【摘文1】第1章：商業力結合財務力——制定最適合財務策略
●案例：科技正在改變人類的社會與經濟型態
在二○一八年，類「計程車服務」、媒合司機和乘客的Uber正式宣布全球搭乘趟次突破一百億；提供短期房間出租平台的Airbnb也宣布，全球曾有三億人住過Airbnb上的房源。Uber與Airbnb堪稱共享經濟中最具代表性的獨角獸企業（意指市場預估價值超過十億美元的新創公司），皆預計在接下來兩年內公開上市，其中Uber預估市值超過六百億美金，Airbnb則超過三百億美元。根據研究機構PwC的預測，共享經濟的產值到二○二五年將有三千三百五十億美元。
共享經濟為什麼影響這麼大？共享經濟是一種全新的經濟型態，打破了傳統商業供給方需要擁有資產與人力資源才能滿足消費者的商業邏輯。這樣的新型態標誌著兩大革命性的意義：一是未被滿足的需求與閒置的資源將被引發並滿足，進而讓整體社會的福祉提升；二是當人們不必花錢去購買資源（汽車），就可利用共享平台享有服務，提高社會全體的可支配收入。
除了共享經濟帶來應用面上的改變，新科技的發展如人工智慧，更加不可忽視。根據研究機構Gartner的預估，二○二二年時，人工智慧的相關產值將有三‧九兆美元。Uber積極發展的無人駕駛車，即為人工智慧的應用之一。還有區塊鏈的發展，也將顛覆現有產業。以前述的Airbnb、Uber為例，透過具區塊鏈技術的「智慧合約」，將不需要中介平台，消費者可直接與來源進行交易，並透過智慧合約完成租賃手續。受到人工智慧、區塊鏈影響的行業將越來越多、越來越廣，當代的專業經理人要隨時保有新思維、調整經營策略。
一個令人好奇的問題是，為什麼這些新科技在這幾年開始蓬勃發展，加速了社會的改變？筆者認為有幾個原因：首先是移動網際網路的穩定性與速度、加上智慧型手機的普及，便不需中間的代理、通路商等，如此一來便可即時的媒合供需雙方，提供增值的服務，促成共享經濟的發展；再來，像是人工智慧、區塊鏈、網際網路、機器學習，其背後的核心要素主要來自於更強大的計算晶片，以及進入網路時代之後，更簡易搜集資訊的技術架構和運用長期累積的大數據，使得這些技術工具更具威力，終得影響各行各業。
除了解科技帶來的經濟影響外，縱觀全球經濟發展趨勢，筆者認為未來「經濟低成長率」將成為世界的經濟常態。經濟增長主要有兩大動力：人口紅利與技術創新。在分析各國的人口結構以及目前狀況可以發現一個明顯的趨勢，世界的先進國家諸如歐美各國、日本、台灣，甚至連中國都邁向老年化，除了印度這個金磚大國之外，幾乎都不再享受人口紅利的優勢。因此，未來經濟成長第一支柱——人口紅利將不存在於多數國家，更有甚者，由於人口老化以及各國沈重的財政負擔，未來的經濟面貌將有全新樣態。
其次是技術創新，分析目前人類經濟樣態的破壞式創新，除了以網際網路為基底發展的科技事業還有相關物聯網技術外；構建現代生活要素的重大發明諸如：電力與電廠、各類生活家電、內燃機技術以及相關飛機汽車船舶等，技術巨大突破都來自十九世紀或是二十世紀前期，自一九六○年後世界的重要發明遠不及早期的發展；再加上現代網路公司或科技業的人力需求遠低於早期的工業發展，物聯網或機器人的技術亦使公司的人力資本需求降至歷史的新低點。
要注意的是，全球局勢變化太快，台灣也應加緊腳步跟上。可惜由於法規的限制，Uber在二○一七年曾短暫退出台灣，後來與政府妥協，改變經營模式才重返台灣市場。無獨有偶，二○一八年中，台灣政府擬修法加強管理Airbnb，使其不得刊登非法日租套房，甚至祭出重罰與切斷網路IP位址的手段。本書的重點不在於探討台灣的法律與政府監管的適切性，而是提出一個問題：新型態的市場經濟模式如何改變人類的社會面貌，並帶給政府監管的全新挑戰？與全球經濟緊密相扣的台灣，要如何面對這些改變？
●台灣產業的挑戰與提升財務力的重要性
透過上一節的介紹，可以料想未來企業與產業發展的思維一定會有天翻地覆的轉變。所謂轉變即代表許多淘汰，在漸進的轉換期間，低成長與風險波動將成為營運上最應面對的問題。在這樣的過程中，台灣企業的營運將更顯困難，其原因包括先天上與後天的影響。先天上，台灣屬於極度依賴外銷的經濟體，對於大趨勢與任何轉變要較其他地區的企業更加敏感，才能在變動的環境下繼續生存。而後天上，台灣因為非常靠近中國，雖然因此獲得了很多機會，但也面臨極大競爭。尤其現在紅色供應鏈的議題不斷被探討，「紅色供應鏈」指的是台灣原來奉行的代工模式在中國本土企業技術不斷追近的情形下，逐漸受到中國企業競爭與取代的過程。撇除政治因素，這樣的過程在商業發展上本屬正常現象，回顧早期台灣經濟奇蹟發展時，亦透過同樣模式取代很多當時比台灣更先進國家企業的生意。其紅色供應鏈背後真正需要擔憂的問題是：「台灣企業發展未來的競爭力以及轉型危機」。
總結台灣企業面臨的問題有五點，這五點環環相扣：
1.低毛利代工模式：台灣透過代工起家，這種模式的優點在於早期快速成長，無需直接面對市場的商業風險，但代工模式的競爭關鍵主要在於成本，當成本優勢不再時，模式將迅速失靈。
2.離終端市場太遠：代工模式造成離終端市場遠的情況，將導致在價值的創造上無法賺取較高額的利潤。因此，當外在環境迅速變動時，代工模式也無法即時反映市場需求，造成轉型失利、競爭力更下滑的情況。
3.欠缺一項長遠的競爭優勢：轉型的步調不夠快，同時忽略外在環境越來越大的競爭，因此缺少新的競爭優勢，台灣企業若維持目前的營運模式，在中長期將有許多企業將面對到大陸企業的競爭。
4.大陸紅色供應鏈的威脅：大陸企業隨著時間的發展，技術層面逐步追上台灣，這是意料中的事情。當前台灣面對此問題最重要的因應方式在於產業模式的轉型或競爭優勢的強化。
5.中美貿易戰的影響：全球兩大經濟體大打貿易戰，高度仰賴外貿的台灣恐難置身事外。尤其台灣生產的高科技硬體零組件多運往大陸組裝，且許多終端產品銷往美國。因此，未免過度依賴特定經濟體，台灣企業也應重新思考全球布局策略。
歸納這五點台灣企業面對的問題，我們可以發現，定位不清造成未來前景不明，同時競爭優勢不再的情況下，企業營運面臨成長率低、風險波動度仍高的現況，尤其台灣企業的未來定位普遍模糊，風險的控管更顯得重要。
以企業的立場思考而言，成長與風險完全是相互對立的。企業營運的過程中，若對於成長過度追求，勢必也會承受較高的風險，影響到企業的涉險程度。相反地，過低的風險承受將導致企業的成長性不足。因此，在外來的環境下更顯得「財務力』的重要性。一間強大財務力的企業，其財務策略靈活的多變，如可透過以資產負債表左側為主的資本配置、併購等投資策略，以及以資產負債表右側為主的融資策略適時滿足企業資金需求，可使企業追求成長的過程中增強對於風險控管的技術，這正是財務策略的精髓。本章將說明何以企業應更強化財務力。在當前強大的競爭壓力下，財務策略的發展與商業力的結合，將築起企業的競爭力。
●財務策略是什麼
在討論財務策略與商業力之間的連結之前，必須先搞清楚什麼是財務策略。但在回答這個問題之前，我們需要先從財務的視角來看「企業營運」這件事。企業的存在，由於股東是公司的擁有者，最核心的使命莫過於「股東利益極大化」，關鍵在於使組織的價值最大化，因此以財務角度而言，組織的日常營運其實可以看作是一次又一次的財務規畫，這些財務規畫目的在於創造最大的淨利潤，從財務的角度上考量貨幣的時間性，又可以說是為了創造最大的淨現值（Net Present Value）。
如同這個世界的運行符合眾多物理規則，行星必定繞著恆星打轉，而物體在有重力的空間裡必定落下一般。在財務規畫的問題上，同樣有其規則，那便是「風險越高，報酬越大」。每個人的經濟能力、收入、年紀、家庭狀況、甚至是祖上留下的遺產都不盡相同，因此都有屬於自己的財務規畫需求，在個人投資組合的配置上將呈現截然不同的面貌；若是把企業組織看作一個大型的有機體，同樣會因所處的產業別、地區、員工素質、企業文化等有不同的財務規畫。因此對於經理人而言，財務策略即是盡可能以較小的資金成本取得資金的來源，讓成本極小化，而讓收益極大化！
在明白財務策略的原理後，本書要更具體的提出財務策略的構成要件，在公司執行財務策略時，有四個思考點必須仔細考慮，才能提出一個好的財務策略，下文將分別說明：
1.公司在經營績效層面，需要耗費多少資源帶來未來的經濟利益？
2.公司財務結構與財務彈性如何平衡？該如何決定負債與權益資金的比例？是否應該發行債券、可轉債、向銀行舉債或者是發行新股？
3.不應過度注重公司管理而忽略資本配置的重要性
4.在公司獲利後，該如何決定保留盈餘的比例與股利政策，以達到平衡未來營運吸引潛在投資人的兩個目的？
（中略）
●財務策略、資本配置與公司價值創造
在介紹了財務策略與財務力的概念之後，另外一個要討論的問題是：公司如何進行價值創造？Ruth Bender & Keith Ward（Corporate Financial Strategy, Ruth Bender and Keith Ward, 3rd,2008）以財務的視角審視公司如何進行價值創造，提出了七個驅動公司價值創造的因子。
1.增加營收規模：理論上，增加營收規模可以是最快提升獲利，並創造價值的方式。在公司營運的時候，擴大營收規模也常常能發揮規模經濟的特性，降低單位成本，創造淨利提升的空間。但前提是要衡量公司的營收品質以及經營策略，以國內知名的電子企業台達電為案例。台達電於一九七一年成立，並在一九八八年上市，創辦人為鄭崇華，現任董事長為海英俊，主要營業項目以電源供應器起家，目前重點營利來源為電源零組件、智慧綠能、節能相關的智慧解決方案提供者。台達電在二○○七年的時候曾有機會獲得一筆極大的訂單，當時索尼主動委託液晶電視組裝代工，此筆訂單對營收將產生跳躍性成長，但台達電最後選擇放棄該機會，其背後考慮的原因有三項：1.自身不擅長電視組裝2.就財務面的角度而言必須投資大量廠房設備 3.公司的定位並非「追營收」的公司。透過此案例我們可以發現，台達電詳細考量營收的品質、公司自身的定位以及發展策略後，發現投入的財務成本將大於獲得的利潤。
2.提高營業毛利：公司透過策略的擬定，提高一定的毛利，是增加公司價值的最直接途徑。值得注意的是，提高毛利背後反映的是公司諸多策略運用得當；因此財務策略若成功連結公司自身的商業力，創造清楚的定位，則毛利自然提高。
3.公司節稅：舉蘋果公司為案例，該公司每年創造鉅額盈餘，但有很大一部分存在於海外，若匯回美國其成本非常大，因此蘋果仍然執行舉債策略，事實上就是為了節省稅務以發放股利。不過二○一八年川普政府通過稅改案，調降稅率後，蘋果就宣布將匯回海外獲利。
4.減少每年額外的資本投資支出：在縮減資本支出的前提下，仍能繼續維持營運及未來競爭力，提升資源的使用效率，將可創造公司的潛在價值。先前提到的晶華酒店輕資產經營模式，即是類似透過降低資本支出的方法減少固定資產投資，並維持其獲利性，等於變相提高資產的使用效率而創造價值。在股票市場中，企業宣布擴大資本支出常常也會造成股價下跌，其背後的原因是投資人擔心公司投入資源，反而產生的效益下降。公司必須有效地說服投資人資本支出的目的與效益，例如投資人對於台積電的資本支出一向深具信心。
5.減少營運資金的資金需求：公司在營運的過程，一方面透過支出資金來購買原料、發給員工薪水，同時透過銷貨取得收入，這一過程中並非每個環節都是使用現金立即支付與收款。營運資金指的是企業短期資金的流入流出之間的差額。早期台灣有發生公司「黑字倒閉」的案例，即是公司短期融通的資金不足造成資金鏈斷裂，影響公司營運進而倒閉。公司減少營運資金的需求，代表短期的資金控管的能力增強，減少短期資金的準備等於增加公司的資金使用效率，其達成的目的同樣能創造公司價值。
6.延長競爭優勢的時效：擴大同業間的進入障礙，或採取更先進的技術使同業更難與自身競爭，亦能提高公司價值，此部分亦需要公司有清楚的定位以及明確的商業模式。而財務策略方面，可能透過良好的投資決策，乃至於更高端的併購策略維持競爭優勢。
7.使資金成本下降：在資產負債表的右邊，如何在權益與負債之間結合公司營運的考量，同時下降資金的成本，並且做好公司的避險措施，以防止突發的價值損失，亦能提高公司潛在的價值。
這七大價值創造因子可使經營者們為公司創造最大價值，但具體的執行措施上，經營者的作為可分成兩大類：1.將管理技術與經營效率提高。2.做好資本配置，將公司的資源投注在可以產生報酬的領域。
【摘文2】_第2章：財報分析實務與運用——公司營運的儀表板
●案例：3G資本
二○一○年，巴西知名富豪雷曼（Jorge Paulo Lemann）所掌管的私募基金「3G資本」（3G Capital），以超過四十億美元併購美國知名速食品牌漢堡王。雷曼為漢堡王擬定了兩個策略：砍成本、賣品牌。3G資本擅長的策略在於分析產業特色與財報中花費大筆成本的項目，並以縮減成本提高獲利。其著名的模式稱為「零基預算」（Zero Based Budget）。他曾說過：「成本就像指甲，需要隨時修剪。」過去他也曾買下知名的食品企業亨氏，並透過大舉裁員改善財務數字。
3G資本對於漢堡王的收購與再造，呈現出前所未有的成本精簡以及獲利模式轉變。改造的第一步是裁員，總員工數降低至原本的二十分之一左右，裁員多達三萬多人。接下來徹底改造漢堡王的獲利模式，將資產負債表轉變為「輕資產」的經營模式。
漢堡王先行推出「再加盟計畫」的政策，修改其加盟合約，並把大量店面轉為加盟店，然後按收入抽成。二○一一年，漢堡王在全球直營店數仍有一萬三千家，到了二○一四年，短短三年內幾乎全部售出，只保留約五十家直營店，且都設立於美國邁阿密總部附近。漢堡王將直營店當成試驗新產品、行銷策略及培育主管的計畫試驗地。出售直營店的直接成果是，既降低漢堡王的直接成本，讓公司不必擁有龐大的資產；二是讓漢堡王獲得來自加盟店的穩定抽成收入。這等於是漢堡王不再直接經營速食業，而是把品牌租給加盟店，然後收取租金，就像房東出租房子一樣，彈性擴大許多。漢堡王的財務報表變化反映了這個策略的效果：二○一一年，漢堡王來自餐廳經營收入占總營收的比重仍有七成，此比率來到二○一三年驟降至營收的兩成；同一期間來自加盟店和餐廳房地產收入的比重，則從不到三成，大幅攀升至超越八成。
漢堡王所做的，是根據當前的外部環境以及速食業所反映的特殊環境，來調整其策略，並優化資產負債表以達到最大競爭力。在這個案例中我們可以發現，易主後的漢堡王透過財務分析後驚覺，過去引以為傲、象徵在速食業兵力與國力的「分店數」，竟然成為營運最大的絆腳石，營運狀況也每下愈況。3G資本決定思考全新的策略，徹底想出扭轉乾坤的真正活路——攤開財務報表後，發現答案就在其中，最後結果也正如同我們所見，不但漢堡王的獲利數字有了起色，股東們的股東權益報酬率也提升了。
3G資本不僅收購了漢堡王，過往的成績更包含百威、亨氏、卡夫、提姆霍頓，連股神巴菲特對該團隊都有極高的讚譽，認為其對企業改造的管理能力極佳，其在收購漢堡王的一系列改造：裁員、將直營店調整成加盟店的做法，可簡單歸納成兩步驟，一是在無損企業競爭力的情況下降低主要成本項，二是創造額外收入。這兩項手法看似簡單，卻是來自縝密分析財務報表後的成果。由3G資本管理團隊的例子我們不難發現，扭轉企業營運的關鍵在於正確的財務報表分析。第二章將深入探討財務報表的解讀與分析。
（中略）
●資本報酬與經營效率分析
首先介紹資本報酬相關比率，透過資本報酬分析，可以直觀的思考企業的投資決策是否合理以及正確。
1.總資產報酬率
此比率指的是公司全體債權人及股東每投入一塊錢所能創造的報酬，或公司運用每一塊錢的資源可以賺得多少利潤。經理人可藉由歷年的報酬率與競爭對手做簡單比較。
2.股東權益報酬率
若單純從公司真正的擁有者：股東的角度來衡量公司的報酬率，就可以使用股東權益報酬率。以國內某T公司為例，下圖為該公司總資產報酬率、股東權益報酬率，從二○○九至二○一三年的變化。可以看到T公司的總資產報酬率在二○○九年時，受到全球金融危機的影響，降至一五．五七％，之後明顯回升。而股東權益報酬率，大致能維持在二○％以上，尤以在低利的環境中，表現優異。
接著介紹企業的經營效率，主要來自於資產負債表與損益表相結合，以評估企業的經營管理能力。透過經營效率分析，可以檢視企業過往的投資決策與營運狀況，是否與同業相比具有競爭力。以下介紹幾個常見的比率。
3.總資產週轉率
此比率主要衡量每一塊錢的總資產投入可以創造出多少的營業收入。該比率越大，代表資產運用效率越好，但也可能隱含公司因某些原因減少資產投資（如公司縮短應收帳款收現天數）、現金部位過低、固定資產老舊卻未汰換、賒銷的授信政策過於嚴苛等，可能會影響公司正常營運或喪失獲利機會。評估期間若有部門停業，則可評估該部門停業前後之資產週轉率，以了解此一決策是否有助於提升公司整體的資產運用效率。又或者評估期間內發生併購活動，可評估併購後，公司收入即資產總額的變化有多大，對比決策前後的資產運用效率是否發生顯著變化。評估對象為集團企業或擁有眾多轉投資公司之企業，則可比較母公司本身之資產運用效率，以及母公司與子公司整體的資產運用效率，以評估公司是否因組織繁複而發生管理無效率的情況，導致經營效率降低。
4.現金週轉率
此比率衡量公司持有的每一塊錢可以創造出多少的營業收入，經營者之目標為如何在維持營業活動正常運作下，持有最少的現金，並評估公司持有現金餘額是否恰當。比率越高，代表公司持有現金所發揮的效益越大；反之，表示現金的運用效率越差。值得注意的是，雖然現金週轉率越高代表現金運用越有效率，但也可能隱藏現金部位不足之風險。分析時需留意公司是否因投資或融資活動而使其現金餘額大幅增減，例如剛完成發行公司債或股票，會使現金週轉率降低，並不表示公司運用現金的效率有發生變化。過高現金週轉率隱含現金短缺的訊號，嚴重的話，可能會讓公司陷入流動性危機；反之，可能表示現金發揮的效益越低，公司可能持有一些閒置現金。對於企業而言，決定帳上最適現金部位時，即是在「流動性」與「投資報酬率」間做一取捨。
以國內某T公司為例，下圖為該公司從二○○九至二○一三年，總資產週轉率與現金週轉率的變化，可以看到其總資產週轉率，一直維持在五○％以上，公司維持良好的資產運用效能，而現金週轉率從二○○九年金融危機過後，則顯著上升，至二○一三年時的三．○九，表示平均每一元的現金，可創造三．○九元的營業收入。
5.固定資產週轉率
此比率衡量每一塊錢的固定資產投入，可以創造多少的營業收入。由於單靠固定資產並無法創造營業收入，還必須搭配其他資產的投資，如存貨、應收帳款等。因此，固定資產週轉率是一種「相對」概念，以便與同業或公司歷史資料進行比較。分析之前，應先留意個別公司不同的經營方式，例如經營者若偏好以租賃設備替代直接購買，或公司偏好購買便宜的二手設備，都可能產生較高的固定資產週轉率，但卻高估公司固定資產運用效率。固定資產週轉率越低，代表固定資產的運用效率不佳，必須投入大量的生產設備才能夠維繫正常營運，如此一來，將大幅提高公司的固定成本及損益兩平點，不利公司的獲利表現及獲利穩定度。以T公司為例，若其固定資產週轉率為○．九九六，而產業平均水準為一．五時，則經理人必須檢討是否有過度投資（分母太大）或是市場深度不足（分子太小）等問題。另外在企業財務分析中著名的「杜邦分析法」亦可提供經理人一個明確的價值驅動藍圖。杜邦分析法源於杜邦公司，美國杜邦公司根據資產報酬率的組成因素，所建構的一套完整分析系統。衡量企業三大指標間的相互聯繫，對企業的財務狀況及經營成果做出合理分析。主要藉由三項財務比率得出股東權益報酬率（ROE），三個財務比率的背後亦有各自代表的意義，其公式簡潔優美同時具有代表性。
要如何看杜邦方程式？以T公司與產業平均值為例（如圖），在產業平均值的ROE調整前與T公司比較，T公司的經營獲利能力較優，故其ROE較高；若產業平均值的ROE改為九．八七％與T公司再比較，則發現可能是因為使用較多的負債融資，而導致權益乘數擴大。
由上述簡單的例子，可推得：
•銷貨利潤邊際表示獲利能力，數字越高，表示公司盈利能力及成本控制能力越強。
•總資產週轉率衡量資產的使用效率，數字越高，表示公司運用資產提升銷售額的效率越高。
•權益乘數表示公司使用負債融資的程度，數字越高，表示公司有效利用財務槓桿，但財務風險升高。
這個優美的公式，亦可以和前章歸納得七個驅動公司價值創造的因子進行連結。經理人欲提升公司的財務績效時，可以從三個大方向與七個子戰術著手。首先就提升利潤率的部分，經理人須盡可能提升公司營收，或者從提高毛利、節稅方面下手。提升資產的利用效率方面，可以減少每年額外的資本支出、減少營運資金需求或者延長競爭時效。在財務槓桿方面，則要盡可能利用便宜的資金來源如債務籌資，而減少使用權益資本的機會。而此方法，也十分適用在公司的評價分析。
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