窮查理的投資哲學與選股金律

第三章　普世智慧

基本的普世智慧是什麼？這個嘛，第一法則就是，如果你只是記住個別事實又企圖將它們硬湊在一起，那麼你其實什麼都不知道。如果那些事實無法連貫成理論框架，就沒有用武之地。
──蒙格，南加州大學商學院，一九九四年

你必須了解重要學科的重要概念，並固定使用──全部使用，而非只用一些。大部分的人接受一種模式的訓練（例如經濟學），並嘗試以一種方式解決所有問題。你知道那句老話：在手拿鐵鎚的人看來，這個世界就像一根釘子。這是處理問題的笨方法。
──蒙格，威斯科年會，二○○○年

在一個小小的學術領域無法找到所有世間的智慧。那是為何詩學教授在俗務方面常常那麼沒有智慧。他們的腦中沒有足夠的模型。
──蒙格，南加州大學商學院，一九九四年

模型是什麼？第一法則就是，你必須有多元模型，因為如果只有一、兩種模型可用，人類心理的本質是你會扭曲現實，讓現實符合你的模型。
──蒙格，南加州大學商學院，一九九四年

蒙格在事業和人生都採用一種方法，他稱之為普世智慧。蒙格相信，藉由使用來自許多不同學科的各種不同模型（心理學、歷史學、數學、物理學、哲學、生物學等），就能運用這些綜合起來的合成品，創造出比各部分總和更多的價值。羅伯特．海格斯壯（Robert Hagstrom）就普世智慧寫了一本好書，書名為《投資：最後一門人文學科》（Investing: The Last Liberal Art），他在裡面指出：「每一門學科會與其他學科交織結合，並在過程中強化。懂得思考的人會從每一門學科汲取重要的思維模型、關鍵概念，結合產生完整的理解。培養這種寬廣視野的人，就在通往普世智慧的道路上。」

蒙格顯然熱愛學習。他確實樂在學習，因此他能享受普世智慧投資流程。這一點很重要，因為很多人不覺得投資有樂趣，特別是比起賭博，科學證明賭博能透過化學物質（例如多巴胺）產生滿足快感，即使這種活動的淨現值為負。蒙格的成就是建立一個體系（普世智慧），讓他能在有正淨現值的活動中產生相同的化學物質獎勵。當你學習新東西，大腦會給你化學物質獎勵，刺激你去做些成為成功投資人必要的工作。如果你做了這些工作，並採取普世智慧心態，蒙格相信你將創造比其他投資人更多的優勢。
在建立普世智慧方法時，蒙格用了他所謂的「思維模型框架」（lattice of mental models）。思維模型是什麼？赫伯特．賽門（Herbert Simon）說明這個概念：

在這些狀況下，經驗豐富的決策者與新手的差異，主要不在像「判斷」或「直覺」這種無形的東西。好比說，如果有人打開頭蓋骨，看到經驗豐富的決策者大腦內部，就會發現他有各種可供使用的行動庫藏；他有檢查清單可在行動之前仔細思考；等需要做決定的時機出現，他的心中有一套機制可以喚起那些，並帶到他的意識注意範圍。
──賽門，《麥肯錫季刊》（McKinsey Quarterly），一九八六年

框架的比喻是蒙格精挑細選的，藉此傳達學習普世智慧需要的多元模型必須相互連結。

你的腦中必須有模型。而且你必須在這個模型框架分配安排你的經驗，包括間接與直接的。
──蒙格，南加州大學商學院，一九九四年

如果看到應用實例，會比較容易理解普世智慧方法。為了說明這個方法，蒙格舉的例子是，一家企業提高產品價格，卻賣出更多產品。這似乎違反經濟學教的供需法則。不過，如果從心理學的訓練思考，也許得到的結論是，該產品是季芬財（Geffen good），價格更高時，大家會想要更多。或者可以總結出，低價對買家意味著品質差，所以調高價格會導致銷售增加。另一方面，你可以留意激勵誘因引起的偏見傾向，發現這個例子的真正情況是，賣方賄賂了買方的採購人員。
蒙格描述真正發生這種問題的情形：

假設你是一家共同基金的經理人，而你想達成更高業績。一般人通常會得到以下的答案：提高佣金，自然就降低提供給最終買家的實際投資單位數，於是你提高賣給最終客戶的實際投資每單位價格。你利用這多出來的佣金賄賂顧客的採購代理人。你收買經紀商，讓他背叛客戶，將客戶的錢投入高佣金產品。
──蒙格，南加州大學商學院，二○○三年

沒有人能夠無所不知，但你可以努力做到對每一門學科的重大模型都有基本認識，集合起來就能在決策過程中增加價值。簡單說，蒙格相信思慮範圍非常廣泛、又了解許多不同學科諸多模型的人，可以做出更好的決策，因此也是更優秀的投資人。

第三章　普世智慧

基本的普世智慧是什麼？這個嘛，第一法則就是，如果你只是記住個別事實又企圖將它們硬湊在一起，那麼你其實什麼都不知道。如果那些事實無法連貫成理論框架，就沒有用武之地。
──蒙格，南加州大學商學院，一九九四年

你必須了解重要學科的重要概念，並固定使用──全部使用，而非只用一些。大部分的人接受一種模式的訓練（例如經濟學），並嘗試以一種方式解決所有問題。你知道那句老話：在手拿鐵鎚的人看來，這個世界就像一根釘子。這是處理問題的笨方法。
──蒙格，威斯科年會，二○○○年

在一個小小的學...

序言

查理．蒙格（Charlie Munger）是全世界最成功的投資者之一，也是最有趣的人。他最為人知的身分，是華倫．巴菲特（Warren Buffett）在眾所皆知、超級成功的公司波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）中，直言不諱的夥伴。巴菲特在肯定蒙格的貢獻時提到：「我和蒙格一加一肯定超過二。」在波克夏之外，蒙格投資企業的成就也令人印象深刻。蒙格最令人感興趣的地方不是他在投資方面的成功，而是思考及控制情緒的方法。
蒙格用字精練、直指問題核心的能力頗負盛名，一如他對獨立思考的渴望。關於投資有個基本的重要事實，就是一般人很少獨立做決定。意思是說，能夠獨立思考、控制情緒，並避免心理誤差的人，投資就有優勢。巴菲特曾經用這個故事說明蒙格對獨立思考的渴望：

　　一九八五年，有一家大型投資銀行負責出售斯科特菲茨（Scott Fetzer），他們四處推銷卻一無所獲。得知這個被三振的消息，我寫信給斯科特菲茨當時及現任的執行長拉爾夫．舒伊（Ralph Schey），表示有興趣買下該公司。我從未見過舒伊，但我們不到一個星期就達成協議。可惜，斯科特菲茨與那家投資銀行的契約條件是，即使找到買主的事與投資銀行完全無關，完成銷售還是要給付二百五十萬美元的費用。我猜，負責的銀行家大概覺得收了錢就該做點事，所以殷勤地給我們一本由他的公司編纂的有關斯科特菲茨的書。蒙格以他一貫的機智回應道：我給你二百五十萬美元「不」看。
──巴菲特，董事長的信，一九九九年

類似這樣的故事，加上蒙格在各種場合談話內容的有趣報導，是我動念寫這本書的大部分原因。蒙格是個妙人，主要是因為他可以用一句話來形容，隨心所欲。他心裡怎麼想就怎麼說，很少考慮圓滑得體和社交慣例。這份率直難能可貴，因為有時候我們需要聽到有人拆穿國王沒有穿衣服。蒙格曾說，雖然他累積了優異的選股紀錄，也積攢了豐厚的身家，不過大家還是別拿他當人生榜樣效法。他認為他的人生太過致力於改善自己的心智，如果盲目仿效，個性上的怪癖（包括傲慢無禮，但不限於此）會讓人不受歡迎。
蒙格承認自己在某些議題容易引來非議。他曾說：「人家可能記得我是個聰明的混蛋。」而他的投資夥伴巴菲特在人家的記憶中則是導師。不時會有人跟我說，他們實在搞不懂蒙格。可惜，他們忽略了一點：沒有人可以成為蒙格，就像沒有人可以成為巴菲特。重點不是把任何人當英雄，而是思考蒙格是否和他的偶像班傑明．富蘭克林（Benjamin Franklin）一樣，即使只有一部分，但有些特質、特性、系統或人生態度，還是我們願意仿效的。同樣的心理歷程也說明為何蒙格讀過幾百本傳記。從別人的成敗中學習，是不用承受太多痛苦又能最快變得更聰明、更有智慧的方法。
儘管蒙格目空一切，他仍是個獨樹一格、無與倫比的導師。他曾說：

人類能做的最大好事，就是幫助其他人類懂得更多。
─蒙格，波克夏年會，二○一○年

蒙格很多有趣的地方都可以簡單用一句話解釋：「我會觀察哪些有用，哪些沒有用，以及為什麼。」蒙格的人生跟所有人一樣，只是不同於許多人，他會深入思考事情為什麼發生，並努力從經驗中學習。
　　蒙格和巴菲特同樣在內布拉斯加州的奧馬哈（Omaha, Nebraska）出生長大。他在密西根大學（University of Michigan）讀數學，但是取得大學文憑之路卻被第二次世界大戰打斷。戰爭期間，他在美軍軍中擔任氣象學家，並在加州理工學院（California Institute of Technology）接受訓練。戰爭結束後，他有機會在沒有大學學歷的情況下進入哈佛（Harvard）法學院。在加州理工學院受訓期間，他喜歡上加州；法學院畢業之後，他跟幾個合夥人共組一家法律事務所，後來成為全美最負盛名的事務所之一。雖然事業成功，他卻很快就離開法律事業，在巴菲特的鼓勵下全職從事投資；他直到住在加州帕薩迪納（Pasadena）才認識巴菲特。一九六二年到一九七五年期間，蒙格跟一群投資人合作，每年財務報酬將近二○％，而道瓊工業指數（Dow Jones industrial average）同期報酬率還不到五％。蒙格並沒有蒐集名車或買豪宅。他的生活很多方面與思想或投資無關，是個相當平凡的億萬富翁。
雖然蒙格發表過無數演說、寫過無數文章，也在威斯科金融公司（Wesco
Financial）及波克夏的年會招待過眾多股東，但他的想法還不曾以所謂的統一理論（unified theory）形式提出來。或許是蒙格強大的心智功力對才智平庸的人太過艱深。對普通人來說，如果沒有一套可以理解的概念架構，想在腦中同時操控他說的「多元模型」（multiple model）並非易事。本書的目的是教你如何思考更像蒙格。
我是如何找出蒙格的思想？本書的起源可以追溯到網際網路泡沫破滅前的那段時間。許多投資相關假設在這段期間備受質疑。網際網路泡沫期創造的財富，在關心留意的人眼裡是不真實的。馬克．安德森（Marc Andreessen）於泡沫期間在推特（Twitter）上說得很好：「大家一致的感覺就是爭先恐後──唯恐落於人後。」當時的情況像是集體不理性，但大多數的人都想著：「如果是真的呢？ 如果價值再翻個一倍、兩倍呢？」像我這種想找出答案、了解市場在這瘋狂時期將如何發展的人，很自然會去閱讀成功且思慮周詳的投資人見解。
為了設法應對市場的變化，我在一九九九年的夏天包了一艘船，雇用一位船長，請他送我們一家人到華盛頓州（Washington State）的聖胡安島（San Juan Islands）。我帶上所有巴菲特寫過的東西，以及與他相關的文章上路。當我坐在甲板上閱讀巴菲特的投資方法，發現其實蒙格的想法最能引起我的共鳴。當時我最想得到解答的問題，就是我那些價值高漲的網際網路股和電訊股應該賣掉多少。我的家人在船上及島上痛快玩樂，我則是閱讀，還有在甲板上來回踱步沉思。一個星期下來，除了閱讀和思考，我什麼都沒做；那一趟旅程我不是玩得很開心。不過，旅程接近尾聲時，我得到結論：應該賣掉一半的網路股和電訊股。我判斷無論情況如何，這樣做可將後悔的可能降到最低。有鑑於後來發生的崩盤，這並非最理想的決定，但我當時對自己的決定很滿意，至今依然如此。那一趟旅程是我深入鑽研價值投資（value investing）的開端。
　　由班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）發展出來，並為蒙格採用的價值投資系統，是一般投資人得以超越大盤指數的最佳方法。雖然葛拉漢的價值投資是一套系統，但投資人不可能只靠著遵循一套死板的規則，就能以這種方法找到成功。執行葛拉漢價值投資系統、波克夏系統，或其他價值投資者的系統，那是一門藝術，不是科學。價值投資並非點連成線的練習。雖然充分了解葛拉漢價值投資系統不必用到高深的學問，但多數人會發現自己要不是沒有必要的情緒及心理克制，就是不願意做超越大盤指數所需的工作。這就是為何巴菲特喜歡說：「投資很簡單，但不容易。」巴菲特的話換成蒙格的說法就是：「概念簡單，嚴肅面對。」
　　本書有很多篇幅，是關於我如何學會更準確辨認情緒及心理錯誤的來源，以及我從蒙格身上學會如何避免那些錯誤。《華爾街日報》（Wall Street Journal）專欄作家傑生．史威格（Jason Zweig）在給我的一封電子郵件中，形容投資時的一個根本挑戰：

　　如果像他、且思考像他有那麼容易，就不會只有一個蒙格。將一個人轉變成具有多元思維模型的學習機器……是非常艱辛的任務，極少數成功做到的人，如果性情不合適，還是無法從中受益。這是為何巴菲特和蒙格一直回頭研究葛拉漢：真正逆向操作的人，需要過人的勇氣和絕對的冷靜。巴菲特常常談起葛拉漢提供的「情感架構」；蒙格則說，大部分投資人無論多聰明都不會成功，是因為他們的「性情不對」。我喜歡拿古希臘哲學的一個字來形容這一點：ataraxia（意思是心平氣和），或是泰然自若。這點在蘇格拉底接受審判時看得到，在納珊．海爾（Nathan Hale）被吊死時看得到，在二○○九年三月觸底之前，巴菲特投資高盛（Goldman Sachs）以及蒙格買進富國銀行（Wells Fargo）時看得到。
──史威格，與作者電郵通信，二○一四年十月

為了更清楚理解蒙格在投資方面的想法和方法，我建立一套由三個要素組成的架構：原則、正確素質，以及變數。這個三部曲架構只是一種模型，可用來理解蒙格對投資的想法和方法。其他理解蒙格的方法或許同樣有用。建立這個架構的另外一個企圖，是設計一份投資時可用的檢查清單。蒙格強烈支持面對人生挑戰時採用檢查清單：

我深信以檢查清單來解決難題。你必須把所有可能和不可能的答案都放到眼前，否則很容易錯過重要的東西。
──蒙格，威斯科年會，二○○七年

設計檢查清單的部分好處，在於寫下想法的過程。我一直很喜歡巴菲特所強調的，實際寫下想法的重要性。在巴菲特看來，如果沒有辦法寫下來，就是還沒有考慮透澈。
為了充分實現本書以蒙格為名的承諾，有必要從討論葛拉漢價值投資基本原則開始，因為這樣有助於傳達本書的概略方向。葛拉漢創造的價值投資四大基本原則如下：

• 將股票股份視為擁有企業的擁有權比例。
• 以內在價值（intrinsic value）的大幅折扣買進，方能創造安全邊際（margin of safety）。
• 將兩極化的市場先生當成你的僕人，而非主人。
• 要理性、客觀、冷靜。

蒙格曾說這四個葛拉漢原則基石「永遠不會過時」。不遵循這些原則的投資人，就不是葛拉漢價值投資者。葛拉漢價值投資系統就是這麼簡單。
蒙格還認為，培養並辨認某些個人特質，是葛拉漢價值投資者的基本要點。那些特質代表我這個架構的「正確素質」（right stuff）。蒙格認為能夠培養這些特質的投資人，可以訓練自己避開常見的心理錯誤和情緒錯誤，成為成功的投資人。沒有人能夠近乎完美，但我們總能慢慢改善。蒙格相信，如果沒有時時努力改善那些特質，我們會再次陷入舊有的錯誤和蠢事。
本書的最後部分將討論，葛拉漢價值投資者若要建立自己的投資風格與方法，有哪些選擇。換句話說，可以在四個基本價值投資原則之上，建立葛拉漢價值投資系統的變化。沒有兩個葛拉漢價值投資者所執行的投資系統會完全相同。就像巴菲特曾在一個例子中指出，他和蒙格雖然「幾乎就像連體嬰」，但他們的投資方法還是有些差異。
與投資相關的教與學，基本上機會無限。蒙格喜歡說，成功的投資人永遠不會停止當個「學習機器」。這種學習、再學習的必要，代表投資人必須不斷閱讀和思考。蒙格曾說，他不認識有哪個成功的投資人沒有大量閱讀。他自己的小孩形容他是「長了兩條腿的書」。閱讀和學習需要真的下功夫。有句禪偈可套用在這裡：「說到與價值投資有關的事，很多人寧可啃菜單而不是真的吃東西。」我學到不僅要用功，還要熱愛用功，因為能滿足心智。至少可以學會享受過程，說不定還會愛上它。
結束這篇序言之前，我應該對本書略做說明。本書的形式很簡單。引用蒙格的語錄按照邏輯順序安排，通常緊接著的就是我的解釋說明。除非另外指明，否則引述語錄都是蒙格說的話。本書最後有詞彙表，如果看到不熟悉的用語（例如，淨現值），可隨手查詢定義。
教導蒙格的思想，最好的方法就是深入檢驗他在生活中最主要的專業活動。本書的焦點在於蒙格身為投資人的思路。蒙格曾將成為成功投資者稱為「訓練有素的反應」。他相信，如果能夠學會克服導致拙劣決策的行為，就比其他投資人多出優勢。本書的脈絡大多在於蒙格如何投資，但討論內容同樣適用於人生其他方面的決策。掌握了支撐蒙格思想與方法的架構，看他的每一則公開聲明會更有意義。舉例來說，了解他所說的普世智慧（worldly wisdom）和人類誤判心理學（psychology of human misjudgment），可以做出更好的決策。學習蒙格的思想和方法將永遠改變你對投資及人生的想法。你會做出更理想的決策，更快樂，人生也更加充實。

序言

查理．蒙格（Charlie Munger）是全世界最成功的投資者之一，也是最有趣的人。他最為人知的身分，是華倫．巴菲特（Warren Buffett）在眾所皆知、超級成功的公司波克夏．海瑟威（Berkshire Hathaway）中，直言不諱的夥伴。巴菲特在肯定蒙格的貢獻時提到：「我和蒙格一加一肯定超過二。」在波克夏之外，蒙格投資企業的成就也令人印象深刻。蒙格最令人感興趣的地方不是他在投資方面的成功，而是思考及控制情緒的方法。
蒙格用字精練、直指問題核心的能力頗負盛名，一如他對獨立思考的渴望。關於投資有個基本的重要事實，就是一般人很...

序言

第一章　葛拉漢價值投資系統的基本原理
第二章　葛拉漢價值投資系統的原則
第三章　普世智慧
第四章　人類誤判心理學
第五章　成功投資人必備的正確素質
第六章　葛拉漢價值投資系統的八個變數
第七章　成功企業必備的正確素質

波克夏選股的計算邏輯
建立企業「護城河」的五大要素
價值投資與因子投資

注釋
詞彙表
參考書目

序言

第一章　葛拉漢價值投資系統的基本原理
第二章　葛拉漢價值投資系統的原則
第三章　普世智慧
第四章　人類誤判心理學
第五章　成功投資人必備的正確素質
第六章　葛拉漢價值投資系統的八個變數
第七章　成功企業必備的正確素質

波克夏選股的計算邏輯
建立企業「護城河」的五大要素
價值投資與因子投資

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