第1章 價值投資要由股東權益開始談起
能不投資嗎？可以投資嗎？
台灣的上班族也曾有過充滿希望的日子，平均經常性薪資從1991年到2000年，十年之內，從約22,000元增加到約35,000元。但好景不常，從2000年到2015年，十五年之內，竟然只從約35,000元增加到約36,000元，幾乎零成長，再考慮物價指數根本是負成長。
正好相反的是房價，房價指數從2003年到2014年，十二年之內，竟然從100漲到310，漲了三倍多，到了2015年才微跌到290左右。而定存利率低於通膨，把錢存在銀行根本是賠錢的交易。看到這些可怕的數字，上班族顯然非投資不可。
台灣的經濟成長率在1960年代到2000年之間，從10%左右的水準緩降到約5%，但從2000年到2015年，已經降到只剩可憐的2~3%左右的水準。不過即使如此，2000年之後大部分的年份經濟成長率仍然是正數，這反應到人均國民所得，從2000年到2012年，這個數字從14,700美元/年，增加到20,400美元/年，增加約39%，每年增加約2.5%，和這段期間的經濟成長率大約吻合。但這段期間的薪資水準幾乎零成長，那麼錢到哪裡去了？答案很簡單，錢到非薪資所得，也就是資本利得去了，例如房地產、股市、企業利潤等。
法國經濟學家湯瑪斯•皮克提2013年出版的《二十一世紀資本論》這本書很精準又簡單地描繪了這個現象。他指出「如果資本的收益率(r)大於經濟增長率(g)，財富就會集中。」這種現象如果長期不變，必定導致財富集中和經濟不穩定。他建議設立一個全球累進財產稅系統，以避免大多數財富集中到極少數人手裡。這個想法很好，很不幸地，一點都不可行。等待政客解救我們，不如自謀生路。要嘛學比爾蓋茲經營企業，要嘛學巴菲特投資企業，也就是投資股市。這兩個人可都曾經是世界首富。
學比爾蓋茲難，學巴菲特也不易。學比爾蓋茲是經營企業問題，不是本書要談的主題，本書只談學巴菲特投資企業這個問題。最簡易可行的投資管道無疑是股市，然而股市可以投資嗎？以台灣50 ETF為例，2003/6/39價格25.24元，到了2014/11/7價格65.2元，換算下來的年化複利報酬率高達8.7%。改用代表全體股票的「發行量加權股價『報酬』指數」來看，2003/1/2指數4,524.92，到了2016/8/10指數15,040.79，換算下來的年化複利報酬率高達9.2%。顯示股市仍是大眾的最佳投資管道。
好了，你已經知道第一，上班族顯然非投資不可；第二，投資股市「基本上」是可行的，長期而言可以提供約8%的年報酬率。但注意是「基本上」可行，投資股市絕非坦途，先來看看大盤，再來看看個股吧。
看大盤：大風大浪 ─ 2000年以來的台灣股市
台灣股市在2001~2015年的年報酬率平均值約7.2%，標準差約27.6%。在15年內有4年為負的報酬，其中一年跌了超過40%，有2年各約20%，一年約10%。其中。最戲劇性的一年是在金融海嘯那年(2008年)大跌了-46.03%，隔年反彈大漲了78.34%。但先別高興，2年下來平均報酬率不是「算術平均值」的 (-46.03%+78.34%)/2=16.2%，而應該用能代表複利的「幾何平均值」的SQRT((1-46.03%)×(1+78.34%))-1 =-2%來計算。道理很簡單，給你100元，一年後虧了50元，剩下50元，再一年後賺了50元，回到100元，則第一年報酬率 -50%，第二年報酬率 100%。如用算術平均值(-50%+100%)/2=25%；如用幾何平均值 SQRT((1-50%)×(1+100%))-1 =0%。由於2年下來由100元回到100元，報酬率應該是0，因此顯然幾何平均值才是對的。本書後面的年化報酬率原則上都採用幾何平均值。
如果你2008年初在台灣股市買入一個跟大盤相當的投資組合，年底因為股市大跌，最終棄權投降，那年就虧了46%。但如果你在2009年初勇敢進場，抱牢到年底才賣出，那年就賺了78%，差別真是天淵之別。但別緊張，這世上大概很少人運氣那麼差，正好在最低點出場，也極少人有勇氣在2009年初將資金100%投入股市。
簡單地說，投資股市可謂大風大浪，這個現象不只台灣如此，在美國股市與大陸股市也一樣。從以上的台股歷史可以看出，股市波動劇烈，入市能不慎乎？但從長遠來看，股市還是有利可圖。例如，假設有一投資人從2002年初買入一個跟大盤相當的投資組合，因為當年是個大多頭的年份，到了年底獲利32%。接下每一年都調整持股，買入一個跟當時大盤相當的投資組合，一直持續到2015/1/22，則其年化報酬率會上下震盪，但時間越久，年化報酬率越接近一個固定值 ─ 約10% 。在這個過程中，雖然會在2008年底因金融海嘯拖累，年化報酬率降到2%，但隨後反彈，仍會回到10%。
但是你會問，如果有一投資人運氣很差，在2008年初開始投資股市，買入一個跟大盤相當的投資組合，因為當年是個大空頭的年份，到了年底損失達到了-40%，那又會怎樣？假設接下每一年都調整持股，一直持續到2015/1/22，年化報酬率也能反彈到5.5% 。雖然仍低於從2002年初投入股市的10%，但時間越長，兩者的差異會越小。這種不分多頭空頭都持有股票的策略可以稱做「時間軸」上的「多元投資組合」，與下一節要談的將資金分散在多個股票的策略，即「股票池」中的「多元投資組合」，是投資人避免時間軸風險與個股風險的兩大策略。
看個股：興衰難料 ─ 聯電、鴻海、台積電、宏達電、大立光
考量聯電(2303)、鴻海(2317)、台積電(2330)、宏達電(2498)、大立光(3008)在2000~2016/8/9的還原股價。所謂還原股價是把除權除息考慮進去之後往回推的股價，從還原股價的高低可以直接估計個股的報酬變化。
聯電：表現令人失望，還原股價從35元跌到約12元，年化報酬率約 -6%。
鴻海：表現可謂高潮起伏，全期年化報酬率約 8%。但如果在2007年底高點買入的人到了2016年都還不能翻身。此外在2000~2004年與2014~2016這6年多處於低報酬。主要報酬集中在少數幾年，特別是在2008年的金融海嘯後，從2008年底到2009年底1年內漲了約3倍。
台積電：表現不錯，較為穩健，全期年化報酬率約11.5%。但從2000~2008年這9年幾乎沒甚麼表現，人們大概都快忘了台積電創建之初的豐功偉業了。但就在這個時候，績效大復活，在2009~2016年這7年半期間內提供了驚人的27.5%的年化報酬率。
宏達電：表現可謂像雲霄飛車，明顯演出了3次A形反轉，全期年化報酬率約 3.5%。在2011年初高點買進的人，到了2016年中，年化報酬率約 -35%，損失慘重。但在2010年初低點買進，在2011年初高點賣出的人，年化報酬率超過200%，獲利驚人。但誰事先想得到呢？
大立光：表現極佳，這段時間抱牢的人年化報酬率約27%，可以媲美股神了。不過在2002~2008年之間，大立光表現平平，年化報酬率約7%，看不出有何筋骨奇異之處。另外，在2015年中接近高點買進的人，到了2016年中這一年的年化報酬率不到6%，大立光的神話到頂了嗎？沒人敢肯定。
從以上5個股票的歷史可以看出，沒有永遠的高報酬或低報酬股票。選股能不慎乎？但如果5股都買，且資金平均持續調整各佔1/5呢？可以看出穩健多了，從2002/5/10~2016/8/9全期年化報酬率約16.0%。其中年報酬率最大為2005年的136%，最低為2008年的-40%，有5年為負報酬 (2004年-18%,，2007年-6%，2008年-40%，2011年-15%，2015年-2%)。
或許讀者會懷疑，這5支股票中，大立光是個奇葩，未必有這麼好的眼光選中它。如果刪除它，只買4支股票，且資金平均持續調整各佔1/4呢？可以看出績效降低了，但從2002/5/10~2016/8/9全期年化報酬率仍有約10.2%。
這種將資金分散在多個股票的策略可以稱做「股票池」中的「多元投資組合」，是投資人避免個股風險的主要策略。即使是最偉大的選股大師，也不會持股少於10種，因為「人非聖賢，孰能無過」 (To err is human.)。一般而言，至少要將資金平均分散在10種以上股票，但也不需超過30種，那種作法對分散風險幫助很有限，但卻增加投資操作的困難度。
股票的投資策略的分類
股票的投資策略不外乎3種：
1. 被動投資 (不選股、不擇時)
被動投資的理論基礎是建立在效率市場假說與股價隨機漫步理論，相對於價值投資的選股，或者趨勢投資的擇時，它採取甚麼都不做，等待市場成長而被動獲利。主要表現形式為投資「指數股票型基金」(Exchange Traded Funds, ETF)。ETF是一種在證券交易所買賣，提供投資人參與指數表現的基金。ETF基金以持有與指數相同之股票為主，分割成眾多單價較低之投資單位，發行受益憑證。ETF將指數予以證券化，由於指數係衡量市場漲跌趨勢之指標，因此投資人可以透過買入持有表彰指數標的之ETF受益憑證來間接達到分散投資股市的目的。
2. 價值投資 (選股)
價值投資是指通從宏觀經濟、產業、企業的基本面來分析企業的內在價值，並以此決定投資決策的投資方法。其中因傾向不同，又可分為價值型投資和成長型投資：
價值型投資：更傾向於注重目標企業利潤的與淨值的水準所隱含的內在價值與股價之間有寬闊的安全邊際，往往是投資於低本益比(P/E)、低股價淨值比(P/B)的股票。
成長型投資：更傾向於注重目標企業利潤的成長率的水準和持續性，往往是投資於高股東權益報酬率(ROE)的股票。
價值型投資者也必須兼顧企業未來的成長性，否則企業價值有可能隨著時間的推移逐步縮小，使投資虧損，所以價值性與成長性兩者並不矛盾。著名的價值投資大師有華倫•巴菲特、彼得•林區等。
3. 趨勢投資 (擇時)
趨勢投資是指通過對買賣雙方力量的分析，以技術分析等方法研究股票趨勢，波段操作，不以企業的基本面做決策依據的投資方法。由於其投機性質較明顯，有人稱之為「投機」。由於總是有過多的人進行短期的投機交易，致使短期投機交易往往無利可圖，再考慮到因頻繁買賣而產生的相對高昂的交易費用，使短期投機交易對多數人來講風險比長期持有的價值投資更大。技術分析方法大致可歸為兩大類：
順勢系統：其理論基礎是漲者恆漲、跌者恆跌，即當漲或跌形成某一趨勢時，會持續一個波段。此類技術分析專注於擷取長期間波段行情，因此在波段趨勢明顯時的表現往往較佳。雖然這類系統勝率雖不高，但終能夠大賺小賠，交易頻率通常不會太高，交易成本較低，所以報酬率較佳，但經常要很有耐心地長期等待下一次波段的出現。這類系統以移動平均線為代表。
擺盪系統：其理論基礎是漲多必跌、跌多必漲，即當股價短期漲或跌超過一個合理股價範圍時終會回到合理範圍。此類技術分析專注於擷取短期間的振盪高低點價差，因此在振盪盤整時期的表現往往較佳。雖然這類系統勝率較高，但經常小賺大賠，且交易頻率過高，導致交易成本大增，侵蝕報酬率。有時交易成本的增加甚至可能大於獲利的增加，反而得不償失。這類系統以威廉指標、KD、RSI為代表。
上述兩類技術分析方法的邏輯剛好相反，因此適用的情況也剛好相反。順勢系統在波段趨勢時期表現較佳；擺盪系統在振盪盤整時期表現較佳。可惜的是我們很難判斷未來股價走勢會是波段趨勢還是振盪盤整。
股票的投資策略的效果
被動投資策略的效果當然會跟大盤一樣，選股與擇時投資策略的效果解說如下：
1. 選股(stock selection)
是指股票買賣標的物的抉擇。例如挑選本益比低的股票買進。透過選股使投資組合(以下簡稱投組)無論在多頭或空頭，其績效都比大盤績效高，逐漸拉開與大盤的差距。選股策略的優點是無論多頭或空頭，績效都經常比大盤高，缺點是會隨大盤劇烈波動，因此在空頭時期即使績效高於大盤，但績效仍可能處於虧損的狀態。
2. 擇時(market timing)
是指股票買賣時間點的抉擇。例如選擇在股價指數由下向上突破指數季移動平均線(季線)時，買進股票；由上向下突破季線時，賣出股票。透過擇時使投組能避過空頭時期，參與多頭時期，逐漸拉開與大盤的差距。擇時策略的優點是經常可以避過下跌期，但缺點是持有期績效只與大盤相同。
圖15與圖16是選股與擇時模型在台灣股市實證的兩個典型的實例，雖然兩者都可提高投資績效，但兩者的本質有明顯差異。選股策略會在多頭賺得多，空頭賠得少，但累積報酬率會隨大盤劇烈波動。在網路泡沫、金融海嘯時期，選股策略一樣會虧損，但在其後的反彈期，漲幅比大盤高。
相反地，擇時策略會在多頭時持有股票，漲幅同大盤一樣高；在空頭時出清股票，避開虧損。因此累積報酬率像爬樓梯一樣，呈現階梯狀，即在持有股票時，累積報酬率是與大盤漲跌方向相同的斜坡；在出清股票時，累積報酬率是水平線(不賺不賠)。在網路泡沫、金融海嘯時期的初期，擇時策略即偵測到空頭訊息而出清股票，因此只在初期有虧損，避過大部分的下跌期；在反彈期的初期即偵測到多頭訊息而買入股票，因此只錯過反彈的初期，參與大部分的反彈期。
為結合選股策略與擇時策略兩者的優點，即持有期績效比大盤高，且避過下跌期，以進一步提高投資績效，降低投資風險，可整合選股策略與擇時策略為一個「選股擇時複合策略」。不過這難度很高，並不適合一般投資人。
擇時：為何技術分析如此誘人又相對危險
技術分析是指研究過去金融市場的價量資訊來預測價格的趨勢與決定投資的方法。技術分析除可用於股票外，也可用於其它可以收集到「交易價量」資訊的金融商品分析(如期貨、外匯)。技術分析建立在「過去的行為會在未來重演」之基本假設上，即股市的價量變化可能有規則。但技術分析向來有許多爭論，大多數的學者認為它只是一種幻覺，反對使用此類方法於投資，甚至斥之為「偽科學」。但無法否認很多實務界人士喜用此類分析方法之事實，特別是在外匯交易方面。
技術分析規則的產生有兩種方法：
個人主觀歸納：依個人經驗歸納，是較不科學的方法。
資料客觀歸納：以統計分析、資料挖掘來發現、驗證規則，是較科學的方法。
技術分析的主要優點是：資料最為即時且真實。技術分析的主要缺點是如採用個人主觀歸納來產生技術分析規則，顯然是不科學的方法。如果是採用資料客觀歸納方式，使用統計分析是較科學的方法，但過程中可能造成過度配適(over-fitting)，使得模型只有解釋過去結果的能力，而沒有預測未來的能力。
技術分析方法可以分成三大類：指標類、圖形類、理論類。指標類又可分「價指標」、「量指標」、「價量指標」3類。圖形類有反轉型態 (如頭肩型態)、繼續型態(如三角型)、缺口型態等。理論類則有波浪理論等。
技術分析的方法極多，有人統計至少有2,000多種指標被發表過。但實際上，技術分析的理論大致可歸為觀念相反的兩大類：順勢系統、擺盪系統 (參考附錄三)。
移動平均法是一種順勢系統，可以說是技術分析的代表，所謂黃金交叉、死亡交叉已經是財經新聞的慣用語。黃金交叉是指「短天期的技術平均線自底部翻升，由下而上突破長期平均線，通常代表股價已經開始上漲，股價續漲可能性高，為買進信號。」死亡交叉剛好相反，是指「短天期的技術平均線自頂部下降，由上而下突破長期平均線，通常代表股價已經開始下跌，股價續跌可能性高，為賣出信號。」但問題是：短天期多短？長天期多長呢？這就很難說了。
根據實證研究，歸納出移動平均的一些法則如下：
1. 簡單法則：移動平均法雖然是最簡易的技術分析，但仍可能有效。複雜的技術分析未必更有效。
2. 門檻法則：移動平均法短天期可用1日，長天期可用50日，為避免買賣過於頻繁，可設門檻為1%，即短天期的平均線要由下而上突破長期平均線超過股價的1%，才算真正突破。由上而下突破時亦同。
3. 成熟法則：技術分析在開發中國家較有效；在已開發國家效果相當低，約以人均GDP 一萬元美金為界。
4. 長期法則：技術面做擇時的效果並非一直是正面，而是時而正面，時而負面，有很大的波動，短期並不穩定；但長期而言，在不過度操作，以致損耗太多的交易成本下，有可能是正面。因此，投資人無法透過擇時在短期內獲得超額報酬，但有可能透過擇時在長期(十年以上)獲得少量超額報酬。
5. 大盤法則：技術分析在大盤有效，在個股、類股無效。
6. 成本法則：技術分析在考慮交易成本下，效果很有限，約只有不考量成本下的1/3~1/2。扣除交易成本後，年超額報酬小於3%。
7. 頻率法則：合理的交易次數是一年4次左右。
8. 風險法則：技術分析並未放大風險，反而是降低風險。
由於市場有時是「漲者恆漲、跌者恆跌」的趨勢狀態，有時又是「漲多必跌、跌多必漲」的盤整狀態，前者必須用「順勢系統」，後者必須用「擺盪系統」才能擊敗市場，弄錯了可是要被市場擊敗。這兩種系統都有人採用，因此永遠有人可以宣稱擊敗市場。當然，被市場擊敗的人通常保持沉默，因此常讓一般初入股市的投資人高估了它的效果，而趨之若鶩。此外忽略了技術分析的交易成本又是一個大問題，確實有不少技術分析方法可以「擊敗市場」，但那是假設交易成本為零的情況，在考慮交易成本下，能擊敗市場的方法就少多了。即使能擊敗市場，其經濟效益也很小，且十分不穩定。最後，技術分析具有速戰速決的特性，這對企圖心旺盛，精力充沛的股市生手具有致命的吸引力。這些或許就是為何技術分析如此誘人，又相對危險的原因。巴菲特就曾經語帶譏諷地說：「想要在股市從事波段操作是神做的事，不是人做的事。」不是沒有道理。
選股：為何基本分析如此惱人又相對可靠
基本面分析又稱基本分析，是以證券的內在價值為依據，決定購買何種證券。基本分析的假設前提是：證券的價格是由其內在價值決定的。但價格也受經濟的、政治的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動，很難與價值完全一致，但總是圍繞價值上下波動。理性的投資者應根據證券價格與價值的落差，選擇買入價格明顯低於價值的股票。
基本分析通常分成3種分析：
公司分析：包括財報的盈餘與淨值、產品的銷售量與價格、新產品的開發等。
產業分析：包括整體產業的銷售量與價格、新產品的發明、進入產業的公司數、國外競爭等。
總經分析：包括國際和國內各經濟指標，如GDP成長率、通貨膨脹率、利率、匯率、生產力和能源價格等。
這3種分析並不互相矛盾，而是互為表裡。如果強調研究是沿著總經分析、產業分析、公司分析這種順序，稱為「自上而下」分析法。相反，強調研究是沿著公司分析、產業分析、總經分析這種順序，稱為「自下而上」分析法。表面上看來，似乎「自上而下」分析法較合乎科學邏輯，但實際上專業投資者經常採用「自下而上」分析法，專注於研究公司的財務狀況(如盈餘、淨值)、其內部運作(如產品的銷售量與價格、新產品的開發)，來了解這家公司的獲利能力和持續性。
股神華倫•巴菲特說過：「因為我把自己當成是企業的經營者，所以我成為更優秀的投資人；而因為我把自己當成是投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。」顯然他是一位基本分析的支持者，也是「自下而上」分析法的實踐家。
雖然這個世界很少人被稱為「技術分析大師」或「擇時大師」，但被奉為「基本分析大師」或「選股大師」的投資專家就多了，例如班傑明•葛拉漢（Benjamin Graham,1894－1976）、華倫•巴菲特（Warren E. Buffett,1930－）、彼得•林區 （Peter Lynch,1944－）、吉姆•史萊特（Jim Slater,1929－）、威廉•歐尼爾 (William J. O'Neil , 1933－)、菲利普•費雪（Philip A. Fisher, 1907－2004），本書在後面有專章介紹這些大師們的選股邏輯。
基本上，這些大師們有人主張買「價值股」，例如班傑明•葛拉漢認為應選股價相對便宜的股票，P/E<10或P/B<1的股票。有人則主張買「成長股」，例如菲利普•費雪認為應選公司的獲利能力高的股票，例如選ROE>15%的股票。多數的選股大師則介於兩者之間。例如巴菲特早年心儀葛拉漢的價值股主張，但後來受一位合夥人的影響，了解便宜不是股票的唯一真理，不能單以價值來選股。股票貴廉皆有其理，公司的長期獲利能力也十分重要。因此其投資策略有向「成長股」修正的傾向。他曾經說：「我的血管裡85%流著葛拉漢的血，15%流著費雪的血。」巴菲特融合了「價值股」與「成長股」兩者的理念與邏輯，為他自己及投資人創造了可觀的財富，也造就了現代投資市場的投資典範。
事實上，成長股與價值股並非對立 ─ 只要將古典的一維觀點擴充到二維觀點，並整合成長股與價值股的選股邏輯就可以提升投資績效。但這種整合不是單純的把兩種股票的選股條件加在一起，例如買進「ROE>15%且P/B<1」的股票，但市場有這種股票嗎？應該很少。本書在後面有專章介紹如何有效率地結合成長股與價值股的選股邏輯。
但實際上，基本分析並非屢戰屢勝，經常選出10股只有6股能擊敗大盤，效果並不顯而易見。此外，市場有時會有相當長的時間是反基本面的，一些基本面很差的股票反而有最佳的報酬率表現。經常一年12個月當中，平均只有大約6.5~~7個月能擊敗大盤。另外，大盤無疑是一股難以抗拒的洪流，在股市暴跌時，即使從基本分析來看很好的股票也可能暴跌；相反地，在股市暴漲時，即使從基本分析來看毫無價值的股票也可能暴漲。市場需要一段相當長的時間回到正軌 ─ 但終究會回到正軌。最後，基本分析具有慢戰慢決的特性，無法快速致富(其實這世上除了創業，沒有甚麼快速致富的正途)。大概沒人會自認為選股功力超越巴菲特，但巴菲特的年化投資報酬率約25%，而美國股市的年化投資報酬率約10%，因此即使是股神選股也只能使他打敗市場「區區」15個百分點，這對企圖心旺盛，精力充沛，想要快速致富的股市生手不具吸引力。這些或許就是為何基本分析如此惱人又相對可靠的原因。巴菲特就曾經語重心長地說：「價值投資不能保證我們盈利，但是價值投資給我們提供了走向真正成功的唯一機會。」是有道理的。
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