不敗投資人－華爾街金童的刺蝟投資經

名人推薦：畢格斯以高人一等的筆調、澄澈且深入，寫出他在華爾街觀察到的，他的新書《不敗投資人》極為有趣，又提供無數有關避險基金及其奧秘天地的寶貴教訓。
──史文森（David F. Swensen），耶魯大學投資長

科技股泡沫的全盛時期結束後，投資變成危險的行業，對於在大量增加的避險基金這一行中管理資金的人來說，卻一點也不危險。畢格斯在《不敗投資人》一書中，以迷人的手法，讓你一窺避險基金幕後操作鉅額資金、自負甚高的人物眾生相。本書精彩之至，處處可見個人軼事，處處散發內幕之至的批判看法。不看完本書，你甚至不該考慮...

導讀推薦：金童流的血還是...紅的
文/陳旭華 時報出版副總編輯兼商業線主編

《穿著PRADA的惡魔》，因揭露紐約時尚界奢華的表象下不為人知的黑暗面，而大受歡迎。事實上在投資界，華爾街明星基金經理人，個個光鮮亮麗，能言善道，市場行情、績效好時，手續費、佣金報酬可觀，身價動輒上億美金，讓他們過著揮霍無度奢侈的生活，有金髮嬌妻、小孩要有蘇格蘭籍的奶媽，上貴族學校，從豪宅、城堡、美西滑雪度假別墅、酒窖、分時共用的噴射客機……，奢華程度不下時尚界。

這些華爾街金童表面確實風光，但在績效壓力之下，有時又像是紀律嚴明又緊張的瘋子。華爾街傳奇人物巴頓•畢格斯（Barton Biggs），以合夥人身分，在摩根士丹利公司任職三十年，2003年離開摩根士丹利創設當年規模最大的新避險基金。他接觸過形形色色的經理人，在其著作＜不敗投資人─華爾街金童的刺蝟投資經＞（Hedgehogging）即描述這群圈內投資專家，在競爭激烈的投資天地裡，如何互相攻訐，爾虞我詐的故事。他以怪異、沒有安全感、貪心又惡毒的「刺蝟」來形容這些經理人。一個個的投資內幕，讓讀者瞭解投資界的喜怒哀樂。

在眾多故事中畢格斯也提到自己2004年放空石油，油價卻一路上漲，以致一些大客戶、甚至是30年交情的老客戶，因虧損先後離他而去。他也懷疑自己到底是勇敢、堅決、注重基本面的投資人，還是頑固的瘋子？雖然最後石油空單和多單的避險買權讓他績效損失略超過兩個百分點，但真正的代價是個人遭受到的痛苦煎熬與客戶的關係亦嚴重受創。

書中講到另一華爾街金童 易安(Ian)放棄百萬美元的績效獎金，自己成立基金，發展出結合全球總體經濟與選股的投資風格，完全的專注在投資上，整天都在閱讀、研究，日日夜夜的掛念著自己的投資組合。從基金創立以來，扣除所有費用後，投資人還有十％以上的報酬，績效不是特別好，但也不能說是一塌糊塗。但因績效的起伏不定讓他沮喪，因他極為投入，任何一個小波動，都會使他內心絞痛，寢食難安。三年來只休過一天假，經過很多的痛苦折磨，他結束自己的基金，把錢退還給投資人。

現實的投資界的確是殘酷無情，為了堅持自己的信念，所承受的緊張、壓力、與責難，實在會使人心神耗弱。十月底投資之神巴菲特的柏克夏海瑟威公司A股股價站上10萬美元，再創歷史天價。媒體大眾當然又是錦上添花，歌頌巴菲特傳奇，此時又有誰想起1999年科技網路股當道時，巴菲特打死不碰科技股而遭大眾無情的訕笑，當時巴菲特所主持的柏克夏海瑟威公司Ａ股從近八萬元的價位跌落至四萬美元時，投資人抱怨連連，巴菲特甚至為此寫道歉信函。【註】

一個好的投資者必須做兩件事，那就是做出正確的決定，並堅持到最後。但當做出決定後，你所預見的事情一直沒有發生，你會否質疑自己的決定呢﹖投資之道沒有標準答案，畢格斯首次分享投資領域的個人經驗，並非教大家如何投資，但正如書中所說的：「人的智慧跟經驗不成比例，但是跟人掌握經驗的能力成比例。」

【註】幾篇新聞標題供讀者回憶：

☆打死不碰科技股，「網然」族只能乾瞪眼網路股狂飆惘然族悔不當初[1999/5/25]
華爾街日報報導，美國的網際網路股票狂飆造就了許多一夜致富的投資人，但有些人硬是效法巴菲特，打死不碰科技股，自然是錯過了財富翻幾倍、幾十倍的好運，現在只能眼巴巴地看別人吃香喝辣，還有了一個新辭彙叫他們做「網然」族(the Internet have-nots)。

☆彼得林區讓投資人失望 繼華倫．巴菲特之後，又一華爾街傳奇投資人慘遭敗績[1999/11/23]

☆投資大師巴菲特 寫公開信道歉 [2000/03/02]


引言

一九九○年代的大多頭泡沫破滅，投資人血流成河，造成揮之不去的後遺症，就是大家都鄙視專業投資人，抨擊專業投資人待遇過高，有如小丑般，承諾華而不實。避險基金更是籠罩在神秘和不信任中，金融市場稍有風吹草動，大家就怪罪避險基金興風作浪，認定避險基金蓄意勾結，一致行動，意圖顛覆世界。有些人認為避險基金好比金融海盜，殘害無辜，經營避險基金的人好比貪心又惡毒的刺蝟，最近避險基金的投資績效平平無奇。

每個人都知道，避險基金成長驚人，管理的資產從一九九一年的五百八十億美元，成長到二○○四年年底的九千七百二十億美元。大家不完全了解的是，避險基金的業務波動是多麼劇烈，對市場是多麼敏感。摩根士丹利公司（Morgan Stanley）計算過，避險基金業經過八年成長後，到一九九九年，靠著四千五百六十億美元的資產，賺到四百三十億美元（分紅獎勵與費用），資產報酬率為九•四％。隨後股價下跌，雖然避險基金表現優異，其後三年的盈餘卻不斷萎縮，降到二○○二年的低點，大約是八十億美元，減少了八一％。接著股價上漲，獲利也跟著水漲船高，在二○○三年創下四百五十億美元的空前新高，到二○○四年才又下降。

我希望大家從本書印象式的描述中，一窺投資業與男女投資專家的天地，瞭解代為管理別人錢財的專家，感受到的那種緊張、壓力、怪癖和不安全的感覺。我也設法抓住他們創造良好投資績效時歡欣鼓舞的心情，描述他們犯錯時的痛苦與絕望。然而，雖然有這麼多挫折，身為投資專家，仍然是世界上最有趣、最富挑戰性、待遇也超高的行業。

巧合的是，專業投資人或避險基金專家雖然極度渴望賺錢和得到報酬，卻也極為慷慨捐輸、推動各種慈善事業和政治目標。此外，很多人不止奉獻錢財，還投下大量極為寶貴的時間。從很多方面來說，他們已經變成樂善好施的新階級。

為了避免殃及無辜、觸怒或困擾第三者，也為了讓大家無法從文中推斷是誰算計誰，書中很多名字、地點和日期都經過改動。在這種過程中，公司和個人的性格經過打散和揉合，以致於有些人物幾乎變成了綜合體。一方面，我希望這樣的改頭換面有效，另一方面，我寫的很多事件確實都發生過。古人說大千世界無奇不有，真的是很有道理。

我為什麼寫這本書？因為我熱愛這一行，對圈內人士深感興趣。多年來我發現定期寫作、也就是記日記，不但有助於釐清我自己的投資思維，也可以紀錄正確與錯誤的估算，做為未來評估時的絕佳指引。日記可以幫助你了解你對人、對事的想法對在哪裡、錯在哪裡。有些投資人用談話塑造和釐清估算，我用寫作達成相同的目的，對我來說，寫作是重要的投資和個人紀律。

本書彙集了很多想法和軼事。有些跟我在摩根士丹利公司任職時發生的事件和傳奇有關，有些是最近發生的事情，跟我創設和以管理合夥人身分主持的避險基金有關，也跟這檔基金後來的投資失誤有關。有些文字是投資圈友人和熟人的素描，也有一些回憶文字，一些跟投資殊死戰有關的玄想。本書不是投資入門初階，書中沒有投資成功之道的答案，因為我自己也沒有答案。

投資業有一個吸引人的特點，就是迷人的角色眾多，避險基金似乎特別容易吸引堅強、執著、通常又很怪異的人。避險專家是有趣的動物，避險操作經常是在追求投資果實無休無止的過程中，展露這種最好和最壞的動物特性。不論讀者有多少投資經驗，本書有關避險操作的內幕都能讓讀者心神愉快、增長見識。

畢格斯（Barton M. Biggs）謹識 二○○五年十二月於紐約市



第一章 避險叢林巡禮

昨天晚上，我到世紀大樓的三角投資俱樂部，跟大約二十五個人共進晚餐，席中大約一半的人是避險基金經理人，另一半則是死多頭。老少大約也各占一半，有很多年高德劭的老頭子一頭捲髮已經灰白，說起話來聲音沙啞、微微發抖，但是也有說話很快、看來很體面的年輕小伙子。不管老少，每個人都是代操大眾資金、競爭激烈的投資經理人。

三角投資俱樂部的會員大部分是男性，每個月共進一次晚餐，互相交換意見，稱量、稱量別人的斤兩。我不常去那裡，要去那裡，你一定要做好心理準備，必須能夠擺出爭強好勝的樣子，因為雖然每個人表面上看來都很友善、很快樂，彼此間競爭激烈的程度卻堪稱美國第一，互動和談話間一定各出機鋒，不像是歷經考驗的老戰友夜間輕鬆、友善的聚會。

我們像例行公事一樣，拿著酒杯，東站一堆，西站一堆，閒談大約半小時，訴說賺錢多難。我跟岳納森（Jonathan）閒聊，他是一流的避險基金大亨，身價一定有十億美元，到處奔波都搭著他的灣流型噴射客機。我認識他時，他年紀還輕，在朱利安•羅伯森（Julian Robertson）傳奇的老虎（Tiger）避險基金當分析師，我喜歡他，他是實話實說的人。

昨晚他卻不斷搖頭嘆氣。下禮拜是他大女兒十歲生日，因此他在前一個晚上問她，十歲生日想要什麼禮物。她看著他說：「我要什麼東西都可以嗎？」他說：「對。」她說：「你不會生氣吧？我的願望跟飛機有關。」他呆住了，他造了什麼孽？可憐的小富婆！她想要自己的飛機。他惶恐地說：「好吧，是什麼？」她說：「爹地，我都快十歲了，卻從來沒有搭過民航機，所有的女同學都搭過，我真正想要的是你帶我到真正的機場，辦理登機手續，經過安全檢查，讓人搜身，排隊等著上飛機，然後飛到某個地方去。爹地，我從來沒有搭過，真的很丟臉。」應付小孩真不容易！

插嘴、吹噓、行騙
接著我們到點著蠟燭、擺了鮮花的長桌坐定，準備吃晚飯，昨天晚上的主席李昂（Leon）立刻進入正題，我們開始輪流發言，每個人都要在四分鐘內，說出自己喜歡的股票或概念，同時說明原因。每個人都在記筆記，也有很多人插嘴，因為有很多自尊自大的人，主席必須斷然打斷別人的話，否則我們整個晚上都得留在那裡。有人說，一頓晚飯吃下來，得到很多啟發，我覺得自己沒有得到啟發，但是一個晚上下來，你會觀察到會員的心情和現在的熱門領域。

昨天晚上我覺得昏亂，多空看法大致相當平衡，有些說法超乎想像，也有很多大膽的推測。因為能源很熱門，有一位年輕小伙子說了一個離奇的故事，說馬來西亞有家投機石油公司在婆羅洲外海擁有一個地層，其中的石油蘊藏量可以跟北海媲美，還真的呢！一位共同基金經理人說了一個新的手術方法，可以把攝護腺手術造成陽痿的風險降低七五％；也有新舊網路事業常有的市值與點擊率比率的故事，還有從健康食品連鎖店到奈米科技種種題材的神奇故事。

我們理當只能推薦自己已經建立部位的東西，大部分人是在說話前，先宣布自己的部位。就像平常一樣，其中會穿插很多譏笑和嘲諷，有人會指責一些惡名昭彰、違反規定的人多此一舉，說他們「加油添醋」，偶爾也有人會開玩笑的罵某人是「行騙」。說某人加油添醋就如字面意義一樣——你吹噓了自己說的東西，為了自己的好處，誇大基本面。換句話說，如果你大肆宣傳賽門鐵克公司（Symantec），說這檔股票價格便宜，因為公司明年要賺大錢，你當天晚上可能把盈餘估計從每股三•五美元，提高到三•七五美元，實際上，恐怕要賺到三•三美元都需要小小的奇蹟，但是誰真的能夠預測一家奇怪科技公司的獲利呢？為什麼不做做夢呢？

加油添醋算是相當小的過錯，因為每個人隨時多少都會吹噓，所有會員都配備了很敏感的屁話偵測器，因此離譜的吹噓會造成反彈，吹噓的人信用會遭到傷害。而且在場知情的會員會不客氣的插嘴、指正吹噓的人，一點也不會良心不安。這種情形可能相當難看，卻是我們晚上聚會吸引人的地方。如果有人說了創意十足的好故事，卻沒有人插嘴，就表示這種說法至少相當新鮮，可能也是真的。

行騙的罪行則嚴重多了，要是你行騙被人當場抓到，可能會被踢出俱樂部。行騙是你說故事時加油添醋到了極端的程度，希望吸引買主，同時自己卻秘密倒貨。宣揚你做多或放空的東西是一回事，何況前面說過，大多數會員談到什麼東西時，都清楚說明自己擁有多頭或空頭部位。行騙卻是大不相同的另一回事，行騙是不誠實、欺騙、違反金錢遊戲規則的事情。

陰險小人一樣會賺錢
理察（Richard）原本是會員，大家總是懷疑他蓄意行騙，但是行騙是死罪，又很難證明，只要沒有人受害，大家也不理會。巧合的是，理察堅持別人叫他理察，不准叫他迪克（Dick，譯註：迪克有詭詐的意味）。

一流避險基金業者中，有一些狡猾、討厭的小伙子，會交換題材，甚至用內線消息的方式交換。理察一樣狡猾、一樣討厭，只是他有哈佛人那種穩重、優雅的氣息，他穿著精品西服，說話帶有波士頓腔。但是陰險狡詐的人不見得不會賺錢，理察存活了很長一段時間，其他會員中有一個人甚至跟他合夥過一陣子，最後以激烈的訴訟結束關係。理察曾經傲慢的說自己白手起家，他過去的合夥人插口說：「你還供奉造就你的人呢。」理察很精明、很討厭，賺了很多錢，主要是替自己賺錢。他能十分肯定、十分精確的說明股票的題材，我猜這是我們容忍他這麼久的原因。

很多年前，理察和我打過四、五次網球，跟他打球是危害心靈的可怕經驗，不過我知道我打的比他好。如果我打的球落在界內，但是很接近邊線，他經常會說我出界。如果他打的球顯然出界了，但是離邊線只有幾英吋，他會走向網子，瞪著落點。這樣多少具有威脅性，如果球接近邊線，你會發現自己喊不出口出界了。我連續贏球時，理察會堅持坐下來，重新綁鞋帶，一綁就綁五分鐘。有時候，他會說錯比數，說錯時都對他有利。

我跟其他人談過這件事，他們也碰過相同的問題。有一個人告訴我，有一次他以三比○領先，理察要求這盤不算，要重新來過。應付這種情形的問題是你要不要大張旗鼓，指責他作弊？你不會這樣做，這樣太難看，隔壁球場的人會聽到，認為你們兩個都是混球。因此你只好小心的打球，不把球打到邊線附近。每次我跟他打球，都暗自下定決心，說這是最後一次了，但是他會要求你再跟他打。前面說過，我確實知道我應該打贏他，但是那種欺騙和小動作讓人嚴重失常，我的心理受到極度影響，因此打第四次時，他贏了我，讓我更生氣，尤其是他立刻告訴別人，說的好像是他經常贏我一樣。

理察最後終於在三角投資俱樂部嘗到騙過頭的苦果。有一次，他談到有一家公司已經秘密開發出一種沒有副作用、又真正有效的減肥藥，讓人深感興趣。他嘰哩咕嚕的說了一些別人從來沒有聽過的化合物名稱。你一天吃兩顆，一個月內就快速減肥十磅！過胖的美國人這麼多，這種藥絕對會狂銷！他告訴我們，他看過盲測的結果，還舉出史丹福研究集團（Stanford Research Group）和美國醫學會（AMA）的資料，說聯邦食品藥物管理局（FDA）馬上就會批准上市。在場有些人知道這家合法的生物科技公司，他們有一些真正的科學家，但是財務報表不太好看。公司曾經宣布，正在研究一種有希望的減肥藥，但是生物科技業分析師當然都抱著懷疑的態度。

大家對他說的故事深感興趣，生物科技公司研發有成時，股價可能漲翻天。大家問他很多難以回答的問題，他都處理的很好。我告訴過你，他是精明能幹的傢伙。他說：「你聽我說，輝瑞大藥廠（Pfizer）前董事長是史丹福集團的董事，我認識他很多年了。我們都知道，基因組領域裡沒有百發百中的事情，但是他告訴我，大量的試驗顯示，這種藥在老鼠身上能夠發揮奇效，最好的是，他們沒有發現任何副作用，老鼠的排尿量比正常多很多，但是習性沒有改變。你們自己決定怎麼辦，我已經買了很大的部位，而且持續加碼中。」

隔天有些經理人下單買進，發現委託的買單迅速、大量成交時，覺得有點驚訝。兩星期後的某天早上，當這家公司宣布向聯邦食品藥物管理局撤回申請時，他們的感覺可就不是只有驚訝而已了。這種藥顯然可以讓老鼠減肥，卻也讓老鼠生了不能動手術、也無法治好的胃癌，最後造成死亡。該公司股價立刻崩潰。我出席了下一次的聚會，理察沒有來。吃晚飯時，一位叫做約翰（John）的人說，他的買單迅速就成交時，他起了疑心，因此去查誰在大量賣出，發現竟然是一直替理察交易的營業員！

會員彼此對看，我想那種樣子，很像西部假民兵隊終於想出誰是偷牛賊時的樣子。約翰身高馬大、態度認真，雙手也很大，再下一個月的晚上聚會喝雞尾酒時，他和另幾個人擋住理察，理察侷促不安，說他只賣了一點點股票，好讓部位略為減少。約翰平靜的說：「滾出去，你這個垃圾。」理察乖乖滾蛋了，再也沒有來參加晚上的聚會，我聽說他搬到洛杉磯去了。

情勢危殆，避險基金還殺雞取卵
昨天晚上的晚餐後，我們坐下來，閒聊避險基金。三角投資俱樂部的會員都在投資戰場上身經百戰，堅強不屈，不怕發表自己的意見，而且我們彼此都認識很多年了。罵聲不絕，像巴格達戰況激烈、炮火橫飛的樣子。一開始，有人提到，現在美國有八千檔避險基金，避險基金的資本爆炸，一九九○年時，才只有三百六十億美元，現在很可能已經暴增到大約一兆美元了。一位只做多的經理人酸溜溜地說了類似下面的話：「避險基金的黃金時代即將結束，最後會以大爆炸的方式終結，而不是平平靜靜的結束。避險基金資本增加、人才鼎盛，表示從資產類別到個別證券的價格，都經過狂熱的投資專家深入評估，這些專家整天盯著螢幕，有龐大的資料庫協助，用閃電般的速度移轉大量資金。這樣會抬高所有價位不當的投資標的價格，降低報酬率。明顯的異常現在幾乎立刻消失。實際上，避險基金必須動用更雄厚的資本，在更廣泛的領域中加碼，結果造成避險基金這種資產類別的投資報酬率下降，避險基金必須承接更大、更集中的部位，風險也會增加。你們這批貪婪的鱷魚正在殺雞取卵，不止是瀕臨絕種，而是就快要滅絕了。」

「你別一廂情願！」一位避險基金經理人喝光了酒，回答說：「金雞母比你想像的還肥、還健壯。」

「全球總體市場基金快要完了」，另一個人看著我說：「太多新資金了，你最好手腳快一點。」我只是瞪著他。

「總體市場現在是蠻荒叢林」，他繼續說：「全球總體市場和波段操作的玩家太多了，彼此互相衝撞。過去半年裡，一定有好幾百檔新全球總體市場基金成立，這些傢伙都認為自己是下一個朱肯米勒（Stan Druckenmiller）或貝肯（Lewis Bacon），其中有些傢伙太嫩了，嫩的騙不了你，而且他們大而不當，因此除非你撞到他們，否則你不會受傷。另外，所有大投資銀行的自營部門也橫衝直撞，還要加上馬來西亞銀行和奈及利亞銀行之類的流氓中央銀行。上星期我夾在亞洲某國央行，和一位初次操作總體避險基金的新手當中，遭到夾擊，非常困惑！」這個人雖然說自己傷痕累累，看來卻膚色健康，又泰然自若，因此我沒有理會他。

「現在就像金錢遊戲；我們的老把戲原來玩起來很舒服，現在更粗壯、更粗魯的傢伙用愈來愈快的速度在玩，因此變的愈來愈粗魯、愈來愈危險。」另一位避險基金經理人憂愁的說：「每個人都服了類固醇，暴力水準飛躍上升，就像國家足球聯盟大賽一樣。」

「愈來愈多基金不能賺到足夠的超額報酬率，不能證明自己該收這麼高的費用」，另一位仁兄說，「大家對避險基金的喜愛一定會冷卻，但是在所有的超額資金傷害超級明星的績效紀錄和崇高名譽之前，不會出現這種情形。整個避險基金業的整體報酬率沒有成長，但是想要分一杯羹的人增加了。別問喪鐘為誰而鳴；喪鐘為你而鳴。」

「我不能這麼肯定的說整體報酬沒有成長」，我說出自己的看法。「這些沒有經驗、天真幼稚、好勇鬥狠、眼高手低的瘋子進場後，很多人會被吸的乾乾淨淨，他們的損失會提高其他人的報酬。」我注意到一位老手似笑非笑的看著我，好像在想：「你這個痞子是誰，敢大言不慚，議論天真幼稚的好手？」

「融資、融資、融資最後會摧毀你們」，那位只做多的仁兄說：「實際上，自從長期資本管理公司（LTCM）操作驚人資金和各式各樣的背面選擇權（tail optionality）——誰知道那是什麼意思，倒閉以來，避險基金一直在減少融資，增加融資的不是他們，反而是投資他們的個人和組合基金（fund of funds）。組合基金的客戶不滿報酬率低落，因此組合基金找銀行借錢，銀行、尤其是歐洲的銀行，競相提供信用給富有的個人客戶，讓他們加碼提高所持有的避險基金投資組合。理論上，這樣有道理，一籃子多元化的避險基金波動性比一檔基金低，因此為什麼不融資增加投資組合，以提高報酬率呢？」

「是啊」，有人說：「是有道理，就是別碰到晴空霹靂、大海嘯、兩個甚至三個標準差的事件，然後不可思議的事件會打擊這些愛好者，避險基金組合遭到一○％的贖回，不是一年內贖回這麼多，而是一個月內贖回這麼多，靠融資的大型組合基金轉眼間就少掉一五％，整個避險基金業會碰到什麼情況？我告訴你吧，驚恐的組合基金客戶贖回，組合基金跟著必須向避險基金贖回，整個資產類別會極度萎縮。此外，也沒有安全的避風港，多空市場中立基金也會慘遭屠殺，因為他們被迫殺出時，多頭部位會下跌，空頭部位會上漲。」

「那就是崩盤囉」，那位只做多的仁兄說：「不只是你們這群共犯會碰到崩盤，每一個人和我也會碰到崩盤。」這個晚上的集會就這樣結束了。



第二章 金童流的血還是紅的

我前面提過，每一個避險基金由赤貧變成巨富的故事裡，至少有兩、三檔避險基金是由赤貧走向赤貧，或是由赤貧變成巨富、然後又變成兩手空空的故事。二○○四年裡，估計有一千檔避險基金關門。雖然媒體喜歡聳人聽聞，卻很少有什麼基金像長期資本管理公司或貝尤公司（Bayou）那樣，在熊熊火焰中倒閉，引人注目。還有很多基金死拖活拖、慢慢地走向死亡。很多人創設避險基金，募得一千萬美元、甚至五千萬美元或一億美元，他們根據資產，固定收取一•五％的管理費，再從利潤中抽頭二○％，但是他們不能靠固定管理費存活，他們有很多經常費用，辦公室、會計、電腦、後勤辦公室和科技都要很多錢。還要發薪水給三位分析師和一位交易員，要拿錢訂閱彭博資訊（Bloomberg）的終端機，訂購研究機構的服務。固定管理費甚至不夠應付經常開銷，因此沒有半毛錢留給合夥人，除非合夥人開始就有本錢，否則連生活費用都沒有。

接下來，他們的前途完全要看基金頭幾年的績效。如果基金表現優異，合夥人可以賺二○％，拿到更多錢，帶著微笑上床。如果他們在第一年裡就真的搞砸了，每個人都把錢贖回，他們就悄無聲息的結束了。但是如果他們只是績效平平，拖個幾年，那就不會有新的資金進來，公司和家裡都很難過：一無所有的二○％還是一無所有。紐約的研究機構伯恩斯坦公司（Bernstein）估計，市場上是由兩百檔大型避險基金掌控了業界總資產的八○％，剩下一大堆基金只能夢想碰到好運氣，能夠活下去。

我知道過去幾年裡，有一些很成功的分析師或精明能幹的機構業務人員，成立了十幾檔基金。他們是大多頭市場的金童，在一九九○年代末期賺了很多手續費，他們揮霍無度，過著奢侈的生活。他們都是俊男美女（實際上沒有多少美女），但是他們多少都把魅力、低落的入門關卡、多頭市場跟投資智慧混為一談。他們在成功之餘，過著豪華、奢侈的生活，擁有一切，包括酒窖到分時共用的噴射客機。他們似乎全都娶了剪著瀏海的金髮嬌妻，生了很多子女，住在入門級的城堡裡，有八間臥房，還有可以放四部車的車庫，在美西有滑雪度假別墅（佛蒙特州的別墅已經不入流），還請了兩位蘇格蘭籍的奶媽。另外還要加上私立學校的學費——連上托兒所，一個小孩都要兩萬美元，還有四、五座著名高爾夫球場的年費，很多佣人，這些固定的經常開銷高的嚇人。

高盛出身的三位高手
看看高盛（Goldman Sachs）私人財富管理部門出身的三位成功好手，他們在幾年前，創立了一檔市場中立多空股票基金。當初他們在高盛是大贏家，有一位擁有真正的科技鼻，另外一位特別擅長交易初次公開發行股票（IPO）。但是成功的經紀人——私人財富管理部門的人就是——賺很多錢還不夠。經紀人這個稱號不好聽，他們的太太跟其他太太談起先生是股票經紀人時，並得意不起來。因此這幾位仁兄渴望經營市場中立避險基金，變成選股專家。他們在高盛時是負責投資、還是負責招攬財富？我猜主要還是後者。市場中立的意思是基金經過波動性調整後，曝露在風險中的比率大約是三○％的淨多頭到一○％的淨空頭。市場中立很流行，因為善於操作的人可以壓低風險，持續不斷創造七到一二％的年度報酬率。

對不起，但是我認為市場中立很難操作，尤其是量化市場中立，有太多人做同樣的事情了。一九八○年代裡，摩根士丹利成立了一系列市場中立基金，依據不同的基本面與量化模式操作。所有基金都由青年才俊操盤，他們在交易檯上，或建立模式進行模擬交易，做虛假的測試時，都賺很多錢，實際操作時，沒有人真正賺到錢。據說有一個人利用電腦選股，深入到第三層的衍生性產品和第五層的顏色。的確有顏色，損益表的顏色是一片深紅色。

總之，高盛出身的這個魅力三人組在二○○一年元月一日開張，募得一億美元的資金，接下來的兩年裡，只損失了一○％，以空頭市場來說，成績不差。接著到了二○○三年，他們太小心、太悲觀，基金只成長了五％。因此頭三年裡，他們沒有獲利，不能抽二○％，不能靠抽成生活，家人卻仍然住在紐約郊區，過著奢侈的生活，因此個人的日常開銷就把他們活生生吃掉了。

接著三位合夥人中的一位，也就是在紐約市擁有大房子和很多奶媽的萊伊（Rye）離開了，回到高盛的私人資產管理部門。問題是他所有的客戶都已經重新分配，他必須重新來過。另兩位留下來苦撐待變，請走了兩位分析師，減少了經常開銷，把小孩轉學到格林威治的公立學校。但是投資人聽說有人離開，對公司能否繼續經營下去的信心降低，資產開始緩慢的流失。重點是這家公司的投資組合表現一點也不差，但是馬上就要變成歷史了。

超級巨星易安日以繼夜、寢食難安
易安（Ian）是另一個有點類似的例子，這段文字是我半年前寫的，因此看這篇短文和補充時，請記住這一點。我的兩個合夥人和我跟易安合租辦公室有兩年之久，勇氣十足的易安是我們在摩根士丹利公司時的夥伴，年紀將近四十歲，身材纖瘦、頭髮剃得乾乾淨淨，一副生活刻苦的樣子，人很聰明，善於分析，說話很快、很帶感情。我們四個人一直都是好朋友，我認為我很了解易安。他是堅決相信投資的典型堅貞分子，是蘭德（Ayn Rand）著名小說《源泉》（＜斜體＞The Fountainhead＜斜體＞）中避險基金專家魯爾克（Howard Rourke）的翻版，總是盡最大的力量，尋找這一行中的真理。

易安從柏克萊加州大學（Berkeley）畢業，然後像我的合夥人席瑞爾（Cyril）一樣，加入信孚銀行（Bankers Trust）的分析師計劃，在那裡做了五年，然後我另外一位合夥人梅哈夫（Madhav Dhar），把他挖到摩根士丹利的新興市場投資團隊，最後易安在新興市場創造了絕佳的紀錄，到一九九○年代末期，出任總經理，主管摩根士丹利龐大又很賺錢的新興市場所有投資，當時我是他的主管，我們認為他是年輕的超級巨星。二○○○年快要結束時，我極力為他爭取大筆的獎金，因為他對業務極為重要、潛力極為雄厚，也因為我知道他躁動不安。二○○○年底，他第一次領到龐大的獎金，其中一部分是現金，另一部分是延後發給的獎金。

二○○一年元月他拿到獎金的隔天，跑來找我，軟弱卻很親切的告訴我，他要辭職，去創設自己的全球避險基金。我覺得失望，也有一點傷心，而且很驚訝，有著被人玩弄的感覺。但是另一方面，獎金的遊戲本來就是這樣玩的。我努力勸阻他，說他的工作表現很好，為什麼現在要離開？我知道他已經結婚，有三個年幼的子女，在漢普敦買了一棟小小的房子，在紐約買了一棟公寓，也知道他其實沒有半點本錢可以創立避險基金。我也指出，他信用不夠，不能籌募足夠的資金成立全球避險基金。比較合理的作法是在摩根士丹利多待幾年，多賺和多存一點錢，累積有關全球市場的知識基礎後，如果還決心要創設避險基金，也可以募到比較多的錢。我當然希望他過一陣子後，會恢復理性，認為一動不如一靜。

所有的話都沒有用，他已經下定決心，無論如何都要實踐變成全球投資專家的夢。結果代價很高，他一離開，就失去了遠超過一百萬美元的績效獎金，隨後的幾個月裡，他發現除非他讓出股權，否則幾乎不可能募到資金，而且即使他願意讓出股權，募資也很難。為了取得一些投資資本，狂熱的他賣掉了公寓和漢普敦的房子，全家搬到不太乾淨的出租公寓裡，只有上帝才知道他要求家人過多麼儉樸的生活，他的基金在二○○二年三月成立，資本少的可憐，只有八百萬美元。

他發展出結合全球總體市場與全球選股的投資風格，會買進或放空債券、外匯、商品、股價指數或個股。創業之後，他的績效一直起伏不定，隨後的幾年裡，扣除費用後，他的操作績效略為勝過摩根士丹利資本國際全球股票指數（MSCI World Equity Index），跟標準普爾五百（S&P 500）相比，他的績效還更好。然而，每個月的績效數字起伏不定，某一個月裡，他的操作績效勝過基準指數一○％，接下來的三、四個月裡，他管理的資產又下跌三、四％。二○○四年十一月，他管理的資產暴增一七％，增為二千五百萬美元，卻還是不能吸引多少資金，我想原因是因為績效起伏不定。此外，他潔身自好，不願意跟任何負責籌募資金的人打交道，以免對方要求他讓出基金的部分股權。

我很欣賞他的奮鬥精神，他日日夜夜都掛念著自己的投資組合，他太太說，他夜裡睡覺時經常磨牙。他的基金是我把家族的錢投入的唯一另一檔避險基金，我投資他的基金，不但是因為我對他的頭腦和精神極為佩服，也是因為他的紀律和純潔心智讓我極為感動。他認定自己在摩根士丹利公司時，讓外界力量主導他的時間，而不是他自己控制時間。

他說：「過去我要接電話，聽分析師聊天，參加午餐和晚餐聚會，跟願意和我談話的策略師見面，他們掌控了所有行程。基本上，我出身美西，是相當不錯的小伙子，但有點魯莽，別人言不及義的時候，我會打斷他們的話。但是我要的是事實，不是意見。我得到的結論是，如果我不跟任何人見面，情形會好多了，利用自己的時間最好的方法是看報紙、專業雜誌、事實資料和某些研究報告。為了真正的專注在投資上，我需要獨立的閱讀和研究，可以自由自在的立刻丟掉垃圾、或跟我投資觀點無關的東西。」

他就是這樣做，整天都在閱讀和研究，上電梯時，手上總是抱著一堆研究報告，在辦公室裡的時候，他像獨自隱居在山洞裡、追尋真理的教士。這樣是否表示他會變成大贏家？不見得，但是對他來說，這是他有機會大獲全勝的正確方法，我也樂於把自己的一些錢投資在他的基金裡，希望他能夠成功。



後記：二○○五年四月。易安今天來看我，告訴我他經過很多痛苦折磨後，決定把錢退還給投資人；換句話說，他要結束自己的基金。我極為震驚，我知道過去幾個月來他辛苦奮鬥，三月初他認為股市會脫穎而出，回補了空頭部位，隔天市場一蹶不振，連續下跌十一天。我現在知道，二○○五年的頭四個月裡，他管理的資產減少了一六•五％，但是過去他資產大減後，也曾經東山再起。畢竟他在二○○四年裡，資產有一度減少超過一○％，但是全年仍然創造了二二％的報酬率。從基金創立以來，扣除所有費用後，他的投資人仍然得到一○％以上的報酬率，同期間，S&P 500股價指數的報酬率是一二•六五％，他的績效不是特別好，但是也不能說是一塌糊塗。

績效起伏不定讓他沮喪，讓他幾乎不可能吸引新資金。但是他告訴我，這不是他決定收山的原因，原因是這麼密切、深入的跟投資組合長相左右的壓力（以及不好的日子裡一點、一點的死亡）已經變成難以承受之重。他也極為投入，因此每一個小小的波動，都使他的內心絞痛。他是孤獨的投資人，與世隔絕，獨立運作，但是此時此刻，他在情感和財務上，都沒有應付這種壓力的穩定性。或許是這樣吧，要是他有一個投資夥伴分憂，情形一定不一樣。

英國前首相邱吉爾（Winston Churchill）的事業也有起有伏，困於突如其來的消沈，他說過，身上氣味難聞、呼吸帶著臭水溝味道的大黑狗不請自來，重重的壓在他胸口上，把他壓倒下來。投資領域裡也有一隻黑狗，你表現差勁時，黑狗就出現，壓在你的胸口上，也不管時間是午夜、星期六早上、還是陽光燦爛的春日午後你在辦公室裡的時候。黑狗撲上來時，你幾乎不可能把牠趕走，黑狗會破壞你的生活。我們全都碰過黑狗上門的日子，但是過去三年裡，易安經常看到黑狗。他在寫給投資人的最後一封信裡寫道：

『從比較個人和心理的層面來說，讓人痛苦的是，我顯然根本沒有從這檔基金頭七個月淒慘的日子裡復原。創立避險基金，走錯方向，陷在股市三十年以來最糟糕的七個月裡，不是什麼光榮的事情。雖然我們堅持下去，抓住反彈的一大部分，前面的經驗多少還是讓我傷痕累累，看到我自己的影子，而且在準備放空或賣出多頭部位時，看著自己的影子，還是……，更不利的是，我所經營的事業，中長期展望頂多只能說是深具挑戰，而且事業的脆弱本質經常影響投資心理，讓你經常覺得情勢不妙，離關門只有一步之遙，這樣根本不是做出中期投資決定的健全基礎。』

我相信易安是贏家，此刻他的心神徹底耗竭，過去三年來，他只休過一天假，但是現在他計畫徹底休假，重新評估後半生要做什麼事。過去三年來，他白天大部分時間都瞪著彭博資訊的螢幕，問題是另外還有一千個精明、執著的人，瞪著相同的螢幕。這個領域已經變成人口嚴重過多的輸家遊戲，易安告訴我，他不希望餘生這樣度過。

易安會復原，會打敗黑狗。易安婚姻幸福，有三個小男孩，但是他告訴我，他的家庭關係也受到拖累。緊緊盯著螢幕、孤獨的代客操作方式加上嚴峻的市場環境，已經讓他身心俱疲。但是老實說，我有沒有一點第二次遭到背叛的感覺？不錯，我有這種感覺。

傻笑季博失去笑容
你當然會想到，經歷了網際網路和科技股泡沫後，也會有一些避險基金轟轟烈烈的關門，有不少避險基金無聲無息的消失。然而也有一些避險基金倒閉後，傷害了投資人的荷包，讓經理人滿腹牢騷，有時候牢騷會變成傷心。有一個人綽號叫做傻笑季博（Grinning Gilbert），因為他跟你說話時，總是在笑。他可以告訴你他最好的分析師剛剛辭職，或是他持有最多的股票盈餘不如預期，一面說，一面還高興的開懷大笑，笑容友善而誠懇，他也善於社交，每個人都喜歡他。

總之，這些事情都不相干了。一九九六年時，傻笑季博大概四十出頭，在安柏特基金公司（Lord Abbett）擔任基金經理人，這時他決定辭職，成立自己的避險基金。傻笑季博根本沒有什麼錢，一開始也只募到少少的資金，但是他僱用了三位年輕的分析師，開起了公司。傻笑季博是追逐題材、奉行波段操作的投資專家，自己一個人做所有的投資決定。在一九九○年代末期熱絡的市場中，他逐漸集中投資科技股和網路股，績效起伏不定，但是一九九七年的績效驚人，一九九八年的績效也很好，基金規模逐漸成長，到一九九九年，季博管理的資產大約有五億美元，也賺了不少錢，但是他把賺來的錢又投入自己的基金帳戶裡。那年夏天，他把辦公室搬到格林威治，拿了一千萬美元左右，在圓山路買了一棟很大的老式石造豪宅，大概是你用錢能夠買到最好的房子了。保守的說，這樣做相當大膽，因為一千萬美元大概是他當時財產的一半。

季博的太太莎朗（Sharon）積極而有野心，希望在格林威治的社交圈中發揮最大的力量，說來不容易，因為有很多其他家庭也希望全力衝刺。莎朗參加了所有必要的慈善活動，送小孩上昂貴的托兒所，而且直覺看出格林威治的生活形態，堅持要用真正的蘇格蘭籍奶媽和個人家庭教師，也堅持要買一份部分所有權的噴射客機。但是最重要的是，她開始花大錢整修新買的房子。房子內部拆掉重建，添加現代各種建築特色，包括兩層樓高的隱秘交誼廳，有超大壁爐和尖頂的家居室。建築師在改建後的地下室設計了一個酒窖，可以存放五千瓶美酒，中間是華美的餐廳，古董餐桌可以坐上十二個人，還有升降機通到廚房。我想不通她為什麼希望在地下室辦晚宴，她還是這樣做了。總之，重建花了一年時間，買房子和重建讓微笑季博不太豐裕的荷包又扁了一大塊。

他們全家終於在二○○○年七月一日喬遷，傻笑季博對於新增加的所有固定開銷有點擔心，但是他想，只要基金繼續賺錢，他就不會有問題。此外，市場很熱，他也正當紅。他聳聳肩，開心的笑著對我說：「你能怎麼辦？太太想要一座莊園。」他們的長子要申請上最熱門的布倫斯威克小學，希望渺茫，學校受託人偷偷告訴微笑季博，七位數字的捐款承諾會幫上大忙。同時，他的公司增加了一些額外的開銷，公司現在有五位分析師、一位營運長、一位客戶關係人員、一位內勤經理和四位秘書。

隨著烏雲四合，駱駝背上壓著的麥草也逐漸增加。二○○○年裡，傻笑季博的基金資產減少了一五％，我前面說過，一無所有的二○％還是一無所有。傻笑季博跟莎朗說，預訂那年春天開工的新陽台和大規模造景計劃，應該延後實施，但是莎朗生氣的指出，這樣做會很難堪，因為宏偉的設計只完成一半，會顯得好像他們已經沒錢了一樣。

到二○○一年夏天，科技股和網路股的撤退變成全面潰敗，傻笑季博的投資組合裡有很多虛有其表的股票，價格跟著崩潰，到了九月，他的淨值又減少了三○％，他的投資人大部分都是最近才加入的，沒有碰到好日子，他們現在開始一面撤資，一面抨擊他，甚至有人說要以重大過失的罪名告他。十月初的一個星期二早上，他做多的部位下跌，放空的部位上漲，幾位有限合夥的合夥人對他大吼大叫，傻笑季博帶著平常慣有的爽朗笑容，告訴秘書，說他要回家吃中飯，兩點鐘會回來。這一天是爽朗的初秋，樹葉剛剛變色，傻笑季博開車回圓山路的家時，各色豪宅和綠地在柔和的陽光下，顯得富麗堂皇又帶點慵懶的氣息，格林威治的景色一定很優美。

他到家時，莎朗還在義賣會上沒有回來，他在陽台上，吃著廚子送來的中飯，開著國家廣播公司商業頻道（CNBC）。那天這棟莊園裡顯然一片忙碌的景像，七個拿著鋤耕機的男人忙著種每棵二萬美元的成熟樅樹，好為車道創造林蔭大道的效果。十位墨西哥人在後草坪上忙著蓋新露台，一部卡車正在卸新車道要用的比利時石塊，一個電工在地下室的酒窖裡裝間接照明燈具，他聽到小孩在外面的笑聲。家裡的固定開銷、辦公室的固定開銷、融資、贖回和投資組合淨值下降，這一切一定都湧上傻笑季博的心頭。

吃完中飯後，他上樓走進臥室，拉上窗簾、躺在床上、戴上耳塞，然後把床罩拉上來蓋住頭，動也不動。下午四點左右，莎朗走進黑暗的臥室，聽到季博說，他很累，不打算起來吃晚飯。他的秘書打電話來，不久之後，一位分析師打電話來要跟他談話，兩通電話他都不肯接，就這樣躺在床上。事實上，整個這一週一直到週末，他都躺在床上，窗簾密閉，靠著吐司和湯過日子，拒絕跟辦公室裡的任何人談話，不看國家廣播公司商業台或報紙，小孩來看他，他似乎也沒有興趣。到星期五，兩位最大的投資人質問他為什麼不在辦公室裡。

沒有人知道傻笑季博和莎朗那個週末在黑暗的臥室裡，到底做了什麼事。他是不是告訴她虧損和經常開銷的問題？事實上，下個星期二的下午，莎朗到辦公室去，告訴傻笑季博的交易員，結束所有部位，鎖定三○％的虧損。她告訴十二位員工，基金就要解散，薪水會發到十一月底，她也跟律師和會計師討論，大致上接管了公司，再過一週，投資人收到通知，傻笑季博再也沒有進過辦公室。



我跟傻笑季博其實不很熟，但是我跟他的一位分析師打網球，知道了事情的經過。這位分析師說，他再也沒聽到傻笑季博的消息，他很不滿。我打電話去找傻笑季博，兩次都是我不太熟的莎朗接電話。我不知道要跟她說什麼，她說他出去了，但是會回話，季博根本沒有回過話。我聽說跟他更熟的人也有類似的經驗，可是他原本非常和藹可親。

幾星期後，傻笑季博和莎朗掛出吉屋出售的牌子，那年秋天，格林威治不動產市場疲軟，成交緩慢，但是半年後，他們以七百萬美元把房子賣掉，但是誰知道他們在房子上投下了多少錢？而且他們還要還清抵押貸款，後來他們搬到聖地牙哥，我猜傻笑季博不會回來了。

操作科技股的年輕小伙子下場如何？
我還認識一位在大公司操作科技股的年輕小伙子，泡沫不斷愈吹愈大時，他十分當紅，他很樸實、很有吸引力，談起科技股，會說到你的耳朵發麻。他聲勢如日中天時，會穿著牛仔褲和拖鞋，參加格林威治的雞尾酒會，背上還背著小嬰兒。他的辦公室裡堆滿了研究報告和公開說明書，但是我相當肯定他從來不看，因為他整天都抱著電話，在小道消息網絡上喋喋不休，說長道短，想提早知道盈餘發布的內容，或是隔天誰要推薦什麼股票。

他眼明手快，在繁華歲月裡績效驚人。他採用一九九○年代末期的所有招術，創造驚人績效。他交易頻繁，為營業員帶來很多手續費收入，也讓他分配到大量熱門的初次公開發行股票。然後他把承作所有顧客業務分配到的初次公開發行股票，放在一個公款帳戶裡（巧合的是，他大部分的資金也放在裡面），初次公開發行股票大漲之後，他把股票拋售，大大提升了操作績效。他把這個帳戶當成代表帳戶，要是有人質問，他會說初次公開發行股票不適合他的機構客戶投資。當時這樣做並不違法，卻也不完全符合法令規章。

他甚至以客人的身分，參加過幾次三角投資俱樂部的晚餐會，因為他極為當紅，頭髮灰白的老手聽他說話時，都帶著敬佩的神色，不敢相信地搖著頭，或許世界已經把他們遺棄了。

一九九八年初，這位操作科技股的年輕小伙子離開這家大公司，憑著他的紀錄，募得四千五百萬美元，成立了避險基金，實際上，這檔基金只是利用融資做多的科技股基金。第一年裡，他的淨值成長四○％，一九九九年的績效更是讓人吃驚，淨值成長高達六五％。我想他抱回家的錢一定有三千萬美元。二○○○年初，資金源源湧入，他操作的資產增加到六億美元。那年十一月，他到加州聖塔摩尼卡參加科技業的盛大年會時，搭的是G-5十人座私人噴射客機，同行的有太太、兩個小孩、一位奶媽、岳父母和當私人教師的堂兄弟。那年夏季的跌勢讓他受傷，但是他仍然相信自己所向無敵，得到諸神加持，還是跟過去一樣友善而多話。

二○○一年又是淒慘的一年，他傷痕累累，但是還不低頭，但是到了二○○二年，他陷入驚濤駭浪、慘遭滅頂，他擁有的一切似乎都沈到海底。他的大部分股票都是美夢一場或炒作標的，很多股票根本就是詐欺工具，幾年之內，股價從一百五十美元跌到三美元。到了這年年底，他的基金淨值大約從高點下跌了八○％，表示他想再拿績效獎金的話，淨值必須成長將近四百％。

二○○三年一月，他結束基金，我聽說他大概拿走了五百萬美元，頭兩年大賺的日子就剩下這些錢，他告訴大家，說他要休息一陣子，然後東山再起，不再受龐大基金規模的拖累。到現在為止，他還沒有再度出山，現在別人跟我說，他住在馬里布，整天都在衝浪。

這幾個小故事的意義是：成立和管理避險基金是極為沈重的個人負擔，而失敗很可能在你的生活和精神上留下永久的傷害！

導讀推薦：金童流的血還是...紅的文/陳旭華 時報出版副總編輯兼商業線主編 《穿著PRADA的惡魔》，因揭露紐約時尚界奢華的表象下不為人知的黑暗面，而大受歡迎。事實上在投資界，華爾街明星基金經理人，個個光鮮亮麗，能言善道，市場行情、績效好時，手續費、佣金報酬可觀，身價動輒上億美金，讓他們過著揮霍無度奢侈的生活，有金髮嬌妻、小孩要有蘇格蘭籍的奶媽，上貴族學校，從豪宅、城堡、美西滑雪度假別墅、酒窖、分時共用的噴射客機……，奢華程度不下時尚界。這些華爾街金童表面確實風光，但在績效壓力之下，有時又像是紀律嚴明又緊張...