財富、戰爭與智慧：二戰啟示錄（三版）

▋第八章：股市對戰爭的精確判斷

當人民被迫服從而服從時，他們做得對。但是，一旦人民可以打破自己身上的桎梏而打破它時，他們做得更對。──盧梭《社會契約論》

二次世界大戰是一場關於自由民主的戰爭，但它也攸關資本主義的存續。就某種意義上來說，它也涉及了股市的未來及其一切美好與邪惡的存亡。自由運作的股市若要發揮籌資的功能及獨立定價的機制，就無法和獨裁的社會主義或共產主義相容。在1940年代初期的動盪與混亂中，世界各地的股巿常巧妙地掌握了戰局的起伏，那肯定是群眾智慧發揮了先天的威力，因為當時交戰雙方都嚴格控管大眾接收的戰爭消息，並以政令宣傳作為武器。

每逢戰爭的轉捩點，股市總有先見之明，唯一的大型失誤是日本股市在1942年5月及6月未能了解珊瑚海及中途島兩次海戰的意義。第七章提過，日本的官方戰報及日本媒體都把珊瑚海海戰說成大獲全勝，也把中途島海戰說成勝仗，只提到損失幾架飛機和軍艦。儘管大家都知道有人傷亡，也為此哀傷，但是當時的日本社會極其團結，一致支持政府的作戰政策，完全相信日軍所向無敵，幾乎沒有人想到日本可能戰敗及經濟受創。要是有人因為聽到海戰損失的傳言而拋售股票，那就是不愛國。

1942年年中，日本幾乎是實行計畫經濟，官方完全控制了勞力、物價、工資和產業決策。首相東條英機把經濟政策交給副手岸信介所執掌的軍需部制定。儘管內閣改組看似成功，簡化了組織架構，卻絲毫無法提高生產力，因為日本的原物料完全依靠進口，美國實施海上封鎖的效果日益明顯。日本的工業生產力從1942年秋季開始下滑，一路萎縮至1945年投降為止。1940到1944年，美國經濟約擴張了三分之二，日本只成長四分之一。

在日本，不是每個投資者都誤解了珊瑚海和中途島海戰的意義。糧食供給不足，連皇居周圍的鐵欄杆也拆下來煉鋼了。1942年年中，野村家族及野村證券開始認為日本最終可能戰敗。儘管報紙和廣播只報導戰爭的好消息，但野村家族顯然從上流社會的精英聚會裡收到了傳聞。參加中途島與珊瑚海海戰的高階軍官和飛行員都有相熟的藝妓，當他們一去不返時，流言就傳了開來。野村家族感覺矛頭不對，開始逐漸出脫持股，甚至賣空。之後，他們開始買不動產，可能是覺得土地和房地產在戰敗國中是最好的財富保值工具。這些受到保護的資產，讓野村家族在戰後擁有足夠的資金，馬上資助野村證券迅速擴張，成為戰後日本數一數二的證券公司。

英美股市皆明瞭
美國作戰部在戰爭的最初幾個月，老是把敗仗說成勝仗，備受各界的批評，所以後來打完中途島海戰後，官方公報一開始並未把中途島之役列為勝仗。即便如此，美國股市幾乎是馬上領略到珊瑚海和中途島海戰的重要意義。1942年春天，美國股市仍處於低迷。在1941年暴跌之後，1942年的前幾個月，股價隨著戰爭消息的惡化而一路走跌。德國潛艇在東岸橫行，恣意摧毀美國船運航線，導致美國損失慘重。邱吉爾也擔心英國賴以維生的海上運輸線可能遭到掐斷。在世界的另一端，新加坡淪陷了，爪哇海海戰形同災難，日本占領了緬甸和荷屬東印度群島，連菲律賓最後的堡壘克里基多島都投降了。美國陷入苦戰，媒體也一再抨擊美軍管理不當。

1942年，英美兩國都有堅決作戰的決心，卻也充滿了絕望，對人類的未來感到幻滅。馬修．阿諾德（Mathew Arnold）的著名詩篇《多佛海灘》（Dover Beach）廣為傳誦：「啊，愛人，讓我們忠於彼此！因為眼前的世界沒有快樂、愛情、光明、確定、和平，也無法療鬱傷痛。我們身處在黑暗的荒野中，奮戰與空襲的混亂警訊頻傳，無知的軍隊在夜間混戰。」

戰爭期間，許多的戰士在海上、陸上和空中罹難。當時英國軍官集體用餐的地方，常貼著一首短詩：

古有名訓，
在遙遠彼岸，
毫無絕望悲傷，
老友將再聚一堂。

1942年的冬末春初，日本威脅入侵澳洲及從海陸橫掃東南亞之際，英美股市大跌。盟軍屢戰屢敗，日軍看起來所向無敵。此外，德軍攻打蘇聯的最初成果，以及英軍在沙漠戰場上一再受挫，都令投資人感到不安。

杜立德突襲成功後，道瓊工業指數僅短暫回升，即使美方積極發動政治宣導，股市到4月底還是下跌了20％。整個戰爭期間，股市的最低點是發生於1942年4月30日，當天跌至92 點，比1941年初的高點132點少了31％。

時序進入1942年後，傳出更多損失與戰敗的消息，英美股市都陷入蕭條，持續走跌。事實上，索柏在《紐約證交所：美國股市史》裡提到，1942年2月是紐約證交所自1915 年以來，交易最清淡的月份。2月14日的交易量僅32萬股，其中還有一個小時的成交量僅3萬股。當時交易所席次的易主價格僅1萬7000美元，是1897年以來的最低價，比1929年的最高價62萬5000美元少了97％。

股市的低迷影響了房市。紐約一家旅館的售價還不到一年的年收益，華爾街辦公室的租金低到每平方英尺僅一美元。詹姆斯．格蘭特（James Grant）在精彩著作《繁榮的麻煩》（The Trouble with Prosperity）裡提到，有人把這種情況稱為「無謂的恐慌」，因為這些下跌是發生在軍事生產大增、預算出現鉅額赤字、企業獲利可觀的時候。

不過，當時股市還有其他的擔憂。美國財政部提議把企業的所得稅提升至60％，再加上重議委員會（Renegotiation Board）即將回收超額的利潤，使公司難以預估盈餘和股利。此外，政府也對五萬美元以上的個人收入課徵85％的個人所得稅，羅斯福政府似乎決心透過法律來平衡收入與貧富差距。這些政策的推行，再加上戰場傳來的敗績，進一步挫傷了投資者的信心。

當時，任何理性思考的預言者都是看空股市。1939年，一位知名的哈佛教授（基於禮貌，這裡姑且不透露其姓名）發表了一篇頗具影響力的文章，他主張美國經濟注定會陷入大衰退，因為出生率太低，而且美國本土已經沒有無人居住的地區可供開發。此外，美國也缺乏新產業和新發明。不過，他撰寫文章之際，美國的出生率正在成長，而且戰爭也催生了上千個新產業和新科技。

▋第八章：股市對戰爭的精確判斷

當人民被迫服從而服從時，他們做得對。但是，一旦人民可以打破自己身上的桎梏而打破它時，他們做得更對。──盧梭《社會契約論》

二次世界大戰是一場關於自由民主的戰爭，但它也攸關資本主義的存續。就某種意義上來說，它也涉及了股市的未來及其一切美好與邪惡的存亡。自由運作的股市若要發揮籌資的功能及獨立定價的機制，就無法和獨裁的社會主義或共產主義相容。在1940年代初期的動盪與混亂中，世界各地的股巿常巧妙地掌握了戰局的起伏，那肯定是群眾智慧發揮了先天的威力，因為當時交戰雙...

前言

市場的智慧

矛盾其實並不存在，無論你在什麼時候遇到矛盾，檢查一下你的前提，就會發現其中一個是錯的。──艾茵‧ 蘭德《阿特拉斯聳聳肩》

長久以來有兩件事情一直困擾著我。第一，股市短期看來是隨機、非理性、無法解釋的，但是在主要的轉折點以及長期發生事件起伏時，那些判斷真的都是全憑直覺又明智的嗎？又或者，股價大多只是反映群眾愚昧的共識？

第二，每個世紀至少都會重演一次，聖經《啟示錄》中的四騎士—瘟疫、戰爭、饑荒和死亡—騎馬而來，造成巨大的財富災難。上次死亡騎著灰白色的馬而來，後頭緊跟著地獄，使全世界驚恐不安，是第二次世界大戰。

這四位騎士大開殺戒時，你如何保護自己的財富？歷史告訴我們，在和平時期，股票可以幫我們增加財富，但是當一國戰敗，家園被外國勢力占領時，股票真能幫我們保留財富嗎？萬一不行，擁有財富的人該怎麼辦？考慮通膨調整後的實質購買力，上市股票的績效究竟如何？

一種資產類別或投資工具，要想成為家庭或機構安放資本的地方，必須要有長期保值及增值的效果，而且不分和平時期或動盪時期皆是如此。要是無法保值，累積的財富價值就會消失。當你愈來愈富有時，保護財富不受衝擊，至少和追求財富增值一樣重要。

長期保護財富不受侵蝕並非學術課題，這個世界本來就容易發生大幅摧毀財富的災難。在早年幾個世紀，世界上充斥著戰爭、天災、饑荒和瘟疫。後來，十八和十九世紀出現沒收財富、令人家破人亡的革命。上個世紀，即二十世紀，或許是有史以來災難最慘重的世紀，相繼發生了第一次世界大戰、惡性通貨膨脹、經濟大蕭條，隨後是在連串事件的交織下，醞釀出最慘烈的破壞：第二次世界大戰。那是一場真正的世界性戰爭，如今回顧過往，那也是我們熟知的西方文明能否存續下去的關鍵時刻。

長久以來，我對二次世界大戰的一切資訊始終相當著迷。它為生命、政治、金融市場、財富，以及最重要的生存，提供許多的啟示。我研讀二次大戰多年了，不過只算業餘的喜好，不算專業的研究。二次大戰無疑是世紀之戰，或許也是千年之戰，因為它幾乎掌控、蹂躪、折磨了整個世界。它對被征服和隨後被占領的國家，以及後來的戰敗國影響深遠，是現代檢驗上市股票或任何資產在面臨曠日持久又波及全國的災難時，能否保有財富購買力的終極考驗。那也是一場空前的戰鬥，先是軸心國占上風，隨後同盟國才翻盤取得優勢。

對整個世界來說，1930年代和40年代是相當黑暗的歲月。除非你深入了解事件的實際發展，否則你不會知道當時的情況有多惡劣，世界離新的黑暗年代有多麼近。所以，我在本書中，以大量的篇幅交代戰爭的起伏，以及交戰雙方領導人的特質和管理風格。我找到一些有關希特勒、邱吉爾、墨索里尼，以及其他人的罕見見解，並收錄在書中。本書主要是關注1938年和1943年間發生的事件，而不是同盟國後來的勝利，因為真正的重點在於戰爭的轉捩點。書中也收錄了韓國的狀況，因為韓國對日本市場很重要。

投資人（其實全民皆然）都必須因應逆境和艱困的時光。本書描述1930年代末期和1940年代初期的挫敗和痛苦有多麼悲慘，以及領導者（尤其是邱吉爾、希特勒、史達林、麥克阿瑟、山本五十六等人）如何因應這些難關和人民。所有的專業人士都必須學習及面對危機的掌控，這也是投資人需要讀歷史和傳記的另一個原因。

如今以後見之明來回顧當時的情景，我們可以找出後來變成關鍵轉捩點的勝利。不過，當時大家身陷在戰爭的迷霧中，很難看清局勢已經翻盤了。股市有眾人「透過朦朧玻璃」所衍生的特殊群眾智慧，它能感覺到那些時刻嗎？我覺得證據顯示股市的確可以感受到，儘管媒體和所謂的專業評論家及策略家大多沒有感覺到，所以我們應該敬重股市的群眾智慧，亦即關注市場的行為，藉此傾聽市場在說什麼（第一章會更深入探討市場的智慧）。

我第一次對巿場的智慧感到著迷，是因為我偶然發現，英國股市在不列顛空戰爆發的前夕築底（1940年的夏天）；美國市場在中途島戰役的前後（1942年5月底）徹底反轉；德國市場在德國進攻俄羅斯時站上高峰（就在1941年12月初，德國的偵察機看到莫斯科教堂的尖頂之前）。那些是二次大戰的三大轉折點，不過在當時，除了股市發現以外，沒人注意到。對我來說，那證實了股市群眾的確有超乎尋常（但未受肯定）的智慧。這也帶出了另一個重點。如今，幾乎每個投資人都是抱持著逆向思維，每個人都知道群體迷思的危險以及群體的狂熱。但是，在投資群眾毫無協調的波動中，難道沒有特別的直覺智慧嗎？我發現那種直覺智慧是存在的。「市場先生」這個老傢伙精明得很，在二次大戰期間，他常在鮮少精英發現下，感應到那些重要的轉折點。股巿的起伏，反映的是投資人的群體意見。在本書中，我主張市場擁有卓越的智慧，投資人忽略市場傳遞的訊息，等於是自討苦吃。

本書的另一個主題是，戰爭之前和戰爭期間的財富變化，以及富人應該採取什麼措施來保護財富，以避免財富受到「黑天鵝」之類重大災難的衝擊。我也研究了，在1930年到1945年的極度困頓期，以及整個二十世紀，股票和債券是否能讓財富保值及增值。如果沒有倫敦商學院的艾羅伊．迪姆森（Elroy Dimson）、保羅．馬許（Paul Marsh）、麥克．史陶頓（Mike Staunton）等人的大量研究，我不可能得出這些結論。我發現股票的確可以幫財富保值—在整個二十世紀確實是如此，尤其如果你又選對國家、挑對股票，保值的效果更好（第九章和第十五章特別探討這個主題）。不過，如果是戰勝國的股票，投資報酬又更高了（債券也是）。但是如果是戰敗國又被占領，上市股票在戰爭及占領期間的表現均不佳，債券的報酬又比股票還要糟糕。此外，在二十世紀的上半葉，法國和德國的股票經過通貨膨脹的調整後，財富都是縮水的，持有政府債券更是悲慘。

資產多角化確實對財富的保值很有幫助。土地、房產、黃金或事業之類的實質資產，比股票好一些，但絕非完美。擁有農場可以同時保護財富和生活無虞。另一種解決方案是把錢存到國外的避風港，但是遠水救不了近火，那當然無法幫你維持急難當下的生活。據我所知，多數的市場資料從來沒以這種形式彙整或發表過。本書也探討其他財富形式在那些年代的狀況，例如債券、土地、黃金、珠寶、房產等等。擁有財富的人都必須考慮這些問題。如果財產無法保值和增值，你竭盡所能累積財富就沒意義了。本書將明確地告訴你，在充滿不確定的世界裡，有錢人該如何把財富傳給後代子孫，不過我也承認，下次的大災難可能與過去的災難截然不同。

我也發現，二次大戰這場史詩般的戰爭，歷史相當豐富，因為它涉及了如此眾多的人物，充滿了爾虞我詐以發戲劇張力等備受關注的重大事件。有些人可能不認同我對轉折點的判斷，不同意我對一些領袖以及他們行為的解讀，也質疑我對當時局勢的看法。

投資人不是交易員或投機者，他們對於各國和全世界的事件演變，應該做出長遠、日臻完善的判斷。對歷史知道與了解得愈多，就愈能做出更好的長遠決策。投資人本來就應該了解一些歷史，同時也應該是個統計學家、心理學家，以及優秀的直覺主義者。

不過，我絕對稱不上是真正的歷史學家，本書也絕對不是真正的歷史書，這裡既不是講股市的歷史，也不是講二次大戰的歷史。我沒對二次大戰做過第一手的研究，但我研讀了很多書（列於參考書目中）。我厚顏地從那些撰寫巨作的正港歷史學家和戰士那裡，借用他們的想法、見解和回憶。不過，儘管我廣泛地閱讀了大量的資訊，但我找不到任何資料探討戰爭年代的金融市場和財富狀況。確實有一些市場統計數據，但幾乎沒有背景資料。為了尋找我在本書中陳述的社會資訊，我讀遍了老報紙，也訪問了親身經歷那些年代的人。本書收錄了許多市場圖表及事件參考資料。我以印象派的詮釋手法描述那些年代，希望能在今日引起共鳴。

前言

市場的智慧

矛盾其實並不存在，無論你在什麼時候遇到矛盾，檢查一下你的前提，就會發現其中一個是錯的。──艾茵‧ 蘭德《阿特拉斯聳聳肩》

長久以來有兩件事情一直困擾著我。第一，股市短期看來是隨機、非理性、無法解釋的，但是在主要的轉折點以及長期發生事件起伏時，那些判斷真的都是全憑直覺又明智的嗎？又或者，股價大多只是反映群眾愚昧的共識？

第二，每個世紀至少都會重演一次，聖經《啟示錄》中的四騎士—瘟疫、戰爭、饑荒和死亡—騎馬而來，造成巨大的財富災難。上次死亡騎著灰白色的馬而來，後頭緊跟著地獄，...

▋推薦序：股市有驚人的預知能力
▋前言：市場的智慧

▋第一章：聆聽市場群眾
專家的預測不可靠
金融市場對二戰瞭若指掌
市場判斷優於專家
證明群眾智慧的實驗
群體迷思vs.群眾思考

▋第二章：失序的恐怖籠罩全世界
蘇聯的恐怖、酷刑和死亡集中營
德國以惡魔之爪攫奪歐陸
日本征服亞洲的風火疾行之姿
悲觀的預言：黑暗時代即將到訪
美國對混亂局勢視而不見
難以驅離的「黑狗」：邱吉爾的悲鳴
投資人深陷絕望谷底

▋第三章：股市掙扎——從經濟大蕭條到二戰爆發
英國股市和英國經濟
1929-1937年的美國經濟
1934-1939年的美國經濟
「全球股市創下新低」所帶來的提示
美英股市對同盟建立的反應
股市預知戰爭轉折

▋第四章：倫敦股市與戰爭
邱吉爾在最黑暗的時刻接任首相
英國首相的破產危機
邱吉爾的個性
希特勒的風格
英國向「兇殘暴政」開戰
德軍五日輕取荷蘭
比利時癡心妄想能置身事外
法國馬其頓防線一無用處
敦克爾克大撤退
我們要奮戰到底！
德軍佔領法國
悲觀的氣氛使英國股市大崩盤
過於樂觀而遭受質疑的德國股市
法國投降和不列顛空戰
倫敦徹夜未眠
他們最輝煌的時光
大西洋戰役
原本可能發生什麼

▋第五章：英國的黑暗歲月
德國潛艇對陣英國皇家海軍
財富全都消失了
希特勒的副手想自己結束戰爭
隆美爾將軍所領導的德軍
德國發起巴巴羅薩行動
英國股市展現智慧
英軍摧毀德國最大的戰艦
美英聯盟激起希望
英國股市成為戰事風向球
英國的厄運

▋第六章：德國股市與巴巴羅薩行動
希特勒超乎常人的判斷力
進攻蘇聯的計畫：巴巴羅薩行動
絕無蘇聯戰俘
俄羅斯空軍和步兵團遭到殲滅
烏克蘭因痛恨蘇聯而歡迎德軍
嚴寒中德軍持續挺進莫斯科
德軍的無敵神話破滅了
德國軍隊硬撐到底
德國股市感應到希特勒的命運

▋第七章：珊瑚海與中途島的奇跡
日本的侵略及其不滿
避免與美國開戰
日本占領東南亞的戰略
日軍的優勢和實力
日本的軍事勝利對全球股市的影響
美國轟炸機襲擊東京
受驚嚇的日本展開報復計畫
珊瑚海海戰：戰力與運氣的爭鬥
中途島之戰：隱密行動為致勝關鍵
日本軍艦駛入埋伏圈
美軍的魚雷轟炸機失敗，但促成俯衝轟炸機的成功攻擊
美軍出乎預料地逆轉
日本中途島海戰失利引起的戰爭疑慮

▋第八章：股市對戰爭的精確判斷
英美股市皆明瞭
股市大眾意識戰況好轉
美國股市的戰後低迷：1946-1949年
日本股市：1942年多頭，接著幻起幻滅
麥克阿瑟將軍的日本經濟改革計畫
日本的創造性破壞
日本的「所向無敵」觀念
戰後日本股市長期蓬勃

▋第九章：命運多舛的財富
二十世紀全球股市的比較
多角化投資永遠是關鍵
德國的占領與剝削
荷蘭經濟：糧食是最好的流通媒介
丹麥和比利時股市渡過危機

▋第十章：衰敗的法國經濟
混亂中的法國歡迎德國的占領
沒收法國猶太人的資產和財富
法國從德國軍火合約中獲利
1942年的法國為飢荒、貧窮、通膨所困
戰後的法國經濟
財富只能靠不動產和黃金保值

▋第十一章：隨風而逝──義大利與德國的財富保值
墨索里尼對義大利股市的效應
德國的財富保值之道
德國的戰前經濟史
藝術品的風險大
家族財富的消失
猶太人的財富厄運
意外的援手：希特勒的經濟學家
德國接管猶太公司
保存財富的最好出路是海外置產

▋第十二章：世紀之役——歐洲財富毀滅的轉捩點
希特勒下令進攻史達林格勒
局勢開始轉向
二戰轉捩點：浴血史達林格勒
蘇聯的逆襲
希特勒身心漸衰，德國敗退
史達林格勒戰敗下的德國經濟
蘇聯入侵德國：摧毀人命、財產和經濟

▋第十三章：亞洲和北非局勢逆轉
日軍攻陷新加坡
日軍對緬甸和印度的威脅
盟軍在北非和北大西洋的敗績
邱吉爾的領導力受到質疑
史達林和邱吉爾的首度會晤
英軍在北非的勝利劃下轉捩點
盟軍大進攻
股市已經開始展望戰後的世界

▋第十四章：韓國試煉──二次大戰最後一役
日本股市嗅出投資時機
韓戰背景
北韓進攻38度線
股市對北韓進攻的反應
準備不足的弱勢美軍
美國與南韓軍隊邊打邊退
北韓持續進攻
美國國內對韓戰的支持轉弱
麥克阿瑟擊敗北韓的危險策略
戰爭史上最戲劇性的逆轉
美國提議殲滅北韓軍隊
股市裡沒有永遠的真理

▋第十五章：戰亂中的財富保存之道
波蘭的土地掠奪
匈牙利的地產掠奪
財產的竊取
紅軍的強暴與劫掠
戰爭期間財富保值的最佳方式
當心長期持股：沒有什麼是永恆的！
黃金、藝術品、債券都不可靠
自滿是致命的敵人

▋第十六章：門口的野蠻人
注意「黑天鵝」：它們證實是轉捩點
英國股市
德國股市
日本股市
美國股市

▋後記：失序時代的投資智慧

▋推薦序：股市有驚人的預知能力
▋前言：市場的智慧

▋第一章：聆聽市場群眾
專家的預測不可靠
金融市場對二戰瞭若指掌
市場判斷優於專家
證明群眾智慧的實驗
群體迷思vs.群眾思考

▋第二章：失序的恐怖籠罩全世界
蘇聯的恐怖、酷刑和死亡集中營
德國以惡魔之爪攫奪歐陸
日本征服亞洲的風火疾行之姿
悲觀的預言：黑暗時代即將到訪
美國對混亂局勢視而不見
難以驅離的「黑狗」：邱吉爾的悲鳴
投資人深陷絕望谷底

▋第三章：股市掙扎——從經濟大蕭條到二戰爆發
英國股市和英國經濟
1929-1937年的美國經濟
1934-1...