原物料和你有什麼關係？
——吃的、喝的、用的，還有投資，無所不在
文．編輯部
許多人一定會好奇，原物料對人們的日常生活究竟有多大影響？為什麼身在台灣的我們，要投資原物料產業？尤其台灣是原物料進口國，大多數企業主要從事中下游或加工產業，以致於投資人對於原物料行情的靈敏度相對不高，認同度也較低。然而，當國際油價站上許久未見的每桶90美元價位，黃金與棉花價格先後創下百年新高，似乎代表著原物料產業正要面臨百年一見的結構性大調整，此時絕對有必要重新認識大宗商品與其市場價值，進而去面對新的總體環境改變，掌握新一波的投資機會。
原物料在哪裡？從人類日常生活的食衣住行，到基礎建設所使用的各種材料，人們火許無法直接感受到它的存在，事實上它卻無所不在。你早上吃的漢堡、三明治，喝的奶茶、咖啡，出門坐的公車、計程車，或自行開車所使用的汽油燃料，都是各式原物料的下游應用。此外，與汽油系出同門的姐妹產品──石油腦（Naphtha或稱輕油），更是所有塑化、紡織產品的上游原料，如果少了石油，想想看，世界會變成什麼模樣？
一部曾在上海世博會石油館內放映的4D影片《石油夢想》，便深刻描繪出少了石油的景象：家中粉刷亮麗的油漆與所有家俱表面的色彩突然剝落、廚房裡的爐火熄滅了、桌上的飯菜少掉一大半、冰箱只剩下幾張鐵皮，緊接著，客廳裡的電視和沙發一齊消失、電力與通信跟著中斷......鏡頭拉到馬路上，行駛中的公車只剩下一幅鐵架子與四個鋼圈。再轉回到一個大型會場上，所有原本衣冠楚楚的來賓們頓時「裸裎相見」，而影片中的人正想用攝影機記錄這一幕，卻發現手上的機器早已不見蹤跡......
這裡描述的只是沒有石油的世界，如果糧食或其他大宗商品也短缺......絕對會是人類史上的最大災難。原物料和我們的生活真的是密不可分。
若從投資角度觀察，投資原物料商品的核心考量是「稀少性」、「與不可再生性」兩大關鍵因素，在供給或儲藏量有限下，若碰上需求急速增長，往往就會導致價格飆漲；近年來石油與黃金的價格走勢就是最佳明證。由於礦產資源本來就有天先的蘊藏量限制，而新興市場經濟強勁成長、人均消費水平提升，帶動了油、金的需求高漲，因而推升油、金價格持續上揚。
事實上，舉凡天然礦產資源（包括能源、貴金屬、基礎金屬等）都有蘊藏量的問題，重點是要挑選儲藏量少、需求能持續增加的商品。至於在農產品方面的投資選擇要件，除了同樣要以需求面為主要考量外，另外還必須考慮全球的耕種面積、種植條件、天候影響，以及當地政府的產業政策與庫存量等。
並非所有農產品的價格都會隨著需求的增加而上漲，供應量穩定的商品，價格也會相對穩定，如可可豆這項農產品，全球約有三十多個國家可以生產，且不易受到天候影響，產量相對穩定，儘管需求持續增加，但可可的價格波動幅度不大，對投資人來說，獲利空間自然也較小。
但是咖啡豆就不同了。咖啡主要是消費性飲料，需求量穩定成長，但咖啡樹的種植需要五年才能收成，且極易受到蟲害與天候影響，導致咖啡豆的價格波動較大；而從供需角度來看，咖啡豆價格仍有機會緩步走升。至於近一年大漲的糖價，一則因為屬於政策保護產業；二則是導入工業用途，利用糖產製酒精，替代汽油，乃助長其多頭氣勢。此外，棉花價格的大漲，則是肇因於耕地有限且種植條件嚴苛，由於連續二次收成期皆受到天候影響而欠收，於是引爆此波的供需大缺口，目前必須看下次收成期（南半球為3至5月、北半球為9至11月）的生產狀況而定，短期來看，在嚴重短缺下，棉價高檔仍有支撐。
值得注意的是，目前儘管多數大宗商品都因為「供應有限」，使得價格長線看漲，但由於許多原物料交易合約皆被設計為衍生性金融商品，使得影響短線價格波動的變數增加，在投機資金炒作下，易於形成價格的超漲與超跌。因此投資原物料商品必須同時審視長短期的影響變數。
如果是投資原物料相關的個別公司，除了參考上述產業基本面條件外，選股時還必須兼顧個別公司的營運、財務及獲利能力，特別是台灣的相關公司多是處於原物料的中下游或加工產業，碰到上游原料價格上漲，首當其衝的重點就是公司的成本結構，有沒有轉嫁能力？毛利率受侵蝕的程度有多少？能否靠研發、創新以提高產品的附加價值？過去，台灣的原物料股皆被視為景氣循環股，股價漲升受到限制，然而，現在許多大宗商品皆已改寫長年來的循環軌跡，預料未來將會加速產業的供應鏈調整、甚至出現大洗牌，而個別公司的營運也有可能會跳脫過去景氣循環的侷限，出現嶄新的周期，預料接下來是台灣原物料族群的機遇年，也是挑戰年。
●原油、黃金、棉花似乎代表著原物料產業正要面臨百年一見的結構性大調整。
●投資原物料商品的核心考量是「稀少性」、「與不可再生性」兩大因素。
預見原物料商品大趨勢
──新興市場需求殷切，石油、鈾、糖價漲勢不歇
【全球礦產與農作物資源在供給面有限的前提下，價格呈現長期上漲的走勢幾乎已無法避免，尤其是中國、印度、巴西、印尼等擁有豐沛人口紅利的市場，預期未來二十年仍將持續成長，這是帶動原原物料需求的關鍵力量，石油、鈾、糖三大資源型商品的走勢，也將呼應這股力量的崛起。】
文．賴 單
2008年因美國次貸問題所衍生出的全球金融大風暴，不僅重塑了全球經濟與金融秩序，也讓全球商品原物料市場出現一次全面性的清倉大拍賣，當時市場瀰漫著「現金為王」的氛圍，無論是企業或個人，幾乎都在同一時間將手上所有可變現的資產全部轉換成現金；不過隨著景氣好轉，資金又陸續回到商品市場，並在美國量化寬鬆的貨幣政策、以及重置成本墊高的激勵下，國際商品市場不但延續了金融風暴前的多頭格局，甚至氣焰更盛，還引發了高通膨隱憂。究竟這波原物料漲勢是基本面推升？還是新一波商品泡沫？
>>高成本商品時代來臨
事實上，從國際原物料CRB指數的變化就可看出，國際原物料的重置成本在金融海嘯後已經大幅墊高。過去28年（1979~2007），全球CRB指數的平均成本約在280點左右，而在美國次貸危機爆發前，CRB指數已經率先飆高到492.28點（2008年7月間），隨後因危機爆發重挫至296.35點（2008年12月），可以推測在當時金融市場的不確定氛圍下，全球持有商品的投資人、生產商幾乎都已恐慌變現。不過隨著景氣回穩、甚至開始翻揚，全球的企業與個人不論是因為生產需求或是投資考量，又都再度搶進商品市場，但此時已無法再享受金融危機前的低廉成本，根據統計資料推算，這波重新進場的原物料部位平均成本，大約已墊高到400點左右的位置。
而由於比較基期的不同，對於高原物料價格是否會引發高通貨膨脹也就有了不同的看法。如果用過去CRB指數在280點的位置衡量，以目前指數位置在487.61點（2010年11月）來看，則整體漲幅高達74.1%，的確會令市場擔憂，在金融風暴後，全球原物料市場已重新評價，重置成本來到約400點的位置，若以此做基期衡量的漲幅則大約21.9%。對照現階段全世界進行的貨幣寬鬆政策導致熱錢四溢，再加上美元的趨貶趨勢等，則這波的原物料漲勢應屬合理。
換句話說，隨著全球經濟溫和成長、新興市場的需求持續增強，以及全球礦產與農作物資源在供給面有限的前提下，長期資源價格的上漲已無法避免，下一階段CRB指數有可能如過去經驗般，在400點位置上向上推升至更高的交易區間。
支撐國際原物料商品在金融海嘯後出現根本性變化的關鍵因素在於，全球經濟即將進入第三次的超級循環（Super-cycle），將會打破過去先進工業國家主導全球經濟、商品供需的趨勢，而預估未來的新興市場，尤以中國、印度等二大國家的需求，將左右國際商品市場。
>>新興市場人口紅利，三大商品漲相佳
根據渣打銀行在2010年發表的《The Super Cycle》（超級循環）報告指出，全球經濟自1820年以來經歷了二次超級循環，根據該報告定義，超級循環是全球經濟出現超過一個世代以上的高增長期間，這兩段期間分別為1870~1913年及1946~1973年間，兩個階段的平均GDP成長率分別為2.7%與5%。其中，第一次超級循環在第一次世界大戰前終結，當時全球平均GDP成長率足足比前面五十年（1820~1870年）高出一個百分點，當時美國是當全球濟成長中的最大受惠者，從原本落後歐洲的第四大經濟體，躍升為全球最大經濟體。第二次的超級循環從二次大戰結束後開始，直到1973年第一次石油危機時告終。整段期間的全球平均GDP成長率高達5%，相較之1913~1946年間的經濟成長率高出三•三個百分點。主要背景是受惠二次大戰結束，全球進入龐大的重建需求，同時全球國際貿易也在此階段蓬勃發展，形成歐美亞的全球貿易環線，最明顯的受惠國家首推日本，當時日本的經濟總值由過去占全球GDP的3%，大幅提升到10%水準，並進一步打下日本在1980年代持續強盛的基礎。
渣打銀行的報告指出，目前全球正經濟第三次的超即循環，期間是自2000年起，預計至2030年止，預估此期間的全球GDP成長率將介於第一次與第二次超級循環間，約3.5%，而經濟波動性將不會像第二次超級循環那般劇烈，主要是此次循環並未經過戰爭的大量毀滅，以及這波循環將由新興市場國家所帶動，由於現階段已開發國家占全球經濟份額比重仍大，因此未來全球經濟的增長速度將呈現穩定且緩步加速的情況。
目前看來，第三次超級循環將由新興市場國家的人口紅利激發出來的大量內需消費所帶動，此外新興市場國家的政府為了展現施政績效，對於國內的基礎建設支出也會不遺餘力地投入，因此這個階段受惠最大的國家主要會是中國與印度，其中印度的經濟效益會在2020年以後逐步顯現。
按渣打銀行的預測，2030年全球名目GDP將較目前增長3.96倍，其中全球前十大國家GDP排名將會出現大洗牌，中國在2010年已經是全球第二大經濟體，到了2020年將正式超越美國，成為全球最大地經濟體，而印度在2020年則將從目前的十名之外，迅速竄升至第三大經濟體（僅次於美國），至於巴西、印尼，則將在2030年成為全球第四、第五大經濟體。另一方面，未來二十年全球前十大人口國家的總人數，也將由目前的44.38億人，增加到51.56億人，增幅約16%，若考量其間的經濟成長動能與人口增長的優勢，則上述的中國、印度、印尼、巴西等，無疑是最受注目的國家。
換句話說，目前由已開發工業國家主導全球經濟成長的現象將被打破，事實上，早自2000年起，全球經濟發展的動力即開始轉移至新興市場國家，且經濟貢獻度也日益增強，預估未來二十年，這些經濟表現卓越的新興市場國家，其所需要的商品，包括基礎原物料和農產品，都將成為長線的投資主流，而從中、印二國的需求角度來看，在眾多商品中尤以原油、鈾礦及糖等三大物資漲相最佳。
>>石油：每桶60~80美元有強勁支撐
雖然近幾年世界各國積極發展替代能源，但尚未有明顯可大幅取代原油的替代能源出現，預料石油仍是未來二十年的主要能源，尤其在新興市場持續拓展內需，以及積極進行各項基礎建設投資的帶動下，油價恐怕是欲小不易。
根據摩根大通證券在2010年10月間對原油市場的預測顯示，即使2011年全球經濟成長率將呈現緩慢增長，但每日的原油需求量估計仍將維持8,890萬桶，而供給量只有每日約8,830萬桶，供給缺口每日達60萬桶，在供需有略顯不足的預期下，未來國際原油價格勢必逐步走高。
從歷史資料來看，油價在1994~2004年的成交價格區間在每桶20~40美元間，但自2005年起的成交價格區間呈逐年遞增，從40~60美元、到2006年的60~80美元區間，2007年來到58~100美元，而2008年則成交在40~147美元區間；其中1994~2006年、長達十二年的成交價格分布是緊密且扎實，表示這些價格的形成是有實質需求的支撐。反觀2007與2008年的走勢圖成交價格位置分部則呈現稀疏、鬆散的狀態，代表油價的波動性高，內含了避險基金與投資需求炒作的現象。
因此，一般認為，原油價格在2006年形成的每桶60~80美元價格區間，將會是未來二十年油價扎實的支撐區域，主要論點有二：(1)目前所有新開發的油田成本約落在每桶40美元價位（係受到原物料上漲所致）；(2)經過2008年的金融風暴洗禮後，企業或個人雖然積極重回生產、投資軌道，但重置成本已大幅墊高，因此未來想再買到每桶60美元的原油機率甚低，因此未來油價將伴隨經濟成長而穩定上揚，預估2011年至少會有一季度將見到100美元的高價。
事實上，若對照過去二次的超級循環來看，油價在第一次與二次超級循環中皆維持在低檔位置，主要是這兩段期間的全球經濟體規模相對仍小，且遲至第二次超級循環時期才開始廣泛使用汽車，而當時的原油產能仍然是供過於求，使得當時油價並未隨著經濟大幅成長而出現波動。然而，目前第三次超級循環的經濟背景與前兩次截然不同，汽車已經成為不可或缺的交通工具，且全球在基礎建設上所使用的塑化產品也需要原油來提煉，再加上全球原油因為過度開採已出現資源儲量不足的現象，可以預見油價在第三次超級循環期間將有機會出現巨幅上揚，未來二十年油價站上每桶100美元的價位將極微普遍，甚至很可能是「基本消費門檻」，渣打銀行甚至預估名目油價將會在2030年達到每桶250美元的歷史天價。
>>鈾礦：中國需求造成供需缺口擴大
為了因應高油價時代來臨，世界各國近年持續發展替代能源，而發展替代能源的首要任務就是掌握主要的原料來源，如此才能鞏固一國經濟的能源自主能力，而以中國在十二五規劃中大舉擴建核電產業來看，未來全球鈾礦恐將供不應求，成為世界各國爭奪礦產資源的新焦點。
中國目前營運中的核電廠容量為8.6 GW（兆瓦），另有63.5 GW在興建或規劃中，此外，還有120 GW 已提議審查，預估2020年核電占中國總發電量的比重將由2008年的2%提高至9.6%，屆時將有86 GW的發電廠進行商業營運，足足比目前大上十倍。而一座容量1 GW核能發電廠的運作，每年需要使用180噸的鈾，若以此推估，2020年中國將投入營運的86 GW核電機組將需要使用高達1.54萬噸（約3,390萬磅）的鈾，這是目前全球鈾礦供應量的18%。換句話說，中國勢將成為全球最大的鈾礦買家。
而單從目前的鈾礦供需來看，即使不考慮中國的新增因素，根據世界核能協會的估計，2020年全球鈾礦需求量為3.3億磅（約14.9萬噸），較目前的1.89億磅（8.6萬噸）大幅成長75%，但就供給面來看，全球主要的鈾礦供應國多集中在澳洲、哈薩克、加拿大及南非等，估計到了2020年僅能提供約2.25億磅（10.2萬噸）的鈾，因此將會產生近達1.05億磅（4.76萬噸）的供需缺口，鈾礦的長線基本面顯然值得注意。而估計自2012年起全球的鈾礦供給缺口將會開始擴大，推升鈾礦價格持續維持高檔。
鈾價曾經在1979年3月間創下每磅43.40美元地高價，隨後受到美國三哩島核能洩漏事故的影響，使得核能發電發展中挫，再加上往後的二十多年間，國際油價長期處於低水位，導致對鈾礦的需求大減，鈾價最低一度只剩下每磅7.10美元。近年隨著油價高漲、核能發電再起，鈾價在2007年間一度飆漲至136美元的歷史天價，後因金融海嘯衝擊回挫至40美元，而近期則回升至60美元附近。
根據加拿大市場分析機構RBC Capital Market預測，在2015年以前國際天然鈾價將因供需缺口擴大而持續上漲，並認為高點會在每磅80美元左右，但此後鈾價會回到55~60美元的合理區間，不過以原物料碰到供需缺口都會引發價格超漲的特性來看，參照世界核能協會對鈾礦的基本供需預測，鈾價是否會長期停留在55~60美元區間值得觀察。
事實上，替代能源產業的投資方向已成為全球共識，鈾礦則被視為是替代能源明日之星，雖然目前的中港台三地股市中，直接開採鈾礦或與核電相關的上市公司尚不多見，僅A股中的中鋼天源、港股的中核國際、世紀城市國際等，但許多天然礦產資源股票型基金或ETF等，皆開始布局鈾礦資源，例如全球多檔鈾礦ETF於2010年11月間正式在紐約交易所上市，其所追蹤的指數是由23個鈾礦開採和精煉企業組成，其中包括加拿大Cameco、Uranium One，以及澳洲的帕拉丁能源（Paladin Energy）等，投資人不妨細心留意。
至於在農產品方面，繼黃豆、玉米、小麥等先後掀起一波漲勢後，下一個明星不妨聚焦在製糖產業上。
>>糖：食用、能源雙頭馬車拉動，價格將居高不下
中國大陸目前每年的用糖量約1,600萬噸（占全球用糖需求量比重9.75%），其中1,200萬噸為砂糖，另外400萬噸為澱粉糖。2009年平均每位中國居民的用糖量大約12公斤，相較全球已開發國家每人平均用糖量約25公斤來看，中國的製糖產業還有倍數增長空間，而預估未來八年，中國的用糖量將達到3,200萬噸。
全球產糖的兩大國家分別為巴西與印度，合計占全球約37%供應量；二大消費國為印度與中國，合計占24.3%，而全球糖的庫存量已經由四、五年前的42.87%（庫存/消費比率）降至36.47%，加上近年天氣異常、食用糖耕地面積無法有效擴增，預期未來食用糖的庫存/消費比率將會持續下降。
以中國為例，過去五年來皆穩定地向海外進口約100萬噸的糖，近一年則因為進口不敷所需，已連續八次釋出國內庫存食用糖支應（約171萬噸），估計2010年中國已經出現高達300萬噸缺口，由於中國每個月估計將消耗約134萬噸的糖，且未來每年需求將以4~5%的速度擴增，目前中國的糖庫存已明顯拉起警報，倘若全球糖供應量未如預期增長，那麼國際糖價將可能居高不下。
糖最主要的用途是用在食品與飲料，其中食品應用以穀物加工品、糖果、巧克力、罐頭水果、冰淇淋等為主，飲料應用則做為汽水或可樂等的主要成份，而近年因為軟性飲料大受歡迎，使得食用糖的應用領域隨之擴展。此外，糖的主要來源甘蔗、玉米等，皆屬於生質能源的一環，可以轉換成乙醇（酒精）、生物質等替代能源（如十公噸的甘蔗約可提煉出一公噸的粗糖或175萬加侖的乙醇），過去在國際油價處於每桶40美元價位時，利用甘蔗提煉酒精已有利可圖，而當油價又爬升到每桶80美元附近，對製糖產能是否造成排擠，值得觀察。
若以甘蔗大國巴西為例，過去巴西每年蔗糖出口與提煉乙醇的配置比重大約是四比六，但隨著油價持續高漲，巴西蔗糖的出口數量已經出現下降趨勢，倘若未來油價再向100美元大關挺進，巴西可能再度削減製糖的供給量，屆時，國際糖價將會再出現一波漲勢。
總括來看，未來支撐糖價看漲的三個理由分別為：(1)全球氣候異常；由於農作物的種植有不同的區域屬性，若是收割期間碰到天候異常，如乾旱、洪水等，勢必引發糖價的波動。(2)中國對糖的需求持續增加。過去甜品是有錢人的消費品，主要流行沿海省份（因進口快、且沿海較內地富庶），而隨著人民富裕起來，加上飲食習慣的改變，平均每人用糖量將會急速增加。(3)由於糖也可提煉成乙醇（利用蔗糖直接發酵），如巴西是產糖大國、也是生質乙醇產量大國，故一旦油價上漲至每桶90美元、甚至來到100美元以上時，必然會引發巴西在糖與乙醇生產間的配置變化，甚至也會影響印度的糖出口政策，使得糖價因而上揚。
●中國、印度等二大國家的需求將左右國際商品市場。
●新興市場國家持續拓展內需，積極進行基礎建設投資，油價欲小不易。
●替代能源投資方向已成全球共識，鈾礦則是替代能源明日之星。
●當油價重返80美元附近，對製糖產能是否造成排擠，值得觀察。
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