贏家聖經： 獵豹財務長超越景氣的必勝祕笈

名人推薦：為什麼你總是淪為投資的輸家？ 黃國華

在投資的世界裡，一件很殘酷的事實是，只有百分之十的人可以成為長期贏家。你曾經認真地去探討這個問題嗎？究竟，你知不知道淪為輸家的癥結點為何？在我認為，那是因為大眾都忽視了人格與正統方法的重要！
何謂人格的重要性？當你攤開報章雜誌的財經新聞，映入眼簾的是記者與名嘴塞給你的一堆眼花撩亂的數字，要你買進這檔，脫手那檔，事實上，這些數字往往是經過加工、甚至是捏造的。他們圖的是，替自己所代表的利益發聲，或者，引誘投資者做出不理性的買進與賣出，藉以操縱市場。投...

前言
超越景氣的不二法門

1988至1989年，國內銀行股股價紛紛創下歷史新高價。省屬三商銀之中，彰化銀行最高漲到1,105元，華南銀行1,120元，第一銀行1,110元。1989年6月，國泰人壽股價創下每股1,975元，也是台股個別股的天險價位，至今未被突破。當時，國泰人壽每年每股稅後盈餘約在5至6元之間，本益比超過300倍！假設公司將每年盈餘全部配發現金，則股息殖利率僅約0.25%上下；而當年，本益比遠超過國泰人壽的企銀股，更是俯拾皆是。

當大部分人的想法跟你一致時，你將不太可能會去思考眾人一致性的想法是否過於瘋狂，1990年前後的台股股民正是如此。
1990年2月，台股創下12682點的歷史新高，當月底收盤指數為11661點，下跌幅度只有3.26%，這小小的跌幅，一點都不會引起投資者的不安。1990年3月5日，意圖擁護林洋港（時任司法院長）、郝柏村競選第8屆總統的老國代，於台北市延平南路三軍軍官俱樂部誓師，正式宣告國民黨在台的首次內部黨爭（俗稱二月政爭）搬上檯面；當月台股跌幅從2月的3.26%，進一步擴大至7.7%，收盤指數10775點，但仍力守於萬點之上。

1990年1月底，台灣外匯存底為736.9億美元。國民黨內部黨爭開始的2月，外匯存底立刻降為731.9億美元，隨後的3至6月分別為697億美元、692.5億美元、683.7億美元、636.3億美元，外匯存底在短短半年時間內減少95.9億美元，直到國內政情穩定的7月，才開始轉向回升至659.4億美元。政治鬥爭導致資金大量外逃，1990年首季，台灣國際收支金融帳逆差金額為負45.24億美元，第二季更擴大為負94.68億美元，整體資金持續大量流失，導致台股一路下跌。

1990年7月，台股
數最低已下跌至4450點，距離2月的12682高點，跌幅已高達65%，於是出現長期空頭循環過程中的跌深反彈波。不少技術分析者甚至開始畫線猜測指數，認為股市即將走完空頭循環，重新進入多頭循環。孰料，1990年8月8日遠在台灣千里之外的中東油國伊拉克，以迅雷不及掩耳的速度重兵占領同為石油輸出國組織（OPEC）的鄰國科威特，國際油價立即向上飛漲，西德州原油每桶報價從18.65美元，向上飆升至8月底的27.15元，至10月並上漲至波段最高價的每桶35.9美元，隨後在聯合國授權以美國為首的多國部隊強力介入後，國際油價才慢慢下滑，並在1991年1月，波灣著名戰役「沙漠風暴行動」後，國際油價才正式恢復正常軌道。

事實上，早在蔣經國總統過世的1988年，台灣的金融帳就已經出現近乎異常的逆差，金額高達負113.73億美元。李登輝繼任總統的第一年，也就是1989年，更高達負121.31億美元，股市從萬點崩盤的1990年則高達負151.5億美元，導致外匯存底從前一年的732.2億美元，罕見地下降至724.4億美元。顯然，國民黨1990年的黨爭只是引爆股市萬點崩盤的最後引信，之前兩年的國內資金大量外逃，在股市維持熱絡之下，被市場大部分人給忽略，或可以說，股市的一般投資者對金融帳出現大量逆差的意義，恐怕是一無所知。

1988、1989及1990這三年間，國內經常帳順差仍分別高達102億美元、114.16億美元、109.23億美元，經常帳的高額順差，或許掩蓋掉股市投資者對資金外逃造成股市潛在負面影響的警覺。然而，除了資金面及高得離譜的股價本益比外，投資者難道無法從其他面向，觀察到1990年股市的高度投資風險嗎？完全不是。

1989、1990這兩年共8季的出口年增率分別為8.93%、10.91%、14.06%、3.6%、2.07%、-3.27%、0.15%、7.47%，由此趨勢可知，自1989年第四季，帶動台灣經濟成長的出口動能已急速走弱。但是，除了企業主等公司內部人外，大部分的投資人都不會在意這些資訊，甚或，他們根本無法取得及解讀資訊；時至今日，筆者走在第一線、從事提高國人財務投資智商教育，仍然在絕大部分長期投資失敗者身上，發現20年前輸家所具備的同樣特質。投資市場的悲劇不斷在不同世代的投資者身上，周而復始地發生，真是令人不勝唏噓。

1990年前後至今已超過20年，發生在台灣股市、房市，甚至匯市的種種現象及波動，不少看似獨立的事件，但筆者每一回想，就猶如一部連接綿密的影片，其實都可找到各種影像串連的軌跡。這些軌跡透過解析各種重要因子，以嚴謹的思考邏輯進行緊密的串接，都可於事前或當下找到不少決定投資勝負的蛛絲馬跡。

值此2011年第四季，全球經濟再度陷入混沌不明之際，不少投資者再度陷入不知所措，多空難以抉擇的進退維谷窘境。筆者認為，2009 至2011年上半年，全球市場已走過一個明確的上升循環，提供豐厚的投資報酬回饋。在經濟前景情勢不明之下，何不等待更多的訊息來指引吾等更安全、明確的方向。以靜制動、緊盯目標，等待適當時機，果敢出擊，始終是降低失誤、提高勝率，成為長線投資贏家的最高不變法則。

美國總體經濟情勢，自2008年金融海嘯後，在聯邦政府及美國聯準會（FED）以非常態手段，對金融及房地產業進行惹人非議的救助以來，至今尚未真正的回復正常軌道。2008年底，美國聯準會將聯邦資金利率降到0至0.25%的歷史最低點，至2012年已整整滿3年，期間內，美國聯準會實施的量化貨幣寬鬆政策（QE），大量印製美鈔買進美國公債，導致聯邦準備理事會資產負債表，屢創新高，至2011年第三季已達2.8兆美元的歷史新高紀錄。

然而，美國經濟雖自2009年第二季開始回穩，但卻從未出現讓人寬心的穩定復甦態勢。房地產景氣依舊於谷底盤旋，就業市場失業率仍居高不下，而美國聯邦政府在共和、民主兩黨協商通過政府減赤法案後，可供運用的財政政策資源已愈來愈有限。聯邦準備理事會面對聯邦資金利率已降至零後，能夠再度搬上檯面的，大概也只有繼續印鈔票一途。

2010年10月，正當本書校稿接近尾聲之際，歐盟各國正為如何解決歐洲諸小國債務問題，於比利時首都布魯塞爾召開各國領袖高峰會議，試圖尋求歐洲債務問題的釜底抽薪良策。縱使歐、美總體經濟指標持續偏向弱勢，但歐、美股市卻隨著各國高層官員的口水救市而上下起伏；對股票市場投資者而言，歐洲國債問題劇情曲折、緊扣心弦，似乎已凌駕於總體經濟景氣趨勢之上。市場是否會長期如此下去？

至2011年9月，外資淨匯入台灣資金仍高達近1,600億美元，約為台股總市值近三成之多；外資在台股的多空態度仍為決定台股趨勢的主要力量，而外資進出台灣又受國際經濟榮枯及股市多空趨勢所左右。淺碟型的台灣經濟與股市的長期趨勢，仍
無法自外於國際經濟與市場。

不同的時期，有不同的經濟事件與環境，透過影響經濟景氣循環的眾多不同因子，而形成彼此環環相扣的緊密邏輯關係。本書的內容意旨，雖在內部章節中，將會提出對未來一段期間內的經濟趨勢看法與分析邏輯，但整本書的主意並非想要告訴大家，未來一年半載內，投資者應該買進或賣出哪一些投資標的，而是想透過本書，傳遞筆者的投資思考邏輯與分析方法。假若在閱讀完本書後，讀者能夠體悟、並深具信心地自行在不同經濟景氣循環階段，穿透影響股市榮枯的氛圍迷藏，做出對提高投資報酬相對有利的投資決策，那本書出版的意義就會大不相同。

為了帶領讀者了解最根本的股票、債券投資及資產配置之策略運用，書中第一篇先透過介紹金融市場基本架構，讓讀者回歸簡易的投資邏輯思考，找回抵禦投資失利心魔的盾牌；在第一篇中，您將驚覺，何以大部分散戶投資者，會淪為投資市場的長期輸家，無法從經濟景氣循環的漩渦中掙脫出來。其道理，竟是如此的簡單！您是否也犯了長期輸家所犯的錯誤？

有了對金融市場的基本認知後，第一篇後段，接著才導入股票及債券的基本評價原理，並透過兩者的共同評價因子，演繹出初步的資產配置、投資策略運用觀念。至此，讀者已具備成為優秀的長期策略型投資贏家的思考能力，需要的，只是更進一步建立，深植內心、牢不可破的投資信仰。因此，隨後才進入第二、三、四篇的內容。

從第二篇開始，為讓非財經商業科系讀者建立基本財務分析觀念，三大基本財務報表：資產負債表、損益表、現金流量表等，在本篇被導入本書之中，讀者將發現，本書內容所述財務報表分析，有別於坊間教科書的枯燥生硬，也絕不會有教條式的繁多財務比率公式。筆者只想以最簡易的方法，擷取影響股票評價的關鍵因子，進行歸納整理，讓所有廣大的非財經領域朋友，不再視閱讀、分析財務報表為畏途。

第三篇則是財務分析與企業評價，相當關鍵且必經的程序介紹，也是很多坊間粗淺的投資理財書籍鮮少述及的內容，但卻是股票及企業評價過程中，最為重要的步驟。此篇內容是讀者學習深入檢驗企業的營運及盈餘品質優劣的重要章節，閱讀本篇內容後，你將驚覺：原來財務爆發地雷的公司，事前都是有跡可尋的。對不具備財務報表解讀能力者而言，它是照後鏡；對閱讀過本篇內容的讀者而言，它將變成廣角照妖鏡。

為讓投資者免於在上上下下波動，時而多、時而空的市場氛圍中，迷失了市場長期趨勢多空方向。有別於第二、三篇的內容，第四篇將讀者的注意力從介紹微觀、由下而上（Bottom-Up）的股票優劣評價方法，拉高視野回到第一篇投資策略所延伸出來的總體經濟、由上而下（Top-Down）分析。在本篇之中，除從最基礎的經濟學原理，切入說明影響企業盈餘消長的主要變數外，並從此衍伸出造成經濟景氣循環的邏輯思考，透過此思考過程，將影響個體企業獲利的因子，與造成總體經濟景氣循環的諸多現象，取得緊密的聯結。讀者將發現，各種總體經濟景氣循環階段下的經濟現象，竟與企業獲利有如此緊密的邏輯關係；透過嚴謹的邏輯思考過程，讓這些前後連貫的分析因子，成為判斷經濟景氣循環的重要依據，也是長期投資贏家在不同經濟景氣循環階段中，據以做出理性投資決策及調整最適資產配置的最有利工具。

本書的第五篇，也是最後階段，我們將以最新的國際經濟情勢，提出對全球總體經濟趨勢展望的看法。同時，也將引進最新且重要的經濟指標，透過經濟指標與市場的實證對照觀察，讓讀者不僅可以知悉在本書付梓前的經濟及市場實況，往後，並可以自行依據最新的經濟指標，透過經由閱讀本書前四篇的內容後，所內化而形成的投資思考能力，對總體經濟情勢，及個別投資標的優劣選擇，擁有獨立且具高度信心的投資決策力量，這也是《贏家聖經》出版的最大目的。

前言
超越景氣的不二法門

1988至1989年，國內銀行股股價紛紛創下歷史新高價。省屬三商銀之中，彰化銀行最高漲到1,105元，華南銀行1,120元，第一銀行1,110元。1989年6月，國泰人壽股價創下每股1,975元，也是台股個別股的天險價位，至今未被突破。當時，國泰人壽每年每股稅後盈餘約在5至6元之間，本益比超過300倍！假設公司將每年盈餘全部配發現金，則股息殖利率僅約0.25%上下；而當年，本益比遠超過國泰人壽的企銀股，更是俯拾皆是。

當大部分人的想法跟你一致時，你將不太可能會去思考眾人一致性的想法是否過於瘋狂，1990年前後...

自序一
給你釣竿，一起進入更扎實的投資殿堂

在職場生涯中，跟大部分朝九晚五的上班族比較起來，我應該算是幸運兒。待過國內兩家最大的民營金融控股集團，職場生涯過程中，升遷速度也比大部分同儕快。服務過的部門，不是財務就是高度專業的投資管理部門，管理過的職屬最多超過50人，掌管過的資金超過1,200億台幣，在2003年時，這恐怕是國內投信業單一部門最高紀錄。
但，很慚愧的，我必須承認，在職場工作將近20年之間的前半段，我的自有資金的投資績效乏善可陳，前5年甚至一敗塗地。20多年以來，我用職場前幾年的辛勤所得抵償，甚至背負沉重負債的壓力，從曾經一度重重跌倒的市場爬過來，我把這些教訓與體悟當成一種痛苦卻幸運的蛻變。不斷地透過學理探討、市場實務操作過程，在原本輸贏勝負不穩定的波動中，漸漸發覺如何與市場共存；我學會什麼時候該謙虛，以降低莽撞衝刺可能招致的損失，也在學理及市場實務經驗累積中，建立勇敢面對市場、鍛鍊出掌握致勝良機的獨立決策信仰，順勢擴大投資報酬。

20幾年前，我用資金成本高於12%的抵押借款，追逐超過幾百倍本益比股票的瘋狂行徑，無視於國內外經濟情勢消長，甚至對於政治環境劇變下的國內外資金流動，幾乎完全無動於衷，最後引來幾近滅頂、無力翻身的窘境。只因，選擇了在媒體營造的氛圍下，與絕大部分沒有投資信仰、具備獨立思考能力的散戶站在同一邊，無形中，也慢慢被同化成為投資輸家。

2005年離開職場後，嚴酷的考驗接踵而至，沒有固定收入、失去了研究團隊的奧援，初期，心中充滿恐懼。經過近6年不斷的檢視過去長期投資損益與得失，因脫離繁瑣的職場牽絆，有更多時間獨立專注思考，在經市場實務驗證與回饋後，卻發現自我投資信仰愈來愈堅定。從投資市場不斷快速累積的投資報酬，讓我已沒有經濟上的後顧之憂；慶幸自己已建立一套簡易卻嚴謹的投資思考邏輯方法，面對看似瞬息萬變的金融市場，我的投資生活卻愈來愈自由與愜意。這幾年來，整理不同面向的投資思維，並在出版界朋友鼓勵下，將分析市場的方法與思考邏輯印製成冊，並與有緣的讀者分享，成為我人生中，另一個非預期內的插曲。

《贏家聖經》是我與薛教授一起分享從事投資20餘年來的經驗總結，內容還包括過去5年來，我在全國，北、中、南各地講授「股票投資基本學理與實務」的大部分精華內容。在艱澀生硬的投資學理與詭譎多變的金融市場中，我們將人生中最重要的股票、債券投資征戰實務心法，完整的以文字呈現，希望更多讀者透過閱讀本書，在我們的引導之下，一起進入更扎實的投資殿堂。
我的籠子裡有一些魚，給你了，籠子裡的魚變少了；給你一支釣竿，並教你如何釣魚，我們倆的籠子裡，未來都會同時裝滿魚。
郭恭克 於2011年11月

自序二
成為策略型投資人，在最適當的買點進入市場

我和恭克兄一直想要寫一本完整的證券投資分析書，希望可以媲美葛拉漢（Benjamin Graham）和陶德（David L. Dodd）兩個人的經典著作《證券分析》（Security Analysis），讓每位認真的投資人，都能夠在案頭上放我們這一本「經典」。
這本書是歷經多年來的投資實務驗證，經得起多空的考驗，我們將過去的投資心得整理起來，搭配實際的數據，協助讀者在投資時建立投資邏輯，建立自己的投資哲學。
有人認為我們是價值投資者，但是價值投資者通常無法避免套牢的命運，因為你無法買到最低點，除非你的資金部位很大，口袋夠深，可以有很長的氣逐步向下攤平，否則，在總體經濟的領先指標轉壞之下，還是暫時退出市場觀望為宜。
雖然，即便你是價值投資人，只要選對股票，只要耐力夠長，長期而言也可以成為贏家。但是，一般投資人無法有足夠的耐力，而且那種心理壓力，也不是常人可以負荷的。

我們希望的是，讀者能成為策略型的投資人，在最適當的買點進入市場。就個體經濟來說，有了投資邏輯，在股市高點時，自然會發現可以買的股票標的愈來愈少，在股市低檔時，自然會發現可以買的股票標的愈來愈多，並搭配總體經濟指標，在不同的投資標的（債券、股票、商品、高收益債）間做適當的資產配置。雖然策略型投資人不會大賺大賠，卻是可以穩穩地賺。有了投資邏輯，建立你自己的投資哲學後，該買時自然會買，該賣時自然會賣，不會讓投資成為干擾你日常生活的苦差事。

之所以認為本書是「經典」，因為它會協助你建立起投資哲學與投資信仰，而不用受到明牌、專家、媒體與報章雜誌的干擾，讓你在證券投資方面能夠自由且自主地做決策。我真誠地相信，本書值得每位認真的投資人買一本放在案頭上，時而翻閱。
除了謝謝恭克兄願意將自己的拿手本領公開與大家分享外，還要感謝商周的何執行長願意嘉惠讀者、出版本書，編輯們也幫了很大的忙，讓本書可以付梓。最後，我還是要將本書獻給我的父親薛克亮先生與母親薛黃銀蟾女士，因為有他們的辛勤教育，才得以成就今日的我。

薛兆亨 於2011年11月

自序一
給你釣竿，一起進入更扎實的投資殿堂

在職場生涯中，跟大部分朝九晚五的上班族比較起來，我應該算是幸運兒。待過國內兩家最大的民營金融控股集團，職場生涯過程中，升遷速度也比大部分同儕快。服務過的部門，不是財務就是高度專業的投資管理部門，管理過的職屬最多超過50人，掌管過的資金超過1,200億台幣，在2003年時，這恐怕是國內投信業單一部門最高紀錄。
但，很慚愧的，我必須承認，在職場工作將近20年之間的前半段，我的自有資金的投資績效乏善可陳，前5年甚至一敗塗地。20多年以來，我用職場前幾年的辛勤所得抵...

推薦序 黃國華：為什麼你總是淪為投資的輸家？
自序一 郭恭克：給你技術，一起進入更扎實的投資殿堂
自序二 薛兆亨：成為策略型投資人，在最適當的買點進入市場

前言 超越景氣的不二法門
第一篇 金融市場與投資本質
投資之始，重在觀念，一旦建立正確的投資觀念，不管面對怎樣的市場變化，都能以正確的投資邏輯思考，不致於做出錯誤判斷及投資行為。因此，本篇開宗明義即要撥亂反正，將投資基本功一步一步建立得更扎實。
第一章 金融市場與投資思考邏輯
第二章 金融市場基本架構
第三章 投資股票市場基本概念
第四章 股權評價原理
第五章 債券投資策略
第六章 股權資產與債權性資產雙向策略操作

第二篇 股票投資與三大財務分析
最終決定買進標的的關鍵是股價的高低，股價的高低又決定於你的安全邊際，如果你對每檔股票都進行評價，就不會跟隨市場的氣氛搶進殺出。為求合理的價格，對於財務面的解析就相當重要，本篇將介紹在投資選股上，如何實際運用三大財務報表，正確判斷股票價值。
第一章 資產負債表
第二章 損益表
第三章 現金流量表

第三篇 股票投資的品質管理
為更深入了解企業在營運過程中，導致會計盈餘與現金流量之間所產生的落差，及其起因來自哪一個營運環結，透過主要的流動資產、負債及營業費用之增減幅度，與企業營業收入變動幅度進行比較，或是透過企業營運過程所耗費的資源多寡，便可提前預見企業營運可能朝向正面提升，或向下沉淪的徵兆。
第一章 五大盈餘指標檢視企業盈餘品質
第二章 現金轉換循環看企業營運榮枯
第三章 股票投資綜合分析與評價

第四篇 從總體經濟看景氣循環與資產配置
總體經濟分析主要有分析方向、幅度以及時間三個面向。在方向上，主要藉由個體經濟分析影響企業盈餘的因素，進而產生經濟景氣變動的四大循環。而要判斷幅度比判斷方向更難，更難的是要判斷時間。事實上，只要能深入了解影響總體經濟景氣循環成因的各種邏輯因素，便能做出正確的判斷。
第一章 經濟學基本供需原理
第二章 造成經濟景氣循環之邏輯思考
第三章 國內生產毛額結構與政府政策
第四章 國際收支與資金動能
第五章 跟著景氣循環做資產配置

第五篇 全球經濟景氣全覽
掌握景氣，就掌握投資的契機。在經濟復甦時投資，在成長趨緩前收割，仍是策略型投資者獲利與保身之道。另一方面，如果沒有發生惡性通貨膨脹，投資股市還有機會獲利。然而，今後的經濟走勢已經不是雨露均霑，而是所有國家齊漲齊跌，對於標的物的選擇與追蹤，就更為重要了。
第一章 全球經濟景氣現況與展望
第二章 常見之經濟指標在投資思考上之時序
第三章 美國經濟指標實務分析
第四章 中國經濟指標實務分析

推薦序 黃國華：為什麼你總是淪為投資的輸家？
自序一 郭恭克：給你技術，一起進入更扎實的投資殿堂
自序二 薛兆亨：成為策略型投資人，在最適當的買點進入市場

前言 超越景氣的不二法門
第一篇 金融市場與投資本質
投資之始，重在觀念，一旦建立正確的投資觀念，不管面對怎樣的市場變化，都能以正確的投資邏輯思考，不致於做出錯誤判斷及投資行為。因此，本篇開宗明義即要撥亂反正，將投資基本功一步一步建立得更扎實。
第一章 金融市場與投資思考邏輯
第二章 金融市場基本架構
第三章 投資股票市場基本概念
第四章 股...