新一輪經濟和政治危機，正在成形
當一小部分機構獲得能夠操控一個國家政治和經濟的手段時，就會出現「寡頭難題」（或稱為「權力集中問題」）。如今，兩個二十世紀後期的機構──指數基金和私募股權基金──正在製造新一輪的權力集中問題。這兩種基金的規模如此龐大，對經濟的影響層面又如此之廣，使得它們擁有自己也未必想要的經濟與政治權力。它們因為手握大權，成為政治威嚇的目標。這兩種機構都展現出規模經濟，都經由控制企業而直接或間接地積極參與政治。
先鋒集團（Vanguard）、道富集團（State Street）、富達集團（Fidelity）和貝萊德（BlackRock）這四大指數基金掌握著超過20%的S&P 500公司的投票權，這種權力集中度在美國是前所未有的。此外，私募股權基金的崛起，諸如阿波羅（Apollo）、黑石（Blackstone）、凱雷（Carlyle）和KKR這四大基金，已聚積了2.7兆美元的資產，它們正在侵蝕美國資本主義的合法性和責任，不是透過控制上市公司，而是透過完全接管它們，使其脫離公共討論和公眾監督。
在過去的幾十年裡，這種無聲的聚積代表了美國經濟運作方式的巨大轉變，這是很少有人注意到、但所有人都應該關注的變化。哈佛大學法學教授約翰‧科茨在本書中分析並解答：有沒有可能在不損及兩種機構創造出來的經濟效益的狀況下，又能降低它們各自在經濟、政治和政策方面造成的風險？
專業推薦——
Jenny／JC財經觀點創辦人
Mr. Market市場先生／財經作家
王俊傑／國立中山大學政治經濟學系副教授
林志潔／國立陽明交通大學特聘教授、金融消費評議中心前董事長
（依姓名筆畫排序）
「科茨主張，沒有責任的權力總是危險的。而他是對的。」
──《紐約時報》 （New York Times）
「資本主義由掌握資本的人決定。約翰‧科茨依據一生的經驗和研究，提出一個引人注目的觀點，認為美國資本主義在二十一世紀初由十二家不夠負責任的機構主導。他的開創性分析和建議值得所有關心我們經濟未來的人關注。」
──勞倫斯‧桑默斯（Lawrence H. Summers），美國財政部前部長，哈佛大學甘迺迪學院摩薩瓦─拉赫馬尼商業與政府中心主任
「從集中經濟權力中產生的政治危險是美國歷史中一個反覆出現的主題。科茨的書針對少數私營金融機構的影響提供了不可或缺的指導，也對我們如何應對集中金融權力提供了必要的答案。」
──吳修銘（Tim Wu），《巨頭的詛咒》作者，現任拜登總統科技和競爭政策特別助理
「少數人手中的權力集中問題是我們所有人都應該深感擔憂的問題。約翰‧科茨生動描述了指數基金和私募股權基金的影響讓這個問題變得更加嚴重，而我們大多數人甚至沒有意識到，主要參與者的活動也被籠罩在神祕面紗之下。這本書對所有關心美國資本主義未來的人來說是一個警醒。」
──奧利弗‧哈特（Oliver D. Hart），諾貝爾經濟學獎得主，哈佛大學路易斯與琳達‧蓋瑟大學教授
作者簡介：
約翰‧科茨John Coates
科茨是哈佛法學院副院長、法學與經濟學教授、法律專業中心的研究主任。他曾擔任美國證券交易委員會（SEC）的法律總顧問、企業金融處代理處長；在加入哈佛之前，他是Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律師事務所的合夥人，專精於金融機構和併購領域。他曾在國會作證，並向美國司法部、財政部和紐約證券交易所提供顧問服務。他居住在麻州的牛頓。
譯者簡介：
曹嬿恆
政治大學經濟研究所碩士。曾從事經濟研究、市場拓展與行銷企劃、企業資源規劃（ERP）顧問、知識管理等工作，並持有國際內部稽核師（CIA）證照。譯有《衝破經濟停滯》《戰爭》《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》《解密iPhone》《一眼就突破盲點的思考力》，並有合譯作品《矽谷創投啟示錄》《支付金融大未來》《讓訂閱制更長久的超級會員經濟》《從iPhone、汽車到香蕉的貿易之旅》《競爭之死》《突破生理限制的顛峰表現》等。
柯文敏
美國愛默生學院（Emerson College）整合行銷傳播碩士。曾任職於新聞媒體業、廣告業，亦擔任國際產研機構研究員十餘年。現為自由譯者、知識傳遞者，認為翻譯是生命裡層層套疊的彩蛋韶光，引我在自然生活與求知求真的探險精神之間追尋和諧的張力平衡。
章節試閱
第二章 指數基金的興起和寡頭難題（摘錄）
巧妙利用「控制」和「影響」間的法律模糊地帶
指數基金如何一方面與管理主義並存，一方面又製造出寡頭難題？
讓我們回過頭來，從公司治理的角度探討指數基金如何運用它們的資產，並且更深入地認識寡頭難題的確切樣貌。有一個關鍵點是指數基金實際上並非完全控制每一家上市公司的營運。它們行事小心謹慎，避免任何人能成功地宣稱它們在法律上「控制」任何一家上市公司；反之，它們利用了「控制」和「影響」之間的法律模糊地帶。那樣的影響力是強大的，但也受到約束。因此，即使它們為自己的投資者創造巨大的經濟利益，但從治理的角度來看，它們也引發了三方面的批評：擁有過多的控制權、運用其控制權來傷害消費者，以及過度順從管理階層。
從政治的角度來看，指數基金恐怕呈現出兩種最糟糕的狀態──一方面是權力集中和權力過大的風險，但另一方面實際上又被動消極，而且治理作為不足。當它們發揮力量敦促公司採取不同的作為時，他人會基於權力過度集中的弊病而加以批評。當它們選擇不行使權力，又會遭致未能履行職責，看顧好股東財富的責難。有些指數基金的發言人指出這些對立的批評證明了它們就跟童話故事裡的金髮姑娘（Goldilocks）一樣，做得恰到好處。然而在政治的現實裡，擁有兩個立場矛盾的敵人並不總能、甚至常常無法得到大眾的支持。事實上，指數基金因未能積極維護股東財富而削弱了自己的正當性，儘管它們也因為擁有過多的權力而遭到批評。
憑藉著持有上市公司的股票，指數基金理論上有權參與公司治理，包括投票、監督和互動。事實上，法律賦予的義務也鼓勵指數基金在治理上付出一些（也可能是最小限度的）努力，譬如投票。指數基金顧問業者也可能基於公關的理由參與部分公司治理活動。治理活動能吸引媒體的關注，從而有助於基金以節省成本的方式聚集更多資產（有人認為，這是一號引擎在埃克森美孚發起股東行動主義運動背後真正的動機）。不過，只要指數基金在整體市場的占比小──亦即直到2000年以前──它們在任何一家公司的持股比例自然較小，對公司治理的影響也就不會太大。
指數基金就跟它們所代表的分散的個別投資人一樣，理性上並無動機參與太多公司治理活動，因為不管得到什麼好處都將跟該投資組合公司的其他股東共享，但付出代價的卻是基金及其投資人。持股0.1%的股東投入公司治理活動，能得到可量化的實質好處的例子少之又少。對於主動式和被動式投資人、個人和機構投資人來說，莫不如此。
指數化投資剛發展起來的時候，它在公司治理上所扮演的角色，與美國上市公司的其他投資人並沒有什麼不同。可是等到指數基金在各大上市公司的持股比例超過10%，到現在的超過20%，它們的治理潛力便不能等閒視之。除了考慮到規模之外，也是因為它們相對集中化的關係。理論上，一千個各自擁有一家上市公司0.01%股份的個別股東，和一家持股10%的單一基金擁有相同的投票權。但在現實中，該基金的影響力遠勝過個別投資人。指數基金特有的規模經濟促成集中化，進而帶來治理權力。
指數基金經常與避險基金、其他機構型股東（尤其是退休基金）及專司治理的專業人士合作，共同施壓上市公司經理人採取各種行動，藉此擴大自己的權力。在這樣的分工下，指數基金擁有了越來越高的實質影響力。這種影響力表現在幾個方面：影響政策、影響並支持公司治理行動主義分子、溝通互動，還有也許最重要的是爭奪公司的整體控制權。
第二章 指數基金的興起和寡頭難題（摘錄）
巧妙利用「控制」和「影響」間的法律模糊地帶
指數基金如何一方面與管理主義並存，一方面又製造出寡頭難題？
讓我們回過頭來，從公司治理的角度探討指數基金如何運用它們的資產，並且更深入地認識寡頭難題的確切樣貌。有一個關鍵點是指數基金實際上並非完全控制每一家上市公司的營運。它們行事小心謹慎，避免任何人能成功地宣稱它們在法律上「控制」任何一家上市公司；反之，它們利用了「控制」和「影響」之間的法律模糊地帶。那樣的影響力是強大的，但也受到約束。因此，即使它...
推薦序
前言
當少數分子掌握了能過度影響一國政治和經濟的手段時，就會發生「寡頭難題」（the problem of twelve）。在美國歷史上，兩股基本力量的相互衝突，屢次製造出寡頭難題：一邊是金融領域的規模經濟，另一邊則是憲法對分散及限制政治權力的承諾。每一次的「難題」都是一把雙面刃。財富與權力集中在少數人手中，對政治制度和普羅大眾構成威脅，由此引起的政治回應，也會威脅正在聚集財富與權力的金融機構，儘管這些機構能帶來經濟上的好處。
如今，兩個二十世紀後期的機構──指數基金和私募股權基金──正在製造一個新的寡頭難題。它們身為金融組織，既累積並投資資本，也向來主要被當成金融機構來加以監督審查。它們跟其他金融機構一樣，將分散的個人儲蓄聚攏起來，用以進行重大投資。它們促進資本主義的發展，後者為人類帶來巨大的好處──財富、健康和更長的壽命，而不平等、苦難和氣候變遷的生存威脅也伴隨而來。金融透過促進變革來創造價值，但利益的分配不均，又使得「創造性破壞」（creative destruction）的風暴加劇。
但現在，這兩種基金的規模如此龐大，對經濟的影響層面又如此之廣，使得它們擁有自己也未必想要的經濟與政治權力。它們因為手握大權，成為政治威嚇的目標。這兩種機構都展現出「規模經濟」，都經由控制企業而直接或間接地積極參與政治。
它們不斷增加且集中的財富和權力，對民主共和國的基石形成威脅，這基石乃建築在孟德斯鳩的三權分立和聯邦制之上，也就是每個公民學生所學習到的「制衡」（checks and balances）原則。共和國的反應不出所料，以新的禁令、負擔和限制，對各類型機構施加越來越大的壓力。由於指數基金肯定能在美國經濟內部創造價值，而私募基金也有機會如此，所以，它們所面臨的威脅，就和它們對美國民主構成的潛在威脅同等重要。
本書進行方式如下。第一章指出先前由中央銀行、私人銀行、保險公司和「金融集團」（money trusts）所製造出來的寡頭難題。本章總結了對這些難題的政策回應，如何使得居於美國主流型態的企業──由分散的投資人擁有的大公司──落入管理高層的掌控之中，公共正當性（public legitimacy）和當責性（accountability）皆貧弱不足，阿道夫．伯利（Adolf Berle）和加德納．米恩斯（Gardiner Means）在一九三二年便有過如此的診斷。第一章也回顧從經濟大蕭條的谷底重建這些公司的正當性，從而恢復資本主義正當性的法律和政策手段：直接手段是證券法和揭露規定，間接手段則是勞動法、課稅和監管。
第二章回顧在二十世紀最後幾十年間興起的指數基金，並分析其日漸壯大的規模和影像力。金融理論的革新、一種強大的投資理念的緩慢傳播，以及指數基金如何在受到重重嚴密監管下（包括廣泛的揭露規定和禁止對公司施加直接控制權），成功地對大企業產生越來越大的影響，都是這個故事的核心。
第三章描述一九七○和一九八○年代規模有限、飽受爭議的收購公司，如何轉變成今日龐大且不斷擴張的「私募股權」行業。私募股權故事的核心部分也是從金融理論和創新開始的，不過，不同於指數基金，私募股權公司一直以來都在努力不懈地經營頗為成功的政治關係和公共關係，令大眾無法得知他們是如何運作和重組被它們所控制的公司。我也會解釋，私募股權作為企業所有權與控制權的一種形式，如何隨著時間推移而變得更為複雜與持久。而私募股權是否能為投資人帶來淨經濟效益，它對其他人可能造成什麼傷害，本章末了將回顧這方面的有限研究。
第四章從政治面闡述這類基金各自帶來的寡頭難題。商業遊說團體為擺脫勞動法、課稅和監管的限制，做出相當成功的努力，與此同時，包含全球化、技術和通貨膨脹在內的新經濟挑戰也連袂出現。結果出現了敵意接管（hostile takeovers）、收購和一種新興且強大的機構投資人運動，而公眾對企業的信任度下跌也全都隨之而來，共同構成當前政治環境的重要成分。在這樣的政治情勢下，指數基金和私募股權基金既令人畏懼，也飽受威脅。
接著，我會檢討指數基金和私募股權基金的政治活動和影響性。指數基金已經面臨權力限制，比其他機構更有可能和散戶投資人的投票意向一致，而且它們的政治立場比人們通常以為的更具有多樣性。跟指數基金相反，私募股權基金正在滲透更多的經濟部門，利用具有政治爭議性的減稅措施來得利、持續打壓勞工且擴大貧富差距，而且不管是提高生產力還是製造社會成本，它們經營任何私人營利業務都能做得有聲有色。這一章會提出具體的例子，說明這些基金各自所構成及遭逢的政治威脅樣態。
本書末了在第五章提出以下問題：我們可以做些什麼？ 什麼樣的政治因應之道可能遏制這些新出現的寡頭難題？ 我們是否能降低這類機構各自造成的政治和政策風險，但又不損及他們創造出來的經濟效益？ 我所提出的分析和答案，涉及主觀判斷下的選擇，只是暫時性的解方。然而很明顯的是，進一步削弱指數基金的政治影響力會招致經濟損失，有些粗率的因應措施，尤其是針對指數基金的措施將付出更高的代價，得不償失。其他措施譬如關係到更多的揭露要求和某種形式的公眾諮詢（public consultation），則似乎可能會有幫助。介於兩者之間，還有一些值得探索的構想：譬如針對每種基金所擁有的公司更強力執行反托拉斯法（antitrust law）；不僅對基金本身，也對它們的顧問和關係企業應用更嚴格的利益衝突規則；以及除了對投資人，更要對受到這些基金波及的廣大群眾明確闡述並落實信賴義務（fiduciary obligations）。
前言
當少數分子掌握了能過度影響一國政治和經濟的手段時，就會發生「寡頭難題」（the problem of twelve）。在美國歷史上，兩股基本力量的相互衝突，屢次製造出寡頭難題：一邊是金融領域的規模經濟，另一邊則是憲法對分散及限制政治權力的承諾。每一次的「難題」都是一把雙面刃。財富與權力集中在少數人手中，對政治制度和普羅大眾構成威脅，由此引起的政治回應，也會威脅正在聚集財富與權力的金融機構，儘管這些機構能帶來經濟上的好處。
如今，兩個二十世紀後期的機構──指數基金和私募股權基金──正在製造一個新的寡頭難題。它...
目錄
詞彙表
前言
第一章 鑑往知來：二十世紀的上市公司
／經濟權力握在少數人手中
／證交會的監管重建民眾對經濟市場的信心
／上市公司三階段生命週期
第二章 指數基金的興起和寡頭難題
／指數基金的興起
／指數化投資的論據
／指數基金投資的成長
／指數基金持股權迅速崛起的原因
／規模經濟
／巧妙利用「控制」和「影響」間的法律模糊地帶
／影響政策
／影響並支持公司治理行動主義分子
／透過機構股東溝通互動
／爭奪控制權、股東行動主義運動和合併
第三章 私募股權的崛起
／私募股權的基本原理
／私募股權基金暴風成長
／私募股權基金私有化的爭議
／垃圾債券市場起飛
／德克索銀行非法交易，罰款六．五億美元
／法律對私募基金的清算限制和「私募股權」的重生
／巧妙而欺瞞世人的品牌再造：從收購基金到私募股權基金
／私募股權基金大舉擴張，累積十二．一兆美元的全球資產
／私募股權公司的集中度：第二個寡頭難題
／「俱樂部交易」以合作取代競爭
／二次收購加劇集中化現象
／從震撼療法到長期持有
／延續基金、利益衝突和資金循環利用
／成長資本、成長基金和成長型收購
／私募股權利用租稅套利
／內線交易和經理人濫權行為
／強化管理階層追求獲利的動機
／金融專業化和規模經濟／私募股權對社會的整體影響
／促成經濟成長，卻也擴大財富差距
第四章 寡頭難題造成的政治和政治風險問題（到目前為止）
／指數基金和私募股權基金在政治舞台上的當代背景
／指數基金和私募股權基金化身為政治組織崛起
／指數基金和私募股權基金的政治影響力
／公開追求高階管理層級多元化的道富銀行
／力挺多元化，指數基金三巨頭的影響力
／揭露企業政治支出的爭議
／指數基金面對揭露決議的立場各異
／指數基金展開遊說和公關活動
／最高調的政治參與者──貝萊德
／驅動資本轉移，推動政治和政策
／氣候變遷是威脅，也是金融商機
／私募股權的政治影響力和成效
／高度參與政治，贊助政治行動委員會獻金
／化身幕後藏鏡人，不惜代價攔截法案
／投資成長型公司，撕去私募股權標籤
／資助研究工作，管理公共聲譽
／先發制人，私募股權產業發展出自我監管
／政治對指數基金和私募股權基金的威脅
／來自左翼、民主黨政治人物和官員的攻擊
第五章 我們能夠做什麼？
／指數基金創造龐大收益，提升資產管理的競爭壓力
／私募股權比得上市場，但打不贏它
／寡頭難題：深度參與政治，卻也面臨政治威脅
／運用權力的方式缺乏透明度
／私募股權基金當責性不足
／私募股權基金並非完全私有
／限制治理的退出選項
／合理的政策選項：減少而非消滅寡頭難題
／可以定期更新的新揭露方式
／徵求投資者評論，參與決策過程
結語 揭露和公共監督，不要讓完美與善良為敵
／反壟斷不是唯一解方
致謝
延伸閱讀
注釋
詞彙表
前言
第一章 鑑往知來：二十世紀的上市公司
／經濟權力握在少數人手中
／證交會的監管重建民眾對經濟市場的信心
／上市公司三階段生命週期
第二章 指數基金的興起和寡頭難題
／指數基金的興起
／指數化投資的論據
／指數基金投資的成長
／指數基金持股權迅速崛起的原因
／規模經濟
／巧妙利用「控制」和「影響」間的法律模糊地帶
／影響政策
／影響並支持公司治理行動主義分子
／透過機構股東溝通互動
／爭奪控制權、股東行動主義運動和合併
第三章 私募股權的崛起
／私募股權的基本原理
／私募...
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