哈佛耶魯教你一輩子的理財規劃

名人推薦：國票證券董事長　丁予嘉
政大財管系教授　周行一
富邦投信總經理　林弘立
運豐投顧董事長　郭海培
聯合推薦

◎先不敗而後能勝

　　第一條原則是不要賠錢，第二條原則是永遠不要忘記第一條。
─巴菲特

許多全球資產類別在20世紀為長期持有這些資產的人產生巨大的財富。但是，多數的普通資產類別遭遇痛苦的跌價，許多投資人不會忘記在網路泡沫破裂時，他們損失40%到80%的資產價值，而最近全球股票市場在2008年的崩盤，使得所有 G7國家都經歷到股市價值縮水75%的慘況。股票下跌 75%意味著需要回升 300%才能恢復到原來的價值，這相當於連續15年年成長10%，自1900年以來，道瓊超過20%的下跌發生過30次，下跌超過40%的超過10次。

美國股市在1920年代末期與1930年代初期、德國資產在1910年代與1940年代、美國房地產在 1950年代中期、日本股市在 1980年代末期、新興市場與商品在1990年代末期、全球股票與商品在 2008年，都得到結論顯示當時擁有這些資產是個錯誤的決定。如果你是紅杉樹、巨龜，或是校產基金，購買資產做長期打算可以是件好事；但對個人投資人，可能沒有20年的時間去讓資產恢復舊觀。　　

那正是你在投資時的問題：為了獲得報酬就必須接受風險。下面我們首先來看各種資產類別天生的風險，再來是個人投資時阻礙成功的一些偏差行為。在依據頂尖校產基金策略組合擬定的資產配置原則下，我們將探討進一步降低風險的一個簡單辦法，最後再研究在一定風險下增進報酬率的方法，以達到校產基金的水準。但第一步是如何避免損失。

避免損失
　　不像別人老想賺錢，我總是想著如何避免損失。
─瓊斯（Paul Tudor Jones），《金融怪傑》（Market Wizards）

賠錢會怎樣？現代投資組合理論告訴我們，投資於資產時，風險與報酬有交換的關係，想要高報酬就要承擔高風險。圖7.1顯示我們先前曾提及的五種公開上市資產類別自1973年來的報酬，雖然它們的路徑不同，但多數的資產報酬率都類似，唯一的例外是債券，它的報酬如我們所預期的一樣，始終落後。

表7.1顯示確實的數字，雖然有些不錯的報酬，但也大幅下滑的情況，除了美國國庫券只下跌接近 20%外，其他四種資產都曾下跌到50%附近，如果投資人把時間更往前推，這些虧損只是更為擴大。特別是美國資產在1929年崩盤時曾下跌了80%。

沒有什麼事比看到投資遇到長期大幅下跌更令人難過，就像我們前面說的，挖一個大洞容易，要補回卻需好幾倍的努力。人性的偏差還會使得補回更加困難，下面我們看些常見的偏差。


你是你自己的敵人

　　投資不是一個智商 160的人打敗智商 130的人的遊戲，只要你有中等的智慧，你所需要的是自我控制的能力，不會被吸引許多人陷入困境的那些誘惑所吸引。
─巴菲特

數百萬年來的演化與自然選擇使得人類知道如何生存下去，但還沒有學會如何估計谷歌或石油的未來價格。接下來我們列出各種使我們投資未能成功的偏差行為。還記得多少人在 1990年代末期加入達康泡沫，直到2003年才失敗退出？這不是少數人，多數投資人喜愛在高點時追隨大眾群體，到底部時才肯賣出。股票基金的流動佔1999年與2000年共同基金流動的99%與123%。沒錯，當時人們出售其他資產將資金投入股票，由於個人這種選擇時機的錯誤，共同基金報酬率一直比個人投資人的報酬率高。　　

從1973-2002年，納斯達克股票每年上漲9.6%，研究顯示，投資人在1998-2000投入最多的資金，他們一年的報酬率平均只有4.3%，這種投資不理性的行為一再重現，讀者可以在麥凱（ Charles Mackay）的《異常流行幻象與群眾瘋狂》（Extraordinary Popular Delusions the Madness of Crowds，財訊出版中譯本）以及金德伯格（Charles Kindleberger）的《瘋狂、驚恐和崩潰》（Manias, Panics, and Crashes）等書中看到。 　
行為金融學這門知識，從1970年代開始研究金融市場上人們的行為現象。早期的研究學者如特佛斯基（Amos Tversky）與坎寧曼（Daniel Kahneman），他們的其中一個發現是人們不願意出售賠錢的股票，他們研究出人們談論的有許多種對金錢的不理性行為，一些較出名的偏差行為包括：

‧過度自信：82%的汽車駕駛說他們是屬於最好的30%駕駛人，80%的學生認為他們成績將會在班上的前面一半。

‧過多的資訊：資訊過多經常降低預測的準確性，但卻增加對預測的信心。哈佛大學心理學教授安卓森（Paul Andreassen）在1980年代主導一連串的心理實驗，目的在測試投資人對新聞的反應。他發現常注視新聞並依次調整投資的人，因為交易過多，收益反而會比很少密切注意新聞的人減少。

‧從眾：自1987到 2007年，標準普爾每年報酬率超過10%，但股票共同基金投資人的平均報酬率只有4.48%，這表示在過去20年，股票共同基金投資人只能勉強趕上通貨膨脹率，其中原因主要是投資人捉錯投資 時機，常在高點買入而在低點賣出。

‧不願面對虧損：人們對虧損的苦痛，是同一金額盈餘所帶來快樂的兩倍， 40年前費雪（Philip Fisher）在《非常潛力股》（Common Stocks and Uncommon Pro.ts，寰宇出版中譯本）書中說，「有個複雜的原因使得人們難以面對投資錯誤，每個人都有自我，沒有人喜歡承認自己做錯事 ……，投資人因為持有不再想要的股票直到『至少沒有虧錢』而損失的金錢，可能大於任何其他原因」。

‧秤鉈心理：一般人在做決定後，往往對某個特定的資訊或價值有種依附現象，一旦這秤鉈設定後，其他行為會為遷就它而調整。巴菲特曾說過，「當我以 X美元買進某股票後，它也許變成 X加上八分之一，我有時就會停止買進，也許希望等它跌回 X美元，因為這種鎖定的心理，而導致了損失數十億美元。我曾經因此沒有買進更多的沃爾瑪（Wal-Mart）股票而損失100億美元，原本的計畫是以23美元買進 1億股，買進一些後，它上漲了一點而我想它也許會回跌一點，誰知道呢？那種不願意多付一點點的心理，使我們損失很大。」


當然，這些知識的價值不只是在分析出我們的偏差行為，他人的錯誤讓你學習不再犯錯而獲利，也是他人的錯誤才使一些人有阿爾法這超額利潤存在的空間。記住，只要有過剩的盈餘存在，就是有其他的人發生虧損，而人們一直繼續犯同樣的錯誤，這些錯誤就如留在腦中的習慣，讓人一犯再犯。　　
有一個簡單的計量規則可以幫你避開所有的投資決定過程中的行為偏差，幫助你不再犯如在 2000年買進而在 2003年賣出的錯誤。更重要的是，你就不需要重複地問自己相同的問題：我該怎麼做。　　

我們已經檢討過一些具有高風險而且會大幅跌價的資產類別，所以第一步是建構如校產基金風格的投資組合，跟隨它們的策略，設立包含多種資產的平衡策略組合。為了要進一步降低風險，我們將討論一個簡單的系統，說明為什麼擇時操作（market timing）不是個不好的字眼（事實上一些機構投資人喜歡給它取另一個較複雜的名稱，叫做技巧性資產配置）。我們將探討一個簡單、容易跟隨的計量系統，它運用擇時操作達成類似股票的收益率，但只有近似債券的波動率與下跌幅度。讓我們現在就開始來看看吧！

◎跟隨精明的投資人

　　如果說我看得比較遠，那是因為我站在巨人的肩膀上。
─牛頓
選股是很困難的，多數學術研究都顯示不論是，個人或專家都很難做好。　　
雖然話是這麼說，但有人會否認有些人就是比較會選股嗎？就如同在任何其他行業中，都有些人是該領域的專家，這些專家因他們的工作而獲得高收入。　　
巴菲特是大家都會想到的人選，他是歷來被認為最會選股的人，估計他的資產價值超過 600億美元，是世界最有錢的人之一。如果有人告訴你說，你可以請巴菲特管理你的投資組合，你應該會有興趣（如果沒興趣，就不必讀這本書了，不如去追隨如醫生等高薪的行業）。　　
本章要說明一些讓頂尖避險基金經理人替你管理投資組合的簡單辦法──而且是免費管理，一年四次只需要，每次約30分鐘。　　
在解釋如何追蹤這些經理人的腳步後，我們將參看一些實例，看看自2000年來跟蹤他們的結果會如何，你也可以跟隨好幾名經理人的選股然後建立自己的「避險組合基金」，而且不必擔心經理人會在半夜拿走你的辛苦錢。　　
費波是線上軟體 AlphaClone（www.alphaclone.com）的共同創辦人之一，這軟體使得13F程序與本章討論的智能自動化，本書不想在此做廣告或推銷，我們會把你該如何自己完成研究交代清楚。

13F簡介
打撲克牌時有句名言：「如果你坐上桌而不知道大魚在哪裡，那麼你就是大魚。」多數人坐上牌桌後不久，所有的錢都會輸給那專家，雖然運氣在短期內會有點影響，但最終的結局是幾乎確定的。多數的個人投資人不知道他們是華爾街這場牌局中的大魚。　　
但是，假如你與世界撲克牌大賽的名人陳約翰（Johnny Chan）坐在一起，他讓你看他的牌而隨他下注呢？這就大為不同了。這時如果不看他的牌而學他下注，那就是傻瓜。若所有在賭場的高手都像陳約翰那樣讓你跟隨，結果又會如何？　　
你知道你確實可以在線上看到任何機構投資人的持股（如果他們管理的資產超過1億美元）嗎？這也包括了巴菲特。但有多少人跟著他們做？想想這些經理人無時無刻不在研究金融市場，管理的資金遠大於你，可以獲取遠多於你的資訊，為什麼不跟著他們做呢？　　
下面就談談跟蹤這些明星經理人的程序介紹，再加上一些實例研究，察看他們自2000年來的選股成績。

證管會 13F
1975年，國會通過《證券交易法》的13F，它規定每一個管理資產超過1億美元的機構基金經理人每季要向證管會申報持股。國會通過這規定的目的是改進這些機構的資訊披露與透明度，藉此增加人們對金融市場的信心。　　
這表格的名稱是13F（或稱 13F-HR表格），這數據在每季結束後的45天內須申報到證管會的網站，每位投資人都可以免費無限期的查閱。瀏覽13F，你可以看到每位知名經理人如索羅斯（George Soros）、克拉曼（Seth Klaman）、艾康（Carl Icahn）到巴菲特的持股。

戈德斯坦對證管會
雖然13F條款已經存在超過30年，有些人開始質疑它的目的與資訊透明的益處。避險基金牛頭犬投資人（Bulldog Investors）合夥人戈德斯坦（Philip Goldstein）在2006年10月正式提出要求豁免這項約束，他的理由是13F將他的商業機密公開，他認為他的投資組合是祕密的智慧財產權，受到《憲法第五修正案》保護。雖然多數專家相信他的請求會被駁回，但他公開表示會考慮控告證管會。


搜尋證管會資料庫

證管會的 EDGAR資料庫（www.sec.gov/edgar.shtml）在收到申報後一天內會公布13F申報單的電子版。這資料可以追溯到1999年，而位在華盛頓的紙本檔案可以追溯更久。　　
搜尋持股資料的投資人所要做的，只是上網到「公司名稱」底下查詢要找的基金或公司。在第一個實例研究中，我們使用巴菲特的公司「波克夏海瑟威」（Berkshire Hathaway）（CIK#0001067983），這裡會列出一堆申報清單，我們只對13F申報有興趣，因此在「表格形式」一欄鍵入「13F」來縮減清單，如此一來，所有每季申報的 13F都會出現。
有些網站將這些資訊整理成為容易搜尋使用的格式，有些要收費，可查詢EDGAR Online，Stockpickr，及LionShares。
由於13F資料是在每季結束後45天內出版，例如2008年12月31日結束這季的申報資料約在 2009年2月15日左右就可以看得到。檢視波克夏最近申報的 13F顯示，巴菲特長期以來持有的股票包括如美國運通（American Express）、安海斯布希（Amheuser Busch）、華盛頓郵報（Washington Post）以及可口可樂（Coca-Cola）。　　
這些資料是很有趣，但它們有價值嗎？為這分析所選擇的經理人最好是做長期投資的（例如巴菲特，他說他期望持有的時間是「永久」），可以減少對投資組合轉換持有的影響，再者，即使申報出版時已經落後45天，但對績效不會是太大的因素。我們相信這些經理人的主要附加價值是在股票的選擇，不是在購買的時間。我們追蹤的投資組合只有買入的部分，重點在經理人的長期持有，許多避險基金採用賣空或是衍生性商品避險，這些部位在13F申報中不會出現。　　
我們使用的方法如下：

1.下載所有的13F每季申報。

2.如果持有股票超過10種，只看最大的10種持股。

3. 10種股票的權重相同。

4.在當月的20日重新平衡、每季加減持股、計算績效，以便等所有的申報到齊。

要比較依據 13F管理投資組合與將投資配置交給避險基金經理人，這兩者的差異，下面的說明會有幫助。

　13F策略跟交由基金經理人比較的優點：
‧接近的管道：許多避險基金不對新的投資資金開放，即使開放，也有最低投資額的限制（一般要求最少要 1000萬美元），就如 Morgan Creek資本的經理人尤斯卡（Mark Yusko）在《校產基金投資理論》（Foundations and Endowment Investing）一書中所說：「我們不希望把錢給想要我們錢的人，我們給那些不想要的人。」

‧透明度：投資人可以控制、清楚了解確實的持股數量，不必擔心詐欺。
‧流動性：投資人可以在任何時間交易、變換部位，不必像避險基金那樣有固定的月、季等鎖定期間。
‧費用：多數避險基金收取很高的費用，標準是 2%管理費加上20%績效費，組合基金還要分別增加1%與10%。管理13F投資組合的花費，則只是投資人的例行經紀費用。
‧風險管理：投資人可以在符合自己的風險忍受度下控制對沖與融資，不致冒險過度。
‧稅務管理：避險基金通常不會把稅務放入投資考慮中；投資人可以依自己的稅務狀況而管理投資部位。

13F的缺點：
‧投資組合管理的專才：投資人在時機掌握或投資組合交易上，能力無法與專業經理人相比（但這也可能是好處）。

‧實際持股：狡猾的避險基金經理人有些技巧可以躲開申報實際的持股，最常用的兩個技巧是做不申報的賣空，還有在季末將部位移動離開帳簿，這些暫時的改變會誤導追蹤的投資人。

‧延後申報45天，這會影響投資組合的持有部位，最壞情況是投資人可能買進避險基金經理人在 45天前已經售出的股票。

‧高轉換率策略：經理人如果採用配對交易（pairs frading）或交易頻繁，他們就不會是13F追隨的好對象。

‧套利策略：13F申報也許顯示一個經理人買進某種股票，但實際上他是使用套利策略，然而賣空的部分沒有顯示在13F申報上。

下面是巴菲特及一些頂尖避險基金經理人的實例，讓我們學習如何使用這個工具。

案例研究 #1：巴菲特
巴菲特是歷來最有名的投資人之一，他從葛拉漢的《證券分析》（Security Analysis，寰宇出版中譯本）及《智慧型股票投資人》（Intelligent Investors，寰宇出版中譯本）等書學習，葛拉漢經營自己的投資合夥事業多年，他的理論基礎就是購買價格低於應有價值的股票，倡導購買有「安全邊際的股票。然而在一輩子研究股票後，他在 1976年《金融分析期刊》上說：

一般而言，我不再提倡尋找多餘價值的機會，這在40年前，當我們的教科書第一次出版時是蠻值得的活動。但從那以來情況改變許多，從前一個訓練良好的證券分析師可以經由仔細的研究而找到價值低估的股票，但現在業者大量的投資於這種研究，我懷疑多數情況下，再花時間精力研究的結果，可能產生的效益抵不上投入的成本，現在我傾向「效率市場」這派的看法。

葛拉漢在電腦網絡、彭博通訊社以及其他現代研究工具普及之前就獲得這種結論，效率市場假說（EMT）那時在學術界或投資大眾中確實獲得許多支持。但是，巴菲特並不贊同這理論，他曾說，「如果市場一直都很有效率，那麼我現在就可能是在街頭乞討過活的遊民」。學生能證明老師錯了嗎？　　
想從巴菲特投資智慧獲益的人，可以投資於學習巴菲特投資風格的共同基金。當巴菲特在 1969年關閉他的投資合夥機會時，他勸告投資人將資金投資於紅杉（Sequoia）基金。這個由 Ruane，Cuniff& Goldfarb公司管理的基金，在1985年對投資人關閉後，在2008年又重新開放投資；另一個由葛拉瀚投資公司員工創辦的Tweedy Browne家族基金也是不錯的選擇。　　
雖然巴菲特也用過避險基金的技巧如貨幣、商品、併購套利、轉換套利、上市後私募投資（Private Investment in Public Equity, PIPEs）及私募股權，但他最出名的仍是股票投資。市面山已有眾多書籍在討論巴菲特是如何選擇投資對象。美國個人投資人協會（AAII）以及Validea.com網站等已經開發出篩選工具，依據巴菲特多年來在公開演講、年報上談的選股準則，選出巴菲特可能買入的股票。有些投資人直接只購買波克夏海瑟威的股票，參與它保險公司的營運，或參加波克夏每年的股東大會。　　
但為什麼不直接購買巴菲特購買的股票呢？以下我們檢視應用13F跟隨巴菲特的投資，是否能讓投資人從探視巴菲特的選股中，獲得較佳的報酬。　　
依據前面提到的方法，表8.1顯示從2000到 2008年獲得的結果，「巴菲特」這欄代表策略組合中 10種權重相同的持股，每季重新平衡。比較它與美國標準普爾 500的報酬，第一個注意到的是股市在這期間表現不佳，報酬率為負，下跌最高時達44%。

巴菲特的股票選擇遠優於股市指數，不僅波動率低，而且投資組合中只有10種股票，有這結果更是難得。　　
最近兩名教授模擬自 1976年開始採用類似經由13F的方法學習巴菲特的選股，他們發現這投資組合從1976-2006年間，平均每年勝過標準普爾500指數 11%，並在31年中有27年表現較佳。


　　
（摘錄自《哈佛耶魯教你一輩子的理財規劃》）

◎先不敗而後能勝

　　第一條原則是不要賠錢，第二條原則是永遠不要忘記第一條。
─巴菲特

許多全球資產類別在20世紀為長期持有這些資產的人產生巨大的財富。但是，多數的普通資產類別遭遇痛苦的跌價，許多投資人不會忘記在網路泡沫破裂時，他們損失40%到80%的資產價值，而最近全球股票市場在2008年的崩盤，使得所有 G7國家都經歷到股市價值縮水75%的慘況。股票下跌 75%意味著需要回升 300%才能恢復到原來的價值，這相當於連續15年年成長10%，自1900年以來，道瓊超過20%的下跌發生過30次，下跌超過40%的超過10次。

美國股市在1...

　　在2008年幾乎各類資產都發生巨額虧損後，許多投資人都在自問：我該怎麼做？股票、房地產、商品期貨及許多避險基金的價值都下跌超過30%，面對這個困境，投資人再次檢討該如何管理他們的投資組合。在這樣的環境下，《哈佛耶魯教你一輩子的理財規劃》可以如何幫助投資人保值呢？
　　本書由探討耶魯與哈佛兩大校產基金成功背後的理論、程序與原則開始，希望對投資新手與專家都有幫助，本書解剖這些常春藤學術專家管理他們投資組合的技巧。以校產基金的策略組合（Policy Portofolio）為指引，本書揭示投資人如何建立分散式的核心資產配置，在各種經濟環境下都能產生穩定的回報。
　　其次，本書詳盡解說一個資產配置的簡單方法，可以在2008年多種資產大幅跌價的環境下保護投資人。避免在空頭市場虧損過大對維護投資組合的資本是很重要的，這方法在2008
年績效卓著。
　　最後，本書詳述如何跟隨頂尖避險基金與他們的選股能力形成投資組合。自1976年來，一個簡單跟隨巴菲特（Warren Buffett）的選股方法，每年平均收益比標準普爾500（S&P
500）指數高出10%。投資人可以據此建立分散式的基金，而保留個別持股的管理能力。
　　讀者可能有的一個問題是：「市場上有這麼多的資產配置書籍，還有兩本由歷來最佳投資組合經理人所寫的經典教材，我們為什麼還需要一本這類的書？」本書不僅是另一本關於
資產配置的書籍，事實上，對於不熟悉這類主題的讀者，我們推薦先讀吉布森（Roger Gibson）的《資產配置》（Asset Allocation）或David Darst的《精通資產配置的藝術》（Mastering the Art of Asset Allocation），可以增進基本了解。
　　對校產基金經理人本身的著作有興趣的投資人，可以閱讀史文生（David Swensen）為專業投資人寫的《創新投資組合管理》（Pioneering Portfolio Management）與為個別投資人寫的《非傳統成功》（Unconventional Success）。　　
本書的目標是描繪頂尖的校產基金，然後指引投資人如何可以模仿它們而避開空頭市場，讓投資人可以立即實際應用並控制自己的投資組合。本書中提到有些論文與主題，但不在本書深論的範圍內，本書的網頁 www.theivyportfolio.com提供一些論文與資料來源的聯結，也歡迎讀者的意見與問題，可以寫信到作者信箱 ivy@cambriainvestments.com。

　　在2008年幾乎各類資產都發生巨額虧損後，許多投資人都在自問：我該怎麼做？股票、房地產、商品期貨及許多避險基金的價值都下跌超過30%，面對這個困境，投資人再次檢討該如何管理他們的投資組合。在這樣的環境下，《哈佛耶魯教你一輩子的理財規劃》可以如何幫助投資人保值呢？
　　本書由探討耶魯與哈佛兩大校產基金成功背後的理論、程序與原則開始，希望對投資新手與專家都有幫助，本書解剖這些常春藤學術專家管理他們投資組合的技巧。以校產基金的策略組合（Policy Portofolio）為指引，本書揭示投資人如何建立分散式的核心資產配置...

謝詞
前言
第一篇：建立你的常春藤投資組合
第一章 超級校產基金
不同的校產基金
校產基金的規模
校產基金的績效差異
積極管理與消極管理
本章要點

第二章 耶魯校產基金
耶魯校產基金簡史
史文生的崛起
投資績效的評估：阿爾法與貝他
耶魯程序的大綱
美國本地股票
外國股票
固定收入
實質資產
私募股權基金
絕對報酬基金
本章要點

第三章 哈佛校產基金
哈佛校產基金的簡史
主人的心態
哈佛的史文生
錢多，問題也多
哈佛如何辦到的
本章重點

第四章 建立自己的常春藤聯盟投資組合
照我所做的做：模仿超級校產基金
風險調整後的報酬
照我所說的做
通貨膨脹是敵人
經由指數創造適應各種情況的投資組合
實施你的投資組合
重新平衡你的投資組合
本章重點
第二篇：另類投資
第五章 私募基金
什麼是私募股權基金
歷史報酬率與評估基準
如何投資於公開上市的私募股權
本章重點

第六章 避險基金
避險基金簡介
組合基金
投資避險基金的方法
個別避險基金
組合基金
實務上的考慮
本章重點

第三篇：積極管理
第七章 先不敗，而後能勝
避免損失
計量系統
樣本外測試與系統的技巧性資產配置
繼續改進
輪轉系統
實務上的考慮與稅務
紀律
系統與校產基金
為什麼它有效
本章要點

第八章　跟隨精明的投資人
13F簡介
結合頂尖經理人，創造自己的組合基金
本章要點

第九章 建立行動計畫
實施你的常春藤投資組合
本書討論過的投資組合

附錄A：動能與趨勢跟蹤簡介
附錄B：更多圖表
作者簡介
索引

謝詞
前言
第一篇：建立你的常春藤投資組合
第一章 超級校產基金
不同的校產基金
校產基金的規模
校產基金的績效差異
積極管理與消極管理
本章要點

第二章 耶魯校產基金
耶魯校產基金簡史
史文生的崛起
投資績效的評估：阿爾法與貝他
耶魯程序的大綱
美國本地股票
外國股票
固定收入
實質資產
私募股權基金
絕對報酬基金
本章要點

第三章 哈佛校產基金
哈佛校產基金的簡史
主人的心態
哈佛的史文生
錢多，問題也多
哈佛如何辦到的
本章重點

第四章 建立自己的常春藤聯盟投資組合
照我所做的做：模仿超...