新興市場的新世紀

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范艾格特梅爾來實驗室拜訪我的時候，對他所見的事、物都感到非常地興奮，還問了我很多問題。過了一會後，他說：他們會投資我們，而且會將股份持有很長的一段時間。當時，我並不清楚范艾格特梅爾見到了什麼，但是後來，我從他描述他眼中的新興市場，以及新興市場那些令人興奮的發展學到了很多。在新興市場中有許多公司的價值被低估，就好像泥沙中的鑽石。范艾格特梅爾花了很多時間研究新興市場，所以知道如何挖出那些藏身在泥沙中的鑽石。
──周永明，宏達電總經理兼執行長 周永明


全球新興市場正快速地以令人意想不到的方式...

導論：新興市場的崛起
「美國以外沒有市場！」

那是一九七四年的事，當時的我還是個乳臭未乾的年輕人，擔任紐約信孚銀行（Bankers Trust Co.）的行員。那時公司要我針對循環油元（recycling petrodollar）做一份研究。當然，「協助其他國家的政府做到真正的全球化投資」，聽起來的確是個很合理的概念。不過，當我去和銀行的信託部門（當時稱得上美國最大的信託單位之一）會談時，那個令人望而生畏的高級主管邊講話邊扯著他的紅色吊帶，憤怒的對我咆哮：「美國以外沒有市場。」

那個人的銀行產業經驗至少比我多二十年，不過無論如何，我個人的觀點卻和他不同，畢竟我是在荷蘭長大，從還是個小男孩時，我就已經持有幾股的飛利浦（Philips）、殼牌（Shell）
石油和聯合利華（Unilever）公司的股票了。那個和我對話的同事也絕對想不到，信孚銀行這個神聖的機構竟有一天會被德意志銀行（Deutsche Bank）購併（其實我自己也沒想到），而德意志銀行正是來自他所謂的「非市場」裡的一個全球性勁敵。

這個經驗讓我開始對約定俗成的觀點抱持懷疑的態度。這些經驗告訴我，一定要嚴格審視錯誤的假設，因為即使專家都可能因過於「理所當然」而做出錯誤的假設，事實上，專家特別容易犯這種錯誤。由於我曾在荷蘭經濟學院修過簡•丁伯根教授（Jan Tinbergen，他是非常傑出的計量經濟學家，後來成為第一位諾貝爾經濟學獎得主）的發展經濟學課程，所以我對當時被貶為「第三世界」的國家特別感興趣與著迷。後來，一九六○年代末期，身為耶魯大學蘇俄與東歐研究所的研究生，我漸漸瞭解到中央計畫經濟與社會主義意識型態終將結束，所以，我也特別渴望釐清「外國投資」究竟將對第三世界的發展形成幫助還是傷害。

在信孚銀行工作時，因為業務上的關係，我得以接觸到許多較為奇特的第三世界經濟發展模式。我協助伊朗航空（Zran Air）租飛機，並幫他們在衣索比亞招聘機組人員；另外，我也參與了迦納的可可亞外銷融資案件。這些經驗讓我增長很多見識，從中也逐漸瞭解已開發國家和這些「前」歐洲殖民地（多半是）的互動方式（很多「互動」其實很可笑，根本就是單向的予取予求）。我在信孚銀行的第一份工作尚未滿一年，不知為何，我就突然且不尋常的對該銀行信用部門總是以分析美國企業為主的作法感到極度厭煩，不過，我更訝異竟然只有我有這種感覺。不知為何，其他人好像對這個世界的快速變化視若無睹。幸好我在信孚銀行的上司很樂於接受新觀念，於是我說服他讓我到亞洲出一趟公差，目的是為研究該地區的外國投資情況，我告訴他，這麼做對信孚銀行和我個人應該都很有幫助。

以當時的流行語來說，那一趟旅程是令人極感震撼的經驗。我在一九七一年抵達首爾機場時，入境處的軍警人員誤把我口袋裡的太陽眼鏡當作是武器，差點對我扣下扳機。當時的首爾市市容看起來像極了蘇聯的某個城市（我搭乘橫跨西伯利亞的火車時，曾經路過一些蘇聯的城市）：破落、冷冽且貧窮。當時擁擠的市中心尚未蓋起摩天大樓，幾乎每個街角都明顯可見到許多地對空砲台。而即使當時韓國的經濟已連續十年創造了九％的高成長，但人均國民所得卻依舊低得可憐，只有二二五美元（目前約一萬美元），雖然這個金額已比當時的印度高三倍之多，但終究很低。另外，我遇到的韓國企業主管個個都對外銷市場懷抱著美好憧憬，一切似乎就只等強制性的軍事訓練活動何時停止。

第一趟亞洲之行讓我見識到一個極為奇特的異國大陸；當時越戰正熾，日本則正經歷著戰後最嚴重的經濟蕭條；那時的中國還拒我這種外國人於千里之外，而印度則因孟加拉計畫脫離巴基斯坦而緊張不已。當時新德里的道路上只能見到一些一九五○年代製造的汽車。儘管環境如此動盪，我卻已能深刻感受到受訪企業的充沛活力與急於放手一搏的堅定決心。那時，我也聽說香港和新加坡的企業正開始將最人力密集的作業移轉到成本最低廉的亞洲鄰國。那一趟亞洲之旅讓年輕的我直覺的領悟到：總有一天，當地的跨國企業都將受到吸引，將勞力密集的作業轉包給擁有大量廉價勞動力供給的國家，絕不會甘於故步自封地繼續當一個在受關稅壁壘保護的本土大眾市場裡從事零組件組裝業務的小企業。

回到紐約和信孚銀行後，我調到國際部，那裡的人和我志趣比較相投，不過，這個部門卻儼然像個孤島，因為其他部門很少人像我們那麼樂觀看待亞洲的亮麗商業前景。一直以來，我都覺得自己好像總是置身於信孚銀行的整個業務鏈之外，這種感覺也是促使我在幾年後接受被調職到泰國的一個主要原因，那份工作是要管理當地一個由信孚銀行持有多數股權的投資銀行。我原本有兩個選擇，一個是去管理巴黎的分行，另一個則是去泰國。要選泰國或巴黎？在那趟亞洲之行後，答案自然不言可喻，不過我的抉擇卻讓信孚銀行的很多同事跌破眼鏡，他們都覺得難以理解我的選擇。

身為泰國首要投資銀行的總經理，我花了四年時間待在曼谷，愉快的學習國外市場的一切詳細情況。那個銀行對早期的泰國股市貢獻良多，因為我們為當地許多企業辦理了首次股票發行事宜，讓這些企業的股票得以開始在股市流通；另外，我們也親身參與了泰國證券交易所多次榮枯循環當中的一次，那種感覺和馴服野馬真的很像（證券市場起伏非常大）。在曼谷任職期間所經歷的動盪，讓我體認到，如果國外投資人要投資開發中國家市場，最好分散投資在一籃子的市場，不要只投資單一市場，這樣才能達到規避風險的目的。我還有另一個領悟，這個領悟也同等重要：我發現當地企業吸收國際經驗的速度真的非常快──從養雞、製造紡織品到組裝汽車，他們不僅學習速度驚人，更經常能將屬於他們的創新想法融入這些剛學來的經驗當中。

一九七九年，我離開曼谷回到華盛頓特區，加入世界銀行（World Bank）的民間單位國際金融公司（International Finance Co., IFC）。剛加入該單位時，我像被潑了一盆冷水
似的，因為我發現，一般人對投資開發中經濟體有價證券投資組合（portfolio investment）的概念，都抱持懷疑的態度，認為這種投資基本上是不可靠的。當時世界銀行集團裡多數開發專家們對「投資不成熟經濟體」的觀點，幾乎都不假思索就直接表達出蔑視與否定的態度。我的同事們高度質疑這些高度波動的小「賭場」不可能對（全球的）實質經濟成長與發展產生任何重大影響，更認為這些羽翼未豐的經濟體不可能獲得嚴肅投資人的重視與注意，更遑論吸引大規模的投資。這個經驗讓我再度瞭解到約定俗成的觀念可能錯得多麼離譜。

幸好在一個勇敢、果斷且毫無官僚氣味的主管（後來成為我的朋友）大衛•吉爾（David Gill，以前也是個投資銀行家）領導之下，配合許多其他同事的努力，我們終於逐漸說服了ＩＦＣ和世界銀行裡的質疑者，讓他們相信增加開發中國家有價證券投資，將有助於當地創業家成功站穩腳步，並讓當地企業不再那麼依賴國外援助與負債。我在泰國的經驗讓我相信，第三世界存在許許多多很有意思但卻被大型投資人忽略的企業。不過誠如大衛•吉爾曾說的一席話（他說得對極了）：「找到一群透過實際成功案例而賺大錢的人，絕對比提出一百份學術研究報告更具說服力」，而這正是我們所規劃的方向。

不過，當我們大膽宣稱：「外國有價證券投資對開發中國家的資金來源的重要性，將在近期的未來超越世界銀行」時，連認同我們的支持者都難免抱持懷疑的態度。當時，除非能持有企業多數股權且擁有其董事席次，否則ＩＦＣ不會直接投資一個企業。長期以來，ＩＦＣ確實厥功甚偉，如果沒有ＩＦＣ所提供的種子資金和策略性與技術性建議，新興市場的大型藍籌公司絕對無法發展到目前的規模。但令人訝異的是，人們在有價證券投資組合領域似乎沒有太大的進展。所謂有價證券投資是指投資人在企業公開掛牌上市後透過公開市場買進其股份。

在離開曼谷以前，我對當地的泰美總商會（Thai-American Chamber of Commerce）發表演說，我第一次提出以下概念：創設一個分散投資好幾個國家，而非投資單一國家的投資基金。分散投資幾個國家的目的，是為了將投資單一經濟體的風險降至最低，以防單一經濟體崩潰而導致基金完全無法回收的風險。我們敏銳地察覺到，在當時那個發展仍不完全的資本市場裡，如果沒有具體的數據作為支撐，這個有價證券投資組合概念一定會引來許多懷疑。於是，我到ＩＦＣ後指派給自己的第一個工作，就是針對幾個開發中經濟體的領導型企業的股票表現進行研究。在麥吉爾大學（McGill University）維罕•伊朗薩（Vihang Errunza）教授的協助下，我們計算出這些企業在一九七五年到一九七九年間的報酬，結果確實非常吸引人。現在，在這些有利資料的支持下，我們決定以一種「轟動江湖，驚動萬教」的方式，將這些投資機會引介給投資界。

「第三世界」的稱呼怎麼變成「新興市場」
一九八一年九月，我站在所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）紐約市總部的演講台後，準備對一群重要的投資經理人宣導「第三世界股票基金」的概念。我們要傳達給這些潛在投資人的中心訊息是：儘管大家都知道新興市場的波動性極高，但我們的資料顯示，世人確實可以透過新興市場賺取可觀的利潤。我們主張開發中國家的經濟成長率較高，而且存在許多迄今尚未被發掘的好公司。我們口若懸河的說明，投資一籃子的企業和國家將可達到分散投資、減輕投資單一股票與國家的風險云云。

當時有二十到三十位基金經理人，包括教師保險年金協會─大學退休股票基金（TIAA-CREF，譯註：美國最大基金管理公司之一，屬非營利機構，客戶均為非營利或教育機構）、所羅門兄弟、摩根大通（J. P. Morgan）及其他機構的代表參與這場會議。根據在場人士的表情，我可以感受到某些人顯然很入迷，不過有些人則是持懷疑態度。幸好我們早就預料到現場難免會出現一、兩個對我們的動機抱持頑固懷疑態度的人。當我在做簡報結論時，摩根大通的法蘭西斯•芬列（Francis Finlay）提出他的看法，他說：「年輕人，你為我們帶來很有趣的創意，不過『第三世界股票基金』不可能賣得出去的。」

我隨即瞭解了他的意思。我們有很好的商品，有具體的資料可以作為佐證，這些國家和企業也隨時等著我們去投資；然而，問題是我們卻未能用一種強而有力的正面陳述，來解放這些被貼上「第三世界」污點標籤的開發中經濟體；一般人心目中的第三世界總是充斥著劣質人造纖維、廉價玩具、嚴重的貪腐、蘇維埃製的爛拖拉機及被水淹沒的稻田等。

那一個週末，我獨自陷入一個冥思的狀態，儘管我太太和小孩很不開心，但我總覺得這樣非常有效率。我絞盡腦汁，最後終於想出一個聽起來比較正面且能鼓舞人心的用語：新興市場。「第三世界」讓人有停滯的感覺，但「新興市場」卻給人進步、向上提升與活力充沛的印象。

隔週的週一，我坐在ＩＦＣ裡的辦公桌前，匆忙寫了一份能明確表達這個訊息的備忘錄。從今而後，我們將一致把「第三世界」資料庫改稱為「新興市場資料庫」，而我們針對新興市場編製的指數則稱為ＩＦＣ新興市場指數。於是，一個名稱就這麼被創造出來。這個名稱來自我的信念，它是以我對亞洲在地的第一手觀察為基礎，而在那個唯有消費品製造商如寶鹼（Procter & Gamble）等公司才有品牌的時代，這也算是一個品牌創造策略。在接下來幾年裡，我們花了很多時間和各國政府進行協商，並說服投資銀行業者及投資人創設不同的國家基金。最後，這個分散投資的「第三世界」股票基金終於實現，那是由資本投資公司（Capital Investment Inc.）所管理的新興市場成長基金（Emerging Markets Growth Fund），在全球眾多聲望卓著的機構投資人當中，這檔基金是同類型基金裡的先鋒，該基金後來很快也成為該類型中規模最大的基金。之後，負責管理ＩＦＣ這個概念基金的另一個候選人坦伯頓公司（Templeton）──也成立了一檔類似的基金，該基金也在紐約證交所掛牌。

就在一九八七年十月華爾街股市崩盤的前幾個星期，我和世界銀行的幾個同事共同成立一個新公司──新興市場管理公司（Emerging Markets Management），這個公司的業務完全是從事新興市場投資。從那之後幾年，我們和其他幾個這類先驅者共同積極參與新興市場與相關企業的大漲大跌走勢，這種走勢在新興市場根本就是常態。剛剛提到的先驅者包括資本投資公司的大衛•費雪（David Fisher）和華特•史登（Walter Stern），坦伯頓的馬克•莫比爾斯（Mark Mobius），以及史嘉德公司（Scudder）的尼克•布瑞特（Nick Bratt）等。

在最初的那幾年，我們通常就是那些最先去拜訪企業經理人的分析師。我先前在德國軍隊擔任訊問者的經驗是個很好的基礎，這讓我有能力從訪談中分辨出真正的好與壞，因為我知道必須對企業經營階層的說法抱持懷疑的態度，也知道如何破解這些高深莫測的談話內容。從這些經驗中，我們逐漸瞭解到很多新興市場的企業經常都受到政府的嚴密保護，所以並不是很有競爭力，而且幾乎都過度急於擴張，結果導致舉債數字達到有害的水準。不過一九九○年代，墨西哥和亞洲所發生的嚴重危機讓這一切全部改觀。這些危機讓當地的大型企業被迫設法提升它們在國內市場乃至國際舞台上的競爭力。後來，有些企業的確成功了，但有些則逐漸凋零。在這場適者生存淘汰戰中劫後餘生的企業，變得愈來愈強健、更精簡、焦點更加明確，且比較不那麼依賴負債。其中最優秀的企業更建立了非常穩固的基礎，變得極端有競爭力，總括來說，它們已擁有世界級的競爭力。

二十五年前，就算是只把知名退休基金或捐款基金中的極小比重，投資到「第三世界」國家的股票，都會被多數老經驗的投資人視為一種荒謬行為。但時至今日，很多這類國家已經從所謂的第三世界變成新興市場，某些國家甚至已被視為國際上的經濟要角。不過，就算是在當今最具真知灼見的觀察者心目中，為新興經濟體建構強健基礎的企業依舊普遍被當作三流──了不起二流的企業，他們壓根兒不願意承認它們是世界級的企業。不過，事實證明他們的想法錯誤。

從很多方面來說，本書接下來將介紹的企業全都值得我們盡力追趕，它們全都是非常值得仿效的典範。對慣於生活在舒適防護罩裡的我們來說，它們堪稱技術與知識的寶庫，其豐富內涵可能遠超乎我們的想像。這些企業雖然是全球競爭賽局裡的新手，卻都能發現其他參賽者所忽略的利基，同時更策劃出其他人所蔑視的革新策略，事實上，這些策略反而更適用於現在這個互通有無的世界與高度波動的新市場。它們都擁有不同的制勝之道，只不過多數已開發世界裡的人卻不瞭解這些企業，不瞭解經營這些企業的人，更不瞭解它們是採用什麼策略在各個激烈競爭的產業中，為自己爭取到龍頭地位。

我希望可以透過這本書來告訴你這一切。

導論：新興市場的崛起「美國以外沒有市場！」那是一九七四年的事，當時的我還是個乳臭未乾的年輕人，擔任紐約信孚銀行（Bankers Trust Co.）的行員。那時公司要我針對循環油元（recycling petrodollar）做一份研究。當然，「協助其他國家的政府做到真正的全球化投資」，聽起來的確是個很合理的概念。不過，當我去和銀行的信託部門（當時稱得上美國最大的信託單位之一）會談時，那個令人望而生畏的高級主管邊講話邊扯著他的紅色吊帶，憤怒的對我咆哮：「美國以外沒有市場。」那個人的銀行產業經驗至少比我多二十年，不過無論如何，我個人的...