葛拉漢永恆的投資智慧

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台灣大學財務金融學系教授 沈中華
政治大學財務管理學系副教授 吳啟銘
鉅豐財經資訊執行長 郭恭克
國票金控總經理暨華頓投信董事長　丁予嘉 博士
國泰投信總經理 張錫

此書強化愈低風險的有價證券，享有愈高潛在報酬的邏輯思考。從了解葛拉漢的生長、學習、思考過程，是一趟豐收的價值投資之旅。
－郭恭克
鉅豐財經資訊執行長


班傑明‧葛拉漢──這位在效率市場假說提出的數十年前，便徹底戳破其漏洞的人物──關於他的生平事蹟，文獻記載的數量實在太少！《葛拉漢永恆的投資智慧》詳盡介紹葛拉漢及其...

葛拉漢在《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）的最後一章寫道：「投資最高境界的智慧，就是將它視為事業經營。」巴菲特形容這句鏗鏘有力的嘉言語錄，是「關於投資最重要的一句座右銘。」事實上，這句話隱含了葛拉漢、巴菲特、孟格、魯安、許羅斯、布蘭帝、卡恩，以及其他名人藉以致富的投資選股架構。除了安全邊際和「市場先生」，這個概念是康寧漢所謂「葛拉漢的基本觀念是價格與價值為兩回事」的另一個重要層面。

當幾乎所有市場參與者都是根據短線股價上漲或下跌的預測而做出投資決策時，葛拉漢是以一個潛在買方的心態，去檢視股票背後所代表公司的整個經營情形。從這個角度，葛拉漢關心的是股票發行公司在損益表與資產負債表反映出來的「價值」。只有在確定該股票的價值後，他才會去看目前的股價，決定採取什麼行動（即買進、賣出或繼續持有）是最有利的作法。假設，當葛拉漢認為以那個價格買下整個企業合理時，他才會考慮以有利的價格買進一些持股來擁有部分經營權。同樣地，準備賣出股票時，決策的重點就在整個企業的價值相對於目前的市價。

就在葛拉漢首度將此觀念應用在自己的投資至少九十年後，這種企業經營的典範仍持續在定義價值投資法。就像道西這個年輕一代的價值投資人楷模告訴我的：對我來說，班傑明‧葛拉漢的核心思維，就是把股票視為企業經營的一部分，這麼一來，你就能保持將注意力放在企業產生的現金及其資產負債表，而不是市場上其他投資人的意見。從葛拉漢的年代以來，這個觀念的重要性至今從來沒有改變。

換句話說，與其在看A公司股票時，只因為有人認為這檔股票下個禮拜「可能會有動作」而猶豫是否要「買進一些持股」，葛拉漢認為比較好的作法，應該是去假設，如果你身為企業主，是否願意把A公司整個買下來。這樣的觀點是非常有效的篩選機制，因為它強迫投資人更關注公司的損益表及資產負債表，而不是股價線圖。此外，雖然考慮是否要買下默克（Merck，現在的市值是一千○一十三億美元）、可口可樂（現在的市值是一千五百二十億美元）、谷歌（現在的市值是一千八百八十四億美元）這種大企業的全數股份，似乎是天馬行空的想法，但它對於保守的投資人來說，實際上是無價的思考流程。以下的例子可以幫助我們說明這個原則。

賴瑞是你認識的一個朋友，他擁有一家獨立經營的汽車廠超過二十年。現在他想以四萬美元的投資本金，把百分之十的股權賣給你。作為一個精明的生意人，在你將辛苦掙來的四萬美元砸下去之前，絕對不想只聽到賴瑞滿懷信心地向你保證他的事業有多「出色」而已。你還會想詳細了解這家車廠過去幾年的獲利情形（即損益表資訊），可能也會有興趣知道他的資產價值以及公司目前有多少負債（即資產負債表資訊）。因此，即便你並不想買下賴瑞的整個車廠，但你有可能會從這個角度考慮。如果目前經濟情況處於有利位置，你知道買進部分持股是值得考慮的。相反地，如果買下整個車廠很可能會賠錢，那麼你會考慮下修買進的股份至百分之十。

面對可能要拿出四萬美元投資賴瑞的汽車廠時，大部分的人可能會深入研究這種私人企業的過去獲利及資金狀況。但是，同樣的這一群人，很多人會只因為一個電視節目三十秒廣告的買進建議、朋友轉寄的電子郵件（有時原始出處也是來自股票炒手），或最糟糕的只是「憑直覺」，就拿出一千美元這麼大一筆錢去投資上市公司。不管是葛拉漢、巴菲特，或其他信奉價值投資法的百萬富翁和億萬富豪，都不是靠這麼薄弱的藉口而投資致富的。

相反地，無論是購買一家公司百分之一的股份（就像巴菲特和孟格的波克夏公司，最近幾十年就執行過好幾次這類交易）或百分之百的股權，最重要的是，這些投資人視自己為企業經營者，並且以企業主的思維分析潛在的投資機會。就像史威格在二○○三年版本的《智慧型股票投資人》寫道，一流的價值投資人「在心態上，他們買的永遠是企業經營權，而不是股票。」接著他又提到：「不論是買進一家公司全數或小額股份，他們的態度都是一樣的。」換句話說，真正的價值投資人，會透過同樣完整的企業分析──大部分的人用來評估像賴瑞汽車廠這種私人企業投資案的仔細程度──審慎評估目前是否為買進部分默克持股的適當時機。當然，這就是為什麼「多數人」的投資紀錄，遠遠不如全心投入的價值投資人那樣成功的主要理由。
（大標）價格與價值的分流
眾所皆知，以上說明的這種基本面股票評價法，長久以來一直是私人企業潛在買家所使用的標準分析方法，不論買進全數或部分股份。大家比較不知道的是，在第一次世界大戰之前，這種企業家或「接近企業家」的選股方法，也是投資人買進公開上市公司股票的慣例。如葛拉漢與陶德在《證券分析》所述：另一個在戰前屬於普通股投資人的實用投資方法，就是從私人企業經營利益的角度出發。當時典型的普通股投資人都是企業人士，因此對於企業主而言，以評價自己公司大致相似的方法來評估任何一個企業的價值，似乎是合情合理的。

這種投資思維的改變，也反映在葛拉漢自己的著作裡。在他最早針對投資所出版的文獻中──葛拉漢在一九一七年九月《華爾街雜誌》刊登的一篇文章＜債券名單初探＞寫道：「不論市場再怎麼準確，也不能毫無錯誤。」文章寫於第一次世界大戰末期，葛拉漢對市場的觀察整體而言都是正確的，但偶有失誤。接著，在一次大戰期間的股市繁榮期及接踵而來的「狂飆的二○年代」，整個經濟情勢發生了劇烈而永久的變化。戰前，這些商界人士的集體投資行為，通常會將股票（尤其是普通股）的價格鎖定在可以反映股票發行公司的企業基本面價值；但是戰後「投機大眾」的群體行為，卻讓許多股票價格危險地脫離它們的基本（或內含）價值，直到今日依然如此。

於是，就像把氣球放到天空那樣，股票價格從此受到眾多不同因素而出現急漲急跌或平盤的走勢，而這些影響股價的理由大部分與發行公司的長期經營體質無關。葛拉漢很早就看出市場價格與其企業基本價值的脫鉤現象。早在一九一八年十一月，葛拉漢就在《華爾街雜誌》刊登＜聯合瓦斯的隱藏性資產＞這類文章，提到企業價值與股價代表具吸引力的投資機會這種新出現的分歧。在那篇文章中，葛拉漢點出公用事業類股因為缺乏「投機性的熱情」，使得這些股票價格（特別是聯合瓦斯）低於它們長期穩健經營體質應有的價值。

同樣地，將近十四年後，葛拉漢也在經濟大蕭條時發表於《富比世》雜誌的一篇文章提到：在太平盛世時期，以一般的企業評價標準來看，就會發現證交所掛牌上市的股價都高不可攀；如今，基於補償法則，這些公司的資產價值也同樣被低估到慘不忍睹的程度。

葛拉漢在一九三二年所寫的這句「太平盛世時期」，指的是第一次世界大戰後令人振奮的時期，當時從企業基本面看來完全沒有說服力的離譜價格，成為股票市場的常態。毫無意外的是，這批促成不理性價格膨脹、短視近利的投資大眾，在一九二九年的股市大崩盤後反過來毀滅股市，造成許多公司的股價被打趴到遠遠低於企業應有的價值。

由於關注企業長期基本面的市場參與者實在太少，因此當時的新聞往往忽略了比較有意義的資訊。比方說，短期的獲利報告對股票價格的影響經常誇張過頭。如《證券分析》所述，股票價格「受到目前獲利的影響，比長期平均獲利還大」。作者隨後指出上市公司的股價，如何大幅偏離私人企業健全評價機制的態勢：一家私人企業在景氣狂飆年代，其獲利較不景氣年代可能會輕易地翻倍，但是企業主本身從來不會因為這種獲利的起伏，而跟著上調或下修自己投入資本的價值。

把這個原則應用在投資百分之十的股權於賴瑞汽車廠的假設案例。如果你投資四萬美元以後，在「景氣大好」年代，汽車廠平常十萬美元的獲利倍增至二十萬美元，難道這樣便代表你百分之十持股的基本價值，從四萬美元提升至八萬美元嗎？僅僅報出一年不尋常的高獲利數字，便出現驚人的市場價格重估，在私人企業的領域是無法想像的。

然而，在股票市場上，造成市場價格重估的事件，可能遠比上述的盈餘增長更不具實質意義。不在預期範圍內的強勁（或疲弱）的季度盈餘數字、受到高度矚目的法律訴訟案、公眾關係的徹底失敗（或勝利）、產品召回（全面及部分）、違反法規，以及各式各樣的事件，相較於股票發行公司本身的長期基本面，這些事件往往對於一時興起的投資大眾具有更大的影響力。《企業與經濟季度期刊》於二○○五年發表的一篇論文中，對此有特別詳細的說明。這篇研究檢視了（非汽車產業）產品召回對於股價的影響程度與期間長短。一如葛拉漢的預期，結果發現該事件對於平均價格產生負面且統計上顯著的衝擊；但是，若從長期投資觀點來看，負面股價衝擊的期間往往會低於六十天。

對於像葛拉漢、巴菲特，以及其他價值型投資人而言，一段為期兩個月的價格滑落，影響其實不大，因為，身為一名投資人（不是投機客），這種長度的時間結構是完全不顯著的。成就非凡的價值型投資者──布蘭帝在二○○四年寫道，「任何短於一個正常營運週期（通常要三到五年）的持股期間，就算是投機」。同樣地，被許多人公認為全世界最有名的葛拉漢信徒──巴菲特，對於市場短期價格的波動也沒有興趣。備受讚揚的作家及投資者羅伯特‧海格史東評論巴菲特，「不需要在同時間觀看數十個電腦螢幕，市場上每分鐘都在變化的股價並非他的興趣所在。」

這種每分鐘股價都在變動的問題，就是它們的價格很少反映對公司長期發展有影響的事件。一旦某檔股票因為受到短期獲利報告、產品召回公告，及其他彷彿世界末日要來臨（但是從長線觀點來看，根本毫不重要）的新聞事件影響而上漲或下跌，羊群心理通常會跟著發酵。舉例來說，由於A公司眾多產品其中一項被召回，普通股股價開盤就跌了百分之五。接著，隨著召回檢修及股價賣壓沉重的新聞持續散播，兩週以後A公司的股價跌掉百分之三十。

然而，就在一到兩年之內，A公司發布了一份特別強勁的盈餘報告。檢視過這些公司的財務報表之後，價值型投資人已經知道A仍然是一家基本面強勁的企業；而且雖然早先幾年出現過產品召回，顧客們仍然大量採購A公司的高毛利產品。但是，對於同樣一批短視近利的投資人，他們之前因為聽到產品召回的消息便落荒而逃，現在正面的盈餘報告對於每個人而言是綠燈，可以再次堆錢進來，不過這一次賭的是股價會走相反地方向。因此，一家公司的股價會從遠低於其真實的企業價值，上漲到遠超過其真實的企業價值。

更糟的是，出現了網際網路、當沖客，以及近來更出現高頻交易（high-frequency trading），股票價格與其應該代表的企業實體經營面，在近十年來兩者的脫鉤愈擴愈大。財金及教育作家米爾曼（Gregory Millman）在他一九九九年撰寫的書籍──《當沖客》（The Day Traders）中，花了一個章節描述他在當沖交易「新兵訓練營」的觀察。在這一篇發人深省的文章當中，他講述指導者建議學員基本上要忽略甚至是短線的新聞，然後「等待趨勢（股票價格）成形並交易它。這就會造成非常奇怪的景象，好消息會導致股價下跌，而壞消息卻驅動股價上漲。」就像康寧漢寫下的回憶，這些股票交易「與交易員的動機較有關，而非企業本身的價值。」

至於高頻交易，二○○九年一項針對上述活動對於美國證券市場影響的研究結果發現，這類的交易活動最高曾占當年度百分之七十三的全美國證券市場交易量。這種交易單的發生與否，完全取決於在下一個幾秒鐘的時間內，交易某檔特別的股票是否可以賺到微薄獲利。超級電腦的出現以及在過程中運用演算法，就能夠成就《紐約時報》所描述的「少數的高頻交易者」執行足夠數量的微利交易單，並賺得鉅額獲利。至於當沖交易，之所以發生這種交易的背後計算邏輯，只是因為被預期接下來股票報價會有微幅改變這個念頭所驅使，當沖者很少去關心股票發行公司事業的長期基本面變化。我們可以清楚發現，快速出現的市場技術面改革，已經進一步弱化長線企業經營基本面對於股價線圖的影響。

然而，經歷過近幾十年來不斷發生的上述這些改變，價值型投資人仍可以經營一席之地，他們是藉由長線投資的角度來審視每一檔有價證券，而非僅僅以可能在二十秒內便會下跌三美分的股票報價走勢圖來作為判決基準。對於那些宣稱有相當把握可以預期市場走勢的諸多方法，葛拉漢總是帶著懷疑的眼光。調查過這些交易系統的大多數專家，都會傾向同意葛拉漢的觀點正確無誤。舉例來說，就在當沖交易的「新兵訓練營」快要結束之前，米爾曼的總結是：「當沖交易是一個非常競爭、高風險的遊戲……，就算有充足的準備、紀律以及資金，也只能夠微幅增加成功的案例。」

事實上，當沖交易者先賺進大筆鈔票、然後又賠掉更多資金，這類現代發生的驚悚故事，其實跟葛拉漢當年在華爾街見識到的案例並沒兩樣。葛拉漢一向小心謹慎且憑良心在替客戶管理資金，從來不會放心用這麼隨性的方法來管理任何人的錢（尤其是客戶的）。取而代之的是，他學著用合理價格去買進優良企業的一小部分股權（或者是用跳樓大拍賣的價格，買進基本面普通的企業股權），並忽略每一日股價線圖的波動，把它當成無意義的雜音。二○○六年《今日美國》（USA Today）刊登了一篇文章，探討在那些尋求快速和容易賺錢的人眼中，愈來愈受歡迎的當沖交易。當沖者錯誤假設「長期投資蒙受鉅額損失的機率，遠遠大過其產生獲利的能力」。上述景象剛好像是鏡子的反射，對比出葛拉漢那種更為謹慎小心、以企業基本面為主的架構。以長線角度視之，像葛拉漢這種人更有可能會替公司帶來「獲利」而非「鉅額虧損」。
（大標）價值與波動性
股票價格（因為在通常充滿波動性與不理性的市場上接受評價）與公司價值（由投資人對於企業經營本身的評價而決定）經常會出現分歧，這個問題葛拉漢早在將近一個世紀以前便首次披露，而且在可預見的未來也仍舊可能會維持相同的特點。然而，雖然他經常用混雜著不屑與譏笑的態度，寫到股票在華爾街的訂價與其真正的商業價值總是存在巨大落差（「華爾街從業人員對於企業評價其實一竅不通，股價只不過是華爾街騙術，或者應該說，是其英明洞察力的產物」），但是這種歧見只不過是葛拉漢和信徒在建造價值投資「教堂」的一顆「小石頭」罷了。

畢竟，如果市場一直維持企業股價與其應有的企業價值之間的連結，那麼想要靠著價值投資獲利就是不可能的任務。就像葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中所提及的，價值型投資人的目的是利用「一邊制定的價格與另一邊評估過後的價格；兩者之間有相當程度的差異性。」因此，如果股票市價與企業價值變成很相似（過去曾有相同的情形），那麼這兩者之間的價差不論是在數量上或大小上都會相當程度地縮小。當然，這種情況會使得價值投資的獲利能力被低估，甚至完全被捨棄不用。

在實務上，股票的市場價格依然經常（有時候甚至離譜地）與企業真實評價（或內含價值）脫鉤，就是為何價值型投資人只要應用本書的第二章及第四章強調過的安全邊際以及評價技巧，便可以從中獲取豐碩利潤。就像道西告訴我：「價格平均回歸效應（Mean reversion），就是價值型投資的本質。」每次價值型投資人決定要利用明顯的價格與價值的差距而獲利之際，投資人就是在下賭注，認為遲早該檔股票價格會下跌；發生這種情況會讓股價回到一個更能夠代表掛牌企業的內含價值水準（經常會超過此數字）。關於市場價格與企業價值交互影響，海格斯壯寫道：「那些可以看到股價與價值兩者之間互相追趕的投資人，便可以利用自身的精明來獲利。」

我們在接下來的章節會提到，價值投資法的歷史績效表現當中，其中最令人感到印象深刻的角度之一，就是價值投資法相較於投機的投資方法如何能持續勝出。後者的方法必須隨著惡名昭彰的市場風險一起波動，葛拉漢的投資方法繞過這種徒勞無功的作法，並買進市場設定價格被不理性低估的股票，緊接著在他可以選擇的範圍內，讓市場重新與真實世界接軌。因此，價值投資及其競爭對手投資方法的大部分「差異」，來自於投資決策是否從企業經營者的角度出發。

來自於企業經營者的投資方法與市場上較為投機態度的對比差異，藉由槓桿操作上述兩者的不同，價值投資者已就定位準備從市場中獲利。就像葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中寫道：持有可銷售有價證券的人事實上有雙重身分，兩者各有其特定的獲利方式端看他如何選擇。一方面他可以把自己當成私人企業的小股東或沉默的合夥人。在此，他的投資成績完全仰賴這家私人企業的獲利或是資產價值變動。他通常會藉由計算最近一期資產負債表所顯示自己的持股淨值，以決定投資這家私人企業的價值。另一方面，他可以是普通股的投資者，持有的是一張紙、蓋過印的股票憑證，可在數分鐘之內隨著時間改變而以不同價格賣出──在市場開放正常交易時段──通常這個價位會跟資產負債表上頭的價值相距甚遠。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）的最後一章寫道：「投資最高境界的智慧，就是將它視為事業經營。」巴菲特形容這句鏗鏘有力的嘉言語錄，是「關於投資最重要的一句座右銘。」事實上，這句話隱含了葛拉漢、巴菲特、孟格、魯安、許羅斯、布蘭帝、卡恩，以及其他名人藉以致富的投資選股架構。除了安全邊際和「市場先生」，這個概念是康寧漢所謂「葛拉漢的基本觀念是價格與價值為兩回事」的另一個重要層面。

當幾乎所有市場參與者都是根據短線股價上漲或下跌的預測而做出投資決策時，葛拉漢是以一個潛在買方的心態...

第一章 窮途末路
傳統的猶太家庭／卓越智能的優勢／悲慘事件接踵而來／窮困日子下悟出的金錢觀

第二章 尋找安全邊際：投資成功的基石
投資與投機／計算安全邊際／內含價值／擇時進場及安全邊際／安全邊際及債券挑選／保障本金的安全／股價大幅上漲的獲利潛力

第三章 跳級資優生的背後
求知慾永無止盡／驚人的文學造詣／宗教信仰顯示其獨立精神／獲益匪淺的高中生活／在世界頂尖大學接受磨練

第四章 數字勝於雄辯
計量分析與質化分析／獨立的計量分析／葛拉漢的量化股票篩選指標／防禦型投資人的篩選指標／進取型投資人的篩選指標／葛拉漢的基礎量化債券篩選指標／債券的最低覆蓋率／線上篩選工具／分散風險及防禦型投資人／先篩選，再研究／當數字會說謊

第五章 尋根探源：證券分析之父
經濟壓力導致放棄學術研究／初入華爾街／獨樹一格的選股方法／開始涉及套利和避險交易／巨大挫敗得到的教訓／開始新事業

第六章 孤注一擲：把投資視為事業經營
價格與價值的分流／價值與波動性／股東＝企業擁有者／分散風險及企業主心態／個案探討：美國政府雇員保險公司／先篩選，再買進／從投資人變成業主

第七章 從雲端神馳到谷底恐慌
曇花一現的葛拉哈里／班傑明‧葛拉漢聯合帳戶／投資「北方油管公司」的大獲全勝／金融大亨助其一臂之力／每況愈下的家庭氣氛／當經濟大蕭條來臨／沉潛時的領悟

第八章 愚昧的「市場先生」
擇時能力無用論／不理會市場雜音／市場先生：主人還是僕人？／勇敢的反向投資者／最後微笑的人／市場醫生

第九章 嶄新的開始
勇於賠償投資者的損失／為總體經濟問題貢獻心力／源源不絕的創作靈感／第一次離異／第二次離異／第三次婚姻

第十章 凱因斯、海耶克與葛拉漢
貨幣先生／為癱瘓的貨幣制度獻策／商品儲備的歷史基礎／魔鬼裡的細節：商品儲備貨幣機制／商品儲存與全球穩定／二十世紀的經濟巨人／商品儲備貨幣機制：一個過於前衛的構想？


第十一章 來自奧瑪哈的青年學子
將「價值」帶給社會大眾：智慧型投資人／來自核心地帶的價值投資學派傳／「我的頂尖名師」／好日子又回來了嗎？／任性的孩子／時代的終結


第十二章 價值投資門徒
嫡系門徒／其他的嫡系門徒／其他的頂尖價值投資者／葛拉漢學說全球化


第十三章 比小說更奇特的跌宕人生
黃金之州的黃金年代／謎樣的女子／家變風暴

第十四章 金錢道德觀
投資人的正義使者／葛拉漢的公民意識／大慈善家／蒙塵的聖人

第十五章 燦爛如新的投資哲學
「或許，是時候送我走了」／市場先生的召喚／葛拉漢門徒現身／散發慈暉的文藝復興人／九局下半的再見全壘打／永恆的目光／真正的智者／堅持逆向思考到最後／寧靜辭世／複利效應：如雪球般愈滾愈大的影響力

第一章 窮途末路
傳統的猶太家庭／卓越智能的優勢／悲慘事件接踵而來／窮困日子下悟出的金錢觀

第二章 尋找安全邊際：投資成功的基石
投資與投機／計算安全邊際／內含價值／擇時進場及安全邊際／安全邊際及債券挑選／保障本金的安全／股價大幅上漲的獲利潛力

第三章 跳級資優生的背後
求知慾永無止盡／驚人的文學造詣／宗教信仰顯示其獨立精神／獲益匪淺的高中生活／在世界頂尖大學接受磨練

第四章 數字勝於雄辯
計量分析與質化分析／獨立的計量分析／葛拉漢的量化股票篩選指標／防禦型投資人的篩選指標／進取型投資人的篩選...