公司、合約與財務結構

名人推薦：

中興大學財金系教授　紀志毅　專文推薦
台灣金融研訓院董事長　洪茂蔚、台灣證交所董事長　施俊吉、中華經濟研究院董事長　胡勝正、中信金融管理學院校長　施光訓、台北捷運公司董事長董瑞斌（按姓氏筆畫排列）

雖然本書有一些數學式，不喜歡看到數學的讀者，仍可從哈特的解釋，了解他的想法……這些理論雖然看起來很抽象，其實與我們的生活切身相關，例如他以公司財務結構為例，親自示範如何應用他的理論。
──中興大學財金系教授　紀志毅

任何對公司理論與哈特對該理論的目前及近來貢獻感興趣的人，這本書很值得一讀。哈特的成就值得受到眾人的喝采。
──丹賽茲（Harold Demsetz），加州大學洛杉磯分校經濟學教授

本書清楚分析「不完全合約」的意涵，是整合與財務結構理論的基石。
──沃納菲爾特（Birger Wernerfelt），麻省理工學院史隆管理學院教授

任何對企業財務有興趣的經濟或財金博士班學生，一定要讀。本書對如何從合約觀點剖析公司財務結構有深入描繪……並從不完全合約的研究途徑來豐厚公司理論內容……它完美地展現哈特對公司範疇與財務結構理論的貢獻。
──哈里斯（Milton Harris），《財務研究評論》

這本書是哈特的代表作，為公司的現代理論提供清楚的導論，更對基礎問題提供極具說服力的回答，它所採取的形式是被現代人接受的公司產權理論。
──史威伯（Jeffrey Zwiebel），《經濟學報》

特別收錄 / 編輯的話：

譯註導讀（摘錄）
了解公司的本質
公司的存在，在我們的生活中可說是如影隨形，我們是這麼地熟悉，感覺它的存在是如此理所當然，但要回答公司是什麼，卻又是如此的陌生。一般的教科書在介紹公司理論時，映入眼簾的往往就是所謂的新古典主義之公司理論（neoclassical theory of the firm），其主要的重心就是假設公司管理階層要面對的決策問題為，在生產某水準的產出目標之下，讓成本最低的決策問題（或是在某成本之下，極大化公司的利潤）。但這個深具影響的新古典主義理論，主要是以技術層面來解釋公司，忽略了公司內部的結構以及誘因機制，更沒有解釋有關公司疆界（範圍）的議題，例如，為何公司之間會有併購的行為發生。
哈特教授點出了從新古典主義理論觀點看待公司的盲點，而之後的代理理論（principal-agent theory），雖然對公司內部的運作提出了更為貼切的觀察，但是委託代理觀點卻忽略了一個重要的因素，那就是沒有認知到簽約本身是需要成本的，而且往往是相當昂貴的事實。交易成本理論（transactionr cost theory）則挑戰了代理理論的缺點。由羅納德‧寇斯（Ronald H. Coase 1937）揭櫫的交易成本概念，並由之後的奧利弗‧威廉森（Oliver
Williamson）和其他學者持續發展的交易成本理論，基本上認為公司簽署的合約通常不是完全的（無法針對所有可能發生的事件明定相對應的權利義務，若是可以則稱此合約為完全的），而且合約往往必須隨著情況的改變而加以修訂或重啟談判。我們所面對的現實生活是如此複雜並且充滿不確定性，一般人很難想像未來所有可能發生的情況而加以因應，若是牽涉到不同當事者之間的協商，困難度更高。而即使簽定了合約，如何執行，尤其是發生問題時合約內容是否可以藉由第三方，例如法院來加以解讀與判決，往往是複雜而困難的事。……
原著的第一部，主要討論的就是公司的本質以及公司疆界的議題。第 1 章描繪了傳統的公司理論，這些公司理論包括了新古典理論、代理理論以及交易成本理論等。哈特教授認為這些既有的理論，對某些探討的目的是相當有用的，但是卻無法解釋影響公司疆界，或是公司內部組織的問題；也就是討論為什麼新古典主義或是代理理論都無法提供令人滿意而可以解釋組織理論中長期存在的一個問題：什麼是決定公司疆界的因素。在第 1 章的末尾作者討論了交易成本理論，作者認為交易成本理論指出不完全合約、套牢問題和機會主義行為，在解釋締約雙方進行專屬性投資時的重要性，不過作者也指出交易成本理論未能清楚解釋決定公司疆界的因素，因為它並沒有提供一個精確的機制來說明公司之間進行合併時的情形。
因此作者於第 2 到 3 章，介紹不完全合約與財產權的分析方法，藉此了解有關公司疆界的議題，並解釋財產權的意義與重要性。例如：當合約不完全時，如果最終可以重新進行談判，締約者是否會採取專屬性投資，將取決於剩餘控制權在生產性資產的使用。第 3 章則討論關於財產權方法所延伸的一些議題，例如，作者闡釋了控制權中的更改會影響的不僅是高層管理人員的激勵機制，而且還影響員工在控制權更改之前或之後的想法。哈特教授於第 4 章最後提供了在第一部所使用的不完全合約理論的基礎，並且藉由此基礎來貫穿全書的鋪陳。

了解公司的財務結構
當代理人擁有豐厚的財富時，如果擁有必要的人力資本來作為使用資產的條件，或者是要對重要的資產專屬性投資進行投資決策，對他而言最佳的決策是應該擁有該公司，而他也有這個能力擁有。但是，如果代理人的財富是有限的，甚至沒有的情況下，他可以考慮向投資者尋求資金支持，例如透過債券融資或發行股票。
另一方面如果簽署合約不需要成本，凡參與商業交易的參與者，例如企業主、投資人以及公司經理人等，可以簽定涵蓋所有未來可能發生事件以及相對應權利義務的全面性合約，若是如此，則所有決策已定。在一個不完全合約的情況時，若透過債券融資，一旦發生債務無法償還時，債權人可以查封債務人的資產並決定該如何加以處理，可是在一個全面性合約的世界裡，因為所有對資產的使用都已界定清楚，因此債權人沒有多餘的決策空間，一旦發生破產也不需要破產程序來加以規範。若是以發行股票籌資，因為股權是附有投票權的索賠權，藉此可以透過投票機制來決定控制權的配置。不過在一個全面性合約的世界裡，所有可能發生的狀況都已清楚明定，所以沒有任何必須投票來加以決定的剩餘控制權配置問題，也不會發生需要由足夠投票權來取得公司控制權的接管機制。因此面對一個全面性合約，財務結構可以扮演的角色幾乎是微乎其微。
但是在不完全的世界裡，加上代理人的財富是有限的情況下，代理人可以向投資者尋求融資，不過這會產生一個新的代理問題；也就是代理人可能會有機會主義的行為，偷取投資者原本可以從投資中得到的報酬。而哈特教授將不完全合約和財產權的理論延伸到代理人財富有限的情況，來解釋債務資金的籌措與使用，以及討論投資者如何保護自己來對抗這種機會主義行為。
本書第二部，討論的主軸在於了解公司的財務結構以及在實務上的應用。其中第 5 章探討代理人向投資者籌集資金進行投資所簽署的最佳財務合約，而此牽涉對公司的控制權如何在代理人以及投資者之間配置的問題，以及因為控制權配置的不同所產生的影響。第 6 章討論公開發行公司通常有許多小股東，而一般的小股東往往難以影響公司的控制權，在此情況之下，如何透過資本結構來約束該公司經理人的行為。債務基本上被認為是具有約束管理階層行為的功能，若是在財務結構中有相當比重的財源是透過債務集資的方式，經理人可以選擇採取圖利自身而可能破產的行為，或是選擇好好經營公司來償還債款並創造最好的公司價值。如果經理人有相當高的機會在破產發生時失去工作，則他們很可能會選擇第二個選項，好好經營公司。
第 7 章則是以非模型的論述方式，來分析實務上非常重要的議題，也就是破產程序的設計。第 5 章與第 6 章討論了最佳債務合約，以及財務結構中債務所扮演的約束管理階層的自動機制，當然如果公司採取債務融資的方式，就存在可能發生破產的機會，因此破產程序就有其重要性。哈特教授指出破產程序應該滿足兩個主要目標：第一個目標應該以最有價值的方式處理破產公司的資產，第二個目標是確保管理階層具有正確的誘因以避免破產。第7章論述一個可以滿足這些目標的破產過程，並且討論如何避免當時美國和英國破產程序效率不彰的一些問題。
在本書第 6 章哈特教授討論了可以約束與改善管理階層績效的「自動」機制，那就是財務結構中的債務所扮演的角色，而在本書最後的第 8 章，則考慮了另一個可以改善管理階層績效的 「自動」機制，那就是接管的威脅。哈特教授討論了當公開發行公司面臨被接管的威脅時，投票權如何在股權之間配置，而接管提供了克服股東之間集體行動問題的途徑。如果一家公司管理不善，或許會誘使其他人來獲取該公司大部分的股權，試圖改善績效並在購買股份或投票權上有所獲利，一般認為如此的接管威脅可以促使管理階層更關心股東的利益。作者指出接管威脅的存在，可以解釋為什麼許多公司將投票權以及股利互相搭配；也就是為什麼採取一股一票的投票規則，因為一股一票規則讓可以創造高價值的管理團隊，在控制權競賽中獲勝機率最大的緣故，因此也可保護股東的權益。
在哈特教授出版本書之時，大部分有關資本結構的文獻並沒有採取不完全合約的觀點，因此本書採取不完全合約的觀點來論述財務結構與財務決策的形成，不但豐富了在公司理論領域的內容，也拉近了原來理論與真實世界的距離，最重要的是提供了一些在財務結構與實務應用上的論述。雖然該書內文牽涉經濟數理模型以及賽局理論的應用，一般讀者可能必須要有個體經濟課程方面的訓練，否則不易讀懂，不過這是一本值得推薦的好書，值得細細品嘗。（溫秀英謹誌）