股票投資原理與實作（第1版）

第四章 動能(Momentum)

倘若有一段時間股價報酬持續快速增加是因為前後期自我相關的現象，那一個買進策略在未來時點賣出，可以獲取大於投資組合報酬之平均報酬，且執行這個買賣策略所獲取報酬遠大於長期持有買入策略所賺得的帳上報酬率，就是「動能」（De Bondt & Thaler, 1987; Sagi & Seasholes, 2007）。Jegadeesh & Titman (1993) 他們發現很多股票會在過去半年到一年之間有持續上漲的超常報酬，即便是只討論Fama-French的三因子模型，以美國市場1930 年1 月到2017 年12 月為例，採取做多贏家組合並放空輸家組合的策略，其超常報酬為0.6%，是建構在代表長期增漲的截距項（Alpha 值）為0.88%。所謂超常報酬是指較平均報酬率還要多的報酬率，證明了動能因子的存在。可是動能的上漲持續性也代表會發生下跌的持續性，例如美國股市也發生過曾經持續大漲的股票，在1932 年與2009 年發生大跌超過49.01% 的現象。所以動能交易代表某一群股票具有持續上漲與持續下跌的特色，Chui 等人(2010)就發現在市場波動度大時，崩盤風險讓多頭動能溢酬並不存在，但這種異常報酬對投資人是很有吸引力的。

動能的產生若是與時俱變的，有可能是空頭市場時，某些輸家組合的股票較贏家組合的股票有較大的負報酬，以至於多頭反彈時，會出現較高的正報酬率。Grundy & Martin (2001)的實證就發現在空頭市場轉為多頭市場的階段，贏家組合減輸家組合通常會有較大的負報酬率。Asem & Tian (2010) 拿市場（多頭或空頭）穩定狀態與空轉多或多轉空時期來比較，可發現有較高的動能效果，但是單就空轉多或多轉空時期來看時，會有動能低報酬或負報酬的現象，原因係這個期間的動能組合股票極易產生股價崩盤風險。他們想要解釋單純的多（空）頭市場，單向的做多（放空）可以得到超常報酬，但是若介於多空兩個時間的轉換期間，則動能的持續期間所產生的報酬被正負值所抵銷。Chan & Cheng (2009) 認為在效率市場假說(efficiency market hypothesis) 的前提下，股價偏離只是暫時現象，而開盤到收盤或委買委賣價之間的反覆跳動，因為合理價格陷入不易猜測的迷惑，波動不穩定而持續調整。這些因素有可能造成股價會在一段時間內持續與原來的運動空間偏離，這是一種續航力現象（續航力就是動能）。

當然在發現動能現象之初，有專家認為那只是上市公司的規模效果和具有未來成長機會的公司價值效果(Schwert,2003)，Daniel, Hirshleifer & Subrabmanyam (1998) 以及Hong & Stein (1999) 認為動能是投資人的認知偏差所造成的股價異常現象。動能的驚人「期間報酬」令許多投資專家們迷思，因為其日均報酬率恰等於月均報酬率，月均報酬率又恰等於年均報酬率，這是怎麼辦到的？既可滿足短線投資人勇於進場追逐短線交易才能得到的報酬，卻也能滿足長期投資人所要求的長期投資之結果。

有些學者認為，動能只是那些強調運用基本分析的投資顧問的認知偏差，因為無法判斷出合理股價，這也與效率市場假說不同，或可能是一種系統性風險。可是許多學者卻認為動能是除了亞洲國家以外普遍都有的現象(Titman et al., 2013; Watanabe et al., 2013; Stambaugh et al., 2015; Jacobs, 2016)，Chui et al. (2010) 認為雖然亞洲各國的動能並非都有，但是動能所創造的超常報酬是與亞洲各國投資人之個人主義有相當大的關係，且與Daniel et al. (1998) 的看法一樣，認為形成動能的原因應是「投資人過度自信」(investor overconfidence)，「過度自信」和「歸因偏差」有關。簡單地說，過度自信是一種對股價有樂觀的期許，因此持續加碼在價格已高估的股票上，而歸因偏差則是對於股價波動有關的訊息過度解讀或偏誤解讀，在這種概念下，個人主義使得整個國家的成交量（熱市或冷市）與波動度之間有高度正相關。

Asem & Tian (2010) 根據股市過去12 個月的累積報酬對比當月累積報酬的情況是否相同，若相同稱為持續狀態，若不相同稱為臨時狀態。他們(Asem & Tian, 2010; Hanauer, 2014)發現日本與美國的股票市場當處在持續狀態，其報酬率會高於臨時狀態。他們得出一個結論，就是再接續階段的投資人樂於追價致產生過度自信，與自我歸因於自己的「了不起績效」致過度自信催化了動能的溢酬。

Jacobs (2016) 也發現有顯著動能的亞洲國家，多存在投資人過度自信、套利有限、資訊不透明和文化因素導致個人主義色彩，使得投資人對相同事情的解讀不同以及市場缺乏效率等因素，例如有些國家在整體規劃上有短視近利的因素(Docherty & Hurst, 2018)。而動能股票在K 線分析上並不好形容，其在統計圖表上是高狹峰、偏態和為了維持續航力而從高點回檔，所以他們的報酬率分配在統計上應該是大於常態分配的。Cooper, Gutierrez & Hameed (2004)，Brown & Cliff(2005) 以及Huang (2006) 發現動能來自於投資人的認知偏差。Barbris 等人(1998) 認為投資人對於所得到的資訊會漸漸形成共識，再產生風潮，最後形成動能。

第四章 動能(Momentum)

倘若有一段時間股價報酬持續快速增加是因為前後期自我相關的現象，那一個買進策略在未來時點賣出，可以獲取大於投資組合報酬之平均報酬，且執行這個買賣策略所獲取報酬遠大於長期持有買入策略所賺得的帳上報酬率，就是「動能」（De Bondt & Thaler, 1987; Sagi & Seasholes, 2007）。Jegadeesh & Titman (1993) 他們發現很多股票會在過去半年到一年之間有持續上漲的超常報酬，即便是只討論Fama-French的三因子模型，以美國市場1930 年1 月到2017 年12 月為例，採取做多贏家組合並放空輸家組合的策略，其超常報酬...

目前書市之中談論投資股票的書籍非常多，因此我要出版一本談股票投資的專書是很冒險的。傳統投資學的教科書，將艱澀難懂的學理帶入，使初學者難窺其堂奧又直呼與操作實務差距很大，或是某些學術理論是從心理學或經濟學角度出發，討論投資人的行為，這些理論對操盤技巧似乎有所幫助，又感覺毫無助益。我投資股市三十多年，協助許多青年創業成家，但仍有許多青年需要我在投資理財上的引導，只是身為投資學專業教授，又曾擔任財金系主任多年，要寫一本成功的投資經驗之書，這點我確實感到相當為難。離開學術理論的投資股票書本我是不會看的，在這種觀點下，又能如何寫一本沒有學術理論的專書，而其中都是自己的經驗，再叫社會青年學習？然而社會上許多沒有學術理論的專書，因為偏重經驗談或是只將一些大家可見諸於網路上的文章轉譯後發行，對真正想靠投資理財斜槓人生者，除了產生錯覺之外，更可能因為錯誤的邏輯，有招致慘賠的風險。

例如曾經看到有專家在電視機前面拿著利率走勢圖與金價走勢圖來對比，找出利率走跌時金價會走揚的對照圖，這種觀點是不正確的。學術研究上有所謂條件異質性自我相關迴歸(ARCH)，簡單地說，個別價格的波動在時間上常常是自我前後期影響的，這個觀念不難理解，因為市場均衡常常是每天清結的，當日收盤價若與預期相差過低，次日開盤有可能就會以較高價格開出，而個別價格走勢的長期自我相關，會不會受到其他金融商品價格的影響？若以長期時間序列來看，這種關係一般被稱之為共整合或協整，一個金融資產的影響因素與另一個金融資產的影響因素在系統內是個別的，有沒有共通性？也就是所謂的系統性風險？很需要條件上的認定，也許在某時點上是有共整合的，但某時點上又相當發散，學習投資的人不應該武斷地認為利率與金價是有關的，這樣會造成常常判斷錯誤，卻不知道錯在哪裡。

Verheyden 等人(2016) 指出基本面的成長前景與訊息價值主導了公司股價的可能方向，而技術面上的價格動能與流動性對其價格的掌握提出了判斷的指標。可是這兩者又都包覆在投資人自身的情緒之下，他們不是過度自信就是沒有自信，而過度自信或沒有自信的原因是因為市場交易者的組成太複雜，且其進場交易的目的是不能衡量的，因為他們不會有堅持長期或短期操作的使命，常常是有賺就跑或是有極大的耐性面對長期虧損，這在學理上被稱為「出盈保虧」或處置效果。投資計畫的制定常常是市場擇時的，可是投資人的脆弱總是在時機過去之後才想要進場交易，所謂擦鞋童理論，無非是市場行情最熱時，連擦鞋童隨便交易或隨便談明牌都能比專家還更會獲利。

作為對股票交易長期不敗而能久存的投資人，其初學工作應該是培養對股價資訊的敏感度，而這並不容易，但千里之行始於足下，一位善於交易的投資人，能夠賺到快錢的關鍵因素是如何從股價同步運動來找到在某個時機與時段中操作某些動能股票以求獲利。自從Roll 在1988 年提出股價同步運動的觀念，也就是R 平方值以來，非常多學術專文討論影響股價同步運動的因素，而這些學理有助於投資人尋找可以投資個別股票的時機與時段，這是我很認真地想要介紹給有志於操盤者應有的選股邏輯。

同樣地，本書所提到的動能、內線消息的到達、公司特有風險波動度、市場微結構與市場流動性，都是近十多年來學術界所討論但實務界並不討論的部分，這種學理與市場之間的差距確實是很奇怪的現象。股票投資本來就是經過長期觀察，將尋找標的股票的工作內化為直覺。這就像你對子女下一刻的行為瞭若指掌，所以任何技術分析或基本分析都是在培養交易的敏感度，越能認清什麼訊息對什麼股票、產業或市場有所影響，交易越可能成功。

市場投資人最大的難題是自己到底要扮演什麼角色？是套利者？雜訊交易者？搶帽客？還是真能面對資產波動完全不予理會的長期投資者？也許搞清楚自己如何對自己定位，才不會在股票市場中患得患失。資產價格的高波動往往考驗的是人存在的意義，許多人投資失利後可是走上自裁的道路，因此我始終認為股市是邪惡的、是詐欺的、是殺人不用武器的，所以我偏向於在股市交易之中，是學習如何用策略去獲取最終勝利的，最重要的是能在股市中持續長久生存，其次是絕對不要以為股市是慈善的、長期下來可以獲利的。不要忘了台股大空頭期間的資產價格暴跌，不要忘了金融市場上的泡沫化語詞，如果沒有發生過家破人亡的慘劇，也就不會有這些學術討論了。

可是若說股票投資是短線交易我也並不同意，股票交易本身就是一種策略，像是在賭桌上打麻將，思考要怎麼碰牌與理牌，並不是每次下注都會賠錢，但若是像無本當沖那樣，想要持續不斷地買賣而保持獲利，這也不可能。賭徒謬誤告訴我們在每次買進就上漲的高機率之後若再下一次押注，會贏的可能性很低，可是許多投資人的慘賠就是在大漲之後還以為會持續上漲，結果就是留不住獲利而反倒賠錢，但若是實現獲利之後，要怎麼換股？且所換之股能提高投資組合的勝率嗎？這就是我出版本書的動機之二。

另一種快手謬誤同樣困擾投資人，於是也成為我想要教導投資人的動機。當股價陷入盤整期間，你怎麼出手購買都不會獲利，且每次買進都是下跌作收時，一旦股價因內線資訊而發動多頭攻勢時，有可能因為長期賠多賺少，致使你在有所獲利的相對高點便將股票砍光，也許後面大漲數倍你都無力再去追回。你以為每次出手都不利，所以保持著攤平減損的想法，卻沒料到股價突然大漲時，是要先獲利出場還是持續抱住？因為不知道有快手謬誤的理論，心癢癢想先賣出再說，反而股價飆到你不敢想像的價位。當然快手謬誤也泛指股價持續運動向上，你就是不賣，直到跌回買進價時才後悔當時沒有快出。如何發現動能形構的股票？如何發現樂透型股票？如何發現吹牛的投機股，本書也援引目前學術理論文獻來協助投資人成熟分辨，達到操作如神的境界。

金融資訊環境錯綜複雜，成功操作之學不只是要看股價的技術面，亦要看其他資產的外溢效果、傳染病效果或過度評價的效應，或是政策制定過程的深遠影響。所以每天的交易決策基本上是摸石子過河的，金融市場所扮演的角色便是作為訊息的彙整者與生產者，經由交易，讓交易的參與者可以在頻繁交易的活動中令彼此的投機交易具體而微地形成股價變動後的技術線型(Grossman & Stiglitz, 1980; Glosten & Milgrom, 1985; Kyle, 1985)，市場具體而不尋常的能力就是因應新訊息而給予新的評價，並且可根據交易動向與頻率來精準預測股價的動向。所以Roll (1984) 認為就像是柑橘的買賣，老練的收購者會根據柑橘未來的可能收成來判斷其收成時的天氣條件以決定目前要收購的出價，因此價格是公眾對天氣預期的結果，但柑橘的生產者仍握有對柑橘成長狀況的真實私有資訊。

管理者會視股價的表現為一種訊息，市場投資人對公司前景的立場，而收盤價意味著許多不同參與者對公司所有資訊的加總後的評價，這些參與者在沒有任何訊息交換的管道下，透過不斷地交易來判斷資訊的價值，因此股價常常是反應市場投資人掌握了但管理者們還沒有掌握的資訊(Chen, Goldestein & Jiang, 2006)。訊息會指導公司管理者做決策，像是投資、資本支出、現金增資決策也有一些涉險決策，如企業對外購併、非審慎規劃下的研發支出等等。

學習股票投資又需要從動能切入，從股價波動研判是否符合「高、新、專」的要求，也就是「高業績成長」、「新事業發展」與「專業經營團隊」，這一些也就養成不要看、不要聽新聞、不要從媒體找明牌的習慣，解決方案是多參加各種研討會或產業展覽會，而不只是看有哪些產業趨勢的文章。凡是僵固在以訊息作為投資與否的行為，都是忘記了傳送訊息者的意圖，那就上了他人養、套、殺的當。此時如何從認錯與賠損中脫出，不要處在套牢，以至於有找到符合「高，新、專」標準的股票，卻轉換不成，而理論基礎可以讓你勇敢地轉換並且搭配策略來增加勝率，減少換股又換錯的疑慮。

短線套利的基本操作要訣是現金為王的，一切以保持現金流量為目標。套利交易者講究保有高比例現金資產，順勢理財。如曹操起兵於黃巾之亂，曹操若沒有保留大量現金資產，或採取資產組合的方式同時持有多個地方土地，若僅僅在長安持有大量房產，則碰到大災來臨，根本無法抽出資產加以變賣以換成軍隊支出。台北自2019 年2 月底永福樓收攤後，2020年2 月底欣葉餐廳在101 大樓的食藝軒也熄燈結束。世事難料，若曾經有過卻會消失，就不用再舉證長期投資可以賺到多少利益。股價同步運動與個股報酬變異的理論都教導我們如何有體系地累積經驗，如發生新冠疫情或重大腸病毒時該買什麼股票，這種經驗除了自修外仍需傳承。如川普當選總統必然會升息以出清房屋資產，則鋼鐵股必大漲，或是台灣推風力發電致世紀鋼股價大漲五倍以上，趁勢理財需先累積前人經驗。長期投資絕意於股市之外，根本不會有人告訴你經驗。我早在三十年前出第一本股票投資書的時候便表示要長期觀察股市，培養敏感度很重要。

感謝五南圖書編輯團隊、老友張毓芬副總編輯與同仁的協助、王俐文副總編輯的鼓勵與贈書，感謝長期以來參加股神軍的同袍們支持，感謝林玲圓教授、方豪教授、俞海琴教授、楊曉文教授，感謝林基煌、于卓民、康榮寶、洪榮華、廖四郎、謝劍平特聘教授，感謝世紀鋼賴俊成、台灣高鐵李法琳、國票金，感謝我的恩師魏啟林教授，感謝幾個集團大老闆，感謝開南大學校長林玥秀博士，感謝我妻我兒，更獻給恩師陳隆麒、汪義育、沈中華和大穎陳家、連家（炯文、俊憲，看到書要來找我）。

目前書市之中談論投資股票的書籍非常多，因此我要出版一本談股票投資的專書是很冒險的。傳統投資學的教科書，將艱澀難懂的學理帶入，使初學者難窺其堂奧又直呼與操作實務差距很大，或是某些學術理論是從心理學或經濟學角度出發，討論投資人的行為，這些理論對操盤技巧似乎有所幫助，又感覺毫無助益。我投資股市三十多年，協助許多青年創業成家，但仍有許多青年需要我在投資理財上的引導，只是身為投資學專業教授，又曾擔任財金系主任多年，要寫一本成功的投資經驗之書，這點我確實感到相當為難。離開學術理論的投資股票書本我是不會看的，...

序

第一章　股神的修煉
第一節 克服過度自信
第二節 該出手便出手
第三節 毋言，毋聽，毋必，毋固，毋我
第四節 萬事自有規律
第五節 你能克服矛盾嗎？低波動度股票與押注式股票

第二章　 股價同步運動(Stock price synchronicity)
第一節 資訊可得性與股價同步運動
第二節 如何測度股價同步運動
第三節 機構效應與股價同步運動
第四節 資訊環境與個股報酬變異
第五節 專門機構歸類形成的指數型同步運動

第三章　內線交易測度(Probability of informed trading)
第一節 內線消息的到達
第二節 內線交易，隨機流動性和股價表現
第三節 高頻交易與內線消息的到達

第四章　動能(Momentum)
第一節 動能成因之謎
第二節 續航力
第三節 增強動能策略
第四節 放空動能基本要領

第五章　公司獨特風險與預期報酬
第一節 與公司特徵有關的個別報酬變異
第二節 法馬與法蘭奇(Fama & French)三因子模型到五因子創新模型
第三節 股價崩盤風險(Stock price crash risk)
第四節 樂透型股票的獨特風險

第六章　市場流動性
第一節 反流動性
第二節 流動性的衡量
第三節 委託流量的涵義
第四節 當日沖銷

參考文獻
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序

第一章　股神的修煉
第一節 克服過度自信
第二節 該出手便出手
第三節 毋言，毋聽，毋必，毋固，毋我
第四節 萬事自有規律
第五節 你能克服矛盾嗎？低波動度股票與押注式股票

第二章　 股價同步運動(Stock price synchronicity)
第一節 資訊可得性與股價同步運動
第二節 如何測度股價同步運動
第三節 機構效應與股價同步運動
第四節 資訊環境與個股報酬變異
第五節 專門機構歸類形成的指數型同步運動

第三章　內線交易測度(Probability of informed trading)
第一節 內線消息的到達
第二節 內線交易，隨機流...