第八章 如何成為精明的投資人我不打算預測整個市場，而是致力尋找價值低估的股票。不過，我的確認為，大眾普遍相信投資股票一定會獲利時，終究會釀成悲劇。萬一悲劇發生了，就連價值低估的股票價格也可能大受影響，但內在價值不會受到影響。
——巴菲特，一九五八年的合夥信，一九五九年二月十一日
錦囊十：別理會引發市場恐慌的言論從一九六五到二○○八年這四十四年間，有75％的時間S＆P的股票上漲。我推測，在下一個四十四年間，大盤上漲的時間比例大致上也差不多。但是孟格和我都無法預測未來哪幾年市場會上漲，哪幾年市場會下跌。（我們也堅信，沒人能準確預測）。例如，我們確定二○○九年整年的經濟都將陷入混亂，可能之後還會繼續，但是那結論並未告訴我們，股市究竟會漲還是會跌。誰會質疑批判性的提問和分析對民主很重要？不過，如今獨立思考不僅愈來愈少，大家也視之為畏途。學者專家整天告訴我們該如何思考，他們斷章取義地詮釋真正思考者的想法，阻礙或破壞我們的推理。
二○○九年二月二十八日週六發表的巴菲特股東信就是一例，學者專家的斷章取義引發市場的恐慌。想想信中第四段最常被引用、受到大家誤解最深的句子：「二○○九年整年的經濟都將陷入混亂……」
巴菲特的言語透過網路轉貼、新聞跑馬燈和平面媒體，迅速傳遍全球。等三月二日週一股市收盤時，S＆P 500指數已經跌至二十年來的新低點。我們無法知道這句話對股市崩盤的影響有多大，但它肯定對於提振市場信心毫無助益。
大家可以看到，這些學者專家在引用「經濟都將陷入混亂」時，遺忘了後面的句子：「並未告訴我們，股市究竟會漲還是會跌。」巴菲特提醒我們，經濟和股市就像夫妻一樣，兩者息息相關，但各不相同，大家為什麼會忽略這樣的結論？原因之一是學者專家為了拉抬個人的知名度，喜歡譁眾取寵，但是他們不怕顛覆其世界的原則嗎？
啟示：對經濟前景所做的預測，無法推斷股市的漲跌。
錦囊十一：把市場悲觀視為益友去年，我們在資本配置方面也表現得不錯。波克夏一直是事業和證券的買家，市場的混亂給了我們逢低買進的好機會。投資時，悲觀是你的益友，樂觀則是你的敵人。巴菲特所謂的「資本配置方面」（capital-allocation front，front直譯是「前線」）是指什麼？他的用語聽起來像一場投資戰。事實上，巴菲特認為他的工作不僅是執行長，更是資本配置長（CCAO）。他必須確定波克夏的資金安全無虞，長期可為投資人賺更多的錢。
巴菲特像卓越的將軍一樣，知道任何出乎意料的事件和經過時間驗證的原則都有它的價值。他已經培養出穩如泰山的心態，把市場悲觀視為益友。當大家搶著撤離市場時，他反而從容地配置資金。他不是把資金藏在床墊下或是轉進美國公債市場，而是尋找絕佳的商機。
巴菲特的投資成效顯而易見，他把波克夏經理人創造的現金拿去再投資，時間一久，這些資金的獲利便高於資金成本。巴菲特非常注意資金成本，善用這些資金賺取獲利，過去四十五年間，使波克夏每股帳面價值的複合利成長率高達20.3％，超過同期S&P 500複合成長率的兩倍。
啟示：卓越的執行長是嚴守紀律的資本配置者。
錦囊十二：覺得天快塌下來時，再多想想波克夏的價值主要分兩部分，其一是我們的投資，包含股票、債券和約當現金，這些東西的年底總值是一千兩百二十億美元（不含我們金融和公用事業部所持有的投資部位，我們把那些歸為第二部分的價值），這其中有五百八十五億元是用保險浮存金投資的。
波克夏第二部分的價值來自於非保險與投資的事業，是我們旗下六十七家非保險公司貢獻的，詳細資料列於年報的第九十六頁。這部分的計算排除了保險盈餘，因為保險事業的價值是可投資的資金所創造出來的，已經計入第一部份。
二○○八年，我們的投資部位從每股$90,343下跌為$77,793（扣除少數股權），下跌主要是因為市場價格下滑，而不是實際賣出股票或債券的結果。我們第二部份的稅前盈餘從每股$4,093 跌為$3,921（同樣也是扣除少數股權）。這兩部分的績效表現都令人失望。巴菲特和其他投資人一樣，也會受到市場下跌的衝擊。二○○八年底，他表示，波克夏投資組合的每股價值下跌了14％。這裡值得再次重申，巴菲特的投資組合跟我們的一樣都下跌了，這位世上最精明的投資人跟我們一樣感同身受。這點令人意外，既然他那麼精明，為什麼還會虧錢？原因很明顯，因為他也是凡人，不過更有趣的問題是：巴菲特的投資組合下跌時，他做何反應？答案是：他通常什麼也不做。
在股東信中，巴菲特寫到他的投資組合下跌「是因為市場價格下滑，而不是實際賣出股票或債券的結果。」這種下跌是帳面的虧損，他知道市場就像天氣一樣會改變，他持有的優質股票一定會再上漲，提高波克夏的淨值。巴菲特投資股票都是買進持有，將來誰接掌波克夏也可能會這麼做，因為這是波克夏的經營本質。
如果巴菲特被樹上掉下來的松果砸到頭，就像杞人憂天一樣擔心天塌下來，那會是什麼樣子？巴菲特要是在低點賣股，波克夏就必須在財報上認列真正的虧損。這麼做雖然可以省點稅，也可以拿到現金，但那些現金現在要往哪裡投？再投入股市嗎？在恐慌開始蔓延之際，這不太可能發生。波克夏的股東很幸運，因為巴菲特一直很冷靜。隨著經濟的復甦，他們的財富也會跟著成長。
啟示：避免杞人憂天。
錦囊十三：逢低撿好貨此外，隨著市場的下跌，我們持有的股票和債券市值也大幅下滑。不過，孟格和我並不煩惱。其實，如果有足夠的資金可以加碼，我們反而希望價格下跌。很久以前，班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）教過我：「你付出的是價格；得到的是價值。」所以，不管我們談的是襪子，還是股票，我都希望逢低時多買一點好貨。巴菲特曾師從哥倫比亞大學的啟蒙老師葛拉漢，所以沒有杞人憂天的症狀。葛拉罕不僅是一位卓越的老師和投資者，更是一位奇人。一九七六年巴菲特為葛拉罕寫悼詞，他提到這位恩師兼老闆每天都希望「做點愚蠢的事、有創意的事、慷慨大方的事。」
葛拉罕是價值投資者，他發明這種分析股票的原則。在那之前，華爾街沒有任何投資規則或原則。巴菲特認為「為混亂的股市引進一套邏輯和架構」全是葛拉罕的功勞。「你付出的是價格；得到的是價值。」就是葛拉罕主張的一大原則。
如今盛行賭場式的資本主義，這種價值投資法已不再流行。技術進步讓股票交易像賭盤一樣迅速地開出結果，但巴菲特不是把收購公司當成下單來看，他想買的是有競爭優勢的事業，那業務必須是他了解的，那事業的管理者必須值得信賴。
這些特質讓巴菲特可以有信心地預估，這個事業在存續期間可以創造多少現金流量。他把這些現金流量折現後，就可以判斷這個事業的內在價值，接著再算進安全餘裕。為了提高他的投資報酬，他都是以低於每股內在價值的價格，買進優良公司的股票。
你的住宅有多少內在價值？在目前市場低迷下，它的價值比你當初的買價高嗎？如果是，你就是買對了。但是萬一你是在市場的高點買進的呢？目前市場低迷下，你的投資可能低於內在價值。在波克夏，他們是以經濟價值來衡量投資標的，而不是以投機的泡沫價值來衡量。
啟示：你付出的是價格；得到的是價值。
錦囊十四：別自欺欺人克雷頓（Clayton）是美國最大的組合屋業者，去年的銷售量是27,499組，占整個產業總銷量81,889組的34%，我們的市占率在二○○九年可能還會持續成長，部分原因在於同業大多經營困難。組合屋產業自從一九九八年總銷量達到372,843組的高峰後，業績便持續下滑。
一九九八年業界大多採用惡劣的銷售手法，對於那段期間的作法，我稍後曾描述如下：「不該借到資金的人，從不該貸放資金的機構取得貸款。」
原本買屋需要支付合理的頭期款，但後來大家也不堅持了，有時甚至還會牽涉到偽造資料。（房貸推銷員只要讓房貸順利核發，他就可以賺三千美元的佣金，所以他會睜眼說瞎話：「那隻貓看起來的確有兩千美元的價值。」）此外，根本繳不出每月房貸的借款人也同意簽約貸款，反正違約對他們來說沒什麼損失。如此產生的房貸，通常會進一步包裝（亦即「證券化」），由華爾街的公司賣給不疑有詐的投資人。這種環環相扣的愚行肯定會以悲劇收場，後來的結果的確是如此。價值兩千美元的貓，這句話令人印象深刻，聽起來很可笑。不過，買自己無力負擔的房子，其實就像買一隻兩千美元的貓一樣。我相信，他們現在一定很想從貓的九條命中至少借一條命來。或許下次他們買東西時，會記得比較購買物品的價值和他們付出的價格，不會再聽信那些只想賺佣金的銷售員胡亂吹噓。同樣的道理也適用在那些誤以為購買「證券化」債券很安全的投資人身上。那些當初把信用違約交換（credit default swap）當成「保險」來賣的業者都到哪去了？投資人都沒問他們為什麼這些保險沒提存準備金。
巴菲特提醒我們，環環相扣的愚行肯定會以悲劇收場。他這番警告讓人想起艾瑞莎‧弗蘭克林（Aretha Franklin）一首膾炙人口的金曲〈愚人鏈〉（Chain of Fools），這首歌可說是二○○八年金融大崩解的主題曲。
啟示：環環相扣的愚行肯定會以悲劇收場。
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