可救藥的地步了呢？

本書的緒論以〈盛宴的落幕〉暗示前景淒涼，作者們強顏歡笑，以文字明示樂觀，且認為「我們一定會撐過的」，並對其子女說：「經過1970年代的艱困時期，當2020年到來時，新的醫藥和科技讓生活變得更進步，那時沒有人會想要回到2010年的好時光。你們會活得更久（我也希望自己多活幾年享受一下含飴弄孫的生活）。在1975年，我們不知道新的工作機會在哪兒，那時景氣真是冷到不行。不過，新的工作就這麼出現了，而未來也將會如此。」「那有沒有更好的消息呢？你們還年輕，還是個孩子（真的！）。我直到35歲左右才有比較好的收入，也有些意外之財（抽中一支手機）。就算在那之後也不是事事順遂，但畢竟壞年冬過去了。我們也有了家庭，國家和世界也更加心手相連。」

作者最後還叮嚀其子女：「做你喜歡的事。努力工作、存錢、控制花費，還有想想如果有一天經濟衰退了，手邊的工作是不是值得做下去。注意公司的獲利情況，把自己變成公司最重要的員工。並且相信一切會更好。2020年代想必是史上最寒冷的時期，直到我們卸下債務超級循環的重擔，重新啟動成長引擎。最重要的是，老爸以你們為榮，並且愛你們。」

這是實在又真確的建議，讀者不妨汲取書中精確、獨到的見解，細細咀嚼之餘，相信會有所收獲。

最後，值得一提的是，中譯本譯筆流暢、易讀，且譯者是專業人士，將書中所提及的重要事件及專有名詞以隨頁註的方式予以解析，既有畫龍點睛之妙，更強化本書的可讀性。

★專文推薦二

探詢、瞭解、架構、涵養，豐富投資人的分析視野
張今寶　UBS瑞士銀行 / 投資產品暨服務執行副總裁

「為什麼會這樣？」
身處於瞬息萬變的全球金融市場，擔任財務金融投資的銷售配置諮詢角色，在過去的二十年中，不管是在投資銀行資本市場面對法人機構客戶，或是在私人銀行財富管理接觸高資產個人客群，當市場產生波動，投資組合受到影響，客戶以及自己的第一個問題就是：「為什麼會這樣？」而我們首要的工作便是為當下的市場波動找原因，為投資組合作影響分析。

「現在該怎麼辦？」
常常為求效率，我們被迫找出短期影響因素，為造成的短期市場波動加以分析，但當下該做出投資決策時，我們其實應該負責任的自問，這是一個應急的短期戰略？或是一個長期策略的轉折到來？

「未來會怎麼樣？」
我們面臨的難題是我們只能嘗試尋找方向，卻無人能有十足的把握扮演先知的角色。我們該做的其實應該是探詢歷史事件所造成的連動演變，加上自我在過去每一次的市場波動中所觀察得到與應變的經驗，戒慎恐懼的在市場洪流中，瞭解趨勢，掌握趨勢，發展出適當的投資行為與哲學，以期在波動中，站穩在浪頭上，往正確的方向前進。

“ENDGAME: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything”的作者，在這本書中結合一些經濟的基本觀念及近期發生的大事，嘗試帶我們瞭解整個債務循環的輪廓；同時針對世界主要已發展國家及新興國家現今的問題加以探討，鑑古知今。這本書讓我們在嘗試對金融市場波動探詢長期因素、瞭解長期趨勢、架構長期策略、涵養長期哲學時，提供了一個深入多元的看法，也豐富了我們的分析視野。
★Amazon分頁裡與作者的對話
什麼是債務超級循環？
在過去六十年，債務增加速度快過收入增長。特別在80年代，90年代，當NASDAQ泡沫破滅後，美國聯準會下調利率至1%，債務更呈現幾何速度增長。不只在美國，從1982年起第二次石油危機結束後，利率與通脹率出現了結構性的下滑，人們有更高的意願舉債，因為成本更低，更易於管理。然而，2008年，債務負擔已到了極限，舉債模式走到了盡頭。人們開始去槓桿化，銀行資本比例過低，大量無法償還的貸款導致銀行體系崩潰。

主權債務危機怎麼變成這樣？
由於違約和去槓桿化導致債務水準的快速縮減，人們開始儲蓄並削減開支。各國政府介入銀行債務並提供保證，同時也開始舉債和支出，將資金提供私營部門，例如失業保險。實際上是：公共債務取代了私人借貸，債務上堆疊了更多的債務，不僅是本身的債務而已，整個體系出現更多的債務。主權債務危機就是：這些政府的債務有可能無法償還，各國政府曾經承諾支付的債務和其他支出，例如一般開銷和退休金也無法達成。

超級債務循環的結局和主權債務危機的出現給予投資人和各國政府難以解決的問題和挑戰。各國政府能採取的措施包括：(1)通貨膨脹、(2)債務違約、或(3)貨幣貶值。歷史上各國政府有太多的方式處理債務。一些國家將經歷通貨緊縮，其他國家則可能出現通貨膨脹，取決於各國政府的選擇。目前各國政府只有糟糕或更糟糕的選項，我們希望他們能夠明智地選擇。

預測未來十年的變化？
全球的中央銀行已選擇用印鈔票來解決問題。我們可預見許多國家將出現通貨膨脹。也就是實際所得減少，購買力下降。由於糧食和燃料價格上漲以及總體經濟現況的不確定。有些國家不能控制本身的貨幣供給；有些則因為被迫去杠桿化，無法利用發行貨幣抵禦，而會出現通貨緊縮。

持續出現巨額赤字的國家，像是希臘，能作出更好的選擇嗎？
如英國，已跨出正確的一步來控制開支，而可能會更嚴苛撙節。但無論名目及實質上，英國都不大可能大幅削減政府總開支。此外，冰島經過債務違約反而獲得重生，違約有時是一個治癒債務的好方法。
（延伸閱讀）

★內容連載

第1章
The Beginning of the End──走向末日

回顧以往，金融系統的斷裂像是一場噩夢。倖存者無不想極力忘卻，讓一切恢復常軌。這也是他們在國會制訂金融改革法案期間拼命遊說，確保自身利益的明證。然而，金融體系的崩壞是事實，批評的聲音卻少得可憐。我們必須展開二代金改法案的制訂，尤其是在金融市場對主權債信的信心盡失的此刻。
──喬治‧索羅斯（ George Soros ）2010年6月10日於維也納國際金融機構的演說

債務超級循環是怎麼形成的？
安定本身即會帶來不安定，成功本身會招致失敗，趨勢永遠是有利於你時才叫趨勢。目前，政府將借貸利率壓到接近零，是史上最低；歐洲央行（ECB）維持利率在0.25%，聯準會則是0.25%，日本央行則是0.1%，英格蘭銀行則是0.5%。如此看來，主要的央行都擔心通貨緊縮，這改變也太劇烈了。回到1980年，幾乎所有的央行都在把利率調到20%以上，因為通貨膨脹是最大的擔憂。從20%到0%，這是我們這個世代最諷刺的事！

低利率意味著信心不足，雖然人們可能用更低的利息借更多的債，但債務的膨脹卻讓人們更有可能還不出來。

利率回落，舉債成本降低了，每月還款的負擔變輕了。在其他狀況不變的情形下3%的抵押貸款利率可說是比8%要好吧！這等同於人們可以借更多的錢，買更大的房子。對借錢的人可有利了……

第2章
為何希臘那麼重要

追本溯源，解釋未知為已知，能帶來安慰、寬懷和滿足，同時更能感受力量。人天生的本能即為消除那些未知當中的危難、焦躁與不安。首要條件是：有解釋總比沒有來得好……人們這種尋找未知背後緣由的驅力是因為對未知的恐懼……
──尼采（Friedrich Nietzsche）

「有解釋總比沒有來得好」。在投資的領域中，這種解釋愈簡單愈好。我們老是聽到：「股市上揚主要是因為油價下跌。」卻不會想知道當油價下跌的同時，可能會有其他因素帶動股市。我們直覺地認為事情的原委總會複雜得多，但是尼采告訴我們，面臨未知才更讓人不安，所以我們還是簡單點好。

美國不大可能會違約。最糟的情況是，如果美國繼續減稅和增加支出，可能會面臨嚴重的通貨膨脹；但如果開始撙節，則有可能會面臨通貨緊縮。優勢是所有的借貸全是用美元計算，而美國愛印多少就印多少。其他多數國家沒有這種好運，像是希臘，許多國家都需要歐盟或國際貨幣基金（IMF）的紓困。

希臘（或其他國家）的問題怎麼會影響到你我？這裡所說的影響是指你我的日常生活，而不是貨幣流通速度或是稅收占GDP比重的公式或理論。

……我們為什麼要關心半個地球以外的國家可能會破產？美國人可以不管希臘，歐洲人也不大關心1997年以前的泰國、1998年以前的俄羅斯，還有2002年以前的阿根廷。只是，這些國家發生的小危機最後卻對全球產生莫大的影響。就像是一顆石頭丟進池塘，漣漪發散的幅度遠遠超過你我的想像。

第3章
讓我們看看規則吧！

日本是一個相當具有意義的例子。政府債務占GDP的比重從1990年的51%到2011年底超過220%，幾乎吸走了所有日本民間的游資。日本人為什麼那麼慷慨？名目GDP仍停留在十七年前的水準，過去二十年幾乎沒有產生新的工作。想想看，在1990年，許多權威的評論家和學者一致認日本將會超越美國。但如今日本已歷經了兩個失落的十年，並且正走向第三個。政府債務吸收了絕大部分原本可用作民間投資的資本。（請參閱本書第12章我們對日本的研究）

如果你的國家正面臨了人口減少現象（像日本），要提升你的GDP成長，你必須增加更高的生產力。本書後面也會提到人口結構問題。人口成長（或減少）相當重要，俄羅斯未來二十年就會面臨嚴重的人口問題，到時俄羅斯若想避開經濟崩潰，就必須大幅提高生產力，或是開放大量移民。俄羅斯在過去的十九年間，人口已減少了700萬人，目前為1.42億人，聯合國預估未來四十年很有可能再減少四分之一的人口。不過這是另外一回事了。

回到副總統錢尼的名言：「赤字沒什麼。」狹義來說，沒錯，但我們得想清楚點。

假設我們開一家公司，利潤可以每年增加10萬美元，利率假設為5%，我們每年能借100萬美元，且不會有任何問題發生；也就是說，我們每年增加的利潤可以支應二年的債息。儘管是赤字營運（費用大於利潤），但這赤字真的沒什麼，因為我們的利潤和生產力是債息的2倍。十年後，我們借款餘額達到1,000萬美元，但我們能賺到100萬。如果自此之後不再借款，我們在十年內可以把債還清。

就這個公司而言，赤字真的沒什麼。

但如果利率升到10%，而我們的利潤砍了一半呢？嘿，那我們的麻煩可大了……

第4章
低成長和高衰退頻率的重擔

美國如今面臨的問題很清楚：如果高技術勞工失業率僅2.5%，還能怎麼降低？不大可能，這幾乎是自然失業率，也就是勞工轉換工作或遷徙產生的短暫性失業。再高的經濟成長或更多的貨幣供給都很難把失業率降到2.5%以下。

問題是，為何低技術勞工失業率如此之高？部分原因是緊急救助方案。2009年3月景氣衰退期間，390萬人找到了工作，但有470萬人被解雇，一個月之內淨失業人數達80萬人。但請注意，仍有390萬人找到了工作！市場還是創造了就業。然而接下來的問題是，這些勞工的薪資水準為何？在全球化的經濟下，低技術勞工的薪資水準是逐年下降的，他們面臨了國外如中國、印度、印尼和其他地區更廉價勞工的競爭。沒有政客願意承認低工資勞工的比例過高，因此政策上只能依賴債務和所得移轉來掩飾。這也是為什麼貨幣政策如此寬鬆且持續如此長久的原因。

這些人只剩下一千零一招了。

趨勢已經很明顯。高學歷族群並沒有受到影響，失業期甚至和低學歷族群形成強烈對比。事實上，高學歷族群就業情況可說相當緊俏。

對非技術性勞工而言，消息恐怕不大好。如果你還有份工作在身上，那就做下去吧！失業時間愈長愈有一直可能找不到工作。就像伯南克所講的，離開職場愈久，技術愈沒有價值，也愈難找到工作。

不溫不火的經濟對投資人來說至關重要，投資人必須適應這個現實。減少槓桿操作是第一步，縮短投資的平均持有時間是第二步。投資人可能得更加眼明手快，儘管這本身就會加大市場的波動性。

對於長期投資人而言，市場運作的改變使得達成長期穩定報酬變得更加困難，短期策略型投資人也許會發現新環境或許有更好的獲利機會。

對政客和中央銀行而言，更高頻率衰退和高結構性失業代表什麼？不幸的是，我們會看到更多的刺激措施以對抗衰退，聯準會推出更多非傳統的貨幣政策。結果是更高的政府財政赤字，以及聯準會將政府債務貨幣化──就是印鈔票。

第5章
這次不一樣

未曾失敗的資本主義，如同沒有罪惡的宗教。
──查爾斯‧金德伯格著有《狂熱、恐慌和崩潰》

以下是重點。請至少讀二次：

或許根本問題在於，無法認清信心本身的不穩定和善變的特性──特別是在大規模需要持續性展延的短期債務上──是造成「這次不一樣」症候群的關鍵因素。高負債的政府、銀行、或企業平時能夠高高興興地展延它們的債務，直到危機「爆」發──信心崩潰、金主四散、危機一發不可收拾。

經濟理論告訴我們，信心的確具有易變本質，包括依賴大眾對未來事務的期待，這本身就很難預測債務危機。高債務水平在許多經濟學的數學模型當中會有多個均衡點，表示債務水平有時能夠維持，有時卻不能。經濟學家很難告訴大家什麼樣的事情會改變信心，或是如何去衡量信心的脆弱程度。我們在金融危機史當中一次又一次看到的是：當一個意外事件等著要發生時，它最終必會發生。當國家身陷債務囹圄中時，麻煩就會在眼前。當債務刺激資產價格好到難以相信的地步時，它就是會那麼好，例如房地產。然而危機的時間點實在很難去猜，有時候危機看起來就要爆發，但還可以過好幾年才出事。

第6章
公共債務的未來：一條難以為繼的路

一般來說，絕大多數的國債購買者都是開明的知識分子，許多例子可以證明這種說法。當公平且公開地求助於他們時，他們理解真正利益之所在，不會去拒絕修改他們共同的利益，如果這個需求是必要的。
──亞歷山大‧漢彌爾頓（Alexander Hamilton），美國憲法起草人之一

危機真的會爆！
有一項沒人提及的風險是這些國家的外國投資者與其債務展延問題。意思是當債券到期時，你得發行新的債券替代原先的舊債券。如果原先舊債券的買家想把錢投資在別處，或只是不想再承擔你的債券風險，你就要另外找人買新債券才行。希臘很快就有一批債券到期，不只是新債，他們還需要一批人買他們的舊債。這就是為何希臘需要龐大資金的原因。

特里謝主張嚴格的撙節方案，而不是一般小規模的刪減。這也是問題的核心，真的嚴格執行撙節方案，許多國家將被推進到衰退的境地，其他國家的成長也會大幅減少，像希臘就只能陷入所謂的蕭條（depression）了。

本書出版之時，整個歐元區若沒有進入衰退的第二階段，就有可能淪入另一種嚴重的衰退之中。一個接著一個的國家必須說服外國投資者去買他們的債券，但如果他們真的削減赤字，GDP就會下降；諷刺的是，如此一來債務占GDP比重反而上升，投資人會要求更高的利率，而這些情況將變成一種惡性循環。

如果希臘有進一步的問題，市場就會開始關注西班牙（以及葡萄牙和愛爾蘭）。西班牙若要繼續在市場上融資，市場必須相信他們將致力於撙節方案。因為他們需要大量的外國資金，時間可能比我們想像得要快，因為債務展延風險相當大，誰是下一個？而且誰來認賠？

第7章

通貨緊縮的元素

「如果美國人民一旦讓銀行控制貨幣發行，銀行就會以一次又一次的通貨膨脹和通貨緊縮來剝奪人民的資產，直到他們的子孫有一天醒來發現無家可歸為止。」
──美國獨立宣言起草人湯瑪斯‧傑佛遜

我們二位作者都是黃金的擁護者，在某些國家或貨幣當中，擁有一部分黃金保障是很好的建議。對我們來說，黃金不太像是通膨的避險工具，倒像是貨幣的避險工具。雖然所有跟黃金相關的網站和書籍都把黃金當作是通膨環境下的保值工具，但至少以美元計價來看，黃金和通貨膨脹的相關性其實不大。事實上在1970年代，也是我們最近一次經歷的實際通膨時期，黃豆和木材的保值效果更好。只是黃豆和木材都不容易買賣和貯存。當人們不信任辛巴威幣或德國馬克時，也不會去囤積黃豆。

當人們對貨幣，或對中央銀行控制貨幣維持購買力的能力失去信心時，黃金就成為非常有用的工具。金價近期兌美元已上升，但從百分比來看，兌歐元和英鎊其實上漲得更多。我們身處於聯準會擴張經濟的時代，至少試著去這麼做，如果堅持下去最終應該會成功，雖然到時貨幣價值剩下多少沒人知道。

我的一位老師有一次告訴我，市場會自行走到應走的方向，帶給最多數人最大的痛苦。其中一個方向是未來幾季或幾年之內出現通貨緊縮，對投資產生重大衝擊，通貨膨脹和停滯性通膨隨之而來，（希望）成為這段險惡旅程的終點。這也許對黃金價格是好的，如果你在這段期間堅持下來。

第8章

通膨與惡性通膨

「政府可以經由持續的通貨膨脹，悄悄地，不著痕跡地，把國民的財富收歸國有。」
──總體經濟學之父凱因斯

企業和家庭面對過多債務的方式通常是違約，而國家則普遍以通貨膨脹來解決。債務數字是固定的，而物價和工資則會上漲，相形之下債務負擔就會變輕。一般人不大可能經由通膨來漲價和調高工資，但政府可以創造通膨，並且早已駕輕就熟。通貨膨脹、債務貨幣化，和貨幣貶值都是老把戲，過去幾千年來它們不斷被用來擺脫債務。事實上，它們還滿管用的。

多數人認為通膨來自過度印鈔，這樣的說法只答對了一部分，許多惡性通膨的畫面仍然歷歷在目。像是1920年代德國馬克被燒掉用來取暖，1945年匈牙利的pengös在大街上任人清掃。

1993年，巴西的通貨膨脹大約是2000%，到1997年只剩下7%。就像變魔術一樣，短短四年債務就不見了。想像一下美國也增加貨幣供給，目前是9000億美元，如果加1萬倍，像巴西在1991至1996年間就這麼做。聯準會的資產負債表就會有9000兆美元！嘿，後面的零可多了。

反對如此擺脫債務的人士指出，如果真這麼做，不會有人願意借錢給美國。不過這不太可能，投資人都很健忘，金融市場永遠能原諒違約和通膨。只要看看今天的巴西、玻利維亞、俄羅斯，投資人不都挺樂意把錢投資在這些國家？

在通膨和惡性通膨之下，最終的結局就不會太複雜。通貨緊縮無可避免，當實質經濟無法成長，至少印鈔和貨幣化債務會奏效，而這在許多新興國家中已出現過，如辛巴威、烏克蘭、塔吉克、台灣、巴西等等。自然也能用在美國，一次解決債務負擔；當然，這需要數年時間，只是，聯準會的QE2不太可能有效：6,000億美元實在是微不足道。如果哪天他們宣布6兆美元，我們也許會注意一下。

通縮論者的最大錯誤是過度看重產能過剩。
嚴重的衰退證明他們的看法錯了。在一般的不景氣下，產量下降，但閒置產能並沒有被破壞，當需求回升時能夠立刻增加供給。然而嚴重的信貸緊縮卻會導致結構性破壞，銀行放款的消失會傷及企業在既有基礎上長期產出成長的能力。

認為通膨不可能發生的原因之一是美國、英國、歐洲的高失業率。而本書已說明，已開發國家的失業很多屬於非技術性，或是失業太久、技術已生疏的勞工，因此他們仍將繼續失業。產能過剩其實是一種幻想。

簡單來說，在這樣的環境下，一般人、企業、最終政府都不大可能還得清債務，最後只得以違約收場。政府債信違約會促使國外投資人拋售其貨幣，導致貨幣貶值，而貶值使得進口物價變貴，造成通貨膨脹；同時，政府和中央銀行必須用更高的貨幣政策代價來打擊衰退，這會造成更高的通膨壓力，結果就是：

銀行危機違約通貨膨脹

用本國貨幣借債比外幣好，這可是關鍵中的關鍵，例如美國和英國都能只用本國貨幣借債。這在不景氣時候可是重要的避震器，同時也有利用貶值和通膨等金融手段的誘因。貶值傷害外國投資人，通膨則會在短期內讓本國貨幣支付起來輕鬆許多。

小國比較難用本國貨幣舉債。在冰島和匈牙利的例子中，大量的外幣借貸只代表了他們陷入最終違約的惡性循環當中。大的國家像是美國，就能用自己的貨幣借錢……

★專文推薦一

艱難痛苦的選擇──短痛還是長痛
吳惠林　中華經濟研究院研究員

「這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代，我們走上天堂，我們走入地獄」，這幾句出現在大文豪狄更斯名著《雙城記》（A Tale of Two Cities）中的名句，多年來一再被各界引用，因為我們一直面臨十字路口艱難的抉擇。之所以艱難，只因無論選哪一條路都是「痛苦的」、都要付出代價，「大」的短痛之後有一勞永逸效果，不肯短痛就會繼續沉淪讓痛苦延續，甚至走入滅絕之境。

自2008年全球金融海嘯以來，經濟不景氣就與世人長相左右，儘管其間曾有所謂的曙光乍現...

艱難痛苦的選擇──短痛還是長痛
探詢、瞭解、架構、涵養，豐富投資人的分析視野
我們生活在一個債務的世界！
盛宴的落幕

Part One 債務超級循環的終結束
Chapter 1 The Beginning of the End──走向末日
Chapter 2 為何希臘那麼重要
Chapter 3 讓我們看看規則吧！
Chapter 4 低成長和高衰退頻率的重擔
Chapter 5 這次不一樣
Chapter 6 公共債務的未來──一條難以為繼的路
Chapter 7 通貨緊縮的元素
Chapter 8 通膨與惡性通膨

Part Two 世界之旅：誰的Endgame先終結？
Chapter 9 美國：我們自己就是一團亂
Chapter 10 歐洲周邊國家：現代版的金本位制
Chapter 11 東歐國家的問題
Chapter 12 日本：自尋死路
Chapter 13 英國：如何用通膨消除債務
Chapter 14 澳洲：步入冰島的後塵？
Chapter 15 意外的發展：寬鬆的貨幣政策及新興市場前景
結論：Endgame的投資獲利指南
尾聲：最後一些看法

艱難痛苦的選擇──短痛還是長痛
探詢、瞭解、架構、涵養，豐富投資人的分析視野
我們生活在一個債務的世界！
盛宴的落幕

Part One 債務超級循環的終結束
Chapter 1 The Beginning of the End──走向末日
Chapter 2 為何希臘那麼重要
Chapter 3 讓我們看看規則吧！
Chapter 4 低成長和高衰退頻率的重擔
Chapter 5 這次不一樣
Chapter 6 公共債務的未來──一條難以為繼的路
Chapter 7 通貨緊縮的元素
Chapter 8 通膨與惡性通膨

Part Two 世界之旅：誰的Endgame先終結？
Chapter 9 美國：我們自己就是一團亂
Chapter 10 歐洲...