中國奇蹟的句點：殭屍企業、鬼城與影子銀行...

名人推薦：政治大學名譽教授暨兼任教授　丁樹範
財經自媒體《王伯達觀點》　王伯達
「臺灣金融研訓院」大陸金融業務顧問　呂忠達
《今周刊》專欄作家　乾隆來

殭屍企業孵化器

文化沒有冒險精神，逐字照抄

近年來，中國的國營事業被視為「中國強盛、西方衰退」的標誌。在西方國家缺乏投資未來的預算、政治空間時，它作為貫徹北京決策的手段之一。北京利用國營事業生產對民間部門而言，風險過高的產品；以大型客機為例，這些事業幾年來的目標都是，打破波音（Boeing）與空中巴士的雙占局面；此外，國營事業也被用來購買世界各地的資源；它們還會在開發中國家建造基礎建設，這算是北京扶植友好國家的重大外交政策。
有時，國營事業也必須捍衛中國的經濟利益，例如中國鋁業在2007年，就耗費130億美元買進力拓集團（Rio Tinto）的股票，以阻止這家英澳跨國礦業公司與必和必拓（BHP Billiton，全球最大的礦業公司）合併，一旦三大鐵礦供應商的其中兩家合併，就會擠壓中國談判進口價的空間。
但大家都很容易忽略一件事：這一切都是有代價的。本來中國的C919單走道客機打算挑戰波音和空中巴士，結果變成大錢坑，而且還逾時好幾年。買主原本想在2014年啟用這架飛機，結果可能得等2018年、2020年才能啟用，所以這款飛機在出貨之前就過時了。
至於力拓集團的股價大都只有中國出價的一半。中國國營事業經常和外國公司競標，以便購買海外的礦場，但他們也常出價太高。許多靠中國建造基礎建設的國家，都難以償還借款，且越來越提防中國的影響。而在四川省西部，還放著一臺造價20億元人民幣、卻沒路用的鍛造機。
「中國現在有全世界最大的鍛造機，然而它並不是最先進的。」清華大學前製造自動化教授顏永年說道。顏永年是二重鍛造機的開發顧問之一，不過他在第二次造訪該地之後，就沒有再受邀。他告訴我：「我的意見和公司分歧。」顏永年認為，這臺鍛造機不像其他現代機器一樣好控制，所以它的精確度可能不如預期。
顏永年說，公司文化是罪魁禍首，因為他們只是參考1980年代俄羅斯的老舊設計。鍛造技術已經比那時更複雜。鍛造機必須應付金屬快速且頻繁的變化，確保顆粒流動的方向無誤；如克里夫蘭那臺鍛造機最近耗費1億美元升級，就是為了維持其頂尖地位。
顏永年就政治層面來說，工程師參考測試過的舊設計，會比構想新設計更安全，畢竟二重是由數千位共產黨員組成的組織，他們習慣小聚討論馬列毛主義。亦即，他們的文化缺乏冒險精神。「假如你逐字照抄，那麼當事情出錯，也不會是你的錯。」顏永年說。
這臺世界最大的鍛造機在正式啟用一年後，中國才發現，自己不需要它。自從1950年代後，美國鍛造機的尺寸只有二重這臺的一半，但應付需求沒有問題；中國也沒辦法生產如空中巴士A380這等飛機。中國其他較小的鍛造機（武漢就有一臺四萬噸的鍛造機，技術不但比二重那臺先進，還早一年啟用），就能負擔中國目前所有軍事與工業需求；但更大的問題是，二重鍛造機預想的收入來源不曾實現。
啟用典禮上，這臺鍛造機生產的第一個零件，就是C919客機的起落架，但目前C919並沒有讓鍛造機每天「上工」──也許永遠都不用上工。該計畫的顧問之一曾繁昌（音譯）告訴我：「目前大型的鍛造機太多了，根本沒有這麼多工作可以派給它。」

鬼城

城郊總有新城與新區，可容納34億居民

浦東是中國最早出現的新區之一，近年來，中國興建的新城已氾濫。全國各地官員不願意循序擴建、待有必要時才增建基礎建設，這些官員都相信「你敢蓋，他們就敢住」的說法。
你在哪一座城市的城郊，都能目睹各式各樣的新城與新區。河南省的工業城洛陽就在湖的周圍，蓋了一座新城，那是由政府大樓、掛著國營事業商標的辦公大樓所組成，在夏日夜晚，這裡會舉辦燈光秀、播放《布蘭詩歌》（Carmina Burana），吸引大批人潮；位於四川西部、2013年遭遇地震的廬山市，其郊外設有全新的觀光區，建築風格親近當地傳統，並圍繞一座巨大的黑檀（當地盛產的木頭）展覽館；孔子的家鄉曲阜市，也蓋好一個新區，要透過展覽館、會議中心與許多公寓大樓，吸引對孔子重燃興趣的民眾前來。
這些建設都算是「搶先出擊」，在城市被人口淹沒前，有地方可以容納未來的移居者。可是相較於移居人數，它的規模、成本都大得離譜。城市和小城鎮改革發展中心副主任喬潤令表示，在2013年，新城與新區計畫將會容納34億居民、超出中國總人口兩倍。
更何況中國的遷徙高峰期已經消退，雖然想搬家的人很多，但自2010年年中，內部遷徙的速度就轉慢，地方政府的建設狂熱卻絲毫不減。《人民日報》的意見專欄就警告，這種無腦的擴張舉動準備付出代價：起初，中國的新城與新區，例如深圳與上海的浦東，都是經濟成長的重心。然而，如今隨處可見的新城與新區卻背道而馳、嚴重浪費公帑，地方政府背負了沉重的債務，還讓「開發病」，也就是靠投資驅動經濟成長的現象，日漸惡化。

中國金融，影子面積越來越大

房價繼續漲，金融機構願意繼續貸放

但銀行和影子銀行為何持續增加貸放，尚未有解釋──更何況，一旦它賣給民眾的投資產品出事，也免不了要自掏腰包。其實它還是持續貸放是因為，它相信自己的貸款確實安全。有時，中國的銀行無異於高級當鋪，它貸款給公司不看公司需要多少錢，而是看公司現有的資產。
銀行體系的貸款當中有六成都有抵押品，以房產居多；而信託公司也會要求價值貸款額兩、三倍的抵押品；其他影子銀行機構是大同小異。因此，假如一家公司還不了借款，金融機構會開始沒收抵押品，並賣掉以藉此填補損失。
如果公司沒有抵押品，銀行也承認第三方擔保；也就是說，假如借款公司喪失還貸能力，就由其他公司來償還。例如母公司保證償還子公司的貸款；或是地方政府國營事業擔保當地私人公司；也有毫不相關的私人公司互相擔保的情形，這樣一來，小型私人公司就能集結向銀行借款。
但是金融體系為自己張開的安全網，仰賴於政府的兩大保證：確保經濟成長，房價仍持續上漲。只要房價漲不停，金融機構就誤把其抵押品當「金蛋」，因此繼續貸放。況且只要成長的力道夠強，就不需要抵押品或第三方擔保。而一旦成長趨緩，安全網的問題就浮上檯面了。
截至目前為止，北京都成功的穩住房價，偶爾出現小跌。可是所謂的抵押品，必須納入自己手中再賣掉，才會產生價值。當國營事業還不了錢，銀行幾乎不可能沒收抵押品，金融機構必然會將呆帳承擔下來。況且擔保不只沒有保護銀行，還導致財務困境擴散；本來違約只會和借款人相關，卻轉變成地方危機──因為互相擔保形成的網絡太複雜，就像骨牌一樣，只要一家公司崩潰，其他公司就跟著倒下。而目前這種危機只限於地方性，但擔保網絡的危機擴散潛力如影隨形。
同時，過失也因著經濟趨緩而暴露。只要能讓經濟實現每年成長10％，中階經理人就會被看作是成功的生意人，販夫走卒也變成飽受讚譽的創業家。當經濟處在繁榮期，無法在較慢的經濟擴張速度下還款，問題還不大，因為公司還可以視成長來彌補過錯。然而一旦成長趨緩，在之前潛藏的浪費、不當管理、傲慢與詐騙，都不可能再忽視。
當然，可能這一切都無關緊要。即使成長越來越慢、房價下跌，每個人都認為，北京會在最後關頭出手紓困金融體系。但是大量銀行貸款，加上影子銀行的複雜度及規模，一再攻擊這種假設。北京的能力不僅維持快速成長、支撐房價，它替體系紓困的方式也很成功；可是這種能力越來越薄弱，就如同金融體系本身。

危機比你想像的來得晚，但……

當局不會讓事態失控，但前提是知道怎麼改

中國當局至今還能應付接踵而來的挑戰。但當金融體系的規模、複雜、風險不同以往，看似微弱的衝擊所造成的骨牌效應，可能超乎想像的快速散播。或許最大的風險在於，北京自己會做出一些事，不慎引發金融危機。這無法預測，例如反貪腐運動揭發金融詐欺；或者貨幣貶值的壓力，導致北京讓人民幣貶值，而假如掌握不當，貶值壓力就會惡化，造成民眾嘗試將原本在銀行的儲蓄移至海外。
又或者，北京為了約束金融體系──阻止貸款成長，或改善貸款品質，調控貨幣供給量，但錯估衝擊的力道，造成資產泡沫破裂；不然就是影子銀行崩壞，這時恐懼和傳染病，將全面散布於關係錯綜複雜的金融體系中。
過去幾年內，這些情境以各種不同形式迸發，而北京都能阻止負面效應惡化。但總有一天，北京將耗盡全力，卻阻止不了情勢惡化。
國際貨幣基金組織擔心，中國的金融體系越來越不透明，代表它的要害藏得很深，不太可能對症下藥。換句話說，北京可能會搞錯對象、時間與地點。最後中央政府無法負荷這種風險的規模與速度，於是支撐整個體系穩定的信任毀於一旦。
很難說這種規模的危機會長什麼樣子。有鑑於銀行的互聯性，北京雖然可以逼銀行互相貸款，但還是有可能發生類似雷曼的危機；或者，民眾會失去信心。雖然大家信任金融體系核心的四大銀行，卻不一定相信較小的銀行──上百家搖搖欲墜的農村合作社、農村商業銀行、城市商業銀行，因為呆帳更多，更脫離不了影子銀行，管理還不如大銀行妥善，貸放的速度也較快。不僅如此，這些銀行是靠地方政府撐腰，許多地方政府就面臨財務困境。

殭屍企業孵化器

文化沒有冒險精神，逐字照抄

近年來，中國的國營事業被視為「中國強盛、西方衰退」的標誌。在西方國家缺乏投資未來的預算、政治空間時，它作為貫徹北京決策的手段之一。北京利用國營事業生產對民間部門而言，風險過高的產品；以大型客機為例，這些事業幾年來的目標都是，打破波音（Boeing）與空中巴士的雙占局面；此外，國營事業也被用來購買世界各地的資源；它們還會在開發中國家建造基礎建設，這算是北京扶植友好國家的重大外交政策。
有時，國營事業也必須捍衛中國的經濟利益，例如中國鋁業在2007年，就耗費130億...

推薦序一
怎麼看中國大陸的未來？

「臺灣金融研訓院」大陸金融業務顧問／呂忠達

本書《中國奇蹟的句點》作者，在中國大陸經濟起跑的1990年代，開始學習中文，而他的人生幾乎有一半的時間，都在中國度過，是這個國家經濟轉型的見證者，掌握了第一手的相關資料。

2018年是中國改革開放40週年，「人口紅利」則被評價為過去這數十年來，中國經濟成長的主要因素之一，但作者在〈高齡中國，急需的成長力道〉提及，中國人口結構的老化速度，遠超過任何一個國家，有「未富先老」的現象，對未來的經濟發展，有負面的影響。

作者指出，21世紀普遍被認定為「中國的世紀」；然而，人口成長因為1980年代的「一胎化」政策，現已趨緩，即使在2015年廢除了該項政策，但正如作者所描述的，其實傷害已經形成了。

再者，中國目前的就業率不如預期，儲蓄率因此升高、消費力減弱。此外，光是影子銀行「無中生有」的貸款數字，便已占其國內生產總值（GDP）的40％。這位記者同時也點出一個問題：假使中國當局仍舊沒有著手處理其負債問題，將會對全球及臺灣造成相當程度的衝擊。

有關中國經濟前景的判斷，全球一般分成兩派：「中國機會論」與「中國崩潰論」。前者認為中國是一個成長中的市場，所以要與它有密切的連結，才能促進自身的經驗成長；後者則認為中國有許多「結構性困境」，因此認定它的崛起或復興，只是一場泡沫。這種種對中國的激烈爭論，讓筆者想起波蘭已故元帥約瑟夫．畢蘇斯基（Jozef Pilsudski）的一段論述：「蘇聯既不像許多人想像中的那樣強，同時也不像另外一些人想像中的那樣弱。」事實上，如果把蘇聯換成中國，這段話也一樣適用，也就是說事實經常是介於兩者之間，很多事情往往是「比例問題」。

臺灣的經濟向來是對外的出口導向，目前最大的出口夥伴正是中國，約占了四成左右；而中國研究與兩岸關係，絕對是臺灣命運的終極考驗。很遺憾的是，臺灣落在統獨的相互對抗當中，不太能理性論證與冷靜思考「如何面對中國？」這項嚴肅的課題。

無論是在授課或寫作中，筆者長年向聽眾、讀者訴求：與其「親中」或「反中」，不如「全面知中」。至少作為一位「知中派」，務實的了解中國，找出因應對策與方案，可以讓臺灣走得更好！


推薦序二
債務長城的鬼影

《今周刊》專欄作家／乾隆來

萬里長城是中原文化的象徵，從春秋戰國時代一直到17世紀的明朝末年，超過兩千年的歷史，無數的帝王與軍事領袖，構築了人類最偉大的軍事建築。但是，萬里長城的軍事功能到底有多強，從來就是個問號，歷朝歷代的長城，可能都發揮過阻擋外族入侵的功能，但也都留下被輕易攻破、守軍不戰自潰、甚至主動開門迎敵的恥辱。

奇妙的是，京城裡的皇帝言必稱堯舜禹湯，堂前聚集的文武百官談的，也是作古千年的文王武帝，中國人就是相信長城，只要國力稍強，就耗費巨資、徵用民伕、反覆修築，兩千年來不斷輪迴，卻鮮少探究這道綿延數萬公里的城牆的實質意義。

到了飛彈按鈕可以決定戰爭勝負的21世紀，戰場已從兵士的刀劍互砍，轉移到經濟與金融戰場，中國人已經不需要再修築萬里長城來抵禦敵人了，但是大國之間的戰爭從未消失，鞏固中央集權領導的朝呼更為響亮。面對這樣的壓力，中南海的領導們又藉著強大的國力，瞬間築起了一道無形的萬里長城，這一回不是用泥巴與磚塊在崇山峻嶺間築城，而是用一張又一張的借條，瞬間堆出傲視全球的債務長城。

根據總部在華盛頓的國際金融研究院（Institute for International Finance）的統計，過去十年，中國政府與民間債務總額占GDP的比例，從金融海嘯前的171%，暴增到2018年第一季的299%。高達36.5兆美元（新臺幣1,120兆元），相當於中華民國政府500年稅收的巨額債務，不只建了奧運的鳥巢、杭州的高鐵，以及監視全民的天網監視器，也養出了全球最大的影子銀行業，外加遍及神州大地的鬼城。21世紀的債務長城抵擋了經濟蕭條的攻擊，填飽了貪官汙吏的荷包，也滿足了人民樂觀的幻想，更鞏固了北京以及各地方政府的統治。

澳洲出身的迪尼‧麥馬洪（Dinny McMahon），出生在鄧小平改革開放的1979年，9歲學中文、17歲踏入中國大陸，出社會後的工作主軸只有一個：中國觀察，他除了金髮碧眼之外，根本就是如假包換的改革開放青年代表。與汗牛充棟的中國經濟觀察者相比，麥馬洪穿上中國人的鞋子，站上萬里長城的烽火臺，從並肩作戰的夥伴身上，一幕一幕描述中國經濟發展的貪婪與恐懼的故事，完全接上了地氣（按：融入當地老百姓，反映出他們的訴求、願望）。

麥馬洪最後引用中國前任財政部長樓繼偉的評論說：「以債務驅動的大筆支出應是用來推動改革……但是這些支出卻拿去創造穩定的幻象，讓人們拒絕忍受改革的痛苦，當改革終於到來，痛苦也更烈，大家更不容易取得共識，且輕鬆的傾向極左或極右的民粹主義（按：有兩項特點，一是反菁英；二是反多元，主張反對人民訴求者是敵人）。」

作者要說的是，萬里長城築得再高，也必然會有缺口，40年的經濟奇蹟已經告一段落，正在向極左或極右傾斜的中國，即將對全世界帶來前所未見的衝擊，後果無人能料及。

推薦序一
怎麼看中國大陸的未來？

「臺灣金融研訓院」大陸金融業務顧問／呂忠達

本書《中國奇蹟的句點》作者，在中國大陸經濟起跑的1990年代，開始學習中文，而他的人生幾乎有一半的時間，都在中國度過，是這個國家經濟轉型的見證者，掌握了第一手的相關資料。

2018年是中國改革開放40週年，「人口紅利」則被評價為過去這數十年來，中國經濟成長的主要因素之一，但作者在〈高齡中國，急需的成長力道〉提及，中國人口結構的老化速度，遠超過任何一個國家，有「未富先老」的現象，對未來的經濟發展，有負面的影響。

作者指出，...

前言
中國經濟能例外到什麼時候？

不過經濟刺激從未真正停歇過，負債成為中國經濟成長的核心動力。若以絕對數值來看，中國的債務似乎是可以控制的。雖然難以準確計算，但到了2016年，中國的非金融債務總額是整個經濟體的2.6倍，和美國相去不遠（雖然有些估計又高出許多）。其實令人擔憂的並非債務總額，是債務累積的速度。2008年，中國的債務總額不過是人均國內生產毛額（Gross Domestic Product，以下簡稱GDP）的1.6倍。根據以往的經驗，當一個國家相對於其經濟體，太快累積過多的債務，危機通常就會發生。

事實上，中國累積債務的速度，可能是現代史上最快的。根據中國人民銀行表示，自2008年以來，中國經濟體的負債增加了12兆美元（按：約新臺幣三百六十三兆元。），約等於該年美國整個銀行體系的規模。而中國的銀行體系規模，在過去九年間擴大了三倍，世界各地的金融中心都因此拉警報。

「對一個先進的經濟體來說，這個槓桿就已經太大了，更何況是新興經濟體。」英格蘭銀行（Bank of England）行長馬克．卡尼（Mark Carney），在2016年末說道。他認為中國經濟成長日漸仰賴「快速的信貸擴張」，是全球金融穩定的第一大風險。

假如你在中國開車兜風，就會發現事情不對勁。許多城市都被無人居住的公寓大樓圍繞；奢華的政府大樓劃分許多辦公室，卻沒幾位官員在使用；中國工廠生產的鋼鐵占掉世界總產量的一半，遠超出該國的需求量；政府填海打算蓋工廠，卻從未真正蓋起來；國內各地工廠林立，卻都沒有發揮潛力。而風險就在於中國的負債浪費在這些，沒有回報的計畫上。

或許在21世紀──常有人稱之為「中國的世紀」的某一天，中國會一躍成為全世界最大的經濟體，宰制整個地區、甚至全球；而且多數人都認為這一天很快就會來。但在這件事成真之前，中國將面臨報應。

至於報應具體會如何出現，很難說。有可能是金融危機，或是長期經濟緊縮，就和日本在「失落的十年」（Lost Decade）期間體驗的一樣。或者是成長率跌到2％左右，這對已開發經濟體來說算正常，但對中國這種開發中國家來說，這樣就是停滯不前，而且很難彌補。

雖然政府當局可能成功改革這個經濟體，但此時改革一定既痛苦又難以成功，導致經濟成長有段時間變慢，甚至永遠慢下來。但不管報應以何種形式出現，有一件事情可以肯定：奇蹟結束了。北京應對未來的方式，可能只是延緩中國的崛起，但也可能一蹶不振、永遠無法振作。

20年來再被看衰，但中國就是能例外

當然，中國的這項危機一再被人預告，卻從來沒成真過。2001年，專欄作家章家敦在其著作《中國即將崩潰》主張，中國經濟被脆弱的金融體系威脅，而共產黨會在十年內失去政權。2010年，以預測到安隆公司（Enron）垮臺而聞名的美國避險基金經理──詹姆斯．查諾斯（James Chanos），將中國的經濟形容成「通往地獄的飛車」，房地產市場看起來像「杜拜的一千倍」（會這麼說，是因為前一年杜拜爆發了危機）。

2014年初，投資客喬治．索羅斯（George Soros）在一篇短文指出，中國的成長模式已經「氣力放盡」。他預測：「中國的難題在接下來短短幾年內，會面臨危急關頭。」兩年後，索羅斯又說：「硬著陸看來是難以避免的。我不是預測到，而是已經看到了。」

但中國經濟不但仍屹立不搖，還維持極高的成長率。過去四十年來，它幾乎每年都能維持平均10％的成長，而且不曾低於6％。成長自2012二年後開始趨緩，看起來黃金時期結束了但就算是2016年，成長率也有6.7％，依舊高得嚇人。

對許多人來說，這種「無法失敗」的情況，證明了中國的例外主義；這是因為中國的經濟管理，交給一群技術統治論的菁英負責，他們不受意識型態的紛擾、能下強硬的決策，追求成長、凌駕一切。

而美國人對中國例外主義深信不疑，正好反映出他們對自己國家的不安。2010年，《紐約時報》（New York Times）專欄作家湯馬斯．佛里曼（Thomas Friedman），在電視節目《與媒體見面》（Meet the Press）中說：「不如我們來當一天中國人？我想你們也知道，這樣就能授權給正確的解決方案！」
美國媒體常將中國描寫成美國想效仿的一切事物，卻又擔心短時間內學不來；簡言之，就是經濟健全、技術支配與妥善治理。比較樂觀的描寫是，2015年的電影──《絕地救援》（The Martian）中的中國形象；在本片當中，美國國家暨太空總署（NASA）要是沒有中國協助，就無法從火星救回麥特．戴蒙（Matt Damon）。

至於較為悲觀的描寫，則是2010年的某一支美國政治廣告，場景設在2030年北京的某間教室，一位中國教授解釋，美國之所以失去全球霸主的地位，是因為美國人既浪費又負債。「所以他們現在得幫我們工作啦！」教授說完，全班哄堂大笑。根據蓋洛普公司（Gallup）的年度民調，自2011年之後，多數美國人都認為，中國已經是世上最大經濟體，但其實中國經濟體的規模，只有美國經濟體的70％。

簡言之，中國例外主義被普遍接納為事實，正是中國如此強勢的主因。2014年，德國總理安格拉．梅克爾（Angela Merkel）發問，澳洲對中國的政策，主要受哪些因素影響？前澳洲首相東尼．艾伯特（Tony Abbott）的回答言簡意賅：「恐懼與貪婪。」

澳洲可能比其他國家，更能深切感受到中國的貪婪。我造訪帕拉布爾杜不久後，採礦潮就結束了，但現在澳洲人想要用一股「農業潮」來取代它，因為中國的中產階級，對於牛肉、海鮮、酒類、蜂蜜與日常用品的需求量都增加了。同時，造訪澳洲的中國人也越來越多，使得教育事業與旅遊業分別成為澳洲第三大與第五大出口產業。

但艾伯特首相所說的貪婪，不是指這個世界第二大經濟體可以帶來多少機會，而是說它在十年後，有可能成為第一大經濟體。假設美國每年要成長2％，那中國經濟體的規模，就必須在2016年至2030年間翻倍。成長幅度這麼大，也代表機會比成熟市場多。但若要享用中國崛起的果實，就得先付出極大的代價。

前言
中國經濟能例外到什麼時候？

不過經濟刺激從未真正停歇過，負債成為中國經濟成長的核心動力。若以絕對數值來看，中國的債務似乎是可以控制的。雖然難以準確計算，但到了2016年，中國的非金融債務總額是整個經濟體的2.6倍，和美國相去不遠（雖然有些估計又高出許多）。其實令人擔憂的並非債務總額，是債務累積的速度。2008年，中國的債務總額不過是人均國內生產毛額（Gross Domestic Product，以下簡稱GDP）的1.6倍。根據以往的經驗，當一個國家相對於其經濟體，太快累積過多的債務，危機通常就會發生。

事實上，中國累積債務的...

推薦序一　怎麼看中國大陸的未來？／呂忠達
推薦序二　債務長城的鬼影／乾隆來

前言　中國經濟能例外到什麼時候？
第一章　黑箱
1.國家利益就是欺騙市場的正當理由
2.閒不住的手
3.過度累積的權力
4.村騙鄉、鄉騙縣，一路騙到國務院

第二章　殭屍企業孵化器
1.照抄。當事情出錯，也錯不在你
2.利維坦企業的利維坦虧損
3.提升它們的活力，不能讓它變成殭屍
4.我們移山填海，挖到一輛富豪車！

第三章　鬼城
1.一開始就沒人住──地方政府的野心
2.城郊都在蓋新區，可容納34億居民
3.誰能讓空城住滿人？
4.中國也有次貸危機　

第四章　與民爭地，吹泡泡　
1.土地融資有特效，卻可能變瀉藥
2.剷平農民的飯碗、移工的蝸居
3.被有錢人「綁架」的住宅區，無殼族買不起　
4.這麼大的泡泡，怎麼還沒破？　

第五章　中國金融，影子面積越來越大　
1.「為人民服務」？中國銀行體系才不
2.「我們不一樣」，有好處的龐氏騙局
3.再小都要救，大到不能倒　

第六章　危機比你想像的來得晚，但……　
1.中國式量化寬鬆規模有多嚇人　
2.就怕北京當局辦不到對症下藥

第七章　習近平遭遇的抗拒
1.四大殲滅戰與既得利益者　
2.打不完的老虎與蒼蠅
3.「社會穩定」成了既得利益者的護身符　
4.特權可以動用的，比你以為的多　
5.中國有錢人哪來這麼多錢　

第八章　高齡中國，急需新的成長力道
1.中國不再是世界工廠了
2.中國人口還沒富，卻已老　
3.供給面祭出吸星大法　
4.取得支配權的產業，常變得無利可圖

第九章　新常態
1.中國一旦停滯，會波及全球
2.當越來越多人收入不再增加
3.食安與污染
4.不會崩潰、不會動盪，光「停滯」全世界就受不了

致謝

推薦序一　怎麼看中國大陸的未來？／呂忠達
推薦序二　債務長城的鬼影／乾隆來

前言　中國經濟能例外到什麼時候？
第一章　黑箱
1.國家利益就是欺騙市場的正當理由
2.閒不住的手
3.過度累積的權力
4.村騙鄉、鄉騙縣，一路騙到國務院

第二章　殭屍企業孵化器
1.照抄。當事情出錯，也錯不在你
2.利維坦企業的利維坦虧損
3.提升它們的活力，不能讓它變成殭屍
4.我們移山填海，挖到一輛富豪車！

第三章　鬼城
1.一開始就沒人住──地方政府的野心
2.城郊都在蓋新區，可容納34億居民
3.誰能讓空城住滿人？
4.中國也有...